聚焦财政货币政策配合，年内财政支出仍有释放空间
　　展望四季度，为了稳定市场预期，扩大内需，预计财政政策将从四个方面入手：一是着力完善减税降费政策，优化落实机制，提升政策实施效果；二是聚焦财政货币政策配合，预计三季度发完新增专项债额度后，四季度可能会考虑使用结存限额，但更大的可能是聚焦财政货币政策配合，出台政策性开发性金融工具等政策支持稳增长；三是四季度财政支出仍有释放空间，2023年前三季度财政政策发力偏慢，预计四季度财政支出仍可以加快发力；四是有效防范地方债务风险，兜牢“三保”底线。重点关注地方“三保”支出预算安排和执行、直达资金使用、债券还本付息等方面。此外，从近期中央关于地方债务问题的表述来看，预计后续化解地方债务风险的核心方法是在中央政府引导下，主要由大型国有商业银行参与，旨在实施展期降息，通过债务置换进而缓释地方债务风险。
　　基调更趋积极，货币政策加码仍有空间
　　展望四季度，经济面临的下行压力仍不容忽视。从货币政策基调上看，预计四季度货币宽松预期增强，货币政策加码仍有空间。总量层面上，宽货币取向明确，不排除四季度继续降准降息的可能性。结构层面上，预计货币政策对房地产这一结构性矛盾突出领域的支持力度有望明显加大，不排除再创设一些新的增量结构性工具（例如城中村改造过程中或加大结构性工具支持力度）。价格方面，当前我国实际利率水平仍偏高，内需依旧疲弱，房地产仍在低位徘徊，民企投资信心不强，经济恢复基础尚不牢固。若后续经济恢复不及预期，四季度LPR利率下调的可能性较大。从1年期LPR与5年期LPR利差角度来看，5年期LPR仍有补降空间。考虑到当前商业银行净息差处于历史低位，为保证商业银行合理的净息差水平，存款利率下调逻辑依然成立。
　　风险提示
　　宏观政策超预期变动；消费恢复不及预期；房地产修复不及预期。
　　

研究报告全文：证券研究报告2023年9月26日湘财证券研究所宏观研究宏观研究深度报告内生性需求依旧疲弱稳增长仍需政策发力2023年四季度财政货币政策展望核心要点相关研究聚焦财政货币政策配合年内财政支出仍有释放空间展望四季度为了稳定市场预期扩大内需预计财政政策将从四个1央行超预期降息利率债曲线走平利率债与货币政策周度方面入手一是着力完善减税降费政策优化落实机制提升政策实施效点评果二是聚焦财政货币政策配合预计三季度发完新增专项债额度后四20230822季度可能会考虑使用结存限额但更大的可能是聚焦财政货币政策配合2LPR非对称调降利率债收益出台政策性开发性金融工具等政策支持稳增长三是四季度财政支出仍有率曲线熊平利率债与货币政策释放空间2023年前三季度财政政策发力偏慢预计四季度财政支出仍周度点评可以加快发力四是有效防范地方债务风险兜牢三保底线重点关20230830注地方三保支出预算安排和执行直达资金使用债券还本付息等方3政策脉冲持续发力利率债面此外从近期中央关于地方债务问题的表述来看预计后续化解地方市场整体承压利率债与货币政债务风险的核心方法是在中央政府引导下主要由大型国有商业银行参策周度点评与旨在实施展期降息通过债务置换进而缓释地方债务风险202309064调整行情延续利率债曲线熊基调更趋积极货币政策加码仍有空间平利率债与货币政策周度点展望四季度经济面临的下行压力仍不容忽视从货币政策基调上评20230913看预计四季度货币宽松预期增强货币政策加码仍有空间总量层面5长端收益率先下后上短期上宽货币取向明确不排除四季度继续降准降息的可能性结构层面债市或呈震荡态势利率债与货上预计货币政策对房地产这一结构性矛盾突出领域的支持力度有望明显币政策周度点评加大不排除再创设一些新的增量结构性工具例如城中村改造过程中或20230920加大结构性工具支持力度价格方面当前我国实际利率水平仍偏高内需依旧疲弱房地产仍在低位徘徊民企投资信心不强经济恢复基础尚不牢固若后续经济恢复不及预期四季度LPR利率下调的可能性较大从1年期LPR与5年期LPR利差角度来看5年期LPR仍有补降空间考虑到当前商业银行净息差处于历史低位为保证商业银行合理的净分析师仇华证书编号S0500519120001息差水平存款利率下调逻辑依然成立Tel021-50295323风险提示Emailqh3062xcsccom宏观政策超预期变动消费恢复不及预期房地产修复不及预期联系人赵建武Tel021-50295330Emailzjw06921xcsccom地址上海市浦东新区银城路88号中国人寿金融中心10楼敬请阅读末页之重要声明宏观研究正文目录12023年前三季度财政政策回顾与四季度展望111财政收入结构优化但仍掣肘支出发力空间112政府性基金依然承压专项债发行节奏均衡313防范地方债务风险一揽子化债方案明晰414聚焦财政货币政策配合年内财政支出仍有释放空间2023年四季度财政政策展望622023年前三季度货币政策回顾与四季度展望721