平价是可转债的核心特征之一，由于不同平价区间对正股价格走势的敏感度不同，研究者常常将市场上的可转债分成不同平价区间来观察可转债的价格、转股溢价率的走势。本文的目的，一是探讨平价差异反映了可转债的哪些特征？二是探讨分平价区间策略的表现，在不同的股债预期下，应优先选择何种平价区间？
　　平价区间基本特征：可转债的平价跟随权益市场波动，按每10%分位数为一组，平价差距5-7元左右可跨一个平价区间。平价越高，转股溢价率中枢越低，且不同平价区间转股溢价率呈现出同涨同跌的状态。各平价区间的余额占比较为均匀。
　　平价差异反映的转债特征：高平价转债一般发行在权益低点，或即便发行在权益高点，但正股表现极为强势。此外，高平价转债对正股涨跌的敏感度高，反映出更强的股性；低平价转债反之。可转债平价与评级的关系只体现在极端值中，即极低评级转债对应极低平价，反映退市风险，但其他平价区间与评级没有明显对应关系；平价与股票风格对应关系也不明显。
　　条款博弈的影响：条款博弈对中低平价转债起到支撑作用，85、90元平价以下的转债有可能博弈下修，尤其是董事会提议下修后、下修落地之前的一段时间，往往为可转债带来上涨的动力。条款博弈对中高平价转债的收益率有所压制，强赎预期使得转债平价上涨到130元附近时，转债价格会有压力。
　　不同平价区间整体没有明显优劣，行业选择或应置于平价选择之前：回溯2018年1月至2023年9月初不同平价转债的表现，整体没有明显优劣，没有哪个平价区间稳定地跑赢。相对来说，中低平价组中的第3、5组夏普比率最高。但是第4组表现偏弱，或为行业分布导致的阶段性情况，因此，平价特征或无法弥补正股的差异，分平价交易还应结合对行业的主观判断。
　　当前应选择什么样的平价区间：权益熊市中，低平价组优势明显；权益震荡时中等平价的第7组总体最优；权益牛市中，中高平价组合较有优势。对应的策略为在风险偏好回升时期买股性转债，风险偏好回落时期买债性转债。23年四季度可能是股平债熊或股平债平的组合，第7组可能有较好表现。
　　风险提示：历史无法代表未来，宏观环境变化超预期，投资者偏好发生变化。

研究报告全文：债2023年10月9日券报告可转债茶话会之策略如何分平价交易转债平价是可转债的核心特征之一由于不同平价区间对正股价格走势的敏感度证券分析师不同研究者常常将市场上的可转债分成不同平价区间来观察可转债的价格转股溢价率的走势本文的目的一是探讨平价差异反映了可转债的哪刘璐投资咨询资格编号S1060519060001些特征二是探讨分平价区间策略的表现在不同的股债预期下应优先选010-56800337债择何种平价区间liulu979pingancomcnl券平价区间基本特征可转债的平价跟随权益市场波动按每10分位数为一研究助理深组平价差距5-7元左右可跨一个平价区间平价越高转股溢价率中枢越陈蔚宁一般从业资格编号低且不同平价区间转股溢价率呈现出同涨同跌的状态各平价区间的余额度S1060122070016Chenweining369pingancomcn占比较为均匀报平价差异反映的转债特征高平价转债一般发行在权益低点或即便发行在告权益高点但正股表现极为强势此外高平价转债对正股涨跌的敏感度高本报告仅对宏观经济进行分析不包反映出更强的股性低平价转债反之可转债平价与评级的关系只体现在极含对证券及证券相关产品的投资评级端值中即极低评级转债对应极低平价反映退市风险但其他平价区间与或估值分析评级没有明显对应关系平价与股票风格对应关系也不明显条款博弈的影响条款博弈对中低平价转债起到支撑作用8590元平价以下的转债有可能博弈下修尤其是董事会提议下修后下修落地之前的一段时间往往为可转债带来上涨的动力条款博弈对中高平价转债的收益率有所压制强赎预期使得转债平价上涨到130元附近时转债价格会有压力证不同平价区间整体没有明显优劣行业选择或应置于平价选择之前回溯券2018年1月至2023年9月初不同平价转债的表现整体没有明显优劣没研有哪个平价区间稳定地跑赢相对来说中低平价组中的第35组夏普比率究最高但是第4组表现偏弱或为行业分布导致的阶段性情况因此平价报特征或无法弥补正股的差异分平价交易还应结合对行业的主观判断告当前应选择什么样的平价区间权益熊市中低平价组优势明显权益震荡时中等平价的第7组总体最优权益牛市中中高平价组合较有优势对应的策略为在风险偏好回升时期买股性转债风险偏好回落时期买债性转债23年四季度可能是股平债熊或股