投资要点
　　美债利率“Higher for longer”，期限倒挂深度收窄。本周美债收益率整体上行，10年期美债收益率于10月3日收于4.81%的高点，2s10s美债利差倒挂收窄至20bp，整体延续“熊陡”趋势。9月FOMC会议指向美债利率或“higher for longer”。美国9月非农就业数据超市场预期，且7月-8月非农新增数据上修，失业率持平前值于3.8%。美国临时支出法案通过，政府“关门”风险暂时消除。美国9月ISM制造业PMI录得49，创11个月以来新高。以上增量因素整体支撑美元及美债等资产的鹰派表现。据美国财政部，当前美国国债规模首次超过33万亿美元，较5月末债务上限谈判通过时规模提升超1万亿美元，年内待发行政府债仍近7000亿美元。截至10月4日，美国财政部TGA账户余额为6789亿美元，延续回升。
　　如何理解美债利率为全球资产定价之锚？1）估值角度。据我们熟知DCF估值模型的多重假设，无风险利率为分母端重要变量。美国为全球第一大经济体，美债收益率作为无风险利率的参照，当其大幅上行时，全球的资产风险偏好均会受到一定约束而表现承压。2）利差角度。当一国国债利率水平明显低于美债利率时，投资者可低成本以本国货币融资，投向收益更高的美元计价资产。美债利率走高可能吸引全球资金回流美国。截至本周10年期中美国债利差倒挂幅度达211bp的新高，国内权益及汇率的短期扰动主要源于外部压力。
　　关于本轮美债利率上行驱动因素。近期美债名义利率及美元的强势并非加息落地的政策利率指引推动，从利率结构上看，更多源于通胀回落下的实际利率上行及期限溢价的抬升。从债券供求关系上看，6月以来债务上限谈判通过后的美国政府债发行规模远超历史同期，国债供求关系扰动市场流动性。从经济基本面来看，超预期的劳动力市场、芯片法案引导制造业回流、超额储蓄的前期支撑、前期油价回暖，美强欧弱的经济格局均支撑美债利率高位。但需警惕超额储蓄年内接近消耗完毕后美国2024年财政退坡的风险点。9月议息会议亦对年内及2024年的经济预期较6月会议明显上修，资产表现则更多源于利率决议中美联储官员的偏鹰派表述和实际数据与预期间的博弈，国际金价亦短期表现承压。
　　关于本轮美债期限利率倒挂的演进。美债收益率自2022年4月开始出现期限倒挂。正常的曲线形态而言，源于期限溢价，长期限的国债收益率将高于短端利率。另一部分源于流动性溢价，长期限意味着债券到期时间更长，其流动性也会更差。美联储加息主要对中短端政策利率形成指引，中短端利率上行更快时，曲线形态将“熊平”并可能最终呈现倒挂，且熊平下的倒挂通常伴随经济的过热阶段。至今美债期限倒挂已持续一年半，且近期2s10s倒挂深度延续缓和。倒挂的缓和有两种情况：1）牛陡方向。美联储降息，收益率曲线下移，但短端利率降幅大于长端利率降幅。通常发生于经济预期转弱，央行降息以提振需求。2）熊陡方向。即倒挂的缓和主要源于长端利率的上行，但整条收益率曲线依旧上移，美债仍然走熊。该情形通常对应经济预期仍强劲，对高利率容忍度较强。美国当前处于第二种情形。再考虑新发政府债中，长久期债券占比较高，这将进一步推动长端利率走高。
　　央行于宽货币与稳汇率之间寻求平衡，人民币汇率或已处底部区间。本周USDCNH总体于7.2-7.3区间波动，或已处央行及外管局的心理临界区间，10Y中美国债利差倒挂程度扩至200bp以上。短期而言，美元的强势及美债利率高位或仍对人民币汇率形成约束。但中期而言，美国加息周期已处尾声，超额储蓄消耗下2024年美国财政退坡可能性、银行信用卡违约率上升等风险信号仍需关注。国内方面四季度有望结束去库周期，明年有望进入主动补库，中长期因素对于人民币资产偏积极，但上行趋势的明确开启或尚需耐心。
　　风险提示：美国通胀回落速度不及预期、海外银行业危机蔓延、国际地缘摩擦超预期。
　　
　　

研究报告全文：总量研究TableReportdate2023年10月09日TableNewTitleFICC如何看待全球资产定价之锚美债利率再新高FICC资产配置周观察20231002-20231008tablemain研证券分析师TableAuthors投资要点李沛S0630520070001究lplongonecomcn美债利率Higherforlonger期限倒挂深度收窄本周美债收益率整体上行10年期证券分析师美债收益率于10月3日收于481的高点2s10s美债利差倒挂收窄至20bp整体延续熊谢建斌S0630522020001陡趋势9月FOMC会议指向美债利率或higherforlonger美国9月非农就业数据超市场xjblongonecomcn预期且7月-8月非农新增数据上修失业率持平前值于38美国临时支出法案通过政府关门风险暂时消除美国9月ISM制造业PMI录得49创11个月以来新高以上增量相关研究TableReport因素整体支撑美元及美债等资产的鹰派表现据美国财政部当前美国国债规模首次超过1从油价商品规律与经济周期展望资产方向FICC资产配置深度报告33万亿美元较5月末债务上限