加大宏观政策调控力度总量结构政策双重发力722流动性保持合理充裕资金利率维持适度水平923稳定信贷投放节奏持续调整房地产融资政策1124多政策工具引导市场预期坚决防范汇率超调风险1425基调更趋积极货币政策加码仍有空间2023年四季度货币政策展望153风险提示20图表目录图12023年前三季度非税收入增速持续下行1图22023年财政收入仍限制支出发力空间2图38月财政支出结构中基建类支出增速趋于回升2图42023年前三季度政府性基金收支增速仍然为负3图52023年前三季度土地收支增速仍在低位3图62023年前三季度我国新增专项债券发行节奏均衡4图72023年两次降准操作均为25BP步幅8图82023年普惠小微贷款余额与增速稳步上行亿元9图92023年前三季度公开市场操作较为稳健亿元9图108月中旬以来资金利率显著走高10图118月中旬以来同业存单发行利率走高11图128月新增信贷数据明显改善亿12图132023年前三季度人民币汇率整体偏弱运行15图142023年四季度MLF到期规模高达2万亿亿16图15MLF余额触及峰值往往诱发降准亿元16图16近年来房地产信贷资金收缩较快亿元17图17我国当前实际利率水平仍偏高18图185年期LPR报价利率仍有下调空间BP18图19当前商业净息差已降至历史低位19图20当前国债利率和LPR利率下降趋势明显20表12023年中央政府关于地方债务风险表态梳理5表22023年央行地产优化政策梳理12敬请阅读末页之重要声明1宏观研究12023年前三季度财政政策回顾与四季度展望11财政收入结构优化但仍掣肘支出发力空间2023年前三季度我国财政收支结构进一步优化财政可持续性得到充分体现从数据上来看2023年前三季度非税收入增速持续下行由于非税收入的快速增长主要得益于地方多渠道盘活闲置资产其持续性较差目前看来非税收入占公共财政收入的比重逐步下行财政收入结构逐步优化财政收入质量稳步提升图12023年前三季度非税收入增速持续下行100005000000-5000-100002020-102022-122019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102023-022023-042023-062023-08税收收入当月同比非税收入当月同比资料来源wind湘财证券研究所鉴于当前经济复苏基础仍不稳固经济增长内生动力不足需求偏弱前三季度一般公共预算收入增速呈缓慢修复态势8月公共财政收入同比增速录得-459年内首次由正转负显示当前财政收入压力仍然不小反映当前经济复苏仍乏力剔除去年留抵退税因素影响8月财政收入增速仍在下行区间受财政收入端限制下半年财政支出延续负增长水平其中7月一般公共预算支出同比-075较前值-253降幅收窄连续第二个月为负8月一般公共预算支出同比723财政支出增速逆势上行已经扭转下滑态势且从支出结构来看8月财政支出结构中基建类支出增速趋于回升主要原因在于下半年经济下行压力加大稳增长必要性不断增强预算内财政支出和专项债发行规模同步扩张敬请阅读末页之重要声明1宏观研究图22023年财政收入仍限制支出发力空间8000600040002000000-2000-4000-60002021-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-08公共财政收入当月同比公共财政支出当月同比资料来源wind湘财证券研究所图38月财政支出结构中基建类支出增速趋于回升4000300020001000000-1000-2000-3000-40002021-122023-072021-082021-092021-102021-112022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-08节能环保当月同比城乡社区事务当月同比农林水事务当月同比交通运输当月同比资料来源wind湘财证券研究所敬请阅读末页之重要声明2宏观研究12政府性基金依然承压专项债发行节奏均衡2023年前三季度政府性基金收入与土地出让金收入增速仍然维持筑底态势目前土拍市场热度依旧较冷总量上仍然没有明显回暖从数据上来看1-8月全国政府性基金预算收入同比下降15降幅小幅扩大1-8月土地出让金收入延续年初拿地缓慢复苏的态势国有土地使用权出让收入同比下降196降幅小幅扩大且仍未有改善当前政策的松绑见效仍然需要居民的信心回暖观察当前土拍的数据房企拿地主要集中在房地产市场恢复较好的一二线城市且热门地块与冷门地块的分化更为明显预计2023年政府性基金收入和土地出让金收入的复苏斜率不会太高筑底回升趋势可能仍需在2024年才会有所体现图42023年前三季度政府性基金收支增速仍然为负8000600040002000000-2000-40002021-