核心观点：日本在1990年泡沫破裂后，股价、地价大幅下跌，经济增速长期低迷、一蹶不振。但是，房地产行业却出乎意料地恢复较快，在需求的推动下新房销售快速修复并维持高位；在地价仍处低位的情况下，房价目前也已恢复到之前的高位。房地产销售直到新世纪才出现了真正的下台阶。伴随人口负增长、总人口见顶回落、老龄化加快、城市化进程趋停，2005年开始其商品房新开工、新房销售几乎同时拐头向下，次贷危机加剧了二者的下滑幅度，促使日本房地产从增量转向存量。进入存量时代后，日本新房销售占比下滑，二手房占据市场主导。与1990年代和2005年时期的日本相比，当前我国总人口也已见顶，但城市化空间仍然较大，经济基本面更优，经济增速和人均可支配收入增速更高，综合对比来看目前我国房地产市场需求或仍将保持一定规模。与过去20年高速城镇化推动的房地产大开发时期相比，未来商品房需求总量可能会有所下降，但估计不会出现大幅度下滑。需求的支撑，一是城市化，二是改善性需求，与当时日本比，两者都还有空间。
　　经济快速发展、人口增长、城市化进程加速等基本面因素支撑下，刚需消化了日本首次房价大涨（1955-1975年）。第一，战后日本经济高速增长，1956-1973年实际GDP平均增速9.3%。第二，人口快速增长带动住宅投资规模扩张。第三，战后日本城市化推进速度迅猛，大量农村人口涌入城市。第四，政策推动住房供给增加，住房市场从短缺转向充足。
　　多种因素催化出房地产泡沫（1985-1990年）。1980年代日本已基本完成城市化，人口流动对住房需求的支撑力度减弱。同期美国贸易逆差持续扩大，日本被迫签署《广场协议》，日元大幅升值。随后，长期极宽松的货币和财政政策环境，叠加投机活动的加剧助长泡沫生成。股市、楼市急速上涨，金融市场和房地产市场“极度繁荣”，最后于1990年泡沫破裂。
　　泡沫破裂后日本经济长期低迷，但商品房销售恢复较快。泡沫破裂后，经济增速长期低迷，但居民购房需求仍在，新房销售快速修复并在较长时期内维持高位。房价大跌后目前已完全修复，但地价仍长期低迷。房屋新开工面积一路下行，但主要体现在农村自建房的持续回落，而商品房韧性较强，受泡沫破裂影响相对有限。由于日本房屋新开工面积包含所有自建房，在城市化过程中农村自建房下降可能较快，从而拖累总体新开工；而我国新开工仅指商品房，因此日本商品房的新开工拐点可能对我国更有参考意义。
　　 2005年后人口负增、城市化进程停止等因素可能导致房地产销售大幅下降，日本房地产进入存量时代。从人口增速看，2005年日本首次出现人口负增长，2007年以来连续15年负增长；从城市化看，日本城市化率于2000年达到约80%，之后进入慢速增长阶段，2010年至今城市化率仅提高约1个百分点。总人口下降、老龄化加快、城市结构稳定等因素难以对新房销售增长形成有力支撑，次贷危机加速了日本房地产从增量转向存量，新房销售逐步萎缩，二手房占据市场主导。首都圈和近畿圈新房销售占比降至3成，二手房升至7成。
　　与1990年代及2005年前后的日本相比，目前我国城市化空间更大，经济基本面更优，估计房地产市场需求仍将保持一定规模。从城镇化看，我国城镇化率与美英日韩等发达国家相比仍有一定增长空间，由人口迁移带来的新增购房需求有待进一步释放。从经济增长看，1990-2007年日本实际GDP同比均值为1.2%，低于全球的3.2%，2010年至今进一步降至0.85%。与之相比，2011-2022年中国实际GDP同比均值为6.7%，即使未来增速可能会有所下行，估计也会远高于日本。从发展趋势看，日本套户比在1988年就已达到1.11，我国一线城市不足0.8，个别地方达到了1.1，未来改善性购房需求或将继续释放。
　　风险提示：1）海外局势变化超预期；2）居民收入低于预期；3）房企风险超预期发展。

研究报告全文：年成年负7我国152010研判11平均增速房地产进1年泡沫破裂GDP供需从经济增长看1990释放年至今进一步降至年以来连续二手房升至年实际成3年就已达到即使未来增速可能会有继续20102007年高速城镇化推动的房地房企风险超预期发展1973房地产988最后于03-投机活动的加剧助长泡沫生12当前我国总人口也已见顶的67321956叠加泡沫破裂后经济增速长期低迷下之后进入慢速增长阶段快请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明极度繁荣流动年代日本已基本完成城市化人口80我国城镇化率与美英日韩等发达国家相较视角日本套户比在同比均值为低于全球的1980GDP年时期的日本相比国际年达到约日场协议被迫签署广易逆差持续扩大日本年居民收入低于预期12未来改善性购房需求或将005221200011990年日本首次出现人口负增长-美国贸从发展趋势看年中国实际年代和20051985同比均值为9902022战后日本经济高速增长第一1-个百分点总人口下降老龄化加快城市结构稳定等因素难以年泡沫破裂后股价地价大幅下跌经济增速长期低迷一蹶不1GDP长期低迷但商品房销售恢复2011年990年前后的日本相比目前我国城市化空间更大经济基本面更优估计1个别地方达到了819752005-从人口增速看0海外局势变化超预期年开始其商品房新开工新房销售几乎同时拐头向下次贷危机加剧了二者的1日本在年日本实际1955与之相比005年代及22007第二人口快速增长带动住宅投资规模扩张第三战后日本城市化推进速度迅猛-止等因素可能导致房地产销售大幅下降日本年后人口负增城市化进程停从城市化看日本城市化率于19903风险提示至今城市化率仅提高约逐对新房销售增长形成有力支撑次贷危机加速了日本房地产从增量转向存量新房销售步萎缩二手房占据市场主导首都圈和近畿圈新房销售占比降至与房地产市场需求仍将保持一定规模从城镇化看比仍有一定增长空间由人口迁移带来的新增购房需求有待进一步释放1990085远高于日本所下行估计也会一线城市不足金融市场和房地产市场急速上涨楼市成股市泡沫破裂后日本经济完内维持高位房价大跌后目前已但居民购房需求仍在新房销售快速修复并在较长时期要体现在农村自建房的持续屋新开工面积一路下行但主全修复但地价仍长期低迷房由于日本房屋新开工面积包含所有相对有限受泡沫破裂影响而商品房韧性较强回落而我国新开工而拖累总体新开工中农村自建房下降可能较快从自建房在城市化过程仅指商品房因此日本商品房的新开工拐点可能对我国更有参考意义2005入存量时代增长比来看目前我国房地产市场需求或仍将保持一定规模与过去产大开发时期相比未来商品房需求总量可能会有所下降但估计不会出现大幅度下滑需求的支撑一是城市化二是改善性需求与当时日本比两者都还有空间化了日本首次房刚需消素支撑下经济快速发展人口增长城市化进程加速等基本面因价大涨9住房供给增加住房市场从短缺转向充足大量农村人口涌入城市第四政策推动多种因素催化出房地产泡沫对住房需求的支撑力度减弱同期宽松的货币和财政政策环境元大幅升值随后长期极核心观点振但是房地产行业却出乎意料地恢复较快在需求