谈判通过时规模提升超1万亿美元年内待发行政府债仍近2美联储加息及衰退预期下大宗商品研7000亿美元截至10月4日美国财政部TGA账户余额为6789亿美元延续回升究框架3资产配置框架与行业比较复盘深度报如何理解美债利率为全球资产定价之锚1估值角度据我们熟知DCF估值模型的多重告资产联动下的周期规律假设无风险利率为分母端重要变量美国为全球第一大经济体美债收益率作为无风险4美债收益率曲线及中美国债利差利率的参照当其大幅上行时全球的资产风险偏好均会受到一定约束而表现承压25存款利率下行债牛或延续利差角度当一国国债利率水平明显低于美债利率时投资者可低成本以本国货币融资6多因素下债牛延续关注降息预期投向收益更高的美元计价资产美债利率走高可能吸引全球资金回流美国截至本周10年7如何看待美元兑人民币汇率破7期中美国债利差倒挂幅度达211bp的新高国内权益及汇率的短期扰动主要源于外部压力8贵金属或再迎配置窗口期9如何看待国内降息可能性关于本轮美债利率上行驱动因素近期美债名义利率及美元的强势并非加息落地的政策利10历轮降息前后债市如何演绎率指引推动从利率结构上看更多源于通胀回落下的实际利率上行及期限溢价的抬升11海外鹰派信号略有升温12人民币汇率有望于三季度企稳从债券供求关系上看6月以来债务上限谈判通过后的美国政府债发行规模远超历史同期13如何看待美国地产景气度的反弹国债供求关系扰动市场流动性从经济基本面来看超预期的劳动力市场芯片法案引导14全球流动性拐点临近股商汇共制造业回流超额储蓄的前期支撑前期油价回暖美强欧弱的经济格局均支撑美债利率振回暖高位但需警惕超额储蓄年内接近消耗完毕后美国2024年财政退坡的风险点9月议息会15央行释放稳外汇信号30年国债期货议亦对年内及2024年的经济预期较6月会议明显上修资产表现则更多源于利率决议中美创新高联储官员的偏鹰派表述和实际数据与预期间的博弈国际金价亦短期表现承压16日央行YCC政策微调原油价格延续回暖关于本轮美债期限利率倒挂的演进美债收益率自2022年4月开始出现期限倒挂正常的17如何看待地产政策信号对债市影曲线形态而言源于期限溢价长期限的国债收益率将高于短端利率另一部分源于流动响18信贷数据弱于季节性债牛或未止性溢价长期限意味着债券到期时间更长其流动性也会更差美联储加息主要对中短端19降息落地如何看待人民币汇率波政策利率形成指引中短端利率上行更快时曲线形态将熊平并可能最终呈现倒挂且动熊平下的倒挂通常伴随经济的过热阶段至今美债期限倒挂已持续一年半且近期2s10s20美债收益率见顶了吗倒挂深度延续缓和倒挂的缓和有两种情况1牛陡方向美联储降息收益率曲线下21如何看待外汇存款准备金率调降移但短端利率降幅大于长端利率降幅通常发生于经济预期转弱央行降息以提振需求22美元指数缘何再度上破1052熊陡方向即倒挂的缓和主要源于长端利率的上行但整条收益率曲线依旧上移美23年内二次降准落地沪金创历史新高债仍然走熊该情形通常对应经济预期仍强劲对高利率容忍度较强美国当前处于第二24美债利率再度上行与2022年10月种情形再考虑新发政府债中长久期债券占比较高这将进一步推动长端利率走高有何异同25811汇改以来人民币汇率周期复盘央行于宽货币与稳汇率之间寻求平衡人民币汇率或已处底部区间本周USDCNH总体于及展望72-73区间波动或已处央行及外管局的心理临界区间10Y中美国债利差倒挂程度扩至200bp以上短期而言美元的强势及美债利率高位或仍对人民币汇率形成约束但中期而言美国加息周期已处尾声超额储蓄消耗下2024年美国财政退坡可能性银行信用卡违约率上升等风险信号仍需关注国内方面四季度有望结束去库周期明年有望进入主动补库中长期因素对于人民币资产偏积极但上行趋势的明确开启或尚需耐心风险提示美国通胀回落速度不及预期海外银行业危机蔓延国际地缘摩擦超预期证券研究报告HTTPWWWLONGONECOMCN请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明FICC研究正文目录1资产配置核心观点52债券市场1021国内债市1022海外流动性观察1123基准利率及债市情绪133商品市场144外汇市场165经济日历176风险提示17证券研究报告HTTPWWWLONGONECOMCN218请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明FICC研究图表目录图1资产周度表现汇总5图2美债收益率及期限利差走势6图3美国财政部TGA账户6图4外资持有美债情况6图5全球制造业PMI走势对比7图6FOMC议息会议利率点阵图7图7NAHB富国银行住房市场指数8图8美国银行信用卡贷款拖欠率8图9中国MLF及LPR报价9图10存款准备金率连续调降9图11公开市场操作货币净投放逆回购10图12MLFTMLF合计净投放10图13银行间质押式回购总量10图14国债10Y-1Y期限利差10图15新增国债及政金债发行规模10图16新增地方政府债券发行规模10图17IRS质押式回购定盘利率11图18AAA同业存单收益率11图19国债期货收盘价11图20投资级中资美元债11图21美联储总资产及联邦基金利率11图22美国成屋销售中位数及30年抵押贷款利率11图23美国个人消费在GDP中占比近2312图24当前美国家庭部门杠杆率较2008年大幅下降12图25中美10年期国债利差12图26海外国债收益率12图27美国M2同比12图28美国TED利差12图29最新存款基准利率2015年4月调整至今13图30最新国有行存款利率以建行为例13图31央行政策利率走廊13图32MLF及LPR报价13图33主要产品利率走势14图34隐含税率牛市下行熊市上行14图35RJCRB商品及南华期货商品指数点14图36铁矿石与螺纹钢指数点14图37焦煤焦炭价格点15图38原油价格指数15证券研究报告HTTPWWWLONGONECOMCN318请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明FICC研究图39工业金属指数15图40农产品价格指数点15图41国产锂价15图42钴价15图43美元兑人民币美元兑日元汇率16图44英镑兑美元欧元兑美元汇率16图45外汇储备环比和银行代客结售汇差额16图46人民币离岸及在岸汇率CNH-CNY16图472020年来本币汇率与权益市场联动增强16图482020年来美元指数与港股呈明显负向联动16图49下周主要经济事件及数据17证券研究报告HTTPWWWLONGONECOMCN418请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明FICC研究1资产配置核心观点本周资产表现回顾美股英镑日元美元指数欧股港股商品美债图1资产周度表现汇总休市则为最新交易日数据资料来源Wind东海证券研究所如何理解全球资产定价之锚美债利率再新高美债利率Higherforlonger期限倒挂深度收窄本周2年期美债收益率报收50810年期美债名义收益率上行至478且于10月3日收于481的高点2s10s美债利差倒挂收窄至20bp整体呈现熊陡形态9月FOMC会议指向美债利率或higherforlonger据美国劳工部美国9月非农就业数据超市场预期且7月-8月非农新增数据上修失业率持平前值于38美国临时支出法案通过政府关门风险暂时消除美国9月ISM制造业PMI录得49创11个月以来新高就业韧性政府关门消散强于预期的PMI等增量因素整体支撑美元及美债等资产的鹰派表现据美国财政部当前美国国债规模首次超证券研究报告HTTPWWWLONGONECOMCN518请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明FICC研究过33万亿美元较5月末债务上限谈判通过时规模提升超1万亿美元年内待发行政府债仍超8000亿美元截至10月4日美国财政部TGA账户余额为6789亿美元延续回升图2美债收益率及期限利差走势6250200515041005030-502-1001-150-2000-25010s3m美债利差右轴bps美国国债收益率10年美国国债收益率2年美国国债收益率3个月10s2s美债利差右轴bps资料来源Wind东海证券研究所图3美国财政部TGA账户图4外资持有美债情况800000012006000000110040000001000200000090008002018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-06美国外国投资者持有美国国债累计值百万美元美国外国投资者持有美国国债中国右轴十亿美元资料来源Wind东海证券研究所资料来源Wind东海证券研究所如何理解美债利率为全球资产定价之锚1估值角度据我们熟知DCF估值模型的多重假设无风险利率为分母端重要变量美国为全球第一大经济体美债收益率作为无风险利率的参照当其大幅上行时全球的资产风险偏好均会受到一定约束2利差角度当一国国债利率水平明显低于美债利率时投资者可以低成本以本国货币融资投向收益更高的美元计价资产美债利率的走高将吸引全球资金回流美国以中美利差角度为例截至本周10年期中美国债利差倒挂幅度达211bp的新高外资存一定流出压力当前诸多信号指向国内经济已明显企稳但外部因素扰动短期仍约束权益市场表现及人民币汇率的上行动力关于本轮美债利率上行驱动因素此前我们对比去年10月提到近期美债名义利率及美元的强势并非加息落地的政策利率指引推动而源于通胀回落下的实际利率上行及期限溢价的抬升资产表现则更多源于利率决议中美联储官员的偏鹰派表述和实际数据与预期间的博弈以及美强欧弱的经济格局推动芯片法案带动制造业回流超额储蓄前期推动前期证券研究报告HTTPWWWLONGONECOMCN618请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明FICC研究油价回暖指向经济基本面韧性仍存9月议息会议亦对年内及2024年的经济预期较6月会议明显上修6月以来债务上限