平债平的组合第7组可能有较好表现风险提示历史无法代表未来宏观环境变化超预期投资者偏好发生变化请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容债券债券深度报告正文目录一可转债的平价分布411各平价区间转债余额分布较均匀412平价越高转股溢价率中枢越低513不同平价区间的溢价率走势基本同步5二平价差异反映了可转债的哪些特征621平价差异反映了发行时点股市的状态622平价差异反映了可转债的股性与债性723极低平价一般对应极低的评级其他平价区间与评级没有对应关系824平价与股票风格的对应关系并不明确825可转债条款支撑中低平价转债压制中高平价转债9三分平价可转债表现回溯1031不同平价转债在回溯期内表现没有明显优劣1032股市越强高平价区间表现越好反之亦然13四分平价策略的应用1441四季度股市或偏震荡可选择中等平价区间1442行业选择或应置于平价选择之前14五总结15六风险提示15请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容216债券债券深度报告图表目录图表1可转债平价中位数围绕91元上下波动元4图表2各平价区间转债余额分布较均匀5图表3平价越低转股溢价率越高5图表4不同平价区间的溢价率走势基本一致5图表5高平价转债更有可能在熊市发行6图表6可转债平价与股性债性关系较强7图表7高平价转债Delta更高对平价变动的敏感度更高月频数据7图表81以下平价分位数的评级明显弱于其他组别8图表9低平价组别大盘相对集中高平价组别中小盘相对集中9图表10铁汉转债下修前后价格走势10图表11苏银转债强赎预期压制转债估值及价格10图表12中钢转债的强赎博弈阶段性压缩转股溢价率10图表13累计收益率最高的组别为第10组第5组和第3组11图表14第35组夏普比率较高12图表15不同行业个券在各个平价组的数量占比12图表16股市越强高平价区间表现越好反之亦然13图表17各情境下的最优平价区间及期望收益率14请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容316债券债券深度报告平价是可转债的核心特征之一由于不同平价区间对正股价格走势的敏感度不同研究者也常常将市场上的可转债分成不同平价区间来观察可转债的价格转股溢价率的走势本文的目的一是探讨平价差异反映了可转债的哪些特征二是探讨分平价区间策略的表现在不同的股债预期下应优先选择何种平价区间本文我们以2017年以来上市的可转债为样本按平价由低到高分为10组第1组为平价在10以下分位数的可转债第2组为平价在10-20分位数的可转债以此类推为叙述方便10个平价区间可进一步为低平价区间中平价区间高平价区间分别对应第1至3组第4至7组第8至10组为剔除新券影响本文可转债样本均剔除上市不满90日的个券一可转债的平价分布11各平价区间转债余额分布较均匀可转债平价的中位数围绕91元上下波动随着权益的涨跌可转债的平价分位点会有所变化55095分位数大致在56元91元163元左右在某个时间节点上除极高平价区间极低平价区间相对稀疏外平价差距5-7元左右可跨一个平价区间各平价区间转债余额分布较均匀除了第10组余额规模占比通常在5以下明显低于其他组别外各组之间余额差距并不算很大一般在10上下波动各平价区间的余额占比变化规律也并不十分明显22年4月以来各平价区间余额占比较为均匀图表1可转债平价中位数围绕91元上下波动元5分位数50分位数95分位数24019014090402018-012018-042019-012019-042019-102020-012020-042021-012021-042022-012022-042023-012023-042018-072018-102019-072020-072020-102021-072021-102022-072022-102023-07资料来源WIND平安证券研究所请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容416债券债券深度报告图表2各平价区间转债余额分布较均匀第1组第2组第3组第4组第5组第6组第7组第8组第9组第10组100908070605040302010020187120194120197120204120211120214120221120231