的推动下新房销售快速修复并维持高位在地价仍处低位的情况下房价目前也已恢复到之前的高位房地产销售直到新世纪才出现了真正的下台阶伴随人口负增长总人口见顶回落老龄化加快城市化进程趋停下滑幅度促使日本房地产从增量转向存量进入存量时代后日本新房销售占比下滑二手房占据市场主导与但城市化空间仍然较大经济基本面更优经济增速和人均可支配收入增速更高综合对tablemainTableNewTitle投资要点从日本经验看我国房地产需求量日22月09S0630516080002S0630516090002年HTTPWWWLONGONECOMCN供需视角下的房地产趋势研判23今朝不似昨朝寒地产两极化显然TableReportTableAuthors相关研究1高旗胜gqslongonecomcn刘思佳liusjlongonecomcn联系人胡少华hushlongonecomcn证券分析师证券分析师TableReportdate20观深度宏总量研究证券研究报告宏观深度正文目录1刚需消化首次房价大涨多因素催生房地产泡沫511出口导向模式下战后日本经济高速增长512基本面支撑下刚需消化了首次房价大涨613多种因素催化出的房地产泡沫92政策转向过快过猛房地产大起后大落1321货币政策用药过快过猛1322财税政策收紧加速地价下跌1423房地产大起转向大落1524内需萎靡物价回落企业利润下滑经济增速放缓163房地产泡沫破裂后新房销售快速修复1831供给新开工整体下行商品房供给韧性较强1832投资泡沫破裂后住宅投资仍出现了反弹新高1933销售泡沫破裂后新房销售快速修复并维持高位2034价格房价已完全修复地价仍处低位214从日本经验展望我国房地产发展趋势2241相似之处总人口见顶杠杆率位于高位房地产对经济影响大2242不同之处我国居民收入增速较高城镇化仍处加速阶段2443供给端展望新开工与适龄劳动人口拐点基本同步但商品房新开工拐点较迟2744需求端展望我国经济基本面更优房地产需求估计仍将保持一定规模295风险提示32证券研究报告HTTPWWWLONGONECOMCN233请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明宏观深度图表目录图1日本GDP增速5图2日本出口金额及增速百万日元6图3日本进口金额及增速百万日元6图4日本6大城市土地价格与增速点7图5日本土地价格指数点8图6日本住宅和工业用地价格指数涨幅8图7日本总人口与人口增速万人8图8日本劳动力人数万人8图9日本人口结构8图10日本住宅实际投资规模及增速亿日元8图11日本城市化率9图12日本住宅总数和套户比千户9图13日本城市化率与城镇人口增速9图14日本总人口与人口老龄化比例万人9图15美国CPI10图16美国十年期国债收益率与美元指数点10图17美国贸易差额与进口日本占比百万美元10图18广场协议后日元兑美元快速升值美元兑日元10图19日本贴现率与M2增速11图20日本广义货币占GDP比例11图21日本GDP当季同比12图22日本一般会计支出总额与增速百万日元12图23日本住宅信用供给市占率分布12图24日本住专公司贷款结构变化12图25日本股市百万日元点13图26日本商业和住宅土地价格指数与增速点13图27日本贴现率14图28日本无担保隔夜拆借利率14图29日本当季新增房地产贷款规模亿日元14图30日本实际房价指数点14图31日本不动产税收收入十亿美元15图32日本中央政府不动产经常性税收百万日元15图33日本所有城市土地价格指数点16图34日本土地交易数量件16图35日本首都圈和近畿圈新房开工占比16图36日本首都圈和近畿圈新房销售规模套16图37日本首都圈和近畿圈新房销售单价万日元平方米16图38日本首都圈和近畿圈新房套均价万日元套16图39日本实际GDP增速17图40私人消费和企业设备投资对日本GDP的拉动17图41日本CPI与PPI18图42日本制造业营业利润亿日元18图43日本国民净人均收入及增速美元18图44日本商业零售额及增速十亿日元18图45日本住房新开工面积万平方米19图46日本新房开工情况户19证券研究报告HTTPWWWLONGONECOMCN333请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明宏观深度图47日本三类住房开工占比19图48日本私人住宅投资规模及增速十亿日元20图49日本住宅建筑投资规模及增速亿日元20图50新房销售与住房新开工面积套千平方米21图51新房销售与私人住宅投资套十亿日元21图52首都圈和近畿圈新建公寓平均单价万日元平方米22图53日本6大城市土地价格指数点22图54日本首都圈各区域住宅用地价格增速22图55日本首都圈住宅用地价格占新房售价比重日元22图56日本总人口与自然增长率万人23图57中国总人口与自然增长率万人23图58日本人口结构23图59日本总和生育率23图60中日住宅投资占GDP比重对比24图61日本GDP与私人住宅投资增速节奏基本同步24图62中日居民部门杠杆率对比24图63中国居民新增中长贷与住宅销售亿元万平方米24图64中日GDP增速对比25图65中日人均GDP对比美元25图66中日城市化率对比26图67日本人口密度与世界对比人平方公里26图682020年全国城镇住房套户比26图69中国一二线城市房价收入比27图70北京上海东京首尔房价收入比27图71中日房价对比万日元平米万元平米27图72中日韩房价涨幅对比27图73日本劳动力人数及增速万人28图74日本高龄人口劳动参与率万人28图75日本劳动力人数与房屋新开工万人户28图76日本劳动力人数与新房销售万人户28图77房屋新开工与二手房销售明显背离户28图78新开工对住宅投资拖累作用明显户十亿日元28图79我国适龄劳动人口与住宅新开工万人万平米29图80我国房地产投资与住宅新开工累计同比29图812005年前后日本人口增速房屋新开工新房销售同时面临拐点单元户30图82日本首都圈和近畿圈新房与二手房销售占比31图83日本首都圈和近畿圈新房与二手房销售户数户31图84中国GDP增速高于全球平均水平31图85中国人均可支配收入增速高于日本31表1日本资源对外依存度6表2战后日本经济高速增长6证券研究报告HTTPWWWLONGONECOMCN433请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明宏观深度1刚需消化首次房价大涨多因素催生房地产泡沫11出口导向模式下战后日本经济高速增长美国的扶持推动日本经济快速恢复二战结束后美国对日本的扶持主要体现在三个方面1经济直接援助1945-1951年美国对日援助总额达2128亿美元约占同期日本进口总额的4成2贷款支持1945年至1960年代末日本共借入外国贷款约57亿美元其中美国占比近7成主要用于发展钢铁电力石油等行业3直接投资1945-1978年美国累计对日本直接投资规模达近50亿美元1朝鲜战争带来的战争财1950