核心观点：
　　前进保险成立于1927年，是美国第三大财险公司。2022年前进保险市占率6%，位列美国财险市场第三，其中商用车险全美第一，个人车险业务全美第二。公司规模与盈利共振，ROE由2000年的1.6%提升至2020年的37.2%，且近5年来平均COR为92.1%，平均ROE为22.6%位列全美财险行业第一，因此PB估值持续提升，2000年以来公司股价累计涨幅39倍，高于同期标普500指数的2倍。
　　前进保险经历四个发展历程，实现市场份额的跃迁及盈利能力的提升。（1）初创期（1937-1955年），公司最初向蓝领工人提供车险业务，积极把握二战后美国汽车业及保险的发展，且首创免下车理赔服务和月付期交保费，推动保费收入快速增长；（2）发展阶段（1956-1992年），20世纪50年代美国财险行业恶性竞争，公司差异化进军竞争较小的非标准化车险市场，并推出“安全驾驶计划”提供差异化的费用并且积累大量数据，同时首创“24/7”理赔服务和深耕独立代理人渠道，1986-1994年公司净保费CAGR 15.4%，晋升美国非标车险业第三，COR和ROE持续优化；（3）转型发展期（1993-1999年），随着巨头进入非标车险领域，前进重回标准车险市场，着重建设直销渠道，包括电话直销渠道、费率比较服务、在线购买服务等，1994年公司跻身标准化车险市场第7，1993-1999年保费复合增速22.4%，市场份额由1995年2.3%提升至1999年的4.6%。（4）持续优化期（2000-至今），持续强化渠道建设、服务及定价优势。渠道方面加大广告投入发展直销，客户分层挖掘深度价值，服务方面首创UBI产品。
　　对比前进保险和主要竞争同业公司ROE来看，前进高承保杠杆和高承保盈利能力是公司ROE高于同业的主要原因。（1）定价优势：公司以非车险业务起家，注重数据积累和模型搭建，并开创UBI产品管控风险及提升客户粘性。2000-2022年前进的赔付率从83.2%降至77.3%，平均水平为71.7%，相较于行业的73.9%低2.2pct；（2）服务优势：业内首家提供“24/7”快速理赔服务，并且提供在线购买平台和费率比价的平台，并提供优质的理赔服务。优质服务推动公司保费增速高于同业，1994-2022年公司CAGR为12.4%，而行业仅4.3%；（3）渠道优势：前进拥有全美第一的独立代理人队伍，后续发力直销，2022年公司个人业务中直销占比53.2%，较1999年提升了39.1pct，公司费用率从1993年的32.3%降至目前的20%左右水平。
　　投资建议：参考前进保险，我国财险龙头实行价费联动有望推动ROE提升，积极推荐中国财险（H）、中国人保（A）、中国人民保险集团（H）。
　　风险提示：车险增速不达预期，非车险亏损扩大，投资收益率下滑。
　　

研究报告全文：TablePage深度分析保险证券研究报告TableTitleTableGrade保险行业行业评级买入前次评级买入解密前进保险成功的逻辑与启示报告日期2023-10-09TableSummary相对市场表现TablePicQuote核心观点前进保险成立于1927年是美国第三大财险公司2022年前进保险32市占率6位列美国财险市场第三其中商用车险全美第一个人车23险业务全美第二公司规模与盈利共振ROE由2000年的16提升14至2020年的372且近5年来平均COR为921平均ROE为4226位列全美财险行业第一因此PB估值持续提升2000年以来-5092211220123032305230723公司股价累计涨幅39倍高于同期标普500指数的2倍-15前进保险经历四个发展历程实现市场份额的跃迁及盈利能力的提升保险沪深300初创期年公司最初向蓝领工人提供车险业务11937-1955积极把握二战后美国汽车业及保险的发展且首创免下车理赔服务和分析师TableAuthor刘淇月付期交保费推动保费收入快速增长2发展阶段1956-1992年SAC执证号S026052006000120世纪50年代美国财险行业恶性竞争公司差异化进军竞争较小的0755-82564292非标准化车险市场并推出安全驾驶计划提供差异化的费用并且积liuqigfcomcn累大量数据同时首创247理赔服务和深耕独立代理人渠道1986分析师陈福-1994年公司净保费CAGR154晋升美国非标车险业第三CORSAC执证号S0260517050001和ROE持续优化3转型发展期1993-1999年随着巨头进入SFCCENoBOB667非标车险领域前进重回标准车险市场着重建设直销渠道包括电话0755-82535901直销渠道费率比较服务在线购买服务等1994年公司跻身标准化chenfugfcomcn车险市场第71993-1999年保费复合增速224市场份额由1995请注意刘淇并非香港证券及期货事务监察委员会的注册年23提升至1999年的464持续优化期2000-至今持续持牌人不可在香港从事受监管活动强化渠道建设服务及定价优势渠道方面加大广告投入发展直销客相关研究TableDocReport户分层挖掘深度价值服务方面首创UBI产品对比前进保险和主要竞争同业公司ROE来看前进高承保杠杆和高承保险行业8月保费点评-寿2023-09-13保盈利能力是公司ROE高于同业的主要原因1定价优势公司以险增速回落符合市场预期非车险业务起家注重数据积累和模型搭建并开创UBI产品管控风保险行业通知点评2023-09-11险及提升客户粘性2000-2022年前进的赔付率从832降至773提升行业偿付能力充足率平均水平为717相较于行业的739低22pct2服务优势为资本市场引入长期资金业内首家提供247快速理赔服务并且提供在线购买平台和费率比保险行业2023年中报综述2023-09-03价的平台并提供优质的理赔服务优质服务推动公司保费增速高于同柳暗花明业务指标超预期业1994-2022年公司CAGR为124而行业仅433渠道优势前进拥有全美第一的独立代理人队伍后续发力直销2022年TableContacts公司个人业务中直销占比较年提升了公司费5321999391pct用率从1993年的323降至目前的20左右水平投资建议参考前进保险我国财险龙头实行价费联动有望推动ROE提升积极推荐中国财险H中国人保A中国人民保险集团H风险提示车险增速不达预期非车险亏损扩大投资收益率下滑识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明127TablePageText深度分析保险重点公司估值和财务分析表Tableimpcom最新最近合理价值EPS元PExPEVPBROE股票简称股票代码货币评级收盘价报告日期元股2023E2024E2023E2024E2023E2024E2023E2024E中国平安601318SHCNY483020230830买入677052773291766005705210121250新华保险601336SHCNY368320230831买入537942855386166604203812261517中国太保601601SHCNY285920230828买入409733839084673304904513951502中国人寿601628SHCNY362620230824买入4480160212226617100730659711148中国平安02318HKHKD430020230830买入638052773204704304704310121250新华保险01336HKHKD186020230831买入434342855340631402001812261517中国太保02601HKHKD189020230828买入283533839052245203002813951502中国人寿02628HKHKD117620230824买入24001602120220200220209711148友邦保险01299HKHKD675020230825买入87000610761414113513612412941578中国财险02328HKHKD101420230830买入109014718664450909308814801760中国人保601319SHCNY59020220309买入61606307293781910709713241324中国人民01339HKHKD27620220309买入33206307240935804704213241324保险集团数据来源Wind广发证券发展研究中心备注表中估值指标按照最新收盘价计算EPS中仅友邦保险为美元其余均为人民币估值中中国人保中国财险和中国人民保险集团为PB其余均为PEV识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明227TablePageText深度分析保险目录索引一前进保险概况美国财险龙头6二前进保险发展历史创新基因贯穿始末8一初创期1937-1955年快速原始积累奠定创新基调8二发展阶段1956-1992年深耕非标车险构筑服务护城河9三转型发展期1993-1999年进军标准化市场发展直销渠道11四持续优化期2000年至今数字驱动创新品牌策略升级13三前进保险优势服务渠道技术构筑护城河16一前进ROE的拆解高承保利润率和高承保杠杆16二定价优势从非标准车险到UBI优化赔付率水平16三服务优势围绕快易准三字要诀推动市场份额提升19四渠道优势直销渠道占比提升费用率优于行业20五客户挖掘捆绑销售抢占客群提升客户留存23四投资建议24五风险提示25识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明327TablePageText深度分析保险图表索引图1前进保险的已赚净保费及其增速百万美元6图2前进保险业务构成已赚净保费口径6图3前进保险将综合成本率控制在96以下7图4前进保险各业务综合成本率情况7图5前进保险ROE高于主要竞争对手7图6前进保险的PB估值与ROE水平7图71986-1993年前进保险净保费规模及同比增速百万美元10图81984-1993前进保险COR持续下降11图91984-1993前进保险ROE保持较高水平11图101993-1999年前进保费收入高速增长百万美元12图111995-1999年前进保险市场份额持续提升12图121998年前进保险开始增加广告费用百万美元13图131999-2022年个人业务不同渠道保费同比增速13图14前进保险的UBI产品发展线路图15图15目前Snapshot的费率上限超过折扣率17图16Snapshot有效提升低风险群体的续保率17图17前进保险历史赔付率情况18图18美国财险行业赔付率-前进保险赔付率18图19前进保险三条业务线的历史赔付率情况18图20前进保险与同业竞争对手的赔付率比较18图21前进保险的BMT客群示意图20图222011-2020前进保险的储备金占比远低于同业20图231994-2022年前进保费收入增速高于财险行业20图242006-2022年前进保费收入CAGR高于同业20图25前进保险个人车险业务不同渠道保费同比增速21图26前进保险个人车险业务已赚净保费渠道结构21图27前进保险历史费用率情况22图282017-2019广告费用显著增长百万美元22图29前进保险费用率持续优于美国财险行业22图30前进保险费用率水平优于主要竞争对手22图312018-2021年个人业务续保单的同比增速较高24图322010年后直销渠道的续保情况显著领先24表1全球前十大上市保险公司的ROE和PB水平按收入排名亿美元6表2前进保险区间涨幅及超额收益8表31937-1955年前进保险发展大事记8识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明427TablePageText深度分析保险表41956-1992年前进保险发展大事记9表51993-1999年前进保险发展大事记11表61993年Top10的车险综合成本率水平百万美元12表72000年至今前进保险发展大事记13表8前进保险个人车险细分客群画像14表9前进保险商业车险项目15表102007-2022年前进保险与同业龙头公司的ROE拆解对比平均水平16识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明527TablePageText深度分析保险我国财产保险公司的利源结构中投资收益占税前利润的比重显著更高而美国前进保险同样身处更加依赖投资收益的美国财险市场中但仍能够通过高承保利润跻身美国财产险行业第三的宝座并且长期以来前进保险的ROE和PB估值水平显著领先其他龙头保险公司通过研究中国财险的利源结构与估值变动周期我们发现PB估值与承保ROE的变动趋势具备较高的关联度因此本篇报告通过研究前进保险如何实现高承保盈利并将其与中国财险对标为后者的后续发展提供借鉴表1全球前十大上市保险公司的ROE和