三维度模型与DCF模型有异曲同工之处
　　三维度模型与DCF模型有异曲同工之处：政策面、市场面和基本面分别与r基础、r风险和现金流相呼应。三维度模型内在分析路径可以分解为三个层次。第一层，政策面、市场面、基本面相对独立运作。第二层，二个维度之间的联合共振。净利润+PE模型即是市场面与基本面的联合；市场面+政策面，可以从宏观经济走势分析中判断经济在不同时间段的薄弱环节，结合市场具体状况，指引投资；基本面+政策面:可以是政策性主题投资的延续，可以在行业层面深化三周期嵌套模型。第三层，三个维度之间的联合共振。
　　净利润_PE模型是基本面与市场面相结合的产物
　　净利润_PE模型，主要是将基本面的净利润增速与市场面的PE百分位相结合，以净利润增速为纵轴，PE百分位为横轴。
　　静态观察市场热点在模型上的位置分布，投资热点主要出现在四类区域：第一类，高增长、高估值。第二类，增速适中，估值合理的行业。第三类，是前2类投资机会都已不适合的状况，多数市场趋势已转下行后，市场转向偏防御类标的。第四类，则是前期高景气行业在高速增长后，基本面有放缓，但行业绝对成长性依然较好（60%左右）；市场回调使得估值大幅下降，而再次吸引资金关注的可能性上升。
　　我们以2023年9月份的一级行业和二级行业为基础，推演如何选择行业。最终结论：二级行业由于颗粒度更细，容易落地。
　　动态模型的收益比较：个股>行业>万得全A
　　净利润_PE模型沿着时间轴拓展，即是动态模型。我们以2018年3月以来5年多的交易数据为基础，逐季筛选符合标准的二级行业。并在选出二级行业中，取相应权重居前二位的上市公司作为个股代表，拓展到个股领域。
　　净利润_PE模型在2018年-2023年间模拟投资的累计收益是：二级行业总收益142.73%，一级行业总收益37.00%，万得全A总收益8.39%。而以在二级行业权重排序选择个股，选权重前三个股组合投资效果最好，年化收益超过20%，相应回撤也处于良好状况。
　　投资建议
　　我们的三维度模型与DCF模型有异曲同工之处。在基本面和市场面相结合的净利润_PE模型中，我们以二级行业以及对应的个股为标的，能够获得年化20%以上的收益。我们期待最新的行业选择能够进一步验证模型的有效性，并进一步优化模型。
　　风险提示
　　系统性风险很难通过模型完全化解；模型难以完全反应国内经济的变化。
　　

研究报告全文：证券研究报告2023年10月09日湘财证券研究所策略研究策略研究深度报告净利润PE模型初探2018年以来年化收益状况良好三维度模型详解之一相关研究核心要点120221226湘财证券-2023年度三维度模型与DCF模型有异曲同工之处A股策略等待短周期拐点看大三维度模型与DCF模型有异曲同工之处政策面市场面和基本面分别r基础r风险安全疫后恢复与产业升级与和现金流相呼应三维度模型内在分析路径可以分解为三个层次第一层政策面市场面基本面相对独立运作第二层二20221226个维度之间的联合共振净利润PE模型即是市场面与基本面的联合220230403湘财证券-2023年市场面政策面可以从宏观经济走势分析中判断经济在不同时间段的薄二季度A股投资策略确实踩弱环节结合市场具体状况指引投资基本面政策面可以是政策性实与扎实20230403主题投资的延续可以在行业层面深化三周期嵌套模型第三层三个320230616湘财证券-2023年中维度之间的联合共振期股策略复杂底部指向弱周A净利润PE模型是基本面与市场面相结合的产物期20230616净利润PE模型主要是将基本面的净利润增速与市场面的PE百分位相结合以净利润增速为纵轴PE百分位为横轴静态观察市场热点在模型上的位置分布投资热点主要出现在四类区域第一类高增长高估值第二类增速适中估值合理的行业第三类是前2类投资机会都已不适合的状况多数市场趋势已转下行后市场转向偏防御类标的第四类则是前期高景气行业在高速增长后基本面有放缓但行业绝对成长性依然较好60左右市场回调使得估值大幅下降而再次吸引资金关注的可能性上升我们以2023年9月份的一级行业和二级行业为基础推演如何选择行业最终结论二级行业由于颗粒度更细容易落地动态模型的收益比较个股行业万得全A净利润PE模型沿着时间轴拓展即是动态模型我们以2018年3月以来5年多的交易数据为基础逐季筛选符合标准的二级行业并在选出二级行业中取相应权重居前二位的上市公司作为个股代表拓展到个股领域净利润PE模型在2018年-2023年间模拟投资的累计收益是二级行业总收益14273一级行业总收益3700万得全A总收益839而以在二级行业权重排序选择个股选权重前三个