年朝鲜战争爆发后日本大量收到美国的军需订货据日本经济企划厅统计1950-1953年日本接受美国军需订货金额从15亿美元升至81亿美元朝鲜战争期间累计达24亿美元军事用品占日本出口总额比重从182升至627朝鲜战争期间平均占比近5成2朝鲜战争客观上促进了日本工业的快速发展并拉动就业和对外贸易增长加快了日本战后经济恢复速度对外贸易推动日本经济高速增长日本国土面积相对狭小国内资源较为匮乏开发潜力有限战后日本充分利用国外资源积极发展加工业大力推动对外贸易发展通过扩大对外贸易来推进工业化进程1952-1980年日本出口金额从4580亿日元增至294万亿日元进口金额从7300亿日元增至32万亿日元出口年均增速达到16进口年均增速156在出口导向型经济模式下日本经济高速增长1956-1973年日本实际GDP平均增速高达93明显高于同为战败国的联邦德国图1日本GDP增速1272-3-8-131956-031958-011959-111961-091963-071965-051967-031969-011970-111972-091974-071976-051978-031980-011981-111983-091985-071987-051989-031991-011992-111994-091996-071998-052000-032002-012003-112005-092007-072009-052011-032013-012014-112016-092018-072020-052022-03GDPGDP资料来源Wind东海证券研究所1杨剑战后日本经济迅速发展的客观原因J经济问题20042日本经济企划厅现代日本经济的展开M东京大藏省印刷局1976证券研究报告HTTPWWWLONGONECOMCN533请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明宏观深度图2日本出口金额及增速百万日元图3日本进口金额及增速百万日元6012000000080100000000501000000006040800000003080000000402060000000106000000020040000000-10400000000-202000000020000000-20-300-400-40195019551960196519701975198019851990199520002005201020152020195019551960196519701975198019851990199520002005201020152020出口金额百万日元出口同比右轴-012-3456资料来源Wind东海证券研究所资料来源Wind东海证券研究所表1日本资源对外依存度19661971种类年需求量吨海外依存度需求量吨海外依存度铜326610655658970819铅164678256199494676铁矾土15939751003864802100铁矿石4139996893260991原料煤3052859159720784石油95713992204556996木材76876326101405547资料来源战后日本经济发展模式评析田丰伦东海证券研究所表2战后日本经济高速增长日本美国英国联邦德国法国1954-1958年均值6117257461959-1963年均值136432579521964-1968年均值10951344521969-1973年均值96353516资料来源日本银行国际比较统计东海证券研究所12基本面支撑下刚需消化了首次房价大涨日本土地价格主要经历了两段快速上涨时期11955-1975年日本6大城市东京横滨名古屋京都大阪神户土地均价涨幅近45倍年均复合增速为20921985-1990年日本6大城市土地均价涨幅近3倍年均复合增速为244我们认为二战后日本经济高速增长受经济基本面支撑刚需消化了第一次房价大幅上涨而供需关系的改变宽松的政策环境投机资金大量涌入房地产市场等因素催生了第二次房地产泡沫泡沫破裂后日本房地产供给端整体下行销售端短暂下滑后快速修复土地价格大幅回落并长期低迷证券研究报告HTTPWWWLONGONECOMCN633请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明宏观深度图4日本6大城市土地价格与增速点45070400603505030040250302002015010100050-100-20195519571959196119631965196719691971197319751977197919811983198519871989199119931995199719992001200320052007200920112013201520172019202178973456资料来源Wind东海证券研究所经济快速发展人口增长城市化进程加速等基本面因素支撑下刚需消化了日本首次房价大涨1955-1975年第一战后日本经济进入高速增长期工业化进程推动工业用地价格领涨在美国的直接扶持战争等因素推动下日本工业化进程快速推进工业用地价格率先领涨随后在城市化进程推动下住宅用地价格上涨速度最快1959-1965年日本工业用地价格增速始终高于住宅用地1966-1983年住宅用地价格涨幅最大随后二者涨幅大致相当第二人口快速增长带动住宅投资规模扩张1945-1975年日本总人口从7200万人增长至112亿人30年间增加了近4000万人人口年均增速为131975-2022年日本总人口47年仅增加1300万人人口年均增速为023其中1940-1975年适龄劳动人口14-64岁从4460万增至7740万占比从61升至70适龄劳动人口的增加不仅支撑刚需购房规模的扩大同时决定了住宅投资和新开工的变化与适龄劳动人口增长基本一致的是1961-1975年日本住宅实际投资年均增速达到13住宅实际投资规模于1978年达到阶段性高点237万亿日元第三战后日本城市化推进速度迅猛大量农村人口涌入城市1945-1975年日本城市化率从278迅速升至759年均增长16个百分点城市人口年均增加216万人与之形成对比的是在第二段房价大涨时期1985-1990年城市化率年均增长012个百分点城市人口年均增加仅55万人第四供需关系层面日本住房市场从短缺转向充裕二战结束后部分存量住房化为废墟叠加经济高速增长城市化进程加快住宅短缺问题较为严重据日本政府1945年8月公布的数据显示日本住宅缺口达到420万户相当于当时住宅总数的约五分之一3基于此日本政府先后出台住宅金融公库法公营住宅法等一系列政策4着眼于增加住房供给一般而言套户比小于1表明住房供给有所不足套户比等于1表明住房总体供求平衡1958年日本套户比仅为0961968年首次突破10并于1978年达到108随后持续上升1968-1983年日本房间平均居住人数从103人降至071人从整体供需关系来看日本在1970年代解决了住房短缺问题住房市场从不足转向充裕3周建高日本公共