PB水平按收入排名亿美元PB估值ROE公司国家2022年收入20182019202020212022201820192020202120221伯克希尔哈撒韦美国23419014413012113214511521059801892-4662安盛保险法国109225063096072098154318649493112512813安联保险德国105670121123102106149117711708798229564中国财险中国65749111110059057069112815591168114512945美国国际集团美国56437061069050071118-001547-912142519536东京海上保险日本5153009010610210012077374474746010947好事达保险美国51412142151119143231100421762105578-7338前进保险美国4958634132135033849326453355382019394199MSAD保险日本44696068071070059067545677550521828数据来源Bloomberg广发证券发展研究中心一前进保险概况美国财险龙头前进保险是美国第三大财险公司凭借优异的承保盈利能力成为美国商用车险市场的领头羊前进保险初创于1937年以非标准车险起家自1993年探索标准保险市场并逐渐巩固龙头地位目前公司确立了个人车险业务商用车险业务和房屋财产险三大主业截至2022年公司已赚净保费规模为4924亿美元1999-2022年间的CAGR高达98其中2015-2022年个人车险商用车险房屋财产险保费规模的CAGR分别为103209179均维持高速增长态势据NAIC的数据显示2022年前进保险的市占率6位列美国财险市场第3名其中商用车险业务全美第一个人车险业务全美第二家财险业务也成功跻身全美第10名图1前进保险的已赚净保费及其增速百万美元图2前进保险业务构成已赚净保费口径已赚净保费yoy个人业务商用业务房屋财产险1006000030500008020400006030000104020000020100000-100200520012003200720092011201320152017201920211999数据来源公司财报广发证券发展研究中心数据来源公司财报广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明627TablePageText深度分析保险规模与盈利共振公司的盈利能力远超同业自1971年起集团便坚持将综合成本率控制在96以下的战略目标近5年2018-2022年公司综合成本率平均水平为921其中费用率平均水平为205赔付率平均为715并呈现出持续改善的态势高承保盈利能力推动公司ROE维持较高的水平公司近5年平均ROE为226位列美国财险业第一虽然出行恢复导致公司在2021-2022年赔付支出提升并且2022年因投资端受损从而导致近两年ROE有所下滑但仍处于同业内较高水平从不同业务的盈利能力来看2022年个人车险业务商用车险业务和家财险的COR分别为969111105虽然家财险受业务起步时间较晚且渠道建设与产品布局仍待完善的影响目前仍处于承保亏损的阶段但在前进保险中占比仅46而高承保盈利能力的个人和商用业务的合计收入占比高达954图3前进保险将综合成本率控制在96以下图4前进保险各业务综合成本率情况综合成本率目标个人车险商业车险家财险1101200110010010009009080080700数据来源公司财报广发证券发展研究中心数据来源公司财报广发证券发展研究中心高ROE水平驱动公司股价回报远超基准市值位居同业第二财险与寿险盈利模式差异较大财险经营一年以内的业务采用PB的方式进行估值因此估值与ROE高度相关前进财险较高的ROE支撑其估值远高于同业并随着ROE的向上而推动估值持续创新高公司ROE由2000年的16逐渐提升至2020年的372因此PB估值也从27X提升至2020年的35X并且2022年公司的PB估值创54x新高图5前进保险ROE高于主要竞争对手图6前进保险的PB估值与ROE水平前进保险PB同业PB中位数前进ROE右轴前进保险好事达邱博旅行者6400400030003004200020010000002100-1000-2000000-3000数据来源Bloomberg广发证券发展研究中心数据来源Bloomberg广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明727TablePageText深度分析保险从数据可得年份来看公司股价也为股东提供了高额回报截至2023年9月26日前进保险的股价较2000年初的累计涨幅高达39倍同期标普500指数的累计涨幅仅为2倍前进保险的股价不仅远跑赢市场而且仍呈现稳中有升的态势此外前进保险的市值位居美国财险公司第二表2前进保险区间涨幅及超额收益近1年涨幅近5年涨幅近10年涨幅2000年以来PGRN前进保险17981560066612393503SPXGI标普50042556571673219521超额收益137994498837398数据来源彭博广发证券发展研究中心二前进保险发展历史创新基因贯穿始末我们回顾前进保险的发展历程公司历经四个阶段的发展通过不断的创新技术和服务以产品为中心转向以客户需求为中心通过服务渠道技术三足鼎立共同驱动了公司实现市场份额的跃迁以及盈利能力的提升公司积累了上百万英里的用户驾驶数据庞大的数据池使得公司能够训练精准度极高的定价模型打下坚实的定价能力而定价能力又进一步推动公司推出行业前沿产品进一步反哺数据池因此公司核心竞争力突出创新基因驱动下的长期稳健发展可期一初创期1937-1955年快速原始积累奠定创新基调表31937-1955年前进保险发展大事记时间事件1937年前身进步互助保险公司成立主要提供面向蓝领工人的车险1940年前进保险的年保费收入达到10万美元1946年前进保险的年保费收入达到48万美元左右1951年公司积累了200万美元资产和超过25000名客户并分别于阿克伦和扬斯敦设立了分支机构数据来源公司官网广发证券发展研究中心前进保险诞生于美国车险业发展初期最初以面向蓝领工人的车险业务起家美国财险行业起源于火灾保险伴随着19世纪后期美国汽车行业发展步入正轨1898年全美第一份车险保单诞生美国车险市场发展拉开序幕1908年福特T型车逐渐普及美国中小家庭标志着美国汽车