核心观点：
　　23Q2及23H1业绩概况：根据公司中报，2023Q2实现营收25.56亿元（YOY+42.41%），毛利率53.59%，实现归母净利润1.39亿元，扣非后归母净利润为0.81亿元，扣非归母净利率为3.18%。23H1实现营收44.60亿元（YOY+13.68%），主要系公司期内多部影视剧上线确认收入。毛利润26.10亿元（YOY-2.09%），毛利率58.53%。实现扣非后归母净利润为2.86亿元，扣非后归母净利率为6.41%。
　　《女神异闻录》获得版号，预计《一拳超人:世界》、《神魔大陆2》下半年上线海外。23H1游戏业务实现营收36.44亿元，同比下滑2.46%，扣除合并范围变化带来的影响，游戏业务在可比口径下，游戏业务营收较上年同期持平。一方面，《幻塔》在去年同期居于上线初期的高位流水，今年以来进入成熟运营期，出现了正常的流水自然下滑；另一方面，公司代理产品《天龙八部2:飞龙战天》4月上线，业绩贡献仍未体现。储备产品来看，公司储备有《女神异闻录：夜幕魅影》、《一拳超人：世界》、《乖离性百万亚瑟王:环》、端游《诛仙世界》、端游《Perfect New World》、海外团队研发的单机游戏《Have a nice death》等。
　　盈利预测与投资建议。公司以技术为立身之本，聚焦“MMO+X”与“卡牌+X”核心赛道，涵盖ARPG、卡牌、JRPG、回合制、MMO、模拟经营等多种类型，拥有诛仙、完美世界等经典IP，游戏长线运营稳定。因产品周期和版号影响，公司今年上线产品较少，根据公司中报，公司储备的游戏有《女神异闻录》（已获得版号）、端游《诛仙世界》（已获得版号）、《一拳超人：世界》、《乖离性百万亚瑟王:环》等。公司发挥经典IP优势，预计将在明年迎来产品周期，预计23~24年归母净利润10.43/16.95亿元，考虑到公司明年产品储备比较丰富，多款游戏自研游戏集中上线将贡献业绩增量，参考可比公司，我们给予公司24年22xPE估值，对应每股合理价值为19.22元，维持“买入”评级。
　　风险提示。版号风险、流水不及预期、行业竞争加剧。
　　

研究报告全文：TablePage跟踪研究游戏证券研究报告完美世界TableTitle002624SZ公司评级TableInvest买入当前价格1320元女神异闻录获得版号明年迎来产品周期合理价值1922元前次评级买入TableSummary报告日期2023-10-09核心观点23Q2及23H1业绩概况根据公司中报2023Q2实现营收2556亿相对市场TablePicQuote表现元YOY4241毛利率5359实现归母净利润139亿元扣非后归母净利润为081亿元扣非归母净利率为31823H1实现81营收4460亿元YOY1368主要系公司期内多部影视剧上线确63认收入毛利润2610亿元YOY-209毛利率5853实现扣44非后归母净利润为286亿元扣非后归母净利率为64125女神异闻录获得版号预计一拳超人世界神魔大陆2下70922112201230323052307230923半年上线海外23H1游戏业务实现营收3644亿元同比下滑246-12扣除合并范围变化带来的影响游戏业务在可比口径下游戏业务营收完美世界沪深300较上年同期持平一方面幻塔在去年同期居于上线初期的高位流水今年以来进入成熟运营期出现了正常的流水自然下滑另一方分析师TableAuthor旷实面公司代理产品天龙八部2飞龙战天4月上线业绩贡献仍未SAC执证号S0260517030002体现储备产品来看公司储备有女神异闻录夜幕魅影一拳超SFCCENoBNV294人世界乖离性百万亚瑟王环端游诛仙世界端游Perfect010-59136610NewWorld海外团队研发的单机游戏Haveanicedeath等kuangshigfcomcn盈利预测与投资建议公司以技术为立身之本聚焦MMOX与卡分析师卢丝雨牌X核心赛道涵盖ARPG卡牌JRPG回合制MMO模拟经SAC执证号S0260523070002营等多种类型拥有诛仙完美世界等经典IP游戏长线运营稳定010-59136610因产品周期和版号影响公司今年上线产品较少根据公司中报公司lusiyugfcomcn储备的游戏有女神异闻录已获得版号端游诛仙世界已获请注意卢丝雨并非香港证券及期货事务监察委员会的注得版号一拳超人世界乖离性百万亚瑟王环等公司发挥册持牌人不可在香港从事受监管活动经典IP优势预计将在明年迎来产品周期预计2324年归母净利润相关研究TableDocReport10431695亿元考虑到公司明年产品储备比较丰富多款游戏自研完美世界2023-04-24游戏集中上线将贡献业绩增量参考可比公司我们给予公司24年002624SZ天龙八部表现优异22xPE估值对应每股合理价值为1922元维持买入评级2有望释放业绩增量风险提示版号风险流水不及预期行业竞争加剧盈利预测完美世界002624SZ优2023-04-09TableFinance2021A2022A2023E2024E2025E势品类持续迭代天龙八营业收入百万元851876708240949510557部2即将上线增长率-167-10074152112完美世界002624SZ2022-10-22归母净利润百万元3691377104316951831幻塔海外贡献增量老增长率-7622731-24362581游戏长线运营稳健EPS元股019072054087094市盈率x106891767245615111398ROE36150110152141TableContactsEVEBITDAx5065163515811101948数据来源公司财务报表广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明19TablePageText完美世界跟踪研究一女神异闻录获得版号两款游戏将上线海外2023Q2业绩概况根据公司中报2023Q2实现营收2556亿元YOY4241毛利润1370亿元YOY1366毛利率5359