主要观点：
　　1、行业中增速、高权重、低估值与政策催化产生配置价值
　　上半年非银行业整体盈利增速处于中上水平，一季度表现尤为亮眼，而在偏股型公募基金中的仓位整体偏低，存在明显欠配；Q4强政策预期下，有望催化非银行情充分演绎。在“强政策+弱信心”的背景下，中小券商或有更大的上升空间。
　　2、证券：自营驱动业绩增长，ROE尚有提升空间
　　上半年券商股整体跑赢大盘；受益于市场回暖，上市券商营业收入同比增长8.99%，其中投资净收益同比高增150.24%，成为券商业绩提升的核心驱动因素；
　　国内券商的平均ROE远低于国内银行及保险板块的ROE，未来优质券商资本约束有望放宽，有利于提升头部公司的ROE水平。
　　3、保险：负债端全面回暖，投资端持续承压
　　上半年保险板块整体表现优于大盘，但行业估值仍处于历史低位；上半年人身险原保费收入同比提升13.8%，财产险原保费收入同比提升9.3%，负债端景气度反转。
　　寿险渠道代理人数量持续下滑，各险企的代理人效能大幅提升，寿险转型仍在深水区；投资端，受制于市场利率的下行趋势与股市的短期回调，险企投资收益承压。
　　4、投资建议：
　　证券板块：
　　（1）第一配置主线：政策性机会之下，建议配置沪深300高市值、高ROE券商；（2）第二配置主线：在“强政策+弱信心”的背景下，策略上关注弹性较大的长三角板块；
　　保险板块：负债端受“后炒停”影响较小的寿险公司；财险龙头公司
　　风险提示
　　经济复苏不达预期；
　　海外动荡局势加剧；
　　市场波动加剧；
　　长端利率持续下行；
　　

研究报告全文：2023-9-25静等东风起非银行业Q4投资主线证券研究报告分析师夏芈卬证书编号S1190523030003摘要主要观点1行业中增速高权重低估值与政策催化产生配置价值上半年非银行业整体盈利增速处于中上水平一季度表现尤为亮眼而在偏股型公募基金中的仓位整体偏低存在明显欠配Q4强政策预期下有望催化非银行情充分演绎在强政策弱信心的背景下中小券商或有更大的上升空间2证券自营驱动业绩增长ROE尚有提升空间上半年券商股整体跑赢大盘受益于市场回暖上市券商营业收入同比增长899其中投资净收益同比高增15024成为券商业绩提升的核心驱动因素国内券商的平均ROE远低于国内银行及保险板块的ROE未来优质券商资本约束有望放宽有利于提升头部公司的ROE水平3保险负债端全面回暖投资端持续承压上半年保险板块整体表现优于大盘但行业估值仍处于历史低位上半年人身险原保费收入同比提升138财产险原保费收入同比提升93负债端景气度反转寿险渠道代理人数量持续下滑各险企的代理人效能大幅提升寿险转型仍在深水区投资端受制于市场利率的下行趋势与股市的短期回调险企投资收益承压4投资建议证券板块1第一配置主线政策性机会之下建议配置沪深300高市值高ROE券商2第二配置主线在强政策弱信心的背景下策略上关注弹性较大的长三角板块保险板块负债端受后炒停影响较小的寿险公司财险龙头公司2数据来源WIND太平洋研究院整理目录1中增速高权重低估值与政策催化产生配置价值2证券自营驱动业绩增长ROE尚有提升空间3保险负债端全面回暖投资端持续承压4投资建议11上半年非银中等的盈利水平和较低的配置1H23非银行业整体盈利增速1187在申万行业排名931属于较高盈利水平而一季度非银金融在偏股型公募基金中仓位整体偏低2Q23仓位为082明显欠配目前非银行业87只个股却占沪深300成分市值的987权重极高图11H23各行业盈利增速图21H23偏股型公募基金仓位4数据来源WIND太平洋研究院整理2512非银行业估值仍处于历史低位目前非银行业整体市净率133x处于近十年1055分位细分板块来看目前证券保险多元金融市净率分别为138x134x111x其中证券板块估值处于近十年1548分位保险板块处于近十年1708分位多元金融板块处于近十年1540分位综合来看虽然证券板块估值略高于保险与多元金融但整体三板块仍都处于低估区间10图3非银行业估值处于历史低位98765432102013-01-172015-07-172018-09-102021-03-122008-12-222009-03-182009-06-092009-08-252009-11-182010-02-042010-04-302010-07-222010-10-192011-01-052011-03-302011-06-212011-09-062011-11-302012-02-242012-05-182012-08-062012-10-292013-04-152013-07-092013-09-262013-12-192014-03-142014-06-052014-08-212014-11-142015-02-032015-04-292015-10-132015-12-292016-03-232016-06-142016-08-302016-11-242017-02-172