120181120184120191120201120207120217120224120227120234120237120221012019101202010120211012018101资料来源WIND平安证券研究所12平价越高转股溢价率中枢越低平价在10分位数以下的转债转股溢价率中枢约为97而平价在90以上的转债的转债转股溢价率中枢约8尤其是在第4组以前转股溢价率的中枢下降较快第4组以后随着转股溢价率分位数的上升转股溢价率的降幅趋于平缓13不同平价区间的溢价率走势基本同步从图表5可以看出各区间的溢价率走势方向基本一致呈现出同涨同跌的状态图表3平价越低转股溢价率越高图表4不同平价区间的溢价率走势基本一致转股溢价率区间中枢第1组第2组第3组第4组第5组第6组第7组第8组第9组第10组18010016014008012010006080600404002020000020147235689第第第第第第第第第第10组组组组组组组组组组资料来源Wind平安证券研究所资料来源Wind平安证券研究所注各组别溢价率中枢不同直接对比溢价率绝对值会使中枢低波动小的组别走势难以显现故图中展示的是溢价率绝对值的百分位数MA3请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容516债券债券深度报告二平价差异反映了可转债的哪些特征21平价差异反映了发行时点股市的状态发行在股价低位的转债更容易成为高平价转债发行在股价高位的转债更有可能成为低平价转债初始转股价格的确定与发行前的正股行情有关熊市期间上市的可转债可能拥有更低的初始转股价格我们使用2023年9月8日的截面数据统计各平价分组发行时点所对应的大盘指数最低的平价分组第1组的发行时点大致对应大盘66分位数而最高的平价分组第10组的发行时点大致对应大盘44分位数发行在股价高点的转债通过下修也可能成为高平价转债但在实践中下修的应用面临一定障碍这使得发行时股市状态对转债平价的影响具有延续性一是受限于监管等因素不能下修主要体现在一些强监管行业最典型的如银行转债受限于1倍PB的限制无法下修二是发行人在与投资人的博弈中处于优势地位下修意愿不高包括对股价信心较强的发行人剩余期限较长的发行人这类转债暂时没有回售压力可以等待正股价格回升直到回售到期压力迫近时再考虑下修原股东持有转债比例较低的发行人这类发行人大股东顾虑股本摊薄下修的意愿较低财务状况较好包括资产负债率较低利润较高的发行人前者转股意愿偏弱后者则对转债存续期间的利润计提不敏感部分低平价转债可能具有上述特征少量转债不符合以上规律一般是由正股带来的例如发行在股价高位的转债未经历下修最终却成为高平价转债一般由于正股表现强势23年9月8日平价在全市场90分位数以上的个券中有21年6月发行的伯特转债银轮转债主要因两者都属21年以来股价表现坚韧的汽车板块也有21年11月发行的苏租转债其所属的非银金融板块整体表现一般但苏租转债正股盈利能力较强ROE在全行业87家上市公司中连续3年排名前622年净利润同比增长率排名前10反之也成立发行在股价低位的转债最终成为低平价转债一般是因为正股表现不佳如20年3月发行的华体转债上市时点中证A股位于139分位数但截至23年9月8日平价只在全市场5分位数这是因为其正股华体科技2122年连续两年净亏损自发行以来股价跌去5782跑输行业及大盘图表5高平价转债更有可能在熊市发行发行日中证A股分位数2017年1月以来70656055504540第1组第2组第3组第4组第5组第6组第7组第8组第9组第10组资料来源WIND平安证券研究所请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容616债券债券深度报告22平价差异反映了可转债的股性与债性平价越低债性越强我们定义平底溢价率平价纯债价值-1介于-20至20为平衡型转债低于这一区间为偏债型转债高于这一区间为偏股型转债低平价区间转债的大部分个券都是偏债型转债如第1组第2组的偏债型个券占比分别达到9567中等平价区间则多为平衡型转债第4-7组平衡型转债的个券占比在73-90之间高平价区间多为偏股型转债第9组第10组的偏股型转债个券占比分别为8398图表6可转债平价与股性债性关系较强偏股型占比偏债型占比平衡型占比120100806040200资料来源Wind平安证券研究所图为2018年1月至2023年9