事件：奈雪的茶8月29日发布1H23财报。收入25.9亿元，同比增长26.8%。毛利率为68.2%，同比下降0.1pct；经调净利润0.7亿元，经调净利率2.7%。
　　点评：奈雪以价换量，高线持续加密。奈雪品牌收入23.5亿元，同比增长25.3%。①单店：日销约1.2万元，同比下降7.3%。其中，客单价32.4元，同比下降11.7%；日均单量363单，同比增长5.0%。未来公司将在在稳定毛利率的基础上，维持相对较低的产品价格，以期降低消费门槛，扩大覆盖人群。②门店：奈雪门店数1194间，较22年末净增126间，同比增长32.1%。一类/二类店各975/219间，较22年末各增79/47间。一线/新一线/二线/其他城市门店各414/410/266/104间，较22年末各增41/53/24/8间。公司预计未来2-3年新增直营门店500-600间，现有高线市场加密为主要方向。③同店：6个主要城市同店日销1.5万元，同比增长3%。④会员：注册会员数约6640万名，同比增长35.5%，主因新品及联名品牌的不断推出。月度活跃会员约430万名，月度复购率约23.0%。
　　RTD业务发展迅速，探索轻资产运营方式。①RTD瓶装饮料：收入1.6亿元，同比增长83.8%，收入占比提升1.8pct至6%。未来将以大单品策略以及与商超的合作进行规模推广，下半年有望盈亏平衡。②加盟：7月20日，奈雪品牌开启事业合伙业务，主要在直营门店较少触及的低线城市开展以提高市占率。预计下半年启动首批合伙门店。
　　降本增效效果显现，单店UE改善指引基本兑现。①公司报表：尽管杯单价下降，受益于更适合现下流行的产品设置以及供应链规模效应，公司综合毛利率相对稳定。1H毛利率68.2%，同比下降0.1pct；运营成本端受益于有效的降本增效措施，1H员工成本率26.4%，同比下降8.4pct，使用权资产折旧费用率7.7%，同比下降3.1pct，配送费用率7.4%，同比下降0.6pct。经调净利0.7亿元；经调净利率2.7%，同比扭亏。②门店UE：毛利率70.4%，同比增长0.6pct，人工费用率19.6%，同比下降6.4pct，租金费用率14.4%，同比下降1.6pct；外卖费用率8.0%，同比下降0.5pct，门店OPM 20.1%，同比增长9.7pct。相较22年末指引，毛利率略超，人工及租金改善略低，其他项目基本符合。随着门店的逐步加密，以及二类门店占比提升，我们认为未来OPM仍有提升空间。
　　估值预测：我们预计23-25年收入各60.9、85.1和109.0亿元，同比各增长41.9%、39.9%和28.0%。经调净利各1.6、4.3和7.9亿元，经调净利率各2.7%、5.1%和7.3%，对应经调EPS各0.10、0.25和0.46元/股。按2024年20-25倍PE，计算合理市值区间96-120亿港元，对应合理价值区间5.6-7.0港元/股（以1港元=0.90元人民币换算），首次覆盖给予“优于大市”评级。
　　风险提示：消费恢复不及预期，行业竞争加剧，门店拓展不及预期。

研究报告全文：TableMainInfo公司研究商业贸易证券研究报告奈雪的茶2150公司研究报告2023年10月09日TableInvestInfo首次投资评级优于大市覆盖利润拐点已至探索轻资产运营方式股票数据TableSummary10Ta月b6le日S收t盘oc价kInf港o元404投资要点52周股价波动港元389-911事件奈雪的茶月日发布财报收入亿元同比增长总股本流通股亿股171517158291H23259268总市值流通市值亿港元6969毛利率为682同比下降01pct经调净利润07亿元经调净利率27相关研究点评奈雪以价换量高线持续加密奈雪品牌收入235亿元同比增长TableReportInfo253单店日销约12万元同比下降73其中客单价324元同比下降117日均单量363单同比增长50未来公司将在在稳定市场表现毛利率的基础上维持相对较低的产品价格以期降低消费门槛扩大覆盖TableQuoteInfo人群门店奈雪门店数1194间较22年末净增126间同比增长321一类二类店各975219间较22年末各增7947间一线新一线二线其他城市门店各414410266104间较22年末各增4153248间公司预计未来2-3年新增直营门店500-600间现有高线市场加密为主要方向同店6个主要城市同店日销15万元同比增长3会员注册会员数约6640万名同比增长355主因新品及联名品牌的不断推出月度活跃会员约430万名月度复购率约230RTD业务发展迅速探索轻资产运营方式RTD瓶装饮料收入16亿元同比增长838收入占比提升18pct至6未来将以大单品策略以恒生指数对比1M2M3M及与商超的合作进行规模推广下半年有望盈亏平衡加盟7月20日绝对涨幅-1236-1838-2463奈雪品牌开启事业合伙业务主要在直营门店较少触及的低线城市开展以提相对涨幅-843-924-1984高市占率预计下半年启动首批合伙门店资料来源海通证券研究所降本增效效果显现单店UE改善指引基本兑现公司报表尽管杯单价分T析a师ble汪立A亭uthorInfo下降受益于更适合现下流行的产品设置以及供应链规模效应公司综合毛Tel02123219399利率相对稳定1H毛利率682同比下降01pct运营成本端受益于有Emailwanglthaitongcom效的降本增效措施1H员工成本率264同比下降84pct使用权资产证书S0850511040005