销售费用为522亿元YOY12139销售费用率为2041同比上升728pct管理费用为179亿元YOY1382管理费用率为699同比下降176pct研发费用为508亿元YOY408研发费用率为1987同比下降732pct成本管控较好23Q2公司实现归母净利润139亿元扣非后归母净利润为081亿元扣非归母净利率为3182023半年业绩概况23H1实现营收4460亿元YOY1368主要系公司期内多部影视剧上线确认收入毛利润2610亿元YOY-209毛利率5853销售费用为763亿元YOY4868销售费用率为1711同比上升403pct管理费用为366亿元YOY427管理费用率为820同比下降074pct研发费用为1061亿元YOY087研发费用率为2380同比下降302pct销售费用同比上升系本期新游戏上线集中进行了推广营销开支增加23H1公司实现归母净利润380亿元YOY-6660归母净利率为852扣非后归母净利润为286亿元YOY-5739扣非后归母净利率为641图1完美世界营收亿元及同比增速图2完美世界归母净利润亿元及同比增速归母净利润亿元YOY营业总收入亿元YOY6564865344556145364645428297304241200308002713925006020-0658-258-431-2001540-2071016-40020524-60000532-800-201040-100015-4048-120019Q223Q119Q119Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q220Q119Q119Q219Q319Q420Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q2数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明29TablePageText完美世界跟踪研究表1完美世界2023Q2及2023半年财务指标拆解环比变动同比变动同比变动财务指标2022Q22023Q12023Q22022H12023H1pctpctpct毛利率6714651653591158135567965853943销售费用率13131268204177372813081711403管理费用率875982699282176894820074研发费用率27192907198792073226822380302财务费用率-091120-033153058029033004资产减值损失率-007000000000007-003000003投资净收益营业收入-326-161-156006170979-1581137营业利润率1742131374656799730309882042归母净利率16561268542725111428998522047扣非归母净利率14281073318755111017096411069数据来源Wind广发证券发展研究中心老游戏出现自然流水下滑新游戏递延收入23H1游戏业务实现营收3644亿元较去年同期下滑246扣除合并范围变化带来的影响游戏业务在可比口径下游戏业务营收较上年同期持平游戏业务实现扣非归母净利润426亿元较上年同期下降4277一方面幻塔在去年同期居于上线初期的高位流水今年以来进入成熟运营期出现了正常的流水自然下滑另一方面公司代理产品天龙八部2飞龙战天4月上线上线后的集中性推广开支计入本期销售费用而收入存在递延业绩贡献仍未体现此外其他老游戏也出现了一定的流水和排名下滑根据七麦数据23Q2梦幻新诛仙诛仙在iOS游戏畅销榜最高分列第2942位完美世界畅销榜平均排名为70名图3完美世界头部游戏产品的iOS端畅销榜排名走势幻塔梦幻新诛仙完美世界诸神之战天龙八部2完美世界诛仙11232123312341235123612371238123050100150200250数据来源七麦数据广发证券发展研究中心女神异闻录获得版号一拳超人世界神魔大陆2下半年上线海外幻塔于今年8月上线主机版本并在近期客户端版号成为公司首款三端覆盖产品为公司后续多端产品的运营提供经验积累游戏储备方面根据中报公司储备有女神异闻录夜幕魅影一拳超人世界乖离性百万亚瑟王环端游诛仙世界端游PerfectNewWorld海外团队研发的单机游戏Haveanice识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明39TablePageText完美世界跟踪研究death等其中女神异闻录夜幕魅影近日拿到了进口游戏版号并在8月完成了第二轮测试端游诛仙世界将于23年12月进行压轴测试其他完成度较高有望尽快获得版号后上线的游戏还有一拳超人世界神魔大陆2乖离性百万亚瑟王环PerfectNewWorld代号新世界诛仙2等表2完美世界游戏游戏储备研发版游戏名称类型游戏简介发行号一拳超人是一款融合了小队讨伐怪人箱庭世界探索等全新玩法的角色扮演动作手游高度还原并补充了动自研无3D动作RPG世界漫中描绘的英雄与怪人对立的灾害世界女神异闻是一款P5IP系列的首款手游延续了原作经典的JRPG玩法保留了学生生活殿堂攻略异世录夜幕魅自研有JRPG界探索等多种核心元素提供回合制战斗RPG游玩体验影Perfectnew是一款面向全球的3A品质的动作向主机游戏采用完美世界IP的大世界架构让完美世界IP自研无次世代动作world得以延续开放世界代号新世界自研无是一款中世纪魔幻风格的大型开放世界MMORPG手游MMORPG诛仙IP全新作品预计上线PC和移动双端凭借着UE4引擎所打造出的极致画面为玩家带来了极诛仙世界自研有MMORPG为出色的演出效果是一款虚幻引擎4研发展现3A级主机画面品质的全新次世代仙侠云原生游戏讲述了机关与仙诛仙2自研无MMORPG术结合多种族共生的仙侠幻想山海世界中修仙少年热血冒险的故事乖离性百万多人协作策略自研无是百万亚瑟王系列第一款放置类卡牌游戏同时在探索系统中