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-08全国政府性基金收入累计同比全国政府性基金支出累计同比资料来源wind湘财证券研究所图52023年前三季度土地收支增速仍在低位8000600040002000000-2000-4000-60002021-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-08地方本级政府性基金收入国有土地使用权出让收入累计同比地方政府性基金支出国有土地使用权出让金收入安排的支出累计同比资料来源wind湘财证券研究所敬请阅读末页之重要声明3宏观研究2023年新增专项债务限额38000亿元比上年增加1500亿元从发行节奏看2023年前三季度我国新增专项债券发行节奏较为均衡月度规模保持在4000亿元附近很少出现部分月份大量发行的情况这有助于资金的持续有效使用并避免对银行间市场流动性的冲击财政部在2023年上半年中国财政政策执行情况报告明确今年新增专项债券力争在9月底前基本发行完毕用于项目建设的专项债券资金力争在10月底前使用完毕预计9月份专项债发行节奏进一步加快四季度内或还有特别再融资债券发行新增专项债提前发行完毕也正好为特别再融资债发行留出空间图62023年前三季度我国新增专项债券发行节奏均衡1000080006000400020000001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2020202120222023资料来源wind湘财证券研究所13防范地方债务风险一揽子化债方案明晰地方政府隐性债务问题一直是市场关注的焦点去年中央经济工作会议指出要防范化解地方政府债务风险坚决遏制增量化解存量2023年政府工作报告提出防范化解地方政府债务风险优化债务期限结构降低利息负担遏制增量化解存量2023年4月政治局会议指出要加强地方政府债务管理严控新增隐性债务近年来几乎所有重大会议都要求隐性债务遏增化存的基本原则年初央行也表态积极配合化解地方政府隐性债务风险督促金融机构增强风险管理能力有序开展地方政府债务置换推动优化债务期限结构降低利率负担值得关注的是2023年7月中央政治局会议指出要有效防范化解地方政府债务风险制定实施一揽子化债方案本次会议新增制定实施一揽子化债方案的提法比较超预期意敬请阅读末页之重要声明4宏观研究味着中央层面对地方政府隐性债务的重视度进一步提升我们认为短期来看债务重组或成为地方政府化解债务风险的主要方式一揽子化债方案具体包括一是发行特殊再融资债置换地方隐性债务二是商业银行及政策性银行对存量平台类贷款采取适当展期降息等重组方式优化地方政府债务期限结构降低还本付息压力紧随其后中国人民银行外汇局召开2023年下半年工作会议部署下半年重点工作之一是切实防范化解重点领域金融风险其中首要是统筹协调金融支持地方债务风险化解工作7月财政部部长刘昆作的国务院关于2022年中央决算的报告中在谈及下半年重点财政工作之一是有效防范化解地方政府债务风险2023下半年伊始从中央到地方化解地方债务风险已经自上而下有效展开随着一揽子化债方案逐渐明晰各地将会因地制宜采取化债模式例如运用特殊再融资债券置换到期隐性债务与金融机构协商展期处置部分资产等举措来缓释债务风险表12023年中央政府关于地方债务风险表态梳理日期文件会议机构主要内容202317货币政策精准有银保监会积极配合化解地方政府隐性债务风险督促金融机构增强风险力金融服务大有管理能力有序开展地方政府债务置换推动优化债务期限结可为构降低利率负担2023215当前经济工作的求是要压实省级政府防范化解隐性债务主体责任加大存量隐性债几个重大问题务处置力度优化债务期限结构降低利息负担稳步推进地方政府隐性债务和法定债务合并监管坚决遏制增量化解存量要禁止各种变相举债行为防范地方国有企事业单位平台化要加强对融资平台公司的综合治理推动分类转型2023217更加有力有效实财政部防范化解地方政府债务风险坚持开正门堵旁门遏增施积极的财政政量化存量完善常态化协同监管坚决禁止变相举债虚假策化债行为压实地方政府属地责任紧盯市县加大工作力度强化隐性债务问责和信息公开加强地方政府融资平台公司治理逐步剥离政府融资功能推动分类转型发展防范地方国有企事业单位平台化坚持系统观念高度警惕产业金融等领域风险向财政转移集聚支持做好房地产风险金融风险等防范处置牢牢守住不发生系统性风险的底线20233142023年政府工作国务院防范化解地方政府债务风险优化债务期限结构降低利息负报告担遏制增量化解存量20233202022年中国财政财政部坚持开好前门严堵后门的原则积极防范和化解地政策执行情况报方政府债务风险合理测算分地区债务限额控制高风险地区告新增地方政府债务限额规模坚决遏制隐性债务增量稳妥有序化解隐