月每组偏股型转债偏债型转债平衡型转债占比的均值更进一步平价越低转债的价格对正股涨跌的敏感度越低直觉上说平价越低转股溢价率高正股上涨可能会被高溢价率消化反映到转债上的涨幅可能相对低实际亦如此我们统计了2018-2023年9月不同平价组转债价格的表现发现平价越高转债与正股价格同向变动的概率越高平价越高转债价格对平价变动的弹性越大转债价格变动对平价变动的弹性即可转债Delta由第1组的019升至第10组的076图表9转债价格转债平价delta转债价格平价图表7高平价转债Delta更高对平价变动的敏感度更高月频数据Delta均值同向比例右轴080908506080040750207000065第1组第2组第3组第4组第5组第6组第7组第8组第9组第10组资料来源Wind平安证券研究所注1计算Delta均值时1剔除了转债价格变动方向与平价变动方向相反的样本2剔除了月平价变动不足3的样本因为月平价变动幅度极小时Delta可能会无限大会干扰统计结果22023年9月数据截至9月8日请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容716债券债券深度报告23极低平价一般对应极低的评级其他平价区间与评级没有对应关系极低平价转债有较大概率是低评级转债反映了市场对转债退市风险的定价平价在1分位数以下的转债评级明显弱于其他分组一些违约风险较大的转债平价也容易在极低分位数如搜特转债蓝盾转债退市前平价只有26-27元大约在市场05分位数以下其他平价区间与评级没有明显的对应关系主要受发行时股市状态和下修等因素影响低平价不一定对应低评级一是低平价转债有可能拥有高评级但因发行在股价高点且未下修转股价格导致其平价偏低如隆22转债正股隆基股份浦银转债正股浦发银行二是低评级转债也有可能是中高平价转债许多低评级转债会下修转股价格以提升平价而且为避兑付促转股它们往往倾向于足额下修即下修之后平价在100元左右如债项评级为CC的正邦转债花王转债经过多轮下修之后2023年9月8日平价大约在100元上下分别在第78组左右图表8平价在10-60分位数的转债评级较高1以下平价分位数的评级明显弱于其他组别评级等级数字越大评级越低5550454035301550607080102030409095199--510----------607080903040509599分20位分分位数分位分分分分分分分分分分数以位以下数数位位位位位位位位位位数数数数数数数数数数上平价分位数资料来源Wind平安证券研究所注2023年9月8日截面数据24平价与股票风格的对应关系并不明确低平价组别大盘相对集中第1组至第3组大盘成长型大盘平衡型发行人的占比高于市场整体约6至8个百分点低平价区间的市值均值也更大中间平价组别有更多大盘价值型个券第4组至第7组大盘价值型发行人占比高于市场整体2至8个百分点这可能是因为大盘价值型正股波动相对更小正股价格与转股价的偏离较小平价既不易太高也不易太低高平价组别的中小盘相对集中小盘平衡型小盘成长型占比在第9组第10组中较高但平价与风格市值的关系并不十分紧密首先有的风格在各个平价组之间的占比差异并不大如中盘价值型发行人的分布就较为均匀其次各组市值均值由9609亿元到22632亿元不等在全部A股中位于71至87分位数差距并不算大最后风格市值随平价的变化规律多有反复例如第4组第7组的市值明显低于相邻两组请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容816债券债券深度报告图表9低平价组别大盘相对集中高平价组别中小盘相对集中风格组内占比-风格第1组第2组第3组第4组第5组第6组第7组第8组第9组第10组全市场占比小盘成长型291291291126-450315-450-265-062-080小盘平衡型-420-420-420-008-790181506-050747691小盘价值型-394-394-394-384161748-024-209560347中盘成长型-283-283-283108457-647087457108272中盘平衡型-062-062-062-607493148-4321049-230-247中盘价值型-264-264-264-442107124292292-253662大盘成长型8268268261434-841-453-286-1211113-1211大盘平衡型