住宅政策刍论J南开日本研究20134李玉虎日本住宅保障制度及其立法规制J兰州学刊2011证券研究报告HTTPWWWLONGONECOMCN733请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明宏观深度图5日本土地价格指数点图6日本住宅和工业用地价格指数涨幅2509020070150501003050100-101955-011959-011963-011967-011971-011975-011979-011983-011987-011991-011995-011999-012003-012007-012011-012015-012019-01195619601964196819721976198019841988199219962000200420082012201620208ABCBABCB资料来源Wind东海证券研究所资料来源Wind东海证券研究所图7日本总人口与人口增速万人图8日本劳动力人数万人6720012500567001150046200105003570095002520018500-147007500-242006500-337005500-4192119271933193919451951195719631969197519811987199319992005201120171953-011956-061959-111963-041966-091970-021973-071976-121980-051983-101987-031990-081994-011997-062000-112004-042007-092011-022014-072017-122021-05D-1DD-EF3456GHID1D资料来源Wind东海证券研究所资料来源Wind东海证券研究所图9日本人口结构图10日本住宅实际投资规模及增速亿日元10030000025902025000080157020000010560150000050-540100000-103050000-1520-20100-2501960196419681972197619801984198819921996200020042008201220162020194019441948195219561960196419681972197619801984198819921996200020042008201220162020NOPQRSAT265JKLM14-64J0-13JNOPQRSA3456资料来源Wind东海证券研究所资料来源Wind东海证券研究所证券研究报告HTTPWWWLONGONECOMCN833请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明宏观深度图11日本城市化率图12日本住宅总数和套户比千户957000085600001157550000116540000553000010545200003512510000150095192019251930193519401945195019551960196519701975198019851990199520002005201020152020194819531958196319681973197819831988199319982003200820132018UVWX住宅总数千户套户比右轴资料来源Wind东海证券研究所资料来源Wind东海证券研究所13多种因素催化出的房地产泡沫从经济发展阶段来看1980年代日本已基本完成城市化人口增速放缓人口流动对住房需求的支撑力度减弱国家信息中心在人口与房地产市场关系分析中提到当一国城镇化率达到30-70时意味着城镇化处于加速阶段当城镇化率达到80左右时人口地域结构相对稳定人口从农村往城市的流动基本停止房地产市场的需求也相对稳定1950-1970年日本城市化率从373升至72120年提升348个百分点而1970-1990年日本城市化率从721升至77420年仅提升53个百分点特别是1980年开始的10年间城市化率仅提升约1个百分点城镇人口增速明显下行城市人口增量对房地产市场需求的拉动作用明显减弱此外1980-1990年日本总人口仅增加655万人年均增长057明显低于1945-1975年的13在人口总量增长趋缓的同时日本人口老龄化却明显加速1955-1975年日本老龄化比例仅上升26个百分点但1975-1995年老龄化比例上升了66个百分点长期来看较为稳定的人口地域结构人口增长率下行以及老龄化进程加快等因素难以产生大规模的新增住房需求图13日本城市化率与城镇人口增速图14日本总人口与人口老龄化比例万人1001300035902930120008025110002470201000060191590005080001440107000300592000600010-0550004192019261932193819441950195619621968197419801986199219982004201020162022192019261932193819441950195619621968197419801986199219982004201020162022UVWXUYD-3456D-1D65JKLMD-Z3456资料来源Wind东海证券研究所资料来源Wind东海证券研究所从国际环境来看美国贸易逆差持续扩大广场协议导致日元大幅升值1970年代末第二次石油危机导致全球能源价格飙升美国通胀水平大幅抬升1978-1981年美国证券研究报告HTTPWWWLONGONECOMCN933请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明宏观深度原油进口价格从146美元桶升至371美元桶涨幅近154同期美国CPI从7左右最高升至148为缓解高企的通胀水平美联储实施紧缩的货币政策加息使得美国十年期国债收益率大幅上升1981年9月达到历史最高值15841981年里根上任后通过削减政府开支控制货币供应量等方式降低通货膨胀率美国经济实现复苏通胀水平快速回落美元指数明显走高1985年2月达到历史最高1647随之而来的是美国对外贸易赤字逐年扩大1981-1985年美国贸易赤字从162亿美元扩大至1219亿美元其中日本在美国进口金额中的占比从1960年的77升至1985年的201985年初日元汇率回落到1973年甚至更低水平这为日本的汽车机械电子产品出口美国创造了明显优势1985年日本汽车出口数量达到历史峰值的673万辆为改善国际收支提升美国产品出口竞争力1985年9月美日德英法五国共同达成广场协议推动日元马克对美元升值协议签署后日元兑美元汇率从广场会议前一天的2401升至1年后的1531日元的大幅升值给日本出口带来巨大压力出口增速快速转负最低跌至1986年8月的-21同时日本经济增长短暂放缓GDP增速从1985年的62降至1986年的32图15美国CPI图16美国十年期国债收益率与美元指数点16170181416016121501410140128130610120481102601004-290-48027001970-011972-071975-011977-071980-011982-071985-011987-071990-011992-071995-011997-072000-012002-072005-012007-072010-012012-072015-012017-072020-012022-07197019731976197919821985198819911994199720002003200620092012201520182021CPI29X103456资料来源Wind东海证券研究所资料来源Wind东海证券研究所图17美国贸易差额与进口日本占比百万美元图18广场协议后日元兑美元快速升值美元兑日元2000023021260-2000019-4000017-6000015210-8000013-10000011160-1200009-1400007110-1600005601960196219641966196819701972197419761978198019821984198619881990abc0121978198119841987199019931996199920022005200820112014201720202023-d34562e2资料来源Wind东海证券研究所资料来源Wind东海证券研究所从日本国内环境来看宽货币和宽财政以及投机活动的加剧助长泡沫生成为防止国内经济陷入衰退日本采取宽货币和宽财政的政策组合证券研究报告HTTPWWWLONGONECOMCN1033请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明宏观深度货币政策方面1985-1987年日本央行将贴现率从5降至25同时M2增速从93升至最高1241987年下半年开始日本经济增速已恢复并超过广场协议前水平1987年三季度至1989年三季度日本GDP当季同比平均增速达到61明显高于1981-1985年的44但日本政府并未及时上调利率水平25的低利率环境一直持续到1989年5月才告一段落长期的低利率刺激了投机性需求的增长此外广义货币占GDP比例从1980年的1398升至1989年的187较低的资金成本和快速增长的货币供应量为大量资金流向股市楼市提供了有利条件财政政策方面1984-1986年日本一般会计支出复合增速为191987-1990年复合增速升至66同时较低的税率助长了房地产泡沫的膨胀1979年日本政府减轻了法人长期持有土地的流转税负低税率15的征税范围从原先的2000万日元提高至4000万日元日本实行土地私有制1981年日本政府放宽对土地的征税限制对于个人土地的转让收入之前为超过2000万日元的部分按75征税1981年起改为4000万至8000万日元按50征税适用20低税率的范围由2000万日元以内提高至4000万日元5在平地资源相对稀缺房地产供给端弹性较小的情况下较为宽松的税制设计推动了日本土地价格的快速上升进而传导至房地产价格的上涨住专公司为房企提供炒地资金造就虚假繁荣住宅金融专业公司是日本专门从事房地产信贷的民间机构自身不吸收存款所有资金来源于股东银行借款和其他金融机构的拆借资金主要从事个人住宅抵押贷款业务1980年代开始住专的贷款投向逐步从个人转向企业伴随土地价格的持续上涨受到住专资金支持的企业大量购入不动产企业部门脱实向虚加速了日本房地产泡沫膨胀1980-1991年住专发放的个人住宅贷款占全部贷款比重从956下降至216而企业贷款占比从44升至784图19日本贴现率与M2增速图20日本广义货币占GDP比例13602901255240501145190104091403583090725406201983198419851986198719881989196019631966196919721975197819811984198719901993199619992002200520082011201420172020M2fgX3456hijkdGDPX资料来源Wind东海证券研究所资料来源Wind东海证券研究所5刘丽日本房地产泡沫破裂前后的土地财税政策对比分析J国土资源情报2006证券研究报告HTTPWWWLONGONECOMCN1133请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明宏观深度图21日本GDP当季同比图22日本一般会计支出总额与增速百万日元100000000301090000000258000000020570000000156000000010500000000540000000300000000-520000000-510000000-100-15-1019401944194819521956196019641968197219761980198419881992199620001971-031973-091976-031978-091981-031983-091986-031988-091991-031993-091996-031998-092001-032003-092006-032008-092011-032013-092016-032018-092021-03nopqrsq012GDPlmnopqrs3456资料来源Wind东海证券研究所资料来源Wind东海证券研究所图23日本住宅信用供给市占率分布图24日本住专公司贷款结构变化4512804011511703510560301050259540209301585108201985198619871988198919901991101985198619871988198919901991tuAvwxyzw3456DAdd资料来源日本银行东海证券研究所资料来源日本经济周刊东海证券研究所股市楼市在急速上涨后见顶回落股市见顶早于楼市泡沫破裂后土地价格进入漫长的下行阶段1985-1989年日本股票市场快速上涨日经225指数从1985年末的13000点左右上涨至1989年末的最高38916点涨幅近2倍同期东京证券交易所总市值从190万亿日元上涨到最高611万亿日元涨幅近22倍股市的财富效应推动了大量资本涌入房地产市场推动商业和住宅土地价格快速攀升1985-1991年日本6大城市商业土地价格增长近3倍年均复合增速达到26住宅土地价格增长17倍年均复合增速181984年日美两国成立日元美元委员会旨在推动日本金融自由化和日元升值日本政府实施了一系列促进金融市场开放的政策措施金融市场活跃度的提升伴随股市繁荣促使商业土地的投机行为明显增加这体现在楼市见顶前商业用地价格涨幅明显高于住宅用地1992年开始日本土地价格增速转负并经历长达近20年的连续负增长房地产市场进入漫长的下行阶段证券研究报告HTTPWWWLONGONECOMCN1233请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明宏观深度图25日本股市百万日元点图26日本商业和住宅土地价格指数与增速点60000000040000700605035000600500000000405003000030400000000400202500030010030000000020000200-1015000200000000100-20100000-3010000000050001956196019641968197219761980198419881992199620002004200820122016202000791950195319561959196319661969197219761979198219851989199219951998A79bV0127EF345622593456A7EF3456资料来源Wind东海证券研究所资料来源1996年日本经济周刊东海证券研究所2政策转向过快过猛房地产大起后大落21货币政策用药过快过猛为应对国内经济过热和膨胀的资产泡沫日本政府快速收紧货币政策1989年5月至1990年8月日本银行在近1年的时间连续加息5次将官方贴现率从25升至6累计加息350个基点同期无担保隔夜拆借利率从346升至最高823长期贷款利率从65升至最高89同时日本政府还实行了控制不动产贷款规模的限制性政策1989年7月日本银行通过窗口指导的方式要求金融机构减少对不动产投资的贷款规模1990年4月日本银行出台控制不动产融资总量的通知要求金融机构不动产融资余额增速须低于全部贷款增速1990年9月日本银行强制性要求金融机构当年四季度新增房地产融资额度应同比下降306日本国内银行当季新增房地产贷款从1989年四季度的272万亿日元降至1991年二季度的178万亿日元日本政府应对房地产泡沫用药过快过猛导致大量房地产投机者资金链断裂房价以滚雪球方式进入快速下行通道6郑竑日本房地产泡沫破裂的深层次成因与经验教训J发展研究2018证券研究报告HTTPWWWLONGONECOMCN1333请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明宏观深度图27日本贴现率图28日本无担保隔夜拆借利率79867565443322110-10198219831984198519861987198819891990199119921993199419951985-071987-041989-011990-101992-071994-041996-011997-101999-072001-042003-012004-102006-072008-042010-012011-102013-072015-042017-012018-102020-072022-04fgXX资料来源Wind东海证券研究所资料来源Wind东海证券研究所图29日本当季新增房地产贷款规模亿日元图30日本实际房价指数点3500018033000160310001402900027000120250001002300080210006019000170004015000201988-091990-051992-011993-091995-051997-011998-092000-052002-012003-092005-052007-012008-092010-052012-012013-092015-052017-012018-092020-052022-011960-031963-041966-051969-061972-071975-081978-091981-101984-111987-121991-011994-021997-032000-042003-052006-062009-072012-082015-092018-102021-11lmEtuT2OECD实际房价指数季调日本点资料来源Wind东海证券研究所资料来源Wind东海证券研究所22财税政策收紧加速地价下跌面对房地产市场的非理性繁荣日本同时采取了紧缩的财政政策主要提高了土地流转保有环节的税负1987年日本实行对超短期土地交易从重征税的制度以抑制土地过度交易但从政策效果来看收效甚微1990年前后日本政府开始研究地价税的可行性以提高土地取得持有转让等环节的税负并对拥有大面积土地者从重征税1991年起日本政府实施土地税制改革提升土地转让收益课税对个人持有超过5年的土地和建筑物转让收益税率从20提高至301992年日本正式对保有环节征收地价税税率为037地价税加重了土地持有成本对土地市场需求端具有明显的抑制作用土地持有者抛售行为增加加速了土地价格下跌7刘丽日本房地产泡沫破裂前后的土地财税政策对比分析J国土资源情报2006证券研究报告HTTPWWWLONGONECOMCN1433请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明宏观深度图31日本不动产税收收入十亿美元图32日本中央政府不动产经常性税收百万日元1300007000001200006000001100005000001000009000040000080000300000700002000006000010000050000400000198019831986198919921995199820012004200720102013201620191990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020HT2H012资料来源Wind东海证券研究所资料来源Wind东海证券研究所23房地产大起转向大落土地价格长期陷入低迷总体上1991年日本6大城市地价见顶后至2005年连续14年下降累计降幅约76全国所有城市平均地价则连续26年下降2018年才实现首次正增长累计降幅约66结构上商业用地投机参与更多整体跌幅最大住宅用地相对抗跌整体跌幅较小1991-2017年日本所有城市商业工业和住宅土地平均价格累计跌幅分别为78260529从土地交易数量来看1990年日本全国土地交易共计2205万件199119921993年分别降至2003万1818万1773万件土地市场活跃度日趋下降新房销售短暂下挫日本城市分布较为集中主要形成了三大都市圈首都圈东京都市圈近畿圈大阪都市圈和中京圈名古屋都市圈其中首都圈和近畿圈新房供给占日本全国供给的近一半1989-1991年日本首都圈和近畿圈新建公寓销售总量从54万套降至22万套降幅近6成结构上看近畿圈销售降幅较首都圈更大同期首都圈新建公寓销售降幅约50近畿圈降幅超701992年新房销售开始触底回升1993年首都圈和近畿圈新房销售总量已与1989年基本相当1994年进一步升至约10万套远超泡沫时期高点房价一路下行近10年后触底首都圈新建公寓单价从1990年最高的987万日元平方米降至2000年的54万日元平方米10