还能体会到Roguelike的随机玩法亚瑟王环卡牌RPG3D魔幻史诗大作游戏架构了一个名为克兰蒙多的魔幻大陆血族精灵恶魔巨人等七大种神魔大陆2自研无MMORPG族共同上演传奇史诗Haveanice自研无Roguelike是一款2D动作类Roguelike游戏玩家扮演一位过度劳累的死神为了恢复秩序拿起镰刀death开放世界灵笼IP项目自研无是一款基于国产科幻动画大作灵笼制作的多人开放世界游戏MMORPG原创IP模拟自研无模拟经营是一款基于公司自主原创IP研发的模拟经营手游经营项目原创IP开放自研无开放世界基于原创IP开发的二次元都市题材开放世界冒险游戏世界项目代号Lucking自研无--数据来源完美世界中报广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明49TablePageText完美世界跟踪研究二盈利预测和投资建议盈利预测受到版号和产品排期影响今年上半年上线了代理MMORPG游戏天龙八部2飞龙战天以及幻塔2023年4月上线了云游戏版本8月上线了海外主机版本总体来说公司上半年新品有限并且今年行业新游上线较多竞争激烈加剧了买量压力增加了营销开支从2023年业绩来看公司主要贡献收入增量的产品为天龙八部2和幻塔多版本的上线此外老游戏表现较为稳定因此我们预计游戏业务今年收入微幅增长而影视业务主要有多个作品在上半年确认收入影视业务增速较快带来了收入增速同比较快增长从利润端来看公司游戏业务利润率基本保持稳定影视业务由于大多为毛利率较低的定制剧贡献利润增量有限因此我们认为公司内生增长业务的利润额基本与去年持平从明年来看公司储备的游戏女神异闻录已经获得版号大概率在明年上线因此主要利润贡献都会在明年此外还有诛仙世界端游会在12月开启测试也会在明年上线因此我们认为24年游戏业务将会在产品周期驱动下带来收入端的大幅度提升在毛利端因为影视剧制作业务基本以定制剧为主毛利率收缩游戏业务上因为今年游戏新品较少毛利率维持稳定明年上线自研新品为主毛利率提升我们调整对2324年的盈利预测如下表所示表32022-2024年完美世界核心业务收入预测项目2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023E2024E2025E公司收入百万元615979308034803910225851876708240949510557YoY2672881301272-167-10074152112游戏业务4676562253706817925074217242735985709586YoY2522-42736-20-221612游戏业务毛利率6524646666566817652466627075707171影视剧制作业务14832308264412229751097321881925971YoY275615-54-2013-663317455影视剧制作业务毛利率4713392833501873129719931825151515数据来源完美世界财报广发证券发展研究中心投资建议公司以技术为立身之本聚焦PC端游移动游戏主机游戏云游戏多端开发聚焦MMOX与卡牌X两大核心赛道在研产品涵盖ARPG卡牌JRPG回合制MMO模拟经营等多种类型拥有诛仙完美世界等经典IP游戏长线运营稳定因产品周期和版号影响公司今年上线产品较少根据公司中报公司储备的游戏有女神异闻录已获得版号端游诛仙世界已获得版号一拳超人世界乖离性百万亚瑟王环等公司发挥经典IP优势预计将在明年迎来产品周期预计2324年归母净利润10431695亿元考虑到公司明年产品储备比较丰富多款游戏自研游戏集中上线将贡献业绩增量参考可比公司我们给予公司24年22xPE估值对应每股合理价值为1922元维持买入评级识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明59TablePageText完美世界跟踪研究表4国内主要游戏上市公司的估值情况Wind一致预期统计时间2023年10月7日货币单位人民币EPS元股行总市值PE代码公司名称按Wind一致预期业亿元21A22A23E24E25E21A22A23E24E25E09999HK网易46412552363177684394327532282185617071527游002555SZ三七互娱4812813013415017319616741621144412541110戏603444SH吉比特263402038202820692507285317941803176714591282数据来源Wind广发证券发展研究中心三风险提示版号风险公司游戏业务面临严格监管政策若游戏版号发放不及预期将对公司业绩造成不利影响流水不及预期风险公司收入增长的核心驱动来自游戏业务若游戏上线时间延迟流水表现不及预期将影响公司业绩表现行业竞争加剧风险游戏行业进入成熟期后增速放缓市场竞争日趋激烈公司盈利情况可能受到行业竞争加剧影响盈利水平可能下跌TableFinanceDetail识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明69TablePageText完美世界跟踪研究资产负债表单位百万元现金流量表单位百万元至12月31日2021A2022A2023E2024E2025E至12月31日2021A2022A2023E2024E2025E流动资产756563786831821810270经营活动现金流1098115528096773180货币资金34362987392839486379净利润1771400106117241863应收及预付14031319155316931963折旧摊销319347353347356存货1218156288720411419营运资金变动403-2801548-11541257其他流动资产1507510463536509其它198-311-152-239-296非流动资产94759258101