017-05-102017-07-282017-10-202018-01-082018-04-022018-06-252018-12-042019-02-282019-05-222019-08-082019-11-012020-01-202020-04-152020-07-082020-09-232020-12-172021-06-032021-08-202021-11-162022-02-092022-04-292022-07-212022-10-142022-12-302023-03-272023-06-162023-09-05市净率证券市净率保险市净率多元金融数据来源WIND太平洋研究院整理13温故而知新非银板块表现回顾在过去的20年间非银板块共经历过8轮较大级别的行情3次历史级行情表1非银板块历史大行情及启动因素非银行情区间行情启动主因行情持续时间月200507-股权分置改革人民币汇改国九条QFII落地公募基金社保基金与险资共同入市28200711宏观流动性宽松板块估值处于历史低位200811-四万亿刺激计划宏观流动性宽松社保基金加仓基金创新政策发行板块估值处于低10200908位201111-监管条例放开促进两融与资管业务发展RQFII试点放开8201206201212-创新11条出台创新发展浪潮开启宏观流动性宽松公募基金业务范围扩增外资入3201302市条款放宽201406-一带一路概念启航基民数量与基金产品大增两融业务监管放宽场外配资门槛11201505降低201509-大幅超跌后的反抽行情3201511201810-首次开启定向降准货币政策转向新国九条增设科创板实行注册制资本市场加速对7201904外开放A股纳入富时罗素指数体系沪伦通开通QFII政策继续松绑202004-疫情逐步可控宏观经济修复420207数据来源WIND太平洋研究院整理614今年的非银行情有它的必然性利好政策密集出台连续利好政策的推出是非银大行情的重要驱动因素例如2005年至2007年的非银大行情是由股权分置改革人民币汇改国九条等政策的落地而驱动的2008年11月至2009年8月间的大行情由四万亿刺激计划驱动4000002018年10月至2019年4月间的行情由科创版注册制改革资本市场对外开放而驱动的科创板实行注册制四万亿刺激计划创新11350000A股纳入富时指数体系条出台大幅超跌后的沪伦通开通股权分置改革300000创新发反抽行情人民币汇改监管条例放松展浪潮开250000国九条促进两融与资启疫情逐步可控QFII落地管业务发展宏观经济修复200000险资入市150000一带一路概100000念启航基民数国家金融监管总局成立全面注册制施行量大增两融业50000个人养老金制度落地结算务监管放宽备付金转融通政策优化000200920112019202120232004200420052005200520062006200620072007200720082008200820092009201020102010201120112012201220122013201320132014201420142015201520152016201620162017201720172018201820182019201920202020202020212021202220222022841284124812481248124812412481281248124812481248124812481248124848124124812年8年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月图4非银板块历史大行情及启动因素趋势图数据来源WIND太平洋研究院整理714今年的非银行情有它的必然性利好政策密集出台自7月底政治局会议明确要活跃资本市场提振投资者信心的政策导向以来证监会等部门就一系列资本市场政策作出优化调整细化了资本市场融资端交易端投资端具体政策举措凸显资本市场的重要性近期下调证券交易印花税结算备付金融资保证金等政策快速落地市场交易情绪有望边际改善表2近期密集出台利好政策图5历年证监会令数量日期机构内容45要精准有力实施宏观调控加强逆周期调节和政策储备实施积极的财政政策和稳健的货币政策延续优化完善并39政治局会407月24日落实好减税降费政策发挥总量和结构性货币政策工具作用大力支持科技创新实体经济和中小微企业发展要活跃议资本市场提振投资者信心357月25日证监会从投资端融资端交易端等方面综合施策协同发力进一步激发资本市场活力30加快推进市场改革创新进一步从投资端融资端交易端等方面综合施策协同发力以投资端建设为主线多措2519北交所证并举提升交投活跃度207月28日监会证监会发布北交所做市特别规定征求意见稿下调北交所做市商资本实力与分类评价要求并新增两条北交1515所特色指标111087拟进一步降低股票类业务最低结算备付金缴纳比例由现行的16调降至平均接近13并