年间降幅45并于2002年触底509万日元平方米后才逐步企稳近畿圈新房价格从最高785万日元平方米降至2003年触底41万日元平方米累计降幅478从全国整体情况看1991年三季度开始OECD日本实际房价指数开始进入下行区间随后经历了连续18年下降累计降幅约452009年开始房价才止跌回升证券研究报告HTTPWWWLONGONECOMCN1533请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明宏观深度图33日本所有城市土地价格指数点图34日本土地交易数量件40019000018000035017000030016000025015000014000020013000015012000010011000010000050900001974197719801983198619891992199519982001200420072010201320162019202278A1990-071992-031993-111995-071997-031998-112000-072002-032003-112005-072007-032008-112010-072012-032013-112015-072017-032018-112020-072022-03C7资料来源Wind东海证券研究所资料来源Wind东海证券研究所图35日本首都圈和近畿圈新房开工占比图36日本首都圈和近畿圈新房销售规模套10010500090950008070850006075000506500040550003045000203500010250000150001988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018202020221992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022yz首都圈和近畿圈新房销售套资料来源Wind东海证券研究所资料来源Wind东海证券研究所图37日本首都圈和近畿圈新房销售单价万日元平方米图38日本首都圈和近畿圈新房套均价万日元套10063009058008053004800704300603800503300402800199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010Nw812Nw812Nw812Nw812资料来源Wind东海证券研究所资料来源Wind东海证券研究所24内需萎靡物价回落企业利润下滑经济增速放缓证券研究报告HTTPWWWLONGONECOMCN1633请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明宏观深度经济增速明显放缓1988-1994年日本实际GDP增速从71大幅下降至-4319951996年经济短暂恢复并实现正增长但受亚洲金融危机影响1997年实际GDP增速再度回落至11998年进一步降至-13整体上泡沫破裂后日本经济增速中枢下移1991-2000年年均增速为08相较1981-1990年的47明显减缓内需萎靡不振设备投资曾是拉动日本经济增长的主要引擎8但在1990年代出现断崖式下滑1989-1993年日本企业设备投资增速从169骤降至-97同期企业设备投资对实际GDP增长的拉动率从29降至-17私人消费对实际GDP增长的拉动率从27降至06此后企业设备投资和私人消费对GDP增长的拉动震荡中有所下行内需对经济增长的支撑力度逐步减弱企业利润明显下滑居民收入增速下降失业率上升通胀持续回落房地产泡沫破裂的同时日本制造业企业利润也出现大幅度下滑1991年3月-1993年9月日本制造业营业利润从51万亿日元大幅下降至23万亿日元累计跌幅超50企业利润不佳或对居民收入产生一定冲击失业率也有所抬升1988年日本净人均收入为22万美元增速达到历史极值68但到1993年日本净人均收入增速快速下滑至-1此外1992年起日本失业率逐年上升1992-1995年失业率从2左右升至342000年已近5收入增速放缓失业率上升居民消费信心不足社会需求下降也使日本通胀水平从1990年末开始持续回落日本CPI同比从1990年均值的31降至1995年的-01内需不足商业零售景气度大幅下降可能是商业用地价格大跌的原因之一1986年起日本商业零售额同比增速持续攀升并于1990年达到阶段性高点84但1993年快速降至-19此后的1997-2002年均为负增长商业零售景气度的快速下滑反映了日本消费需求增长疲弱叠加前期商业不动产投机活动旺盛致使泡沫破裂后日本商业用地价格断崖式下跌图39日本实际GDP增速图40私人消费和企业设备投资对日本GDP的拉动836242100-2-1-4-2-6-3-8198119831985198719891991199319951997199920012003200520072009201120132015201720192021198119831985198719891991199319951997199920012003200520072009201120132015201720192021私人消费对实际GDP同比增长的拉动日本GDP不变价同比私人企业设备投资对实际GDP同比增长的拉动资料来源Wind东海证券研究所资料来源Wind东海证券研究所8马建堂杨正位日本经济全面衰退积重难返教训深刻J世界经济2002证券研究报告HTTPWWWLONGONECOMCN1733请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明宏观深度图41日本CPI与PPI图42日本制造业营业利润亿日元60000405000020400000030000-2020000-4010000-6001970-031971-121973-091975-061977-031978-121980-091982-061984-031985-121987-091989-061991-031992-121994-091996-061998-031999-122001-092003-061982-011983-031984-051985-071986-091987-111989-011990-031991-051992-071993-091994-111996-011997-031998-051999-072000-092001-112003-012004-032005-05CPI当月同比PPI当月同比日本制造业营业利润亿日元资料来源Wind东海证券研究所资料来源Wind东海证券研究所图43日本国民净人均收入及增速美元图44日本商业零售额及增速十亿日元3000071600009280001500005726000140000240003130000522000112000032000011000018000-1100000116000-390