371066711346投资活动现金流5901362-1080-637-739长期股权投资27522614284728742914资本支出-339-207-1082-930-1060固定资产381340250208181投资变动6471509-233-26-40在建工程100000其他28260236320361无形资产260153253353453筹资活动现金流-1127-3022-788-20-10其他长期资产60726151678672317797银行借款614852-50-20-10资产总计1704015636169681888521616股权融资516-7200流动负债43574117512653196187其他-1792-3881-66600短期借款628351301281271现金净增加额523-388942202431应付及预收536375806529937期初现金余额28523374298639283948其他流动负债31933392401945104980期末现金余额33742986392839486379非流动负债21782043204320432043长期借款00000应付债券00000其他非流动负债21782043204320432043负债合计65356160716973618230股本20122012194019401940资本公积16861690169016901690主要财务比率留存收益710461926568826310095至12月31日2021A2022A2023E2024E2025E归属母公司股东权益10290915994641115912990成长能力少数股东权益214317335364396营业收入增长-167-10074152112负债和股东权益1704015636169681888521616营业利润增长-9088859-19263180归母净利润增长-7622731-24362581获利能力利润表单位百万元毛利率615684646654659至12月31日2021A2022A2023E2024E2025E净利率21182129182176营业收入851876708240949510557ROE36150110152141营业成本32832420291632873604ROIC388984116107营业税金及附加2933364146偿债能力销售费用19861109131814241795资产负债率384394422390381管理费用732734659712739净负债比率622650732639615研发费用22112290222522792534流动比率174155133155166财务费用12432119119106速动比率129101104103131资产减值损失-235-53-100-100-100营运能力公允价值变动收益-358236236130150总资产周转率050049049050049投资净收益4081770190211应收账款周转率868783731730755营业利润1491473119019422098存货周转率699491929465744营业外收支613151820每股指标元利润总额1561486120519592117每股收益019072054087094所得税-2186145235254每股经营现金流11102净利润每股净资产1771400106117241863530472488575670少数股东损益-19222182932估值比率归属母公司净利润3691377104316951831PE106891767245615111398EBITDA7681479152521852282PB383269271229197EPS元019072054087094EVEBITDA5065163515811101948识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明79TablePageText完美世界跟踪研究广发传媒行业研究小组TableResearchTeam旷实首席分析师北京大学经济学硕士2017年3月加入广发证券2011-2017年2月供职于中银国际证券叶敏婷资资深分析师西安交通大学工业工程硕士管理学学士2018年加入广发证券发展研究中心徐呈隽资深分析师复旦大学世界经济学硕士浙江大学经济学学士2019年加入广发证券发展研究中心周喆资深分析师香港理工大学金融硕士2021年加入广发证券发展研究中心章驰高级分析师硕士毕业于北京大学2023年8月加入广发证券发展研究中心卢丝雨高级分析师硕士毕业于上海交通大学2021年加入广发证券发展研究中心张丰淇高级研究员硕士毕业于伦敦政治经济学院2022年加入广发证券发展研究中心毛玥高级研究员上海交通大学管理学硕士2022年加入广发证券发展研究中心广发证券TableIndustryInvestDescription行业投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘内10以上持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于对-1010卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘10以上广发证券TableCompanyInvestDescription公司投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘15以上增持预期未来12个月内股价表现强于大盘5-15持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于-55卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘5以上联系我们TableAddress广州市深圳市北京市上海市香