正式实施股票类业务最低10668月3日中国结算结算备付金缴纳比例差异化安排此次下调已是2019年以来的第三次调降53上交所深上交所深交所将加快推出在完善交易制度和优化交易监管方面的一系列务实举措研究允许主板股票基金等证券08月10日交所申报数量以1股份为单位递增研究ETF引入盘后固定价格交易制度2014201520162017201820192021202120222023证监会细化了一揽子具体政策举措包括降低交易经手费扩大两融范围研究适当延长A股市场和交易所债券市场交证监会证监会令数量8月18日易时间鼓励上市公司加大分红及回购力度鼓励中长期资金入市大力发展权益基金等上交所深沪深交易所AB股经手费从万分之0487下调为万分之0341降幅30北交所证券经手费从万分之25下调至万分8月18日交所北交数据来源证监会太平洋研究院整理之125降50所财政部税继续实施创新企业CDR试点阶段有关税收政策延续实施上市公司股权激励有关个人所得税政策延续实施创业投资8月22日务总局证企业个人合伙人所得税政策延续实施港股通和ETF通有关个人所得税政策等监会等8月24日证监会召开机构投资者座谈会旨在引导包括养老金保险资金银行理财资金等更多中长期资金入市财政部证证券交易印花税征收减半融资保证金最低比例由100下调至80明确进一步规范股份减持行为统筹一二级市8月27日监会场平衡优化IPO再融资监管安排发布关于高质量建设北京证券交易所的意见证券公司北交所股票做市交易业务特别规定进一步推进北交89月1日证监会所持续健康发展15两降两规范对市场的影响两降两规范政策中两降印花税实施减半征收调降融资保证金比例更容易被解读为市场上涨的有力催化然而不可忽视的是两规范才更能够起到从金融市场端优化资源配置改善经济基本面的作用降印花税复盘2000年以后的印花税调整我们发现印花税的下调都发生在市场下行的阶段唯一一次上调是在2007年5月当时市场处于牛市阶段历次印花税下调后除了2005年1月以外其他三次A股市场短期T0T5T30都出现了明显的上涨行情这意味着下调印花税短期对于处于下行趋势下的市场具备提振作用调降融资保证金比例经中国证监会批准三大交易所将投资者融资买入证券时的融资保证金最低比例由100降低至80当下固定收益的资金诉求较高通过放开两融保证金比例也为这些资金进入股票拓宽了渠道同时满足高风险偏好资金的融资需求假设一个账户之前没有使用两融那么如果保证金比例降到80相当于可以多买25原金额的股票当然实际上近期市场的平均担保比例高达260以上各家券商的两融维保比例也基本在200以上因此保证金比例下调目前总量上看影响并不显著但由于不同个体融资需求不同存在相当数量已经触达上限的个体配合折算比例的放开等政策还是有望形成增量资金表3历次降印花税对市场短期影响印花税下调时间调整幅度调整当天券商指数一周后券商指数一个月后券商指数200111164下调为2115626012200501232下调为1休市-0641492200804243下调为196627561164数据来源Wind太平洋研究院整理914两降两规范对市场的影响8月27日晚证监会发布证监会进一步规范股份减持行为公告上市公司存在破发破净情形或者最近三年未进行现金分红累计现金分红金额低于最近三年年均净利润30的控股股东实际控制人不得通过二级市场减持本公司股份进一步规范股份减持行为在2020年8月27日之前三年前上市的3888只个股中一共1945只符合上述不得减持的情形取符合上述四个条件其中之一的股票的并集从个股数占整体的比例上看占比较多的行业集中于机械医药基础化工计算机电子以及电力设备及新能源等行业而从个股数占行业内个股数比例上看占比较高的行业是银行消费者服务房地产煤炭商贸零售传媒等对于这些个股的股份减持行为进行限制有助于保护中小股东的利益从而能够激励上市公司增厚业绩分红回馈股东提振投资者信心当然对于部分上市公司大股东而言由于减持路径受阻也就减少了配合题材炒作的动机短期对主题投资形成压力长期有利于A股投资生态改善1015历史不同政策环境市场信心下的择股策略强信心当时市场普遍关注业务突出的券商表现更好如14年以前的经纪业务券商板块整体表现较好大市值1920年的投行业务21年的公募低PB的券商或更具优势基金业务22年的经纪业务弱政策强政策小市值高弹性合并概念中小券商板块整体磨底传统龙头占优证券表现更好弱信心1115强政策弱信心小市值高弹性合并概念中小证券表现更好2012年4-9月2018年10月-2018年12月强政策央行于2月5月实施降准6月7月实施降息6月20日强政策10月7日央行宣布将降准110月19日时任国务院副总理刘鹤证监会表示将放宽持股比例限制将所有境外投资者的持股限制由与一行三会领导集体发声支持A股10月22日国常会计划设立民企债融支持20提高到309月5日至6日发改委连续两日批复逾万亿元基建投工具11月1日习近平主席召开民企座谈会并强调要毫不动摇支持引导非公资项目释放稳增长信号