000-11400080000-5-3120007000010000-760000-5197019731976197919821985198819911994199720002003200620092012201520182021198019831986198919921995199820012004200720102013201620192022国民净人均收入美元国民净人均收入同比右轴商业零售额十亿日元商业零售额同比右轴资料来源Wind东海证券研究所资料来源Wind东海证券研究所3房地产泡沫破裂后新房销售快速修复31供给新开工整体下行商品房供给韧性较强日本新开工房屋主要分为自有住房自建房租赁住房和新建待售类似国内商品房三类占比分别约为334126日本房屋新开工总规模伴随房地产泡沫破裂下滑后再创新高然后一路下行从面积看1991年住房新开工面积118亿平方米较1990年137亿平方米下滑1431992年起逐步企稳并于1996年达到历史峰值的157亿平方米之后受19972007年两次金融危机影响新开工面积两次下台阶2009-2022年年均住房新开工面积076亿平方米年均增速-15从套数看全部房屋新开工户数从1990年阶段性高点的1707万套降至2009年低点的788万套2010年开始虽有所企稳但始终保持在相对较低水平2022全年日本房屋新开工共计854万套仅相当于1990年的51结构上商品房开工规模韧性较强危机后快速修复并保持缓慢增长直到2009年才下滑至新低1990-1992年日本商品房开工数量从近38万套降至217万套降幅428证券研究报告HTTPWWWLONGONECOMCN1833请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明宏观深度尽管伴随房地产泡沫破裂商品房开工规模明显下滑但之后快速修复1993-1994年商品房开工户数年均增速高达3181994全年新开工户数374万套已恢复至危机前水平直至2009年日本商品房新开工持续保持在年均325万套的水平年均增长32009年受全球金融危机影响当年新开工户数同比-437此后虽略有回暖但整体位于低位相比自建房和租赁住房商品房供给端韧性明显更强图45日本住房新开工面积万平方米1450125010508506504501980-011981-041982-071983-101985-011986-041987-071988-101990-011991-041992-071993-101995-011996-041997-071998-102000-012001-042002-072003-102005-012006-042007-072008-102010-012011-042012-072013-102015-012016-042017-072018-102020-012021-042022-07C1资料来源Wind东海证券研究所图46日本新房开工情况户图47日本三类住房开工占比900000190000010080000090170000070000080150000070600000605000001300000504000001100000403000003090000020000020101000007000000198819911994199720002003200620092012201520182021198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022N-01资料来源Wind东海证券研究所资料来源Wind东海证券研究所32投资泡沫破裂后住宅投资仍出现了反弹新高住宅投资在房地产泡沫破裂后仍出现了反弹新高1984-1988年日本私人住宅投资规模快速攀升年均复合增长111990年达到阶段性高点253万亿日元泡沫破裂后1992年私人住宅投资规模较1990年下降1061993年起快速回暖于1996年创历史峰值337万亿日元后逐步下行与住房新开工面积变化基本一致受金融危机影响日本私人住宅投资规模在19972007年两次下台阶2010年降至历史最低178万亿日元2010年证券研究报告HTTPWWWLONGONECOMCN1933请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明宏观深度至今持续位于相对低位总体看与房地产泡沫破裂导致的住宅投资规模降幅-106相比1997和2007年两次金融危机影响更大分别导致住宅投资规模下降21830图48日本私人住宅投资规模及增速十亿日元图49日本住宅建筑投资规模及增速亿日元50330000303400040310000252030290000290002700001520102500001052400023000000210000-5-1019000190000-10-20170000-1514000-30150000-20130000-251980198319861989199219951998200120042007201020132016201920221981-031983-061985-091987-121990-031992-061994-091996-121999-032001-062003-092005-122008-032010-062012-092014-122017-032019-062021-09DAPQT2DAPQ3456ANOPQT2ANOPQ3456资料来源Wind东海证券研究所资料来源Wind东海证券研究所33销售泡沫破裂后新房销售快速修复并维持高位泡沫破裂后居民购房需求仍在新房销售快速修复并在约10年的时间维持高位尽管首都圈新房销售1991年低点较1989年高点下降504近畿圈1990年低点较1989年高点下降87但1992年起首都圈和近畿圈新房销售快速修复至1994年仅2年时间首都圈近畿圈新房销售已较1989年高点分别增长91238如剔除1997年亚洲金融危机导致的销售短暂下行1994-2005年的近10年间首都圈和近畿圈新房销售年均约为97万套显著高于1988-1990年的44万套2007年受次贷危机影响新房销售大幅下滑绝对规模与1989年大致相当2007-2022年首都圈和近畿圈新房销售规模整体下行年均增速约-35销售带动新开工和投资增长新开工和投资几乎同时见顶如前所述日本90年代房地产泡沫破裂后新房销售快速恢复销售的增长进而带动新开工和投资规模上升1992-1996年日本住房新开工面积累计增长31私人住宅投资累计增长491996年新开工面积和私人住宅投资几乎同时见顶在1997年亚洲金融危机影响下二者同步大幅下滑此后整体趋于回落2022年新开工面积私人住宅投资分别相当于1996年峰值的4255证券研究报告HTTPWWWLONGONECOMCN2033请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明