港地址广州市天河区马场路深圳市福田区益田路益北京市西城区月坛北上海市浦东新区南泉香港德辅道中189号26号广发证券大厦476001号太平金融大厦街2号月坛大厦18层北路429号泰康保险李宝椿大厦29及30楼31层大厦37楼楼邮政编码510627518026100045200120-客服邮箱gfzqyfgfcomcn法律主体TableLegalDisclaimer声明本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为广发证券本报告的分销依据不同依据不国家地区的法律法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司经营机构完成广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格接受中国证监会监管负责本报告于中国港澳台地区除外的分投销广发证券香港经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见4号牌照的牌照接受香港证监会监管负责本报告于中国香港地区的分销本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露重要TableImportant声明Notices识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明89TablePageText完美世界跟踪研究广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系因此投资者应当考虑广发证券股份有限公司系因此者应当考虑及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策投资者应自主存潜利冲突而独性产生影响仅容作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或者口头承诺均为无效本报告署名研究人员联系人以下均简称研究人员针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容在此声明1本报告的全部分析结论研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关公司或证券的所有个人观点并不代表广发证券的立场2研究人员的部分或全部的报酬无论在过去现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论研究观点具有直接或间接的联系研究人员制作本报告的报酬标准依据研究质量客户评价工作量等多种因素确定其影响因素亦包括广发证券的整体经营收入该等经营收入部分来源于广发证券的投资银行类业务本报告仅面向经广发证券授权使用的客户特定合作机构发送不对外公开发布只有接收人才可以使用且对于接收人而言具有保密义务广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户在特定国家或地区传播或者发布本报告可能违反当地法律广发证券并未采取任何行动以允许于该等国家或地区传播或者分销本报告本报告所提及证券可能不被允许在某些国家或地区内出售请注意投资涉及风险证券价格可能会波动因此投资回报可能会有所变化过去的业绩并不保证未来的表现本报告的内容观点或建议并未考虑任何个别客户的具体投资目标财务状况和特殊需求不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的投资建议本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险独立行使投资决策并独立承担相应风险本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠但广发证券不对其准确性完整性做出任何保证报告内容仅供参考报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任除非法律法规有明确规定客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策如有需要应先咨询专业意见广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告本报告反映研究人员的不同观点见解及分析方法并不代表广发证券的立场广发证券的销售人员交易员或其他专业人士可能以书面或口头形式向其客户或自营交易部门提供与本报告观点相反的市场评论或交易策略广发证券的自营交易部门亦可能会有与本报告观点不一致甚至相反的投资策略报告所载资料意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断可随时更改且无需另行通告广发证券或其证券研究报告业务的相关董事高级职员分析师和员工可能拥有本报告所提及证券的权益在阅读本报告时收件人应了解相关的权益披露若有本研究报告可能包括和或描述呈列期货合约价格的事实历史信息信息请注意此信息仅供用作组成我们的研究方法分析中的部分论点依据证据以支持我们对所述相关行业公司的观点的结论在任何情况下它并不明示或暗示与香港证监会第5类受规管活动就期货合约提供意见有关联或构成此活动权益披露TableInterestDisclosure1广发证券香港跟本研究报告所述公司在过去12个月内并没有任何投资银行业务的关系版权声明TableCopyright未经广发证券事先书面许可任何机构或个人不得以任何形式翻版复制刊登转载和引用否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版复制刊登转载和引用者承担识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明99