643643643-461088-649-097-097-461-282大盘价值型-336-336-336233775233405034-521-151平均市值亿元2263221380193489609179901453610753114791316516110资料来源Wind平安证券研究所注2023年9月8日截面数据25可转债条款支撑中低平价转债压制中高平价转债70元以下转债投资者或可行使回售权但回售条件严格对该平价区间收益整体影响不大2017年以来上市的转债中有97的转债个券以70元平价为回售触发价格70元大致位于平价的15分位数理论上回售将支撑第1组第2组的收益实际上回售条款设置比较严格导致回售对70元以下转债的整体支撑力度可能并不强多数转债只有在剩余期限不足2年时才能回售且一般要求连续30个交易日中10-20个交易日满足行权条件2017年以来发行的转债中回售的金额仅占总发行额4548590元以下转债可能面临下修将支撑中低平价区间的可转债表现2017年以来上市的转债中66的个券下修条件为平价持续低于85元另有15的下修条件为平价持续低于90元8590元大约位于平价30-50分位数可能会有利于第4组第5组以前的中低平价可转债表现公司董事会提议下修往往会带来转债价格的回升例如铁汉转债于23年6月28日提议下修至下修落地的7月13日转债价格上涨了15130元以上可转债可能面临强赎或压制高平价区间的转债收益2017年以来上市的可转债中97的强赎触发价设在130元130元大致在平价的85分位数可能会影响第9组第10组的收益23年三季度满足强赎条件的28只转债中7只实施强赎考虑到不强赎承诺期一般是一个季度线性外推三季度另有约21只满足强赎条件但是不强赎的转债那么一段时间内满足强赎条件同时实施强赎的转债占比或在14左右对于强赎预期极强的可转债强赎对价格的压力十分明显如苏银转债平价达到130元后转股溢价率多数保持在-03以内的负值转债价格基本上未突破130元而那些强赎的确定性相对较低的可转债可能会在满足强赎条件前后有所博弈有强赎可能性时溢价率一般有所压缩若发行人公告不强赎则溢价率有所反弹待不强赎承诺期即将届满时强赎预期又将再次压制转股溢价率总体来说可转债条款对中低平价的可转债主要是支撑作用第5组以前的组别受益较多对高平价可转债的收益则有所压制尤其是第9组以后的组别请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容916债券债券深度报告图表10铁汉转债下修前后价格走势资料来源Wind平安证券研究所图表11苏银转债强赎预期压制转债估值及价格图表12中钢转债的强赎博弈阶段性压缩转股溢价率资料来源Wind平安证券研究所资料来源Wind平安证券研究所三分平价可转债表现回溯按平价由低至高将可转债分为10组等权配置月度调仓回测期为2018年1月至2023年9月8日31不同平价转债在回溯期内表现没有明显优劣从累计收益率来看图表13各平价区间没有明显优劣第10组的累计收益率居于首位但它的波动很大表现与权益牛熊明显相关在2020年1月以前它的累计收益率表现中下2020年牛市之后才开始大幅跑赢其他组别而且随着22-23年股市表现走弱它相较于其他组别的超额收益快速压缩请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容1016债券债券深度报告图表13分平价策略回测表现累计收益率最高的组别为第10组第5组和第3组第1组第2组第3组第4组第5组第6组第7组第8组第9组第10组270250230210190170150130110090070资料来源Wind平安证券研究所截至2023年9月8日单月收益率来看第3组和5组表现占优胜率方面各个平价组合的胜率在50-65之间在第7组以前胜率多在60以上最高的是第5组为6471第8组开始胜率降至50-52这说明高平价限制了胜率如能跑赢一般是赔率方面得到了更高补偿夏普比率方面第3组和第5组夏普比率明显高于其他组别平价特征或无法弥补正股差异择券时应遵循行业平价区间的原则第4组的表现是相对糟糕的期望收益率和夏普比率仅07022累计回报率在10个组别中位于倒数第三位而平价相对接近的第3组和第5组表现占优我们认为这可能是行业分布导致的截至19年12月第4组的累计收益率仍在10组中排名第5但20-21年权益市场牛市之后它的累计收益率排名降至