性债务存量对新增隐性债务及隐性债务化解不实行为发现一起查处一起问责一起202365如何看待当前地财政部当前地方政府债务主要是分布不均匀有的地方债务风险较敬请阅读末页之重要声明5宏观研究方财政运行态势高还本付息压力较大我们已督促有关地方切实承担主体责任抓实化解政府债务风险牢牢守住不发生系统性风险的底线2013724政治局会议中央要有效防范化解地方政府债务风险制定实施一揽子化债方案202382下半年工作会议央行外管局切实防范化解重点领域金融风险统筹协调金融支持地方债务风险化解工作进一步完善金融风险监测评估与防控体系继续推动重点地区和机构风险处置强化风险早期纠正丰富防范化解系统性风险的工具和手段牢牢守住不发生系统性金融风险的底线2023828国务院关于今年全国人大中央财政积极支持地方做好隐性债务风险化解工作督促地方以来预算执行情况统筹各类资金资产资源和各类支持性政策措施紧盯市县的报告加大工作力度妥善化解存量隐性债务优化期限结构降低利息负担逐步缓释债务风险20238302023年上半年中财政部进一步压实地方和部门责任严格落实省负总责地方各级国财政政策执行情党委和政府各负其责的要求紧盯市县加大工作力度妥善化况报告解存量隐性债务优化期限结构降低利息负担逐步缓释债务风险坚决查处新增隐性债务行为终身问责倒查责任防止一边化债一边新增稳步推进地方政府债务合并监管推动建立统一的长效监管制度框架资料来源政府官网湘财证券研究所14聚焦财政货币政策配合年内财政支出仍有释放空间2023年四季度财政政策展望展望四季度为了稳定市场预期扩大内需预计财政政策将从四个方面入手一是着力完善减税降费政策优化落实机制提升政策实施效果四季度财政将继续优化减税降费政策完善税费优惠政策加大减负纾困力度支持民营企业中小微企业和个体工商户发展二是聚焦财政货币政策配合当前国内经济内生修复动力明显不足在三季度基数提升下经济增速下行的压力再次提升因此财政政策会加大宏观政策调控力度通过靠前发力来提振经济专项债方面根据近期监管要求2023年新增专项债需于9月底前发行完毕原则上在10月底前使用完毕这将极大带动四季度有效投资规模促进经济增长预计三季度发完新增专项债额度后四季度可能会考虑使用结存限额但更大的可能是聚焦财政货币配合出台政策性开发性金融工具等政策支持稳增长敬请阅读末页之重要声明6宏观研究三是财政赤字使用进度较慢财政支出仍有释放空间2023年前三季度财政政策发力偏慢一方面主要受到财政收入下滑的影响另一方面化解地方债务风险导向下地方财政发力受到更多制约8月份财政赤字7297亿元比2022年8月5364亿元的赤字还多出1933亿元8月份财政赤字占全年预算赤字的1261-8月财政收支差额196万亿元赤字一般财政收入口径使用进度3391虽然8月份财政赤字较高但是从财政赤字占比和赤字使用进度来看均低于2020年3417和2022年4772预计四季度财政支出仍有释放空间财政支出仍可以加快发力四是有效防范地方债务风险兜牢三保底线重点关注地方三保支出预算安排和执行直达资金使用债券还本付息等方面不断强化制度建设完善政策评估预算审核考核评价等措施督促地方层层落实好责任及时足额落实保障资金加强运行监测和数据分析有效防范风险此外今年地方财政压力加大债务风险上升稳增长一方面需要中央政府加杠杆另一方面化解地方债务压力也需要中央政策更多支持理论上看虽然中央政府上杠杆空间很大但这存在巨大的道德风险不利于理顺央地间关系不利于严肃财经纪律从近期中央关于地方债务问题的表述来看多次提到进一步压实地方责任严格落实省负总责地方各级党委和政府各负其责这深刻体现了中央不兜底的顶层思路预计后续化解地方债务风险的核心方法是在中央政府引导下主要由大型国有商业银行参与旨在实施展期降息通过债务置换进而缓释地方债务风险22023年前三季度货币政策回顾与四季度展望21加大宏观政策调控力度总量结构政策双重发力前三季度央行加大宏观政策调控力度总量结构政策双重发力总量层面央行于3月27日降低金融机构存款准备金率025个百分点不含已执行5存款准备金率的金融机构叠加此前累计超额续作的7090亿元MLF实际效果接近于全面降准50个BP旨在缓解资金收紧预期以及商业银行面临的流动性收紧约束增强银行后续信贷投放能力二季度以来经济下行压力加大6月份包括7天期逆回购利率SLF利率和MLF利率在内的政策利率联动下调10BP进一步传递稳增长信号降低实体融资成本刺激融资需求回升三季度经济面临的突出问题依旧是有效需求不足为刺激需求端提振企业和居民的信贷需求同时也出于缓解银行面临的利率约束增强信贷供给意愿和能力的目的8月15日央行将1年期中期借贷便利MLF和7天期逆回购操作利率分别下调15BP10BP至25180敬请阅读末页之重要声明7宏观研究此外为有效平滑发债缴税考核等因素带来的短期扰动同时也可为金融机构提供中长期资金支持促进货