股组合投资效果最好年化分析师仇华收益超过20相应回撤也处于良好状况证书编号S0500519120001投资建议Tel021-50295323我们的三维度模型与DCF模型有异曲同工之处在基本面和市场面相结Emailqh3062xcsccom合的净利润PE模型中我们以二级行业以及对应的个股为标的能够地址上海市浦东新区银城路88号获得年化20以上的收益我们期待最新的行业选择能够进一步验证模中国人寿金融中心10楼型的有效性并进一步优化模型风险提示系统性风险很难通过模型完全化解模型难以完全反应国内经济的变化敬请阅读末页之重要声明策略研究正文目录1三维度框架总述311三维度模型的理论基础312三维度模型的深入演绎42静态净利润PE模型的理论探讨521一级行业的净利润PE模型722二级行业的净利润PE模型923一级二级行业模型比较163动态净利润PE模型行业优于万得全A194动态净利润PE模型深化个股优于二级行业235净利润PE模型的不足与深化方向266投资建议277风险提示27图表目录图1三维度模型框架4图2净利润PE模型四类投资区域划分6图32023年9月一级行业基本面筛选6图4纺织服饰801130SI2023年9月净利润PE变动状况7图5房地产801180SI2023年9月净利润PE变动状况8图6社会服务801210SI2023年9月净利润PE变动状况8图7建筑装饰801720SI2023年9月净利润PE变动状况9图8互联网电商801206SI2023年9月净利润PE变动状况10图9游戏801764SI2023年9月净利润PE变动状况10图10影视院线801766SI2023年9月净利润PE变动状况11图11航空机场801991SI2023年9月净利润PE变动状况11图12航空装备801742SI2023年9月净利润PE变动状况12图13商用车801096SI2023年9月净利润PE变动状况12图14汽车零部件801093SI2023年9月净利润PE变动状况13图15轨交设备801076SI2023年9月净利润PE变动状况13图16基础建设801723SI2023年9月净利润PE变动状况14图17专业工程801724SI2023年9月净利润PE变动状况14图18饰品801133SI2023年9月净利润PE变动状况15图19旅游及景区801993SI2023年9月净利润PE变动状况15图20模型在二级行业一级行业和万得全A模拟投资收益比较23敬请阅读末页之重要声明1策略研究表1DCF模型与三维度模型之间的对应关系3表2DCF模型与三维度模型内部变化理论组合3表3申万一级行业和二级行业的对比16表4净利润PE模型空仓情况分析20表5净利润PE模型亏损情况分析21表6净利润PE模型的季度交易情况汇总21表7净利润PE模型的季度收益情况汇总22表8净利润PE模型个股投资季度收益状况汇总24表9净利润PE模型个股投资累计收益状况25表10第四季度净利润PE模型投资组合汇总黄色个股为剔除标的26敬请阅读末页之重要声明2策略研究1三维度框架总述11三维度模型的理论基础DCF模型是公司研究和投资领域应用最广泛的定价模型之一在学术和实践领域都发挥着巨大的作用而DCF模型的计算公式为nk公司价值当期现金流1r基础r风险k1其中影响公司价值的因素主要有分母端的r基础r风险分子端的现金流这三个因素正是我们策略分析使用的三维度模型的基础我们将纷繁复杂的市场因素归纳为政策面市场面和基本面三个维度分别对应着公司价值公式中的因素三维度模型详见20221226湘财证券-2023年度A股策略等待短周期拐点看大安全疫后恢复与产业升级表1DCF模型与三维度模型之间的对应关系位置趋向内涵投资机会上政策上经济强政策偏抑制下政策下经济弱政策多扶持主题投资分母上市场上风险偏好弱市场趋势下行PE收敛下市场下风险偏好强市场趋势上行PE膨胀进攻型上基本上净利润增速上行价值型分子下基本下净利润增速上行资料来源湘财证券研究所制作表2DCF模型与三维度模型内部变化理论组合变量8种组合上下上下上下上下上下上下上下资料来源湘财证券研究所制作不过在三维度模型中由于实际因素还会受时间的影响我们进一步将政策面市场面基本面等因素分解为长期和短期所以三维度模型相关的信息量远多于DCF模型我们通过对各类因素内在的复杂关系的深度解剖勾勒市场当下的主要矛盾最终探寻市场认同度高的方向即投资阻力最小方向敬请阅读末页之重要声明3策略研究图1三维度模型框架资料来源湘财证券研究所制作12三维度模型的深入演绎三维度模型内在因素的演绎过程可以分解为三个层次第一层政策面市场面基本面相对独