行业进入蓬勃发展阶段带动车险地位不断提升1925年马萨诸塞州通过了第一个强制汽车保险法案极大地推动了车险业务的发展在此期间多家财产险公司陆续成立并至今保持着行业龙头地位包括StateFarm1922年成立Allstate1931年成立GEICO1936年成立等顺应车险业务热潮前进保险的前身于1937年3月成立主营向蓝领工人提供的车险业务二战后前进保险快速实现了原始资本积累并首创了免下车理赔服务二战后美国车险行业迈入了新一轮的发展周期居民消费需求复苏拉升汽车销售和保险消费叠加1945年麦卡伦-福格森法和全行业法案的发布开启了费率监管时代美识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明827TablePageText深度分析保险国车险行业趋向规范化发展前进保险把握时代机遇二战后经济的高速发展推动美国汽车行业和汽车保险的发展前进保险快速积累原始资本公司的年保费收入由1940年的10万美元增长至1946年的48万美元左右复合增速达到301951年公司不仅积累了200万美元资产和超过25000名保单还设立了两处分支机构值得一提的是前进保险在初创期便确定了创新驱动发展的指导战略并率先行业进行了两步动作一是首创免下车理赔服务drive-inclaim前进保险在全美多处设置了理赔点车主仅需将车辆带至附近理赔点即可享受现场定损理赔服务有效地提升了理赔服务质量二是成为首批提供月付期交保费的财险公司在战后经济修复的背景下期交形式有效地缓解了车主的经济压力吸引了更多年轻人投保二发展阶段1956-1992年深耕非标车险构筑服务护城河表41956-1992年前进保险发展大事记时间事件1956年成立了前进财险公司负责非标准车险业务1964年成为俄亥俄州第一个向非标准汽车保单持有人提供付款计划的公司同年开始为摩托车电动滑板车和电动自行车承保1965年前进保险正式成立PeterLewis成为新任CEO1971年首次公开上市开始执行96综合成本率的目标布局家财险1977年成为第一家公布损失准备金报告的汽车保险公司1979年渐进式在线交易查询和更新系统PROTEUS启动年提出理赔服务19902471992年赢得了独立代理人中第一大销售商的地位数据来源公司官网广发证券发展研究中心1背景美国非标准车险行业发展缓慢前进保险于1956年正式进军非标准车险奠定了前进保险风险定价的基因自1945年以严格事前审批为特征的州管理费率制度推行后美国财险行业的经营弊端逐渐暴露保险公司联合费率拟定机构定价造成了行业趋于恶性竞争销售费用不断升高财险公司承保盈利严重遇阻前进保险敏锐地捕捉了负面信号并在1956年正式进军非标准车险业务以规避标准车险市场的负面发展问题20世纪50年代美国按司机的风险等级车险可以分为标准车险和非标准车险分别对应普通风险的司机和高风险司机保费与风险正相关其中商业标准车险市场的承保模式为自由市场竞争头部保险公司主要集中在标准车险市场竞争而当时的非标准车险承保主要依赖于政府主导的风险分配计划AssignedRiskPlan简称ARPs以及地方的小型保险公司一方面大型保险公司不愿意向高风险客户提供车险而法律规定驾驶车辆必须配备保险因此州政府要求标准保险公司根据ARPs承保非标准车险即根据标准车险承保比例将非标准车险分配给标准车险承保公司而由于ARPs具备投保强制性费率显著更高因此对商业非标准车险供应商并不构成威胁另一方面地方性小型保险公司承接了大多数的非标准车险保单而多数小型保险公司并不具备相应的理赔能力导致商业非标准车险行业名声受损ARPs和小型非标准保险公司的运营经验说明囿于司机的高风险属性具备强定价能力的商业保险公司才能免于承保亏损而业务壁垒导致商业非标准车险发展相对阻滞因此前进保险看准了商业非标车险充足的发展空间挖掘业务增量识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明927TablePageText深度分析保险2前进保险非标准车险发展路劲通过积累客户驾驶行为数据前进保险率先打开了非标准车险市场前进保险1956年在进军非标准车险市场的同年迅速在俄亥俄州推出了安全驾驶计划SafeDriverPlan即根据司机的事故记录提供差异化的费率从而积累了大量数据和细分市场运营经验经过8年的积淀前进保险于1964年在俄亥俄州正式推出非标准车险保单成为俄亥俄州第一家提供非标准车险的财险公司同年前进保险也将业务由单一的机动车辆险拓展至摩托车电动滑板车和电动自行车保险为后续的业务扩张奠基在深耕非标车险业务的发展阶段前进保险不断的优化渠道及服务等来构建自身的业务护城河在服务方面公司于1979年启动了渐进式在线交易查询和更新系统PROTEUS改善了数据处理效率基于此公司在1990年首创了247理赔服务即一周7天一天24小时响应理赔诉求大幅提升了理赔服务效率在渠道方面伴随经营战略由代理人驱动转向客户需求驱动前进保险深耕独立代理人渠道并于1992年赢得了独立代理人渠道中第一大销售商的地位因此虽然是大型财险公司不愿意承保的非标准车险领域前进财险仍在不断的通过优化服务和销售渠道等来奠定自身的非标车险业务的地位公司净保费规模从1986年的78亿美元扩张至1993年的182亿美元年均复合增速达到128并且晋升美国非标准车险行业市场第三的公司仅次于州立农业保险和好事达图71986-1993年前进保险净保费规模及同比增速百万美元净承保保费yoy3000435035250040253020001411201500103101000-90500-100-20198619871988198919901991199219931994数据来源广发证券发展研究中心前进保险在奠定了非标准车险的业务优势的同时非常注重承保盈利能力在1972年便率先指定96的综合成本率目标推动承保盈利水平远超行业1965年新任首席执行官PeterLewis引入了承保盈利驱动公司发展的新理念并于1971年制定了综合成本率不高于96的目标有效推动了公司承保盈利能力改善时至今日该目标仍指导着前进保险向好发展1984-1993年间公司的平均ROE为249维持较高水平而1984-1993年间公司的平均COR为979虽然还未达到公司既定的96的目标但公司COR水平正在持续优化在第二阶段公司在美国财险行业整体亏损的情况下已率先实现了承保盈利识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1