谈判通过后的美国政府债发行规模远超历史同期国债供求关系受到扰动亦为美债利率高位提供支撑且可能对泰勒规则的中性利率这项中长期扰动变量的抬升提供动力关于本轮美债期限利率倒挂的演进美债收益率自2022年4月开始出现曲线倒挂正常的曲线形态而言长期限的国债收益率是高于短期限的债券的这部分源于期限溢价另一部分则源于流动性溢价长期限意味着债券到期时间更长其流动性也会更差美联储加息主要对中短端政策利率形成指引中短端利率上行更快时曲线形态将熊平并可能最终呈现倒挂且熊平下的倒挂通常伴随经济的过热阶段至今美债期限倒挂已持续一年半且近期2s10s倒挂深度延续缓和倒挂的缓和有两种情况1牛陡美联储降息收益率曲线下移但短端利率降幅大于长端利率降幅通常发生于经济预期转弱央行降息以提振需求2熊陡即倒挂的缓和主要源于长端利率的上行但整条收益率曲线依旧上移美债仍然走熊该情形通常对应经济预期仍强劲对高利率容忍度较强美国当前处于第二种情形再考虑新发政府债中长久期债券占比较高这将进一步推动长端利率走高图5全球制造业PMI走势对比资料来源Wind东海证券研究所图6FOMC议息会议利率点阵图左2023年6月右2023年9月资料来源美联储东海证券研究所证券研究报告HTTPWWWLONGONECOMCN718请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明FICC研究当前美国经济是否存在潜在风险点我们认为主要有以下几点1美国8月与9月失业率上行03个百分点2美国消费信用卡违约比例有所上升具体来看当前美国排名100以后银行总体信用卡违约率已达到7以上超过2008年水平但排名前100银行的信用卡违约率虽有上升但不足3较2008年次贷危机时的水平仍有明显差距3超额储蓄年内可能消耗完毕财政的持续性可能是2024年的重要扰动因素4住房市场景气度略有回落全美住宅建筑商协会NAHB富国银行住指数9月录得45连续两月下降图7NAHB富国银行住房市场指数图8美国银行信用卡贷款拖欠率10010806054020002013-061991-061993-061995-061997-061999-062001-062003-062005-062007-062009-062011-062015-062017-062019-062021-062023-062022-052014-052015-012015-092016-052017-012017-092018-052019-012019-092020-052021-012021-092023-012023-092013-09美国拖欠率所有银行信用卡季调美国全美住宅建筑商协会NAHB富国银行住房市美国拖欠和拖欠率信用卡贷款资产排名前100的银行季调美国拖欠和拖欠率信用卡贷款排名100以外的银行季调场指数资料来源Wind东海证券研究所资料来源Wind东海证券研究所汇率人民币汇率或已处于底部区间国内经济出现企稳迹象积极信号累积二季度以来国内稳经济政策延续加码基本面亦出现诸多积极信号地产方面认房不认贷存量房贷利率调降限购条件松绑等政策频出有助于提升增量及置换需求带动开发商拿地意愿资本市场印花税减征房企再融资限制放宽等利多亦将提振预期外贸方面出口同比降幅收窄据海关总署中国8月美元计价出口金额同比由前值143收窄至88贸易顺差维持于682亿美元通胀方面PPI同比基本已于6月确认底部8月降幅已收窄至3CPI同比或于7月确认底部8月已转正二者均指向内需修复下的价格信号回暖信贷需求方面8月社融数据略超预期主要源于三季度政府债供给支撑8月社融存量增速录得9较前值提升01个百分点结构上看居民端和企业端中长贷仍待改善另需关注四季度政府债供给的接续情况再考虑前期发布的9月官方制造业PMI数据环比延续上行可观察数据层面积极信号逐渐累积央行于宽货币与稳汇率之间寻求平衡货币政策方面央行年内于6月和8月两次下调MLF利率并于3月和9月两次实施存款准备金率的调降宽货币政策短期会对汇率形成下行动力但长期来看随利率下行对经济内需提振汇率也会跟随基本面而企稳三季度央行连续启用汇率管理工具从宏观审慎调节参数的调升外汇存款准备金率的调降离岸市场发行央行票据的滚动续发与增发在离岸市场回收人民币流动性再到口头干预等均对人民币汇率形成提振而从中间价的偏离水平观测不排除央行启用逆周期因子的可能性后续若外部因素压力仍大不排除央行启动远期售汇外汇风险准备金率调升以稳定汇率预期人民币汇率当前处底部区间概率较大本周USDCNH总体于72-73区间波动或已处央行及外管局的心理临界区间10Y中美国债利差倒挂程度扩至200bp以上经济基本面出口景气度结售汇差额及内外利差等为我国现阶段汇率波动主要影响因素短期而言证券研究报告HTTPWWWLONGONECOMCN818请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明FICC研究美元的强势及美债利率高位或仍对人民币汇率形成约束但中期而言美国加息周期已处尾声超额储蓄消耗下2024年美国