立的演绎政策面对应政策直接形成的投资机遇偏主题投资型例如2013年我国推进一带一路2021年的双碳由于政策面主题多是从上而下的在行业角度来看投资机会相对模糊缺乏基本面支撑市场面主要是风险偏好不同风险偏好低市场对风险溢价要求高有利于防守型行业风险偏好高市场对风险溢价要求低有利于进攻型行业此外投资风格的变化例如在不同阶段对成长型或价值型的偏好不同也属于市场面范畴基本面最简单的是行业内生力量驱动形成的投资机会例如行业处于成长期获得资金青睐而上涨的概率就大例如浙江鼎力603338由于其高空作业车业务契合了高空作业车在我国的爆发性增长的机遇自2018年10月的22元左右上升到2021年最高的139元复杂的有在特定历史阶段处于成长期行业同时爆发例如2013年我国智能手机产业链受苹果快速放量的影响整体产业链的共同爆发2023年ChatGPT的成功标志通用人工智能获得新突破推动TMT相关板块大涨等等第二层是二个维度之间的联合共振敬请阅读末页之重要声明4策略研究市场面基本面可以从净利润PE模型的角度判断当下投资要点市场面政策面可以通过分析当下宏观经济走势判断薄弱环节例如2023年的消费房地产是薄弱环节必然会受政策扶持我们可以在宏观短周期PE百分位与流动性相关指标之间构建模型基本面政策面当政策推动的主题投资后政策导致基本面出现积极变化进而产生相对确定的投资机会例如2009年和2017年的医药行业由于相关政策推动医药行业的发展导致基本面出现积极变化最终形成二级市场较长时间的投资浪潮基本面与政策面相应的模型是将三周期嵌套理论下沉到行业层面从政策面领域的宏观短周期基本面领域偏中观的具体行业库存周期以及偏微观的行业净利润预期或ROE变化等三个方面思考第三层是三个维度之间的联合共振该状况很少出现典型案例是考2006-2007年的市场暴涨当时三维度状况是政策面股权分置改革全面铺开市场面市场在2001至2005持续下行后快速抬头基本面国内2016-2017年GDP增速从2015年的113稳步上升到14以上我们计划通过系列报告的方式逐步分解三维模型的内涵本篇报告将着重分析市场基本的净利润PE模型2静态净利润PE模型的理论探讨我们的净利润PE模型主要是将基本面的净利润因素与市场面的PE因素向结合以净利润预期增速为纵轴PE百分位为横轴纵轴左侧表示净利润近期增速下滑右侧表示预期净利润增速上升我们以一二级行业为基础推演季度性预测模型如何落地具体而言通过静态的观察市场热点在模型上的位置分别我们发现阶段重点行业主要出现在四类区域第一类高增长高估值主要适用于行情趋势上行阶段市场追逐高景气行业第二类增速适中估值合理的行业该部分行业是在第一类标的估值已远超正常水平后其获利能力下降迫使市场将关注度转向次等标的有可能重点行业出现在左侧区域第三类在前2类投资机会都已不适合的状况市场趋势已转向下行市场转向偏防御类标的安全是阶段目标使用的状况较少第四类市场筑底后前期高景气行业的成长绝对值依然较好60左右市场回调使得估值大幅下降有再次吸引资金关注的可能敬请阅读末页之重要声明5策略研究图2净利润PE模型四类投资区域划分资料来源湘财证券研究所制作我们对2023年9月的一级行业以2023年9月15日的一致预测和3年PE百分比为纵轴和横轴进行筛选结果如下图32023年9月一级行业基本面筛选资料来源Wind湘财证券研究所敬请阅读末页之重要声明6策略研究21一级行业的净利润PE模型对9月份一级行业的描述是静态的而31个申万一级行业的历史变迁也能够提供重要信息我们进一步深入研究虽然各行业波动较大但在季度变化中依然能够分辨具体行业的升降状态升级状态是指行业的净利润趋于增长而PE状态相对良好降级状态主要指行业净利润增速有所下滑即使PE下降也无法抵消市场资金对行业重视程度的下降我们在合理的投资区域寻找最优的升级状态标的净利润趋于增长而PE百分位下降为下一轮投资提供良好基础对于一级行业的筛选主要看2023年6月-9月的净利润PE位置变化在第一象限且6月-9月动态左倾具体有纺织服饰801130SI房地产801180SI社会服务801210SI建筑装饰801720SI等4个一级行业图4纺织服饰801130SI2023年9月净利润PE变动状况资料来源Wind湘财证券研究所敬请阅读末页之重要声明7策略研究图5房地产801180SI2023年9月净利润PE变动状况资料来源Wind湘财证券研究所图6社会服务801210SI2023年9月净利润PE变动状况资料来源Wind湘财证券研究所敬请阅读末页之重要声明8策略研究图7建筑装饰801720SI2023年9月净利润PE变动状况资料来源Wind