027TablePageText深度分析保险图81984-1993前进保险COR持续下降图91984-1993前进保险ROE保持较高水平前进保险1037前进保险102410501012400100099010009719659573009449508932009001008508000019841985198619871988198919901991199219931984198519861987198819891990199119921993数据来源公司财报广发证券发展研究中心数据来源公司财报广发证券发展研究中心三转型发展期1993-1999年进军标准化市场发展直销渠道表51993-1999年前进保险发展大事记时间事件1993年成为第一家提供比较费率和选择通过电话购买的汽车保险公司1994年达到非标准车险市场第七名推出了免费比较评级服务为消费者提供前进及其他三家顶级车险的费率比较1995年成为第一个推出网站的汽车保险集团也是第一家提供在线代理推荐服务的主要保险公司1996年开始提供在线保单访问和报价并引入了消费者的信用记录来制定更准确的保单保费1997年成为第一家让消费者能够实时在线购买汽车保险的保险公司1999年成为第一个提供摩托车船和水上交通工具保险即时在线报价的保险集团数据来源公司官网及公开资料广发证券发展研究中心1背景非标车险领域竞争白热化伴随非标车险赛道趋于拥挤前进保险于1993年正式重回标准化车险市场1980年代Allstate正式进入非标准车险市场凭借公司在标准车险市场的规模优势Allstate迅速在1988年超过前进保险在非标准车险市场份额叠加非标准车险市场规模本就小于标准化车险导致前进保险面临前所未有的经营压力1989-1991年前进保险的保费增速与承保盈利能力均在恶化导致ROE水平明显下降虽然通过调整客户战略前进保险在1992年取得了第一大独立销售渠道供应商地位并带动承保盈利好转但公司高层意识到非标准车险市场已经竞争过载利润空间有限因此前进保险选择在1993年进入标准保险市场借以扭转业绩下滑的趋势2前进标准化车险发展路劲标准化车险与非标准化车险的盈利模式存在较大的差异前者市场参与者众多费用率管控是盈利核心而后者理赔风险高赔付率管控是盈利核心得益于前进保险丰富的非标准化车险市场运作经验公司的赔付率水平显著优于同业但费用率也相对更高从车险承保收入排名前10的公司来看前进保险在1993年的机动车辆险赔付率为533相较其他9家公司的平均水平低15个百分点而前进保险的费用率为282费用率为前10的公司中最高且较其他9家公司的平均值高出8个百分点因此降低费用率是公司进入标准车险市场的重中之重而参考同业公司中费用识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1127TablePageText深度分析保险率最低的GEICO和USAA均是通过直销渠道降低销售费用可见建设直销渠道是降低费用率行之有效的方法表61993年Top10的车险综合成本率水平百万美元公司净承保保费赔付率费用率综合成本率1StateFarm213576991648632Allstate117076882339213FarmersInsurance59696582358934Nationwide39525962428385USAAGroup32247041008046LibertyMutual23157401929327GEICO18757191628818ITTHartford17696702439139Progressive175553328281510Prudential1639663239902数据来源彭博广发证券发展研究中心因此在1993年前进保险进军标准车险领域时便推出了电话直销渠道同时公司基于非标准车险市场的运营经验推出了业内首个费率比较服务以及适用于标准化车险和非标准车险的费率模型充分将公司的定价优势注入标准化车险业务运作中在模型和渠道的助推下1994年公司便跻身标准化车险市场第7名数据来源于公司官网公司持续深耕直销渠道建设分别于年及年上线了首个汽车保险网站以及19951997在线购买服务公司于1995年推出了业内首个在线网站陆续开始提供在线代理推荐车险保单访问与报价等服务1997年前进保险再度率先同业上线了在线购买功能后续公司将在线报价与购买的险种范围拓展至摩托车水上交通工具房车等保险网络直销渠道初步建设完善因此公司凭借逐渐完善的直销服务继续扩大其车险市场份额1993-1999年公司净保费规模由182亿美元扩大至612亿美元复合增速高达224市场份额由1995年的23迅速提升至1999年的46排名由第7名提升至行业第4名图101993-1999年前进保费收入高速增长百万美元图111995-1999年前进保险市场份额持续提升净承保保费yoy市场份额市场份额排名36700035405000256000301191840050001621414201110400030044331030005402002000-965-106100010070-207000819951996199719981999数据来源公司财报广发证券发展研究中心数据来源公司财报广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1227TablePageText深度分析保险四持续优化期2000年至今数字驱动创新品牌策略升级历经90年代的业务转型前进保险逐渐意识到业绩增长关键是客户群体筛选及留存公司围绕渠道客户和科技手段来提升优质客户的粘性2000年新任首席执行官Renwick提出了挑战性的战略目标一是使服务尽善尽美二是使客户从保险消费者发展为品牌推广者在战略升级驱动下前进保险主动调整了运营战术建立了区别于同业的竞争优势表72000年至今前进保险发展大事记时间事件2000年新任CEOGlennRenwick提出向客户提供几乎完美的服务并将客户发展为品牌推广者2002年新产品RateTicker提供了最新的比较费率样本可以看到ProgressiveDirect的费率和美国顶级汽车保险公司的费率2003年成为第一个发布月度财务业绩的主要保险公司在行业内首度推出理赔服务中心2008年Flo和超级商店首次亮相将报价服务升级为MyRate根据驾驶者行为定价2009年推出了在线客服2010年首款针对个人车险的UBI产品Snapshot上线2016年Sanpshot手机端app上线用户覆盖率持续增