折旧费用率77同比下降31pct配送费用率74同比下降06pct分析师李宏科经调净利07亿元经调净利率27同比扭亏门店UE毛利率704同比增长人工费用率同比下降租金费用率Tel0212315412506pct19664pct144同比下降外卖费用率同比下降门店Emaillhk11523haitongcom16pct8005pctOPM201同比增长97pct相较22年末指引毛利率略超人工及租金改善略低证书S0850517040002其他项目基本符合随着门店的逐步加密以及二类门店占比提升我们认分析师曹蕾娜为未来OPM仍有提升空间Emailcln13796haitongcom估值预测我们预计年收入各和亿元同比各增证书S085052211000123-256098511090长419399和280经调净利各1643和79亿元经调净利率分析师王祎婕各2751和73对应经调EPS各010025和046元股按Tel021231856872024年20-25倍PE计算合理市值区间96-120亿港元对应合理价值区Emailwyj13985haitongcom间56-70港元股以1港元090元人民币换算首次覆盖给予优于大证书S0850523080001市评级风险提示消费恢复不及预期行业竞争加剧门店拓展不及预期主要财务数据及预测TableFinanc202120222023E2024E2025E营业收入百万元429742926088851410899-YoY405-01419399280经调净利百万元-145-461164434795-YoY-9728nmnm1642832全面摊薄经调EPS元-008-027010025046毛利率674670685685685净资产收益率nmnm3485139资料来源公司年报2021-2022海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究奈雪的茶21502表1奈雪的茶加盟模式概况合作模式单多店合作区域合作资金150万450万资质要求经验餐饮行业2年以上3店以上需专业管理团队3家以上餐饮门店运营3年以上专业管理团队资源本地优质商业资源合伙人负责招聘员工选址装修公司设计运营资质不可转让不可同时经营其他茶饮项目权责分配公司负责提供设备原材料营销支持员工培训盈利模式核心是原材料加价辅以少量销售额分成和部分前期一次性收入选址要求合伙人自行选址总部统一审核资料来源公司合伙人微信小程序海通证券研究所表2奈雪的茶加盟门店概况一次性支出设备费35万装修费自行装修40万品牌合作费6万单店首次培训费用3万开业综合服务费4万抽成营运服务费营业额满6万实收抽取1资金占用保证金3万首次配货费用7万门店参数面积90-170平米预估毛利率60单店员工5人资料来源公司合伙人微信小程序海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究奈雪的茶21503表3奈雪的茶收入预测的主要假设2021-2025E202120222023E2024E2025E奈雪的茶收入亿元407397557765975台盖收入亿元1408101111其他收入亿元09244376104总收入亿元4304296098511090YoY405-01419399280毛利亿元290288417583747毛利率674670685685685人力费用占比332317267247227租金费用占比168173146139138其他运营费用占比200245191182180经调净利润亿元1546164379经调净利率-34-107275173资料来源公司财报2021-2023H1海通证券研究所预测表4可比公司估值情况倍20231006收盘价市值EPSLCPEPEGPS公司名称股票代码LCUSmnFY23EFY24EFY25EFY23EFY24EFY25E23-25EFY23EFY24EFY25E海伦司9869HK6199003030422317213406494539呷哺呷哺520HK324410103042671097301050403海底捞6862HK2071470008091123620517914262321百胜中国9987HK41742210921263024820417511201716九毛九9922HK108199904060827416712203221612行业平均25017113707242118奈雪的茶2150HK408850103053801447801100706资料来源彭博一致预期海通证券研究所注奈雪的茶为海通预测请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究奈雪的茶21504财务报表分析和预测主Ta要bl财e务Fo指re标castInfo20222023E2024E2025E利润表百万元20222023E2024E2025E每股指标元营业总收入42926088851410899经调每股收益-027010025046营业成本1416191826823433每股净资产28293136毛利润2875417058327466每股经营现金流02030611毛利率670685685685每股股利人工成本1362162620992475价值评估倍人工费用率317267247227PEnm38014478租金74388711801504PB13131210租金费用率173146139138PS