币信贷持续平稳较快增长央行9月15日下调金融机构存款准备金率025个百分点不含已执行5存款准备金率的金融机构图72023年两次降准操作均为25BP步幅13001200110010009008007006002023-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-09人民币存款准备金率大型存款类金融机构人民币存款准备金率中小型存款类金融机构资料来源wind湘财证券研究所结构层面2023年以来结构性货币政策工具努力把握好进退两方面的平衡进的方面主要是服务好高质量发展目前我国结构性货币政策工具重点支持普惠小微绿色低碳科技创新及地产等领域对于普惠小微6月30日央行增加支农支小再贷款再贴现额度2000亿元8月16日增加支农支小再贷款350亿元支持部分受灾省市做好洪涝灾害抢险救灾及灾后重建工作对于地产今年央行延续实施保交楼贷款支持计划至2024年5月末激励和引导金融机构为保交楼项目提供融资支持推动房企纾困专项再贷款租赁住房贷款支持计划落实生效央行在2023年第二季度中国货币政策执行报告中重申必要时创设新的工具更好服务经济高质量发展我们认为四季度仍可期待新创设的结构性政策工具敬请阅读末页之重要声明8宏观研究图82023年普惠小微贷款余额与增速稳步上行亿元3000000040002500000030002000000015000000200010000000100050000000000002020-062022-042020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-06金融机构人民币贷款余额小微企业普惠融机构人民币贷款余额小微企业普惠同比右轴资料来源Wind湘财证券研究所22流动性保持合理充裕资金利率维持适度水平2023年前三季度央行坚持稳健的总基调综合考虑现金投放回笼财政收支外汇占款OMO及MLF到期量等因素带来的流动性缺口及市场需求后灵活调整公开市场操作的规模和期限品种逐步形成了在每月月中固定时间开展中期借贷便利MLF操作每日连续开展公开市场操作的惯例通过精细化公开市场操作充分满足金融机构流动性需求从效果上来看2023年前三季度流动性保持合理充裕资金利率维持适度水平图92023年前三季度公开市场操作较为稳健亿元80000000060000000040000000020000000000000-200000000投放量回笼量净投放量资料来源Wind湘财证券研究所资金价格方面一季度资金利率中枢较去年四季度大幅上行R007和DR007的均值分别较去年四季度显著上行主要原因一是1月新增信贷创历敬请阅读末页之重要声明9宏观研究史新高银行的天量信贷派生存款增加缴准压力消耗超储资金压力增加二是2月政府债券净融资额和税款同比上升上缴国库的资金增多三是央行逆回购和同业存单大量到期银行负债端的不确定性上升对外融出资金规模明显下降3月份财政支出力度加大同时央行3月增量续作4810亿元MLF净投放2810亿元为2021年以来新高叠加3月17日央行降准025个百分点3月资金利率中枢下行步入二季度后4月银行间市场7天质押式回购利率R007和存款类机构的DR007的均值分别较3月下行显示了银行间市场资金面较为宽松5月份以来在银行信贷投放节奏放缓大行资金融出加大等因素影响下资金面延续宽松资金利率中枢下行6月资金利率中枢与5月基本持平7月央行官员再次提及存准率激发市场降准预期机构对后市流动性态度乐观叠加7月信贷数据不佳市场资金面较为宽松7月资金利率中枢较6月继续回落8月因缴税走款以及地方政府债券发行量大叠加央行官员提及防止资金套利和空转释放出稳健的货币政策要平衡稳增长与防风险的信号8月资金利率涨势超预期9月份在地方债发行增加银行信贷投放力度加大稳汇率要求跨季等多重因素影响下资金面持续收紧央行通过加量MLF续作以及降准等操作有效缓解了资金利率持续上行态势整体而言2023年前三季度央行通过削峰填谷的公开市场操作方式维持资金利率在政策利率附近波动整体维持在适度水平图108月中旬以来资金利率显著走高260002400022000200001800016000140001200010000存款类机构质押式回购加权利率7天逆回购利率7天资料来源Wind湘财证券研究所敬请阅读末页之重要声明10宏观研究图118月中旬以来同业存单发行利率走高290270250230210190170150中期借贷便利MLF利率1年同业存单发行利率股份制银行1年资料来源Wind湘财证券研究所23稳定信贷投放节奏持续调整房地产融资政策信贷投放方面一季度新增信贷投放规模处于近年高位且信贷总量增长的同时结构也呈现改善的趋势企业中长期贷款持续高增针对一季度信贷投放放量央行提出货币信贷总量要适度节奏要平稳二季度信贷投放节奏有所放缓其中4月新增