倒数第一位第4组未能跟上20-21年牛市主要发生在21年原因是当时第4组占比较高的部分行业正股表现偏弱按全年行业分布中枢计算21年第4组中有986602402的个券分别属生物医药银行非银金融这几个行业的表现分别在31个申万行业中排名第26位23位和30位然而行业在平价区间内的分布是变动的各个时期的优势行业也不同第4组的弱势表现或只是阶段性的21年12月末至23年9月8日第4组一改弱势累计上涨317仅次于第13组不过第4组与相邻两组表现的差异或仍然说明平价特征无法弥补正股的差异在采取分平价转债策略时要规避弱势行业分布较集中的平价区间或者先选定优势行业再从优势行业中挑选适合平价的个券请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容1116债券债券深度报告图表14第35组夏普比率较高收益率均值夏普比率右轴120031101000250900208007001506005001第1组第2组第3组第4组第5组第6组第7组第8组第9组第10组资料来源Wind平安证券研究所图表15不同行业个券在各个平价组的数量占比第1组第2组第3组第4组第5组第6组第7组第8组第9组第10组农林牧渔0628624620基础化工10816615816286钢铁0402204200有色金属4420226448电子1013616101041222家用电器2222222200食品饮料2422200004纺织服饰2242226222轻工制造6446864440医药生物206686842158公用事业0060022246交通运输0204002262房地产0000000000商贸零售2002020000社会服务2000000000综合0000000000建筑材料0462600020建筑装饰0448844848电力设备16138100681660国防军工0004222024计算机60221064266传媒0022240002通信0020220020银行2264066802非银金融2040222022汽车26422646818机械设备6100628610158煤炭2000202220石油石化0040020220环保4460466206美容护理0000000204资料来源Wind平安证券研究所注12023年9月27日截面数据2突出显示的为平价组内占比前3的行业请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容1216债券债券深度报告32不同权益市场环境下各个平价转债的表现回测期内中证A股的月度收益率介于-9481792之间我们将样本分为3组收益率在后13中间13前13的时期分别定义为权益熊市震荡市牛市权益熊市震荡市牛市的股票收益率分别在-948-151-1511411411792之间各个权益情境内部我们也会根据债市表现进一步细分回测期内10Y国债利率的月度波动在-25BP32BP之间按1323分位数将债市表现分为债熊债平债牛三类10Y国债变动分别在3BP32BP-9BP3BP-25BP-9BP321股市越强高平价区间表现越好反之亦然权益熊市阶段债性更强的低平价转债具备相对价值其胜率没有明显高于其他组别但跌幅相对较小夏普比率好于中高平价组股市震荡阶段中低平价转债的表现相对更好前5组平价转债的月度胜率一般能达到70夏普比率能达到02-03比高评价转债组表现更稳定股市牛市阶段后5组平价转债的胜率更高能达到80甚至90以上夏普比率也明显高于其他组别达到1以上322当股市不够强的时候债券牛市有时不是正面因素在权益牛市或者震荡市期间债券对可转债是正向拉动即债券越强可转债表现越好债券收益率代表着估值因此正向拉动是相对符合直觉的但是在权益熊市中债券平稳时期转债表现好于债券牛市究其原因是因为股熊债牛往往对应着更悲观的经济基本面预期可转债正股跌幅更深股熊债平时期中低平价区间的表现较股熊债牛的时期会有明显改善高平价区间第1至3组的胜率能提升至50左右期望收益也能提升至正值但幅度只在01以内中等平价区间如第4组至第7组期望收益有所改善但仍为负值而高平价区间尤其是第910组则没有明显改善总结来看权益熊市中低平价组优势明显权益震荡时中等平价的第7组总体最优但细分债市表现优势平价组合比较分散权益牛市中中高平价组合较有优势图表16股市越强高平价区间表现越好反之亦然股票熊市第1组第2组第3组第4组第5组第6