湘财证券研究所22二级行业的净利润PE模型由于一级行业的颗粒度较粗对投资的指导性不强我们进一步深入剖析二级行业的情况我们首先将申万124个二级行业扣除没有数据的林业与一级行业相对应再逐步分析对应二级行业状况我们分析二级行业2023年9月的静态状况但由于124个行业数据在同一张图上难以有效辨析优劣无法获得类似一级行业的汇总图我们直接对二级行业进行判断2023年9月处于有利状况的行业有互联网电商801206SI游戏801764SI影视院线801766SI航空机场801991SI航空装备801742SI商用车801096SI汽车零部件801093SI轨交设备801076SI基础建设801723SI专业工程801724SI饰品801133SI旅游及景区801993SI等12个二级行业敬请阅读末页之重要声明9策略研究图8互联网电商801206SI2023年9月净利润PE变动状况资料来源Wind湘财证券研究所图9游戏801764SI2023年9月净利润PE变动状况资料来源Wind湘财证券研究所敬请阅读末页之重要声明10策略研究图10影视院线801766SI2023年9月净利润PE变动状况资料来源Wind湘财证券研究所图11航空机场801991SI2023年9月净利润PE变动状况资料来源Wind湘财证券研究所敬请阅读末页之重要声明11策略研究图12航空装备801742SI2023年9月净利润PE变动状况资料来源Wind湘财证券研究所图13商用车801096SI2023年9月净利润PE变动状况资料来源Wind湘财证券研究所敬请阅读末页之重要声明12策略研究图14汽车零部件801093SI2023年9月净利润PE变动状况资料来源Wind湘财证券研究所图15轨交设备801076SI2023年9月净利润PE变动状况资料来源Wind湘财证券研究所敬请阅读末页之重要声明13策略研究图16基础建设801723SI2023年9月净利润PE变动状况资料来源Wind湘财证券研究所图17专业工程801724SI2023年9月净利润PE变动状况资料来源Wind湘财证券研究所敬请阅读末页之重要声明14策略研究图18饰品801133SI2023年9月净利润PE变动状况资料来源Wind湘财证券研究所图19旅游及景区801993SI2023年9月净利润PE变动状况资料来源Wind湘财证券研究所敬请阅读末页之重要声明15策略研究比较显示9月份选出的12个行业其实已扣除净利润异常增长或与前交易区间重叠的行业例如房地产开发801181SI房地产服务801183SI和非白酒801126SI等三个行业9月份整体而言最终选出的二级行业有12个数量上高于我们纳入统计的标准4个保证持仓的分散性要求所以2023年第四季度属于持仓阶段23一级二级行业模型比较对申万一级行业筛选结果和申万二级行业筛选结果进行对比我们发现二级行业的筛选结果与一级行业的结果存在一定差异基本覆盖了以及行业例如一级行业选择出来的纺织服饰801130SI房地产801180SI社会服务801210SI建筑装饰801720SI等四个一级行业都有对应的二级行业入选房地产行业的二级行业原本已选出但因重叠等原因被剔除二级行业还涉及了机械设备汽车食品饮料商贸零售国防军工交通运输以及传媒等一级行业比较而言由于二级行业与一级行业相比个股相似度进一步集中从市场投资的角度来看二级行业的准确性相对更高最终我们以二级行业的筛选结果为基础进一步向下研究不过由于有数据的申万二级行业有124个扣除林业数量较大导致研究的工作量大幅上升表3申万一级行业和二级行业的对比一级行业代码一级行业名称二级行业代码二级行业代码801012SI农产品加工801014SI饲料801015SI渔业801010SI农林牧渔申万801016SI种植业801017SI养殖业801018SI动物保健801032SI化学纤维801033SI化学原料801034SI化学制品801030SI基础化工申万801036SI塑料801037SI橡胶801038SI农化制品801039SI非金属材料801043SI冶钢原料801040SI钢铁申万801044SI普钢801045SI特钢801050SI有色金属申万801051SI金属新材料敬请阅读末页之重要声明16策略研究801053SI贵金属801054SI小金属801055SI工业金属801056SI能源金属801072SI通用设备801074SI专用设备801890SI机械设备申万801076SI轨交设备801077SI工程机械801078SI自动化设备801081SI半导体801082SI其