人民币贷款规模为近年来的低点这与信贷进一步向一季度集中有关更值得关注的依然是信贷的结构性问题4月企业中长期贷款保持韧性但居民中长期贷款未能延续改善的趋势5月份新增信贷规模同比显著回落但从信贷结构看有所改善其中住户短期中长期贷款从上月的减少转变为增加企业中长期贷款仍为信贷增长的重要支撑6月逆周期调节政策加力央行降息落地刺激投资和生产需求在季末信贷冲量和政策继续引导支持制造业和基础设施等领域作用下企业贷款仍有支撑企业中长贷依然为新增信贷的重要拉动力量6月信贷出现超预期增长7月信贷数据创近14年新低居民贷款成最大拖累针对7月疲弱金融数据8月中旬央行召开电视会议提出主要金融机构要主动担当作为加大贷款投放力度国有大行要继续发挥支柱作用要注重保持好贷款平稳增长的节奏适当引导平缓信贷波动增强金融支持实体经济力度的稳定性在政策感召下8月信贷数据有所好转总量和结构都有改善迹象敬请阅读末页之重要声明11宏观研究图128月新增信贷数据明显改善亿6000000500000040000003000000200000010000000001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20192020202120222023资料来源Wind湘财证券研究所值得关注的是近年来国内政策对于小微绿色低碳科技创新等领域的支持均较为有力但房地产市场的资金收缩较快2023年货币政策对房地产这一结构性矛盾突出领域的支持力度明显加大在加大保交楼金融支持力度积极助力房企融资的同时2023年下半年针对需求方央行提出了一系列有针对性的政策措施目前已经出台的政策组合拳主要包括四个方面即认房不认贷降低首付比例降低存量房贷利率以及部分城市在一城一策背景下放松限购政策等以引导房地产市场健康平稳发展表22023年央行地产优化政策梳理日期部门文件会议主要内容202315人民银行银保监决定建立首套住房贷款利率政策动态调整机制新建商品住宅销售价格会联合发布通知环比和同比连续3个月均下降的城市可阶段性维持下调或取消当地首套住房贷款利率政策下限住房贷款利率政策与新建住房价格走势挂钩动态调整有利于支持城市政府科学评估当地商品住宅销售价格变化情况因城施策用足用好政策工具箱更好地支持刚性住房需求形成支持房地产市场平稳健康运行的长效机制2023215人民银行2023年金拓展民营企业债券融资支持工具支持范围推动金融机构增加民营企业融市场工作会议信贷投放动态监测分析房地产市场边际变化因城施策实施好差别化住房信贷政策落实好金融支持房地产市场平稳健康发展的16条政策措施积极做好保交楼金融服务加大住房租赁金融支持推动房地产业向新发展模式平稳过渡2023515一季度货币政策要牢牢坚持房子是用来住的不是用来炒的定位坚持不将房地产作为执行报告短期刺激经济的手段坚持稳地价稳房价稳预期稳妥实施房地产金融审慎管理制度扎实做好保交楼保民生保稳定各项工作满足敬请阅读末页之重要声明12宏观研究行业合理融资需求推动行业重组并购有效防范化解优质头部房企风险改善资产负债状况因城施策支持刚性和改善性住房需求加快完善住房租赁金融政策体系促进房地产市场平稳健康发展推动建立房地产业发展新模式2023630央行货币政策委员因城施策支持刚性和改善性住房需求扎实做好保交楼保民生保稳会2023年第二季度定各项工作促进房地产市场平稳健康发展加快完善住房租赁金融政例会策体系推动建立房地产业发展新模式2023710中国人民银行中对于房地产企业开发贷款信托贷款等存量融资在保证债权安全的前国银行保险监督管提下鼓励金融机构与房地产企业基于商业性原则自主协商积极通过理委员会关于做好存量贷款展期调整还款安排等方式予以支持促进项目完工交付当前金融支持房地2024年12月31日前到期的可以允许超出原规定多展期1年可不调产市场平稳健康发整贷款分类报送征信系统的贷款分类与之保持一致展工作的通知202381人民银行国家外支持房地产市场平稳健康发展落实好金融16条延长保交楼贷款汇管理局2023年下支持计划实施期限保持房地产融资平稳有序加大对住房租赁城中半年工作会议村改造保障性住房建设等金融支持力度因城施策精准实施差别化住房信贷政策继续引导个人住房贷款利率和首付比例下行更好满足居民刚性和改善性住房需求指导商业银行依法有序调整存量个人住房贷款利率2023817二季度货币政策适应房地产市场供求关系发生重大变化的新形势适时调整优化房地产执行报告政策加大对住房租赁城中村改造保障性住房建设等金融支持力度延续实施保交楼贷款支持计划至2024年5月末稳步推进租赁住房贷款支持计划在试点城市落地等因城施策用好政策工具箱更好满足居民刚性和改善性需求2013825住房城乡建设部居民家庭包括借款人配偶及未成年子女申请贷款购买商品住房中国人民银行金时家庭成员在当地名下无成套住房的不论是否已利用贷款购买过