组第7组第8组第9组第10组胜率2609260927272174217427272609181830431739收益率均值-091-105-091-131-145-160-227-268-168-296标准差203267242254290319379419649665夏普比率158149150133137125087076063038股票震荡第1组第2组第3组第4组第5组第6组第7组第8组第9组第10组胜率7826695773917391826165226522565243485217收益率均值071087080061070049156064-027005标准差249296349302279263374307365479夏普比率028029023020025019042021-007001股票牛市第1组第2组第3组第4组第5组第6组第7组第8组第9组第10组胜率8182818277278636909190919091818286368182收益率均值233243285290379334333425405662标准差294312304259388309292390410560夏普比率079078094112098108114109099118资料来源Wind平安证券研究所注期望收益为负值时无法使用夏普比率来衡量策略的性价比权益熊市中的夏普比率为可转债相对于权益指数的超额收益的夏普比率请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容1316债券债券深度报告图表17各情境下的最优平价区间及期望收益率权益牛市第10组662股牛债牛股牛债平股牛债熊第9组510第6组300第4组301权益震荡第7组156股平债牛股平债平股平债熊第2组260第1组104第7组026权益熊市第1组-091股熊债牛股熊债平股熊债熊第1组-093第1组006第3组-234资料来源Wind平安证券研究所注1最优平价区间的选择依据为夏普比率2括号内为该情境下该组合的期望收益率四分平价策略的应用41根据股债环境预期选择最优平价区间如果投资者对股债走势有观点可以选择配置相应时期表现较好的平价区间我们预期2023年四季度可转债可能是股平债平或股平债熊的组合股票震荡市可以考虑中等平价区间如第7组当前对应平价约在95-100元股票方面在10月有望迎来温和修复首先市场估值偏低截至2023年9月27日收盘中证A股距离疫情政策调整前的22年10月最低点仅225PE仅在2018年以来156分位数股票向下空间有限其次包括财政支出加速带来的基建投资需求美国阶段性的补库带来的出口需求可能在四季度推动基本面回升为权益提供向上动能但是市场信心有待修复权益可能很难大涨一是9月中旬以来权益市场对政策数据利好反应趋于钝化吸引长期资金进入资本市场政策落地中美商定成立经济领域工作组8月好于预期的经济数据9月陡峭上行的EPMI数据等利好对股市的提振作用都十分有限二是权益市场流动性仍有待改善截至9月22日当周北上净买入日均融资买入金额股票成交量都在近3年来36分位数以下投资者可能需要看到更强的宽信用信号例如房地产销售改善地方政府债务问题化解等风险偏好才会明显抬升债市方面偏逆风但利率大幅上行的概率不高四季度面临基本面回升的压力潜在的财政端政策如城中村准财政等不排除仍会陆续出台长端面临一定调整压力不过从10年国债与1年期MLF利率利差看上限应该很难超过20年末的30BP对应10Y国债收益率28有顶此外在当前的政策利率下中短端利率定价已经相对充分预计地方债供给高峰之后资金价格有望维持平稳42行业选择或应置于平价选择之前平价策略表现不稳定没有哪个组别具有显著优势尽管第10组在我们的回测期内累计收益率最高但波动很大且与权益牛熊明显相关随着22-23年股市走弱第10组相较于其他组的超额收益快速压缩回测期不同优势的组别就会有差异没有哪个组别稳定地跑赢平价特征或无法弥补正股差异行业选择应置于平价选择之前第3组第5组在回测期内夏普比率高但与它们相邻的第4组却表现不佳这是行业分布差异造成的对行业排序行业轮动的研请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容1416债券债券深度报告究应置于平价选择之前先选定优势行业再从优势行业中挑选合适平价的个券或是采取分平价转债策略时规避弱势行业分布较为集中的平价区间五总结1可转债的平价