经济发展5日宣布设立科创板并试点注册制弱信心4月工业增加值从3月的119回落至93大幅低于市场预弱信心2018年中国经济增长下行压力加大前三季度GDP增速分别为期经济基本面的超预期下行使得市场悲观预期持续发酵国内经济处686765全年增速66较以往加速回落市场对中国经济于经济衰退向复苏的过渡时期四万亿投资退潮叠加欧债危机发增速稳中有变变中有忧的预期普遍悲观特别是全球经济复苏乏力酵GDP增速进入了7通道人们担心受国内外经济形势影响上市公司盈利能力进一步受挫图6区间累计涨跌幅13000图7部分券商累计涨跌幅走势60110009000407000500020300010000-1000-3000太平洋国海证券山西证券招商证券锦龙股份国金证券华泰证券国元证券东吴证券西南证券长江证券海通证券东北证券光大证券中信证券方正证券哈投股份广发证券兴业证券华鑫股份国盛金控湘财股份华创云信东方财富-20西部证券-5000海通证券国泰君安中信证券国海证券东吴证券西南证券12-40数据来源Wind太平洋研究院整理数据来源Wind太平洋研究院整理15弱政策弱信心券商板块整体磨底传统龙头占优2017年9-12月弱政策三季度我国实施稳健中性的货币政策M1M2增速持续放缓市场资金面偏紧房地产调控政策加码效应延续房地产开发投资增速环比放缓12月中央经济工作会议重申金融风险防范资管新规影响延续弱信心2017年下半年季度GDP同比增幅均小于上半年叠加政策强监管影响延续再融资新规减持新规资管新规三三四检查等政策逐步落地金融部门与非金融企业杠杆率回落市场有流动性偏紧的担忧450000图8区间累计涨跌幅35000025000015000050000-50000太平洋中信证券湘财股份华鑫股份国盛金控锦龙股份招商证券申万宏源东方财富广发证券兴业证券哈投股份第一创业国泰君安东方证券光大证券海通证券东吴证券国海证券国金证券东北证券山西证券国元证券长江证券西部证券方正证券东兴证券西南证券国信证券华泰证券浙商证券华创云信华安证券中国银河中原证券-150000财通证券-250000-350000-450000数据来源Wind太平洋研究院整理1315强政策强信心券商板块整体表现较好龙头券商或更具优势2014年9月-2015年1月强政策2014年8月杠杆资金开始入场2014年9至10月央行通过中期借贷便利MLF工具向银行体系投放了总计7695亿的基础货币带动无风险利率出现明显下行2014年9月30日央行颁布930房贷新政新政内容涉及认房不认贷及最低七折利率11月21日央行实行了两年以来的首度降息将一年期贷款基准利率下调40bp至56下调一年期存款基准利率25bp至275强信心2014年4月开始持续收紧的货币政策迎来转向并在定向降准之外部署了一系列措施降低社会融资成本8月证监会发言人总结股市反弹存在三重利好宏观经济向好流动性宽裕改革措施初现成效向好预期下资本市场先于实体经济见底11月21日央行意外宣布降息流动性超预期宽松点燃市场情绪5000000图9区间累计涨跌幅400000030000002000000100000000000太平洋华泰证券西部证券国盛金控国信证券东方财富光大证券长江证券广发证券国元证券招商证券中信证券海通证券方正证券华创云信锦龙股份西南证券东北证券华鑫股份兴业证券山西证券东吴证券哈投股份国海证券国金证券申万宏源湘财股份数据来源Wind太平洋研究院整理1415弱政策强信心当时最关注的业务方向业绩突出券商更加受到市场高估2022年9月-2022年12月弱政策当时国内疫情处于新旧政策交接期监管政策也处于真空期市场缺乏对未来政策方向的预期强信心市场对未来疫情放开后的经济复苏抱有强预期而经济全面复苏逻辑上券商必然在经纪业务方面迎来较大的困境反转机会因此当时市场普遍对券商的经纪业务或财富管理业务高度关注800图10区间累计涨跌幅300-200太平洋西部证券山西证券湘财股份东方证券中信证券国联证券国金证券招商证券华泰证券国信证券西南证券申万宏源兴业证券东吴证券天风证券广发证券华西证券财通证券中国银河长江证券国海证券中原证券南京证券东兴证券光大证券财达证券华安证券浙商证券方正证券国泰君安海通证券中金公司第一创业华林证券东北证券锦龙股份哈投股份中信建投长城证券国盛金控红塔证券东方财富中泰证券国元证券中银证券华鑫股份华创云信-700-1200-1700-2200数据来源Wind太平洋研究院整理1516中信证券与某中小券商的市值比值对比总市值之比位于历史低位以某中小券商与中信证券的总市值之比为衡量指标该指标越大说明该中小券商的股价相对表现更好目前该比值处于历史低位距离2013年至今的中值水平有1754的上升空间比值上升趋势不改对比2018年底的强政策弱信心环境下该项指标的提升空间今年7月底以来利好政策密集出台后该指标得到一定提升但此次利好政策的力度相对更强我们认为该项指标后续仍有上升空间025图11中小券商与中信证券总市值之比的十年走势图强政策强信心