住融监管总局联合印房银行业金融机构均按首套住房执行住房信贷政策此项政策作为政发关于优化个人策工具纳入一城一策工具箱供城市自主选用住房贷款中住房套数认定标准的通知2023831中国人民银行国自2023年9月25日起存量首套住房商业性个人住房贷款的借款人可家金融监督管理总向承贷金融机构提出申请由该金融机构新发放贷款置换存量首套住房局下发关于降低商业性个人住房贷款新发放贷款的利率水平由金融机构与借款人自主存量首套住房贷款利率有关事项的通协商确定但在贷款市场报价利率LPR上的加点幅度不得低于原知贷款发放时所在城市首套住房商业性个人住房贷款利率政策下限新发放的贷款只能用于偿还存量首套住房商业性个人住房贷款仍纳入商业性个人住房贷款管理自2023年9月25日起存量首套住房商业性个人住房贷款的借款人亦可向承贷金融机构提出申请协商变更合同约定敬请阅读末页之重要声明13宏观研究的利率水平变更后的贷款合同利率水平应符合本通知第二条的规定资料来源中国人民银行官网湘财证券研究所24多政策工具引导市场预期坚决防范汇率超调风险2023年人民币汇率在美元走强中美利差倒挂程度加深的外部扰动下偏弱运行尤其是三季度美元兑人民币即期汇率一度触及年内新高2023年央行积极采取多种汇率工具以维护人民币汇率稳定坚决防范汇率超调风险7月20日央行和外管局宣布决定将企业和金融机构的跨境融资宏观审慎调节参数从125上调至15理论上这一操作将增加境内主体的跨境融资额度或有助于跨境资金流入增加境内市场美元流动性进而缓解人民币贬值压力8月15日人民银行在下调MLF操作利率和逆回购操作利率的同时还发布了在香港发行中央银行票据的通知其中3个月期央票发行规模200亿元1年期央票发行规模150亿元合计规模达350亿元为近年来新高通过在离岸市场发行央票能够回收一定的人民币流动性同时提高离岸市场的人民币融资成本9月1日央行宣布在9月15日下调外汇存款准备金率2个百分点考虑到2023年8月末境内金融机构的各项外汇存款余额规模达7954亿美元下调外汇存款准备金率2个百分点意味着将释放约159亿美元左右的外汇流动性这一规模远低于我国外汇市场日均总交易规模和外汇市场日均即期交易规模因此下调外汇存款准备金率更多的是起到预期引导的作用释放明确的稳定汇率信号此外9月11日全国外汇市场自律机制专题会议在北京召开会议强调在党中央国务院的坚强领导下金融管理部门有能力有信心有条件保持人民币汇率基本稳定该出手时就出手坚决对单边顺周期行为予以纠偏坚决对扰乱市场秩序行为进行处置坚决防范汇率超调风险事实上自7月政治局会议重提要保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定以来政策层多次通过公开讲话加强与市场沟通释放汇率预期管理强信号整体而言汇率政策工具本身对于汇率的作用体现在释放预期管理信号和放缓汇率波动的斜率从而进一步防范汇率超调风险但扭转人民币贬值趋势需要其他稳增长政策以及经济数据的配合短期内美元指数因美国经济韧性仍处高位宽幅震荡区间或对人民币形成间歇性的外部压力敬请阅读末页之重要声明14宏观研究图132023年前三季度人民币汇率整体偏弱运行76000120000074000115000011000007200010500007000010000006800095000066000900000850000640008000006200075000060000700000即期汇率美元兑人民币美元指数右轴资料来源Wind湘财证券研究所25基调更趋积极货币政策加码仍有空间2023年四季度货币政策展望展望四季度经济面临的下行压力仍不容忽视从货币政策基调上看近期发布的二季度货币政策执行报告表态较一季度更为积极货币宽松预期增强预计四季度货币政策加码仍有空间一是总量层面上宽货币取向明确不排除四季度继续降准降息的可能性8月15日MLF利率超预期下调15BP同时9月15日超预期降准接续落地央行灵活使用总量货币政策工具箱的宽货币取向已较为明确尽管8月信贷增长有所改善但相较于今年一季度的修复斜率仍存在一定空间从前瞻数据来看8月PMI边际好转但仍未回升至荣枯线上而外需偏弱居民端就业收入预期不稳限制内需修复的格局仍存在一定粘性实体经济的修复成果或仍需宽货币工具加码巩固另一方面尽管当下地产需求端刺激工具已较多落地但地产销售高频数据仍处于历史同期的相对低位在支持宽地产宽信用扩内需的目标下预计年内总量宽货币工具或仍有空间不排除四季度MLF降息落地的可能性降准方面近两年经验显示平均每4-7个月会通过降准补充一次中长期资金9月份已降准考虑到珍惜正常货币政策的空间以及汇率方面的因素预计年内降准空间基本释放完毕但考虑到10月后MLF到期压力进一步加大以及地方化债规模存在不确定性如果流动性缺口阶段性放大也不排除四季度再次降准的可能敬请阅读末页之重要声