投资要点【本周关键词】：美国非农数据超预期、国内制造业PMI重回扩张区间
　　投资建议：维持行业“增持”评级
　　贵金属上行趋势不变，本周美国非农数据超预期，但薪资增速弱于预期同时失业率高于预期，美元波动加大，中期看美国经济周期性回落难以避免，而此前海外频发的银行破产危机本质上是对美联储持续加息尾部风险的确认，成为美联储进一步加息的约束条件，贵金属已进入降息预期驱动的上升阶段，持续重视板块内高成长及资源优势突出标的的投资机会。基本金属恰处布局良机，国内制造业PMI重回扩张区间，随着逆周期政策持续发力，铜铝等需求有望得到支撑，按照历史平均40个月左右的周期长度来看，全球经济高位下行时间已过半，随着美联储逐步进入降息周期以及国内经济复苏趋势渐明，支撑全球经济走出底部，基本金属正处布局良机。
　　行情回顾：国内制造业PMI重回扩张区间，美国非农数据超预期：1）非农数据显示美国就业市场仍具备韧性，叠加高通胀背景，美债利率走高，基本金属价格整体下跌，具体来看：LME铜、铝、铅、锌、锡、镍本周涨跌幅为-2.8%、-4.6%、-1.7%、-5.9%、2.0%、-0.8%，价格整体下跌；2）COMEX黄金收1845.20美元/盎司，环比下跌1.12%，节前SHFE黄金收于459.5元/克，环比下跌2.33%；3）十一假期期间主要大类资产价格变动整体表现为：债券收益率、外汇＞股市＞大宗，NYMEX天然气、CME比特币期货、纳斯达克指数领涨，涨幅分别为13.07%、3.89%、1.74%，Brent原油、伦敦银现、COMEX银领跌，跌幅分别为11.32%、6.36%、4.69%。
　　宏观“三因素”总结：国内经济数据持续回升；美国就业市场凸显韧性；欧元区9月制造业PMI有所回落，服务业PMI超预期回升。具体来看：
　　1）国内：9月官方制造业PMI为50.2（前值49.7），非制造业商务活动PMI为51.7（前值51.0）；非官方PMI为50.6（前值51.0）；8月工业企业利润累计同比为-11.7%（前值-15.5%）；9月国内官方外汇储备31,150.70亿美元（前值31,600.98亿美元），黄金储备7,046万盎司（前值6,962万盎司），央行连续11个月增持黄金。
　　2）美国：9月新增非农就业人数33.6万人（前值22.7万人，预期17.0万人）；9月失业率3.8%（前值3.8%，预期3.7%）；9月ISM制造业PMI 49.0（前值47.6，预期47.8），非制造业PMI 53.6（前值50.5，预期50.2）；9月Markit制造业PMI 49.8（前值47.9，预期48.9），服务业PMI 50.1（前值50.5，预期50.2）；Q2 GDP终值环比折年率2.1%（前值2.2%，预期2.2%）。
　　3）欧元区：9月欧元区制造业PMI 43.4（前值43.5，预期43.4），服务业PMI 48.7（前值47.9，预期48.4）；8月欧元区PPI同比-11.5%（前值-7.6%），环比0.6%（前值-0.5%）；8月欧元区失业率6.4%（前值6.5%）。
　　4）9月全球制造业PMI为49.1，环比增加0.1，连续13个月处于荣枯线以下，全球经济复苏动能仍有进一步提升空间。
　　贵金属：美国经济软着陆预期升温，金价承压
　　周内，十年期美债实际收益率2.47%，环比上升0.23pcts，实际收益率模型计算的残差1182.1美元/盎司，环比+58.8美元/盎司；美国9月核心PCE物价指数超预期下行，市场对美国经济软着陆的预期有所上升；而9月新增非农就业人数超预期上升，失业率与劳动参与率环比持平，表明美国就业市场仍具备韧性，市场对美联储加息的预期有所上升，金价有所承压。我们认为美国经济回落难以避免，当前4.0%左右的远端名义利率离经济底部的1.5%有较大回落空间，随着失业率的触底回升，贵金属价格拐点正式确立，持续看好板块内高成长及资源优势突出标的的投资机会。
　　基本金属：美国就业数据超预期，价格整体承压
　　周内，国内制造业PMI数据重回扩张区间，市场对国内经济回升的信息有所提振，但美国非农就业数据显示美国就业市场仍具备韧性，高通胀环境下，美债利率走高，基
　　本金属价格整体承压。
　　1、对于电解铝，供应方面，周内（即9月22日-9月28日）行业生产稳定，内蒙古地区尚有新投产产能等待释放，但本周暂无进展，本周电解铝开工产能4297.9万吨，较上周持平。需求方面，国内铝下游加工企业开工走弱，主因型材节前开工走弱，建筑型材行业订单较少，原料价格偏强，安排放假较多，铝板带箔等节前开工变动不大，本周表观消费量82.53万吨，环比上升0.49%。库存方面，周内铝锭社会库存52.1万吨，较上周库存减少0.1万吨。成本方面，目前电解铝90分位成本17187元/吨。
　　1）氧化铝价格2940元/吨，环比增加0.20%，氧化铝成本2948元/吨，环比下降4.59%，吨毛利-8元/吨，环比上涨148元/吨。
　　2）预焙阳极方面，本周周内均价3770元/吨，环比持平