他电子801083SI元件801080SI电子申万801084SI光学光电子801085SI消费电子801086SI电子化学品801092SI汽车服务801093SI汽车零部件801880SI汽车申万801095SI乘用车801096SI商用车801881SI摩托车及其他801101SI计算机设备801750SI计算机申万801103SIIT服务801104SI软件开发801102SI通信设备801770SI通信申万801223SI通信服务801111SI白色家电801112SI黑色家电801113SI小家电801110SI家用电器申万801114SI厨卫电器801115SI照明设备801116SI家电零部件801124SI食品加工801125SI白酒801126SI非白酒801120SI食品饮料申万801127SI饮料乳品801128SI休闲食品801129SI调味发酵品801131SI纺织制造801130SI纺织服饰申万801132SI服装家纺801133SI饰品801141SI包装印刷801140SI轻工制造申万801142SI家居用品801143SI造纸敬请阅读末页之重要声明17策略研究801145SI文娱用品801151SI化学制药801152SI生物制品801153SI医疗器械801150SI医药生物申万801154SI医药商业801155SI中药801156SI医疗服务801161SI电力801160SI公用事业申万801163SI燃气801178SI物流801179SI铁路公路801170SI交通运输申万801991SI航空机场801992SI航运港口801181SI房地产开发801180SI房地产申万801183SI房地产服务801191SI多元金融801790SI非银金融申万801193SI证券801194SI保险801202SI贸易801203SI一般零售801200SI商贸零售申万801204SI专业连锁801206SI互联网电商801218SI专业服务801219SI酒店餐饮801210SI社会服务申万801993SI旅游及景区801994SI教育801230SI综合申万801231SI综合801711SI水泥801710SI建筑材料申万801712SI玻璃玻纤801713SI装修建材801721SI房屋建设801722SI装修装饰801720SI建筑装饰申万801723SI基础建设801724SI专业工程801726SI工程咨询服务801731SI电机801733SI其他电源设备801735SI光伏设备801730SI电力设备申万801736SI风电设备801737SI电池801738SI电网设备801741SI航天装备801740SI国防军工申万801742SI航空装备敬请阅读末页之重要声明18策略研究801743SI地面兵装801744SI航海装备801745SI军工电子801764SI游戏801765SI广告营销801766SI影视院线801760SI传媒申万801767SI数字媒体801769SI出版801995SI电视广播801782SI国有大型银行801783SI股份制银行801780SI银行申万801784SI城商行801785SI农商行801951SI煤炭开采801950SI煤炭申万801952SI焦炭801962SI油服工程801960SI石油石化申万801963SI炼化及贸易801971SI环境治理801970SI环保申万801972SI环保设备801981SI个护用品801980SI美容护理申万801982SI化妆品资料来源Wind湘财证券研究所注表中标黄的是模型判断20239月处于有利状态的一二级行业3动态净利润PE模型行业优于万得全A我们将净利润PE模型对行业的筛选沿着时间轴拓展由于受Wind数据的可得性限制我们以2018年3月之后5年多时间的交易数据为基础逐季筛选符合标准的行业我们的筛选标准为1处于第一象限2净利润上升而PE相对下降3净利润上升幅度不大于PE下降幅度的10倍即放弃净利润大幅上升而PE反而下降的异常行业落实到具体图形上可以简单描述为在第一象限向左上倾斜同一季度内若124个二级行业中被选出的行业数量少于4个则预示该阶段不适合交易持币观望对于一级行业有标的入选则交易无标的入选则空仓我们归纳2018年3月以来的模型结果如下在计算的22个季度中有9个季度出现空仓二级行业8次空仓一级行业7次空仓若独立交易最多空仓8次占总交易的比例为9224091其中6次是一级二级行业同时空仓对应的是五次下跌一次上涨另敬请阅读末页之重要声明19