财政退坡可能性银行信用卡违约率上升等风险信号仍需关注国内方面四季度有望结束去库周期明年有望进入主动补库中长期因素对于人民币资产偏积极总体而言当前本币汇率的压力主要源于外部但基本已经处于底部区间但上行趋势的明确开启或尚需耐心表1央行主要汇率管理工具最新使用情况截至2023年9月汇率管理工具首推年限RMB贬值时RMB升值时最新调整日当前状态外汇存款准备金率2005年下调上调20230915下调2个百分点4远期售汇风险准备金率2015年上调下调20220928由0上调至20跨境融资宏观审慎调节参数2016年上调下调20230720全口径上调至15离岸央行票据发行2018年-增发20230919滚动续作增发100亿元离岸掉期市场干预2018年提升离岸做空成本---口头干预---20230927央行三季度货政例会逆周期调节因子2017年---可能启用资料来源中国人民银行外汇管理局东海证券研究所图9中国MLF及LPR报价图10存款准备金率连续调降25520415103522019-092020-092021-092022-092023-092023-092009-092010-092011-092012-092013-092014-092015-092016-092017-092018-092019-092020-092021-092022-09贷款市场报价利率LPR1年2008-09贷款市场报价利率LPR5年中国人民币存款准备金率中小型存款类金融机构中期借贷便利MLF操作利率1年期中国人民币存款准备金率大型存款类金融机构资料来源Wind东海证券研究所资料来源Wind东海证券研究所商品市场有所调整本周CRB指数跌268国际原油大幅回落周跌幅超10美元桶美国债券抛售压力和对2024年的经济前景恶化预期美国汽油需求急剧下降推动油价回落至9月29日当周美国商业原油库存4141亿桶周下降222万桶汽油库存2270亿桶周上升648万桶馏分油库存1188亿桶周下降127万桶美国原油产量1290万桶天周环比不变较去年同期增加90万桶天至10月6日美国钻机数619台周环比减少4台较去年同期减少143台其中采油钻机数497台周环比减少5台较去年同期减少105台贵金属方面商品属性而言全球央行购金步伐延续世界黄金协会数据显示2023年7月全球央行黄金储备增加55吨截至9月末中国央行连续11个月增持黄金我国黄金储备报7046万盎司环比上升84万盎司但从金融属性来看美债利率高位运行下国际金价大幅回落至1850美元盎司下方跌破关键点位证券研究报告HTTPWWWLONGONECOMCN918请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明FICC研究2债券市场21国内债市图11公开市场操作货币净投放逆回购图12MLFTMLF合计净投放2000015000800060001000040005000200000-5000-2000-10000-4000-150002022-052021-092021-112022-012022-032022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-09货币净投放量亿元MLFTMLF合计净投放月亿元资料来源Wind东海证券研究所资料来源Wind东海证券研究所图13银行间质押式回购总量图14国债10Y-1Y期限利差10000011010090500008070605004030成交量R007亿元2021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-09成交量R001亿元银行间质押式回购总量亿元中债国债10Y-1Y利差bps资料来源Wind东海证券研究所资料来源Wind东海证券研究所图15新增国债及政金债发行规模图16新增地方政府债券发行规模200001500015000100001000050005000002020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-062021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-08新增专项债券当月值亿元国债发行量当月值亿元新增一般债券当月值亿元政策性银行债发行量当月值亿元地方政府债券发行额当月值亿元资料来源Wind东海证券研究所资料来源Wind东海证券研究所证券研究报告HTTPWWWLONGONECOMCN1018请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明FICC研究图17IRS质押式回购定盘利率图18AAA同业存单收益率401806535130430803230251-200201510AAA同业存单与FR007IRS利差1年bps右轴2019-092020-092021-092022-092023-09FR007IRS1年3MSHIBORIRS1年AAA同业存单收益率1年资料来源Wind东海证券研究所资料来源Wind东海证券研究所图19国债期货收盘价图20投资级中资美元债105761035410132991097952021-112023-052021-092022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-072023-092020-082021-082022-082023-082021-0710年期国债期货收盘价元张房地产行业中资美元债到期收益率BBB3年5年期国债期货收盘价元张中资美元债到期收益率BBB3年资料来源Wind东海证券研究所资料来源Wind东海证券研究所22海外流动性观察图21美联储总资产及联邦基金利率图22美国成屋销售中位数及30年抵押贷款利率100000006500000890000005780000004400000670000003300000600000025500000012000004000000-141000003022020-102021-102022-102023-102020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-10美国资产负债表百万美元美国成屋销售中位价美元美国联邦基金利率右轴美国30年期抵押贷款固定利率右轴资料来源Wind东海证券研究所资料来源Wind东海证券研究所证券研究报告HTTPWWWLONGONECOMCN1118请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明FICC研究图23美国个人消费在GDP中占比近23图24当前美国家庭部门杠杆率较2008年大幅下降690685100680675906708066566070602015-062013-062013-122014-062014-122015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-06美国个人消费在GDP中占比美国家庭部门杠杆率当季值近十年均值2008年Q1美国居民杠杆率近100资料来源Wind东海证券研究所资料来源Wind东海证券研究所图25中美10年期国债利差图26海外国债收益率5251804420153802102-20051-1200000-2202020-092021-092022-092023-092023-012023-032021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-052023-072023-0910年期中美国债利差右轴BP2021-09意大利国债收益率10年中债国债到期收益率10年英国国债收益率10年美国国债收益率10年日本国债利率10年右轴资料来源Wind东海证券研究所资料来源Wind东海证券研究所图27美国M2同比图28美国TED利差603000030502000020401010000300200-10100-102018-082019-012019-062019-112020-042020-092021-022021-072021-122022-052022-102023-032023-08美国M2季调当月值2022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-07美国M2季调当月同比右轴美国TED利差bps资料来源Wind东海证券研究所资料来源Wind东海证券研究所证券研究报告HTTPWWWLONGONECOMCN1218请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明FICC研究23基准利率及债市情绪图29最新存款基准利率2015年4月调整至今图30最新国有行存款利率以建行为例47553024520542516527520145125315151021113050201035000存款基准利率建行存款基准利率资料来源Wind东海证券研究所资料来源Wind东海证券研究所图31央行政策利率走廊765432102016-122017-092019-032022-032016-092017-032017-062017-122018-032018-062018-092018-122019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-062022-092022-122023-032023-062023-09SLF7天SLF隔夜DR007R007超额存款准备金利率OMO7天资料来源Wind东海证券研究所图32MLF及LPR报价55443322017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-08贷款市场报价利率LPR1年贷款市场报价利率LPR5年中期借贷便利MLF操作利率1年期资料来源Wind东海证券研究