长2017年成为第一家在GoogleHome上提供语音操作的保险公司并通过HomeQuoteExplorer推出了房屋报价平台2018-2020年首款针对商用车险的UBI产品SmartHaul上线两年后为不使用ELD设备的企业推出了UBI车险SnapshotProview数据来源公司官网及公开资料广发证券发展研究中心1渠道加强品牌建设强化直销能力首先前进保险持续加强品牌营销推动直销渠道建设直销渠道竞争高度依赖品牌知名度因此前进保险自1998年起加大广告投放费用由1997年的023亿美元增长至1999年的12亿美元虽然高额的广告费用在短期造成了一定的盈利压力使公司的承保利润率由1997年的66下滑至1999年的17但品牌知名度大幅提升有效地推动了业绩增长1999-2022年公司个人车险业务中直销渠道贡献的已赚净保费复合增速为154明显高于代理人渠道的61占个人车险业务的比重由141提升至532成为公司个人车险业务最重要的渠道此外公司也通过加大信息披露透明度增强投资者信心践行品牌价值2001年公司成为第一家每月报告承保数据的保险公司2003年成为第一家发布月度财务业绩的保险公司图121998年前进保险开始增加广告费用百万美元图131999-2022年个人业务不同渠道保费同比增速广告费用yoy直销渠道代理人渠道14012425070012060020420010050080701504003006010020040772310050200000-100199719981999数据来源公司财报广发证券发展研究中心数据来源公司财报广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1327TablePageText深度分析保险2客户挖掘细分客户群体公司丰富打造产品矩阵挖掘细分客户群体需求2006年前进保险正式开启转型将业务矩阵由单一的车险业务拓展至家财险伞式保险等为了最大化实现产品交叉销售的效应前进保险将目标客群分为四类按照消费能力递增依次为SamDianeWright和Robinson群体其中Sam群体定位为25岁左右的单身人士暂未购置房屋在家财险和车险市场中份额较低且粘性较弱Diane群体定位为38岁左右的单身人士同样以租客为主家财险需求较低但在私人车险市场中份额较高Wright群体定位为中青年家庭虽然在可能捆绑购买家财险和车险但是粘性相对较低Robinson群体定位为经济能力较强的家庭中老年家庭倾向于捆绑购买家财险和车险组合且客户粘性较高由于Robinson客群价格敏感度最低忠诚度最高有能力贡献最大体量的保单前进保险将其视作最高价值客群此外公司认为伴随Diane和Wright群体的年龄增长和财富积累这两类群体也具备发展为Robinson群体的高潜力应投入资源培育并且根据公司的业绩发布会材料公司的Robinsons客群占行业整体的份额由2015年的不到1提升至2021年的22而Diane群体的份额也由不到11提升至211可见公司对于高价值客群的挖掘卓有成效且仍有较高的空间受益于对Robinson客群的挖掘与培育且Robinson群体的保单期限最长2006-2022年公司个人业务的续保保单持续增长表8前进保险个人车险细分客群画像RobinsonWrightDianeSam优先捆绑销售房产拥有者可能捆绑销售38岁左右的单身租户25岁左右的单身租户特征普通保险和伞式保险全覆盖普通保险全覆盖普通保险全覆盖倾向于强制性保险几乎全为代理人渠道销售倾向于直销渠道销售倾向于直销渠道销售倾向于代理人渠道销售预估市场份额4339126更换保险公司概率6-810-1411-1525-352015年公司市占率11114192021年公司市占率22173211167数据来源公司业绩会PPT广发证券发展研究中心注预估私人车险市场份额数据截至2013年公司业绩会材料3创新数字化手段支撑产品和服务创新最后公司的数字化能力突出有效地支撑了产品创新和服务优化首先个人业务方面数据赋能UBI车险Usage-Based-Insurance即基于用户行为的车险的定价机制迭代升级有效地筛选了更多低风险司机投保公司在1996年即上线了Autograph服务通过车载GPS积累用户行车数据但由于隐私问题该服务在2002年被终止随后公司在2004年推出了车载芯片TripSense以记录用户行车时间速度和距离在2008年上线了首款UBI产品MyRate并在2010年正式推出了车载信息终端Snapshot该产品是一种安装在车辆OBD车载自动诊断系统接口处的盒子可以采集车辆多方面的数据信息让车辆更智能安全地服务车主OBD并基于司机的海量行车数据精准定价在续保时给予一定的折扣或上调保费2016年Snapshot手机端应用正式上线该App不仅能够自动检测驾驶员行车数据还可以在每次行程结束时为驾驶员提供个性化的服务包含1-5星的行车体验评级数据摘要驾驶地图以及量身定制的驾驶建议等以帮助车主提高定价分数管理驾驶识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1427TablePageText深度分析保险风险图14前进保险的UBI产品发展线路图数据来源公司业绩会PPT广发证券发展研究中心其次商用车险业务方面公司于2018年和2020年分别推出了SmartHaul和SnapshotProview其中SmartHaul是前进保险为符合条件的使用电子行车记录仪ELD的出租卡车司机提供的优惠车险项目参加该项目的出租卡车司机平均能够节省1179美元SnapshotProview是为不使用ELD设备的企业提供商业车险保单的项目公司将为企业客户提供车辆端口设备以追踪司机行车习惯企业客户可获得最低5的折扣并且有1-2辆车的企业每月能够收到安全记分卡的电子邮件有3辆或更多车辆加入SnapshotProView的企业可以使用全套的车队管理工具包含车辆追踪地理围栏行程报告安全计分卡等功能两个商业车险的远程信息处理项目帮助公司通过司机提供的驾驶数据优化定价模型在续保时提供合理的费率进一步提升盈利水平虽然商用车险业务的UBI业务起步较晚但是已在2022年末跻身行业前15的水平表9前进保险商业车险项目SmartHaulSnapshotProview引入年份20182020目标市场使用电子记录仪的出租卡车司机除SmartHaul客群的所有商业车险客户数据采集客户的电子记录仪ELD前进保险提供的插入式设备新投保时给予参与折扣若报价时有数据应用驾