明15宏观研究图142023年四季度MLF到期规模高达2万亿亿中期借贷便利MLF到期量月850090007790800065007000600050004990481050004000400040003000200010000资料来源Wind湘财证券研究所图15MLF余额触及峰值往往诱发降准亿元25006000000200050000004000000150030000001000200000050010000000000002017-032020-022023-012014-092015-022015-072015-122016-052016-102017-082018-012018-062018-112019-042019-092020-072020-122021-052021-102022-032022-082023-06中期借贷便利MLF期末余额右轴人民币存款准备金率大型存款类金融机构人民币存款准备金率中小型存款类金融机构资料来源Wind湘财证券研究所二是结构层面上预计地产等领域有望再创设一些新的结构性工具二季度货币政策执行报告提出继续实施好存续工具对结构性矛盾突出领域延续实施期限必要时还可再创设新工具意味着结构性货币政策工具总体方向也是进一步加力对于具体支持领域报告在专栏中首次明确了结构性工具创设延续或退出的考量因素并指出进的方面主要是服务好高质量发展包括普惠金融绿色科技金融支撑房地产市场平稳发展等三个领域目前来看国内政策对于小微绿色低碳科技创新等的支持均较为有力但房地产市场的资金收缩较快如2023年上半年国内新增人民币贷款中不足1流向了房地产领域而流向小微绿色工业领域的信敬请阅读末页之重要声明16宏观研究贷占比持续攀升预计未来政策对房地产这一结构性矛盾突出领域的支持力度有望明显加大不排除再创设一些新的增量结构性工具例如城中村改造过程中或加大结构性工具支持力度图16近年来房地产信贷资金收缩较快亿元25000000400020000000300015000000200010000000500000010000000002019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-06金融机构新增人民币贷款金融机构新增贷款房地产贷款房地产贷款占新增贷款比例右轴资料来源Wind湘财证券研究所三是价格方面剔除掉通胀因素我国当前实际利率水平仍偏高实体降成本仍有空间考虑到当前城镇失业率仍较高稳增长保就业诉求仍在尤其是今年青年人群失业率持续高增年轻群体结构性失业压力仍然突出预计今年货币政策稳增长保就业的诉求较强另一方面外需走弱对我国生产制造业投资以及出口都产生负面影响仍需政策发力支撑内需当前海外需求持续走弱外需放缓对于国内生产和制造业投资以及出口都将产生负面影响国内实体经济将更加依赖内需经济复苏仍需政策保驾护航降低实体经济融资成本仍有必要随着6月8月降息落地后企业和居民融资成本下行空间有望进一步打开贷款利率或进一步回落其中为推动房地产市场企稳发展预计个人住房贷款利率有望下调整体而言当前实体需求不足房地产仍在探底民企投资信心不强经济恢复基础尚不牢固若后续经济恢复持续不及预期四季度LPR利率下调的可能性较大从1年期LPR与5年期LPR利差角度来看5年期LPR仍有补降空间敬请阅读末页之重要声明17宏观研究图17我国当前实际利率水平仍偏高500004000030000200001000000000-10000-20000-300002014-082021-022012-082013-022013-082014-022015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-082022-022022-082023-022023-0810年国债收益率-CPI同比资料来源Wind湘财证券研究所图185年期LPR报价利率仍有下调空间BP6001005008040060300402001002000005年期-1年期LPR利差BP右轴贷款市场报价利率LPR1年贷款市场报价利率LPR5年资料来源Wind湘财证券研究所考虑到当前商业银行净息差处于历史低位未来随着存量个人住房贷款利率下调实体综合融资成本继续稳中有降商业银行面临的净息差压力将进一步加大既会制约其持续服务实体经济的能力也会导致其面对信贷风险暴露没有足够的风险缓冲人民银行8月17日发布的2023年第二季度中国货币政策执行报告显示当前我国商业银行资产规模和利润总量逐步扩大但净息差和资产利润率处下降趋势考虑到金融周期和经济周期往往不完全同步银行信贷风险暴露需要一段时间应有一定的财力准备和风险缓冲允许银行通过合理方式维持自身稳健经营可以提升其持续支持实体经济发展能力这段表述实际上体现出了维持银行合理利润增长和净息差稳敬请阅读末页之重要声明18