15100706营业利润4312746621179EVEBITDA160563724营业利润率-1004578108股息率EBIT4312746621179盈利能力指标EBITDA268105516652399毛利率670685685685所得税4132125260经调净利润率-107275173有效所得税率79175230250经调净资产收益率nm3485139经调净利润461164434795资产回报率nm225385经调净利率-107275173投资回报率nm3367100盈利增长资产负债表百万元20222023E2024E2025E营业收入增长率-01419399280货币资金13882824321286营业利润增长率nmnm1412782应收款项285370546627经调净利润增长率nmnm1642832存货126193254319偿债能力指标其它流动资产2170220122562284资产负债率313360384391流动资产合计3970304634884516流动比率33242223固定资产1024131713951324速动比率32322321使用权资产1273181420732295现金比率12120203其他非流动资产673150717081899经营效率指标非流动资产合计2970463851775518应收账款周转天数19191919资产总计69407684866510034存货周转天数1441009090短期借款476421556716应付账款周转天数38303030应付账款479587754963其它流动负债248248248248现金流量表百万元20222023E2024E2025E流动负债合计1203125615591926税前利润5171815441040长期借款949149017501971非现金支出76778110041220其它长期负债22222222非经营收益99257202191非流动负债合计972151217721993营运资金变动477412434负债总计2174276933303920经营活动现金流30759910971843股本1111投资活动现金流26291234528436资本公积----融资活动现金流478473418553留存收益4771492153406120现金净流量28011107151853归属公司股东权益4772492153416121期初现金40531387281431少数股东权益6666期末现金13872814311285负债和所有者权益合计69407684866510034备注1表中计算估值指标的收盘价日期为10月6日2以上各表均为简表资料来源公司2022年报海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究奈雪的茶21505信息披露分析师声明汪T立a亭bleAna批ly发st和s零售贸易行业社会服务行业李宏科批发和零售贸易行业曹蕾娜批发和零售贸易行业王祎婕社会服务行业本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息本人不保证该等信息的准确性或完整性分析逻辑基于作者的职业理解清晰准确地反映了作者的研究观点结论不受任何第三方的授意或影响特此声明分析师负责的股票研究范围重Ta点b研le究S上to市c公ks司小商品城爱美客千味央厨特海国际名创优品京东集团-SW天目湖广州酒家东软教育首旅酒店中教控股富森美中国东方教育华熙生物九毛九海伦司巨子生物永辉超市百联股份海底捞安克创新贝泰妮潮宏基步步高重庆百货复星旅游文化周大生百胜中国美团-W雍禾医疗投资评级说明类别评级说明1投资评级的比较和评级标准以报告发布后的6个月内的市场表现优于大市预期个股相对基准指数涨幅在10以上为比较标准报告发布日后6个月内股票投资评中性预期个股相对基准指数涨幅介于-10与10之间的公司股价或行业指数的涨跌幅级弱于大市预期个股相对基准指数涨幅低于-10及以下相对同期市场基准指数的涨跌幅无评级对于个股未来6个月市场表现与基准指数相比无明确观点市场基准指数的比较标准2优于大市预期行业整体回报高于基准指数整体水平以上股市场以海通综指为基准香港市10A行业投资评场以恒生指数为基准美国市场以标中性预期行业整体回报介于基准指数整体水平与之间级-1010普或纳斯达克综合指数为基准500弱于大市预期行业整体回报低于基准指数整体水平-10以下法律声明本报告仅供海通证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告市场有风险投资需谨慎本报告所载的信息材料及结论只提供特定客户作参考不构成投资建议也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况在法律许可的情况下海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务本报告仅向特定客户传送未经海通证券研究所书面授权本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记如欲引用或转载本文内容务必联络海通证券研究所并获得许可并需注明出处为海通证券研究所且不得对本文进行有悖原意的引用和删改根据中国证监会核发的经营证券业务许可海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明