驶分数因子模型评级和效益续保时根据驾驶行为调整保费若报价时无数据提供参与折扣提供司机计分卡数据来源公司业绩会PPT广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1527TablePageText深度分析保险三前进保险优势服务渠道技术构筑护城河一前进ROE的拆解高承保利润率和高承保杠杆财险公司的利润主要来源于承保利润和投资收益两大部分承保利润是指在保单的生命周期内获取的保费扣除所有成本费用触发风险后的赔付的收益投资收益是指保险公司利用浮存金和其他投资资产进行投资活动所获得的收益相较于投资收益承保利润是更加能够区分财险公司盈利能力的指标财险公司的竞争主要来源于综合成本率竞争持续领先的承保利润率是识别优秀财险公司的最核心指标对比公司与同业其他龙头我们发现前进保险高ROE的秘诀在于持续高承保盈利依据财险公司两大利源我们进一步将ROE拆分为承保ROE和投资ROE用来分析前进保险高ROE的驱动因素从承保ROE来看2007-2022年前进保险好事达保险Allstate旅行者保险Travellers邱博保险Chubb的年均承保ROE分别为136413753相较于其他公司前进保险的高承保杠杆和高承保利润率相辅相成共同驱动公司取得高承保ROE前进保险的目标是每一美元的资本可以承保2美元的保费而债务平均占资本的25-30这意味着保费与股本的比例平均为27倍左右公司的平均承保杠杆正实现了这一目标承保杠杆是一把双刃剑能够放大公司的承保亏损因此大多数保险公司的承保杠杆在1-15倍而前进保险的承保利润率长期优于同业可以充分发挥承保杠杆的积极作用从投资ROE来看2007-2022年前进保险好事达保险旅行者保险邱博的平均投资ROE分别为6598955整体来看美国财险头部公司的投资ROE差别不大旅行者保险的投资ROE略领先其他公司表102007-2022年前进保险与同业龙头公司的ROE拆解对比平均水平前进保险好事达保险旅行者保险邱博保险承保利润率71456397承保杠杆27151006承保ROE136413753投资收益率30404633投资杠杆29203020投资ROE60598955数据来源公司年度报告广发证券发展研究中心注税率依据公司披露的实际税率计算若无披露则依据美国2018年前规定的公司税35并结合行业实际给予30的假设二定价优势从非标准车险到UBI优化赔付率水平前进保险取得成功的关键因素在于精准定价能力公司的定价优势根基于非标准车险市场的长期运作经验一方面非标准司机的事故风险较高产生索赔的数量较多他们倾向于选择更低保额对价格的敏感性较高导致许多非标准市场的进入者试图通过低保费吸引客户但由于事故赔付总是滞后于保费流入许多公司受制于不识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1627TablePageText深度分析保险合理的定价造成的准备金不足问题而不得不退出非标准车险市场另外20世纪80年代许多非标准车险公司为避免损失采取了延缓理赔的手段但是这种短视的做法不仅会带来长期业绩下滑风险而且使得整个非标准车险行业名声蒙尘为立足可持续的高质量经营前进保险在20世纪50年代便投资大量的费用于收集和分析事故数据并开发了基于高风险群体生活方式和驾驶习惯的个性化数据库基于此实现了能够匹配承保风险的保单定价具体体现在公司将司机细分为比其他公司更多的风险类别并制定了更多保费层级以摩托车险为例大多数保险公司仅考虑摩托车的尺寸而前进保险将司机年龄纳入定价因子并从25岁上下的两个类别扩大到11个年龄类别前进保险为UBI产品的开创先驱UBI产品与公司管控风险及提升留存的目标有效结合在2010年初推出Snapshot产品时公司向客户提供优惠但不收取额外费率客户可以自行选择分段模式和奖励模式其中分段模式是向车主收集45天的架势数据公司计算初始得分并决定是否提供优惠及优惠额度获取保费优惠的车辆需要继续向公司提供30天的数据公司会依据新数据不断迭代续保保费的优惠情况奖励模式是车主提供至少75天的数据获得10的注册优惠公司根据75天的数据计算的保费不会再变化自2014年起公司在Snapshot产品中增加了风险定价功能即针对高风险客群上调费率但当时公司所额外收取的费率上限仅为10而折扣上限是20因此在此阶段UBI产品推出的主要目的仍是让利于客户并吸纳市场份额此后公司通过持续调整额外费率和折扣率上限以不断完善精细化定价产品属性也逐渐向盈利性过度截至2019年末的最后一次调整额外费率上限为40折扣率上限为30即公司能够通过向高风险客群收取更高的费率抵消折扣率的优惠从而实现承保盈利而中低风险客群仍能享受比传统车险更高的优惠通过这种手段公司有效地过滤了高风险客群投保并增加了中低风险客户的续保率截至2022年中享受高折扣中折扣的续保保单分别同比增加了63而没有享受折扣或需要额外缴费的高风险保单的续保数量则是同比下滑了16图15目前Snapshot的费率上限超过折扣率图16Snapshot有效提升低风险群体的续保率6个月到期保单续保环比变动情况1065300大折扣中折扣小折扣无折扣-5-10-15-16-20数据来源公司业绩会PPT广发证券发展研究中心数据来源公司业绩会PPT广发证券发展研究中心从前进保险的赔付率情况来看整体呈现出下行的趋势并且整体优于行业水平2000-2022年前进保险赔付率从832降低至773平均水平为717相较于行业的739低22个百分点从过去的23年间前进保险公司的赔付率仅在2012-2016识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1727TablePageText深度分析保险年的时候高于行业其他绝大时间中均是低于行业平均水平主要是2010年公司正式上线Snapshot导致并且处在前期折扣推广阶段尚未推行因人而异的定价模式导致赔付率逆势上行但随着Snapshot产品了多次费率定价模式的调整至2017年公司每年进行费率调整顺利实现了由纯折扣模式到定价筛选模式的转换公司赔付率重新开始低于行业平均水平2021-2022年受疫情过后出行率的提升导致赔付率显著抬升而前进保险作为以车险为主业的财险公司赔付率受影响程度高于行业平均水平另外2022年飓风等大型自然灾害频发财险公司赔付率普遍进一步上上升图17前进保险历史赔付率情况图18美国财险行业赔付率-前进保险赔付率前进赔付率行业赔付率-前进赔付率8502008001507501