强政策强政策弱信心02弱信心015弱政策弱信心0100502014-12-2019-10-2013-01-2013-03-2013-05-2013-08-2013-10-2013-12-2014-03-2014-05-2014-07-2014-09-2015-02-2015-04-2015-06-2015-08-2015-11-2016-01-2016-03-2016-06-2016-08-2016-10-2016-12-2017-03-2017-05-2017-07-2017-09-2017-12-2018-02-2018-04-2018-07-2018-09-2018-11-2019-01-2019-04-2019-06-2019-08-2020-01-2020-03-2020-05-2020-07-2020-10-2020-12-2021-02-2021-05-2021-07-2021-09-2021-11-2022-02-2022-04-2022-06-2022-08-2022-11-2023-01-2023-03-2023-06-2023-08-数据来源Wind太平洋研究院整理16目录1中增速高权重低估值与政策催化产生配置价值2证券自营驱动业绩增长ROE尚有提升空间3保险负债端全面回暖投资端持续承压4投资建议21市场概括券商股整体跑赢大盘基本面得到修复截止至2023年9日8日2023年以来券商股累计上涨995跑赢沪深300指数的-380和上证综指的00150只上市券商盈利上半年整体增长超131H23我国经济呈现弱复苏态势带动传统券商股的基本面和估值得到一定修复其中上半年中信证券华泰证券海通证券等传统龙头券商表现较好2023年股价分别306965483389图122023年以来券商指数表现图13政策前传统券商表现股价较好250010020007515005010002550002023-01-032023-02-212023-04-042023-05-222023-07-052023-08-16000-252023-01-2023-02-2023-04-2023-05-2023-07-2023-08--500032104220516-50中信证券华泰证券海通证券证券沪深300上证指数广发证券东方证券数据来源Wind太平洋研究院整理3522市场概括上半年权益市场大幅波动固收市场稳中向好2023年以来固收市场表现好于权益市场市场交投活跃度上升截至6月30日沪深300上证指数累计涨跌幅分别为-117275中证全债累计涨跌幅为289截至9月8日沪深300上证指数累计涨跌幅分别为-38001中证全债季度累计涨跌幅为361图14沪深300上证指数中证全债累计涨跌幅107412023-01-032023-01-312023-02-212023-03-142023-04-042023-04-262023-05-222023-06-122023-07-052023-07-262023-08-162023-09-06-2-5沪深300中证全债上证指数数据来源Wind太平洋研究院整理23自营业务是上半年高增的最主要原因1H23上市券商整体经营情况修复向好我们选取的43家上市券商合计实现营业收入269180亿元同比增长899归母净利润81919亿元同比提升1316受益于市场回暖投资收益高增成为上市券商业绩提升的核心驱动因素11H23上市券商实现投资净收益67748亿元同比大幅提升9699贡献营业收入增量的15024是上市券商业绩提升的根本原因2为适应资本市场经营环境的变化保证收益的稳健性上市券商近年来持续提升自营固定收益类证券占净资产的比重1H23上市券商自营固定收益证券净资产为26479较2019年提升6490政策催化下投资收益有望延续增长在活跃资本市场与提振投资者信心政策力度加强的背景下经济回暖势头显现十年期国债收益率回升股市有望温和复苏驱动券商自营投资收益进一步提升表41H23上市券商主要业务收入情况亿元图15上市券商自营投资的产品配置主要科目1H231H22同比增速增量贡献占比2700300营业收入26918024697889910025002702300经纪业务净收入5262358313-976-25632402100投行业务净收入2376126026-870-10202101900资管业务净收入22493218782812771700180利息净收入2370528326-1631-20811500150投资净收益6774834392969915024202261201961201991202031202061202091202131202161202191202231202291202331202361202012120211212022121归母净利润81919723931316-2019121自营权益类证券及衍生品净资本自营固定收益类证券及衍生品净资本数据来源Wind太平洋研究院整理