所证券研究报告HTTPWWWLONGONECOMCN1318请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明FICC研究图33主要产品利率走势6543212016-092017-092018-092019-092020-092021-092022-092023-0910年期国债收益率10年期国开债收益率3年期AAA企业债收益率5年期AAA城投债收益率LPR1年Shibor7天资料来源Wind东海证券研究所图34隐含税率牛市下行熊市上行60235550184513403583032520-22013-092014-092015-092016-092017-092018-092019-092020-092021-092022-092023-09隐含税率右轴中债国债到期收益率10年中债国开债到期收益率10年资料来源Wind东海证券研究所3商品市场图35RJCRB商品及南华期货商品指数点图36铁矿石与螺纹钢指数点50030007000140025004006000120030020001500500010002001000100500400080000300060020004002021-082022-082023-08RJCRB商品价格指数期货收盘价活跃螺纹钢南华综合指数右轴点期货收盘价活跃铁矿石右轴资料来源Wind东海证券研究所资料来源Wind东海证券研究所证券研究报告HTTPWWWLONGONECOMCN1418请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明FICC研究图37焦煤焦炭价格点图38原油价格指数45009001401208003500100700802500600601500405005004002020-082021-082022-082023-082021-122023-082021-082021-102022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-10中国炼焦煤综合价格指数期货结算价活跃WTI原油ICE美元桶环渤海动力煤综合均价5500K右轴元吨期货结算价活跃布伦特原油ICE美元桶资料来源Wind东海证券研究所资料来源Wind东海证券研究所图39工业金属指数图40农产品价格指数点1300601100080000507000011009000406000090030700050000207005000400001050002020-082021-082022-082023-08LME铜3个月期货收盘价电子盘美元吨南华期货农产品指数SHFE铜收盘价右轴点22个省市猪肉平均价格右轴元千克资料来源Wind东海证券研究所资料来源Wind东海证券研究所图41国产锂价图42钴价60000010000060000050000040000050000030000080000200000400000100000600000300000400002000002022-022022-062021-102021-122022-042022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102021-08200001000002021-082022-082023-08现货价碳酸锂元吨收盘价钴伦敦金属交易所LME美元吨现货价磷酸铁锂元吨现货价钴右轴元吨现货价氢氧化锂元吨资料来源Wind东海证券研究所资料来源Wind东海证券研究所证券研究报告HTTPWWWLONGONECOMCN1518请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明FICC研究4外汇市场图43美元兑人民币美元兑日元汇率图44英镑兑美元欧元兑美元汇率16085151480140137512120117010100650980602020-092021-092022-092023-09英镑兑美元欧元兑美元美元兑日元即期汇率美元兑人民币右轴资料来源Wind东海证券研究所资料来源Wind东海证券研究所图45外汇储备环比和银行代客结售汇差额图46人民币离岸及在岸汇率CNH-CNY15001000731100500686000100-50063-1000-400-150058-9002023-082013-082014-082015-082016-082017-082018-082019-082020-082021-082022-082019-012001-012002-072004-012005-072007-012008-072010-012011-072013-012014-072016-012017-072020-072022-012023-07中国官方储备资产外汇储备环比增加亿美元CNH-CNYbp右轴USDCNY即期中国银行代客结售汇顺差当月值亿美元USDCNH即期资料来源Wind东海证券研究所