007005065000600-50-100数据来源彭博广发证券发展研究中心数据来源彭博广发证券发展研究中心从不同业务条线的赔付率情况来看公司商业车险的赔付率最低年平均1999-2022赔付率仅为685低于个人车险家财险的724728而随着公司针对商业车险持续创新产品及服务商业车险在前进保险中业务占比缓慢提升优化整体前进保险的赔付率从横向对比来看2000-2022年前进保险赔付率的平均水平为717低于Gieco的779但较好事达712旅行家668和邱博644的水平来说仍相对较高还有下滑的空间图19前进保险三条业务线的历史赔付率情况图20前进保险与同业竞争对手的赔付率比较个人车险商业车险家财险前进保险好事达旅行家Geico邱博11009001000850800900750800700650700600600550500500数据来源彭博广发证券发展研究中心数据来源彭博广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1827TablePageText深度分析保险三服务优势围绕快易准三字要诀推动市场份额提升快体现在前进保险是业内首家通过247快速理赔服务减少承保费用的保险公司在20世纪80年代车险行业的惯例是通过削减服务以减少开支然而时任前进保险CEO刘易斯另辟蹊径提出快速优质的服务能够实现较低的成本结构一方面当时保险行业欺诈问题盛行欺诈活动至少使保险损失的成本增加了10-15另外如果客户对于前进保险的快速理赔服务满意度较高那么客户口碑就会成为一种强大的宣传资产因此前进保险于1988年开始安装即时响应系统能够在数小时内将理赔人员送至顾客住址或事故地点并且公司设立了每周7天每天24小时免费服务的理赔热线在接到来电后公司会在客户方便的时候派遣理赔代表或服务商拖车玻璃维修租车等理赔人员甚至有权利直接在事故现场开出支票即时响应系统使公司在24小时内能够与超过75的索赔客户达成联系并且56的索赔能够在7天内得到解决而未有此系统之前的平均理赔响应时间是5天理赔效率得到了显著提升即时响应系统果真实现了超预期的效果首先是公司保单的受害者中使用律师的人数下降了20以及被保险人租车费用和受损汽车存放费用均有所减少时至今日前进保险依旧为客户提供247的快速响应服务易体现在公司始终秉持保障本源设身处地为客户提供最简便且合适的服务1991年公司通过用户测试得知一些客户希望在购买汽车保险时享受驾车服务的便利因此前进保险在佛罗里达州率先创建了车内消费者汽车保险服务中心试点并逐渐将服务中心辐射至全国除向客户提供销售汽车保险和处理索赔服务以外服务中心的员工还会检查汽车是否有安全隐患并向客户解释如何通过配置符合个人需求的保险以降低保费随后公司在1994年推出了1-800-AUTO-PRO打响车险比价评级平台第一枪通过持续优化公司又在2002年重磅推出了独特的比价平台RateTicker功能拓展至直销渠道的费率与其他顶级车险公司的费率比较此外公司在1995年首次推出了车险网站成为第一家提供在线代理推荐服务的保险公司在90年代后期互联网浪潮的助推下在线网站不仅能够满足客户足不出户购买保险的需求而且易于使用的网站设计为公司赢得了良好的用户体验公司也因此在1997年获得了行业奖项此后公司又陆续上线了业内首个摩托车险和房车险在线购买功能并在2000年成为业内首个接受客户用手机付款的汽车保险集团2009年公司成为首个在保单报价期间提供NameYourPrice选项的汽车运营商即根据客户目标价推荐合适的保单使得购买汽车保险更加容易准体现在公司基于BMT框架瞄定理赔目标理赔效率显著领先同业公司的理赔服务依托于公司内部理赔部门以及第三方维修机构共同构成的庞大网络截至2022年末公司内部理赔机构就有约880名理赔专员而遍布全国的第三方维修机构高达近2600家并且针对商用车险业务公司独创了商用市场目标BMT即BusinessMarketTargets将理赔客群细分为商用轿车中小型卡车雇佣运输卡车雇佣特殊卡车重型拖拽卡车等五大类别与个人车险的四大客群相对标并且基于不同的BMT设置定价与理赔模型使公司能够依据细分客群的特征高效响应理赔服务并最大化地管控成本2011-2020年间公司的储备金占已赚保费比例远低于行业内其他公司识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1927TablePageText深度分析保险图21前进保险的BMT客群示意图图222011-2020前进保险的储备金占比远低于同业数据来源公司业绩会PPT广发证券发展研究中心数据来源公司业绩会PPT广发证券发展研究中心前进保险保险在发展早期就注重于服务体系的搭建增强客户粘性的同时吸引更多的新客户推动保费收入的持续增加增速超越行业及主要竞争对手1994-2022年前进保险净承保保费规模由246亿美元扩大至5108亿美元复合增速高达124而美国财险行业增速仅43而近年来公司的保费增速持续超越主要竞争对手2006-2022年前进保险净承保保费复合增速为81远高于好事达3旅行者31邱博42因此保费收入的快速增长也推动了前进保险计算ROE的杠杆明显提升承保杠杆有2006年的21倍提升至2022年的31倍也是公司ROE持续走高的核心原因之一图231994-2022年前进保费收入增速高于财险行业图242006-2022年前进保费收入CAGR高于同业前进行业CAGR400908135080300702506020050421504030311003050200010-5000-100前进好事达旅行者邱博数据来源公司财报wind广发证券发展研究中心数据来源公司财报彭博广发证券发展研究中心四渠道优势直销渠道占比提升费用率优于行业1前进保险销售渠道结构独立代理人渠道优势保持大力发展直销渠道前进保险拥有全美第一的独立代理人队伍并通过独立代理人渠道迅速打入非标准车险市场在20世纪50年代美国车险市场主要包含独家代理人独立代理人和直销三个渠道分支StateFarmAllstate等直销商通过内部独家代理人直接分销本公司的保险产品ITTHartford等保险公司则是依靠独立代理人网络而当时领先的保险公司中仅有GEICO和USAA专注于直销渠道前进保险起初着力发展客户触及面最广的独家代理人渠道作为非标准车险市场的切入途径并陆续推出PROTEUS识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明2027