奈雪的茶23H1收入25.9亿元（+26.8%），低于预期；经调净利7015万元（vs22H1亏损2.5亿元），位于预期下限，经调整净利率为2.7%。单店收入低于预期，其中单价下调较为明显，以价补量刺激需求修复。奈雪的茶门店层面OPM如期提升，达到20.1%，新业务投入短期对集团费用有所拖累。公司7月开放加盟业务，结合当前更有竞争力的定价，有望帮助公司深入下沉市场、扩大份额。预计第一批合伙门店很快将开业，建议保持跟踪。
　　▍收入低于预期，业绩位于预期下限。公司23H1收入25.9亿元（+26.8%），低于预期；经调净利7015万元（vs22H1亏损2.5亿元），位于预期下限，经调整净利率为2.7%。分业务板块看，奈雪的茶收入23.5亿元（+25.3%）；RTD收入1.6亿元（+83.8%），占比提升1.8pcts到6.0%，成为第二大贡献板块。产品方面，烘焙品占比贡献降低4pcts至14.1%；场景上，外卖占比43.9%、同比基本持平。上半年，公司净开126家奈雪的茶门店至共1194家店，一类PRO店和二类PRO店占比分别82%和18%，分城市等级来看，一线/新一线/二线/其他占比分别35%/34%/22%/9%，高线占比合计91%（同比+1pct）。公司预计今后2-3年每年新开500家直营门店，仍然聚焦于高线加密，而以加盟合伙模式深入低线进行拓展。
　　▍店销复苏略逊预期，调整新品策略以价补量。拆分奈雪门店经营指标来看，2023H1每家门店平均每天订单量363.4单、同比提升5.0%，但单均价同比下降11.7%至32.4元，因此整体平均店效同比下滑7.3%，影响收入端表现。一类店平均单店日销1.23万元（vs 22H1为1.32万元），二类店平均单店日销0.93万元（vs 22H1为0.96万元）。基于消费力影响，公司推出更多高性价比产品，目前基本所有的主力饮品均处在9-19元价格带，截至8月，7成以上茶饮在20元及以下。公司近期推出针对原叶鲜奶茶系列（其中包括5个可选产品）的9.9元优惠券，每人每周可使用一次，我们预计对单均价可能有小幅影响，但价格带下探至中端茶饮定价区间后，我们认为公司产品竞争力更强，有利于刺激单量和扩大市场份额。但因为22H2单均价格环比22H1已下滑至30元左右，预计2023下半年单价同比拖累或有所缓解。
　　▍门店OPM如期提升，RTD投入对整体人力有所拖累。2023H1，奈雪门店经营利润率20.1%（YoY +9.7pcts），实现20%的指引目标，其中一类店20.4%、二类店22.0%（仅包括当期开业时间不少于60天且于当期末尚未停止营业的门店）。集团口径来看，在单价下滑的情况下毛利率基本持平，达68.2%；人工费用率（26.4%，YoY -8.4pcts）和租金费用率（14.0%，YoY-1.8pcts）均下滑。人力方面，奈雪的茶门店层面人工成本占收入19.6%（YoY -6.4pcts），总部人工成本占总收入6.8%、加上RTD为8.2%（YoY -2.0pcts），RTD投入有所拖累，但整体优化仍然明显。根据公司在中报披露的单店UE，管理账口径，上半年奈雪门店毛利率70.4%（YoY +0.6pct），人力成本占收入19.6%（YoY-6.4pcts）、实际租金费用率14.4%（YoY -1.6pcts）、外卖费用率8%（YoY-0.5pct）、水电费用率2.7%（持平）、其他折摊费用率5.6%（YoY -0.6pct）。公司维持短到中期门店OPM 20%的指引。
　　▍风险因素：拓店进度不及预期；新店经营效率不达预期；食品安全问题；疫情对经营的影响超预期风险。
　　▍盈利预测、估值与评级：7月数据来看，奈雪同店收入同比基本恢复至上年同期的100%（恢复程度环比6月持平），其中单量、单价同比均基本持平。公司7月正式开放加盟，公司预计合伙门店毛利率约60%、有望达到20%以上的门店利润率。目前公司已与第一批合伙人签署加盟协议，公司预计这些合伙门店将很快开业，建议继续跟踪加盟业务落地情况。考虑到单店收入低于我们此前预期，加盟店尚未落地，暂不考虑加盟业务贡献，下调2023/24/25年经调净利润预测至1.9/4.0/6.7亿元（原预测2.5/5.5/8.7亿元），现价对应2023/24/25年经调整PE 41/20/12倍。参考国际成熟餐饮公司如麦当劳、百胜餐饮、百胜中国、星巴克等稳态估值水平为20~30倍PE（Bloomberg一致预期），对应业绩增速预测为10%左右。考虑到公司处在快速成长周期，给予对应2024年30倍PE，对应目标价7港元，维持“买入”评级。