资料来源Wind东海证券研究所图472020年来本币汇率与权益市场联动增强图482020年来美元指数与港股呈明显负向联动350001206000753000011050007025000400010020000653000901500020006010000802020-092021-092022-092023-092020-092021-092022-092023-09沪深300指数点恒生指数点人民币即期汇率离岸价右轴美国美元指数右轴1973年3月100资料来源Wind东海证券研究所资料来源Wind东海证券研究所证券研究报告HTTPWWWLONGONECOMCN1618请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明FICC研究5经济日历图49下周主要经济事件及数据资料来源Wind东海证券研究所6风险提示美国通胀回落速度不及预期美国当前劳动力市场依旧强劲通胀水平仍处高位若回落不及预期或引发美联储态度偏鹰中美国债利差进一步倒挂或使我国利率下行空间有限海外银行业危机蔓延部分海外银行资产端以长久期低利率产品为主流动性相对较差而全球多数发达经济体央行连续加息背景下银行负债端若集中于久期短且利率高的产品或使得资产负债期限错配净息差压缩甚至倒挂引发一定流动性危机和挤兑风险国际地缘摩擦超预期俄乌冲突尚未结束地缘摩擦扰动或引发大宗价格大幅波动引发通胀上行证券研究报告HTTPWWWLONGONECOMCN1718请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明FICC研究一评级说明评级说明看多未来6个月内沪深300指数上升幅度达到或超过20市场指数评级看平未来6个月内沪深300指数波动幅度在-2020之间看空未来6个月内沪深300指数下跌幅度达到或超过20超配未来6个月内行业指数相对强于沪深300指数达到或超过10行业指数评级标配未来6个月内行业指数相对沪深300指数在-1010之间低配未来6个月内行业指数相对弱于沪深300指数达到或超过10买入未来6个月内股价相对强于沪深300指数达到或超过15增持未来6个月内股价相对强于沪深300指数在515之间公司股票评级中性未来6个月内股价相对沪深300指数在-55之间减持未来6个月内股价相对弱于沪深300指数515之间卖出未来6个月内股价相对弱于沪深300指数达到或超过15二分析师声明本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师具备专业胜任能力保证以专业严谨的研究方法和分析逻辑采用合法合规的数据信息审慎提出研究结论独立客观地出具本报告本报告中准确反映了署名分析师的个人研究观点和结论不受任何第三方的授意或影响其薪酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均与其在本报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系署名分析师本人及直系亲属与本报告中涉及的内容不存在任何利益关系三免责声明本报告基于本公司研究所及研究人员认为合法合规的公开资料或实地调研的资料但对这些信息的真实性准确性和完整性不做任何保证本报告仅反映研究人员个人出具本报告当时的分析和判断并不代表东海证券股份有限公司或任何其附属或联营公司的立场本公司可能发表其他与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告本报告可能因时间等因素的变化而变化从而导致与事实不完全一致敬请关注本公司就同一主题所出具的相关后续研究报告及评论文章在法律允许的情况下本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务本报告仅供东海证券股份有限公司客户员工及经本公司许可的机构与个人阅读和参考在任何情况下本报告中的信息和意见均不构成对任何机构和个人的投资建议任何形式的保证证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本公司客户如有任何疑问应当咨询独立财务顾问并独自进行投资判断本报告版权归东海证券股份有限公司所有未经本公司书面授权任何人不得对本报告进行任何形式的翻版复制刊登发表或者引用四资质声明东海证券股份有限公司是经中国证监会核准的合法证券经营机构已经具备证券投资咨询业务资格我们欢迎社会监督并提醒广大投资者参与证券相关活动应当审慎选择具有相当资质的证券经营机构注意防范非法证券活动上海东海证券研究所北京东海证券研究所地址上海市浦东新区东方路1928号东海证券大厦地址北京市西三环北路87号国际财经中心D座15F网址Httpwwwlongonecomcn网址Httpwwwlongonecomcn座机862120333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