研究报告全文：对地产股投资价值的思考重整河山待后生2023-10-09投资建议行业正处于长短周期拐点重叠的关键阶段未来房企经营道和术皆围绕管理红利展开处于酝酿阶段的地产新模式已逐步落地的公募REITs制度租售并举城中村改造等皆是基础设施或抓手这相较于追逐土地和杠杆红利而言门槛更高我们认为头部房企自然将享受更深护城河以及更清晰稳定的回报因粗放型三高模式埋下隐患过去两年房企债务问题充分暴露但主体违约扩散已近尾声优质公司不仅以实际表现证明其应对环境剧变之韧性我们亦在文中梳理未来模式迭代所带来的发展弹性与之相对应的合理估值水平看回当下我们认为几类标的正处于短期估值压制缓释长期中枢抬升前景渐明的关键窗口章节四理由供给侧改革长逻辑过去两年剧烈演绎违约房企暂时失去投资能力仍处于被动缩表缓慢保交付化债阶段兼备资金土储操盘优势之企业过去两年仍维持一定投资强度从而稳表甚至有序扩表1H23其在前50强房企销售额占比已近八成财报率先出现筑底特征未来房企蝶变之路已明晰长期维度结合对新房市场总量及结构研判加之政策取态我们预期开发业务合理ROE约10-15拓宽业务线是增收补利必然之举其中我们认为商业不动产领域是主要方向然而仅靠资产负债表持有远远不够若搭载权益融资工具依托管理经验最终转型资管人以成熟资管人ESR为例其可实现资本3-5年循环一次IRR可跃升至30以上于国内房企而言这并非遥不可及新型城镇化提供土壤私募不动产基金公募REITs等基础设施搭建日臻完善经营模式与回报表现优化自然驱动估值中枢抬升我们预计挤出此前过度加杠杆的水分将使得房企ROE中枢回落但清晰的竞争格局稳定可预期的业绩表现意味着可依个股基本面来有效定价基于PB与ROE盈利增速房企权益成本各要素勾稽关系我们认为主流标的PB中枢大多应落于10-15倍若企业迈入上述转型通道以资产负债表持有的中间状态反而会因资本使用低效而压制估值龙头港商平均PB中枢约06倍待充分实现角色进阶以ESR为参考其PB中枢约19倍PE中枢约22倍我们认为其估值溢价来自对项目全生命周期价值的捕捉和高效的资本使用优质标的长短维度估值压制皆现逆转2017年来即便是均好型房企其估值中枢亦持续下挫供给侧改革效果几乎未在优质标的估值里有客观体现我们认为核心拖拽为短端政策过于频繁地松紧更替以维稳市场投资者对于房企基本面前景难形成稳定预期景气度频繁冷热交替亦缩短持仓期本轮地产债务问题加剧投资者对板块整体的风险回避往前看我们认为需供两端支持性措施递进式补位将提升以高线级城市为主基本面复苏的概率主体违约风险的暴露渐进尾声边际缓释对优质标的拖累长期维度新模式的建立有望使短端频繁干预逐步退出接续房企估值提振风险政策变化或基本面修复不及预期房企信用加速恶化