跟随权益市场波动按每10分位数为一组平价差距5-7元左右可跨一个平价区间平价越高转股溢价率中枢越低且不同平价区间转股溢价率呈现出同涨同跌的状态各平价区间的余额占比较为均匀2高平价转债一般发行在权益低点或即便发行在权益高点但正股表现极为强势此外高平价转债对正股涨跌的敏感度高反映出更强的股性低平价转债反之可转债平价与评级的关系只体现在极端值中即极低评级转债对应极低平价反映退市风险但其他平价区间与评级没有明显对应关系平价与股票风格对应关系也不明显3条款博弈对中低平价转债起到支撑作用8590元平价以下的转债有可能博弈下修尤其是董事会提议下修后下修落地之前的一段时间往往为相应可转债个券带来上涨的动力条款对中高平价转债的收益率有所压制强赎预期使得转债平价上涨到130元附近时转债价格会有压力4回溯2018年1月至2023年9月初不同平价转债的表现整体没有明显优劣相对来说中低平价组中的第35组夏普比率最高但是第4组表现偏弱或为行业分布导致的阶段性情况因此平价特征或无法弥补正股的差异分平价交易还应结合对行业的主观判断5更进一步权益熊市中低平价组优势明显权益震荡时中等平价的第7组总体最优权益牛市中中高平价组合较有优势对应的策略为在风险偏好回升时期买股性转债风险偏好回落时期买债性转债23年四季度可能是股平债熊或股平债平的组合第7组可能有较好表现六风险提示1历史无法代表未来本文规律总结基于历史数据或不能代表未来走势2宏观环境变化超预期经济修复不及预期流动性提前收紧等导致权益大幅走熊导致我们对四季度权益债市走势的判断发生偏差3投资者偏好发生变化权益表现不佳投资者整体降低对转债这一投资类别的偏好对各平价的偏好发生系统性变化请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容1516平安证券研究所投资评级股票投资评级强烈推荐预计6个月内股价表现强于市场表现20以上推荐预计6个月内股价表现强于市场表现10至20之间中性预计6个月内股价表现相对市场表现在10之间回避预计6个月内股价表现弱于市场表现10以上行业投资评级强于大市预计6个月内行业指数表现强于市场表现5以上中性预计6个月内行业指数表现相对市场表现在5之间弱于大市预计6个月内行业指数表现弱于市场表现5以上公司声明及风险提示负责撰写此报告的分析师一人或多人就本研究报告确认本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考双方对权利与义务均有严格约定本公司研究报告仅提供给上述特定客户并不面向公众发布未经书面授权刊载或者转发的本公司将采取维权措施追究其侵权责任证券市场是一个风险无时不在的市场您在进行证券交易时存在赢利的可能也存在亏损的风险请您务必对此有清醒的认识认真考虑是否进行证券交易市场有风险投资需谨慎免责条款此报告旨为发给平安证券股份有限公司以下简称平安证券的特定客户及其他专业人士未经平安证券事先书面明文批准不得更改或以任何方式传送复印或派发此报告的材料内容及其复印本予任何其他人此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠但平安证券不能担保其准确性或完整性报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价报告内容仅供参考平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任除非法律法规有明确规定客户并不能仅依靠此报告而取代行使独立判断平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想见解及分析方法报告所载资料意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断可随时更改此报告所指的证券价格价值及收入可跌可升为免生疑问此报告所载观点并不代表平安证券的立场平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券平安证券股份有限公司2023版权所有保留一切权利平安证券研究所电话4008866338深圳上海北京深圳市福田区福田街道益田路5023上海市陆家嘴环路1333号平安金融北京市丰台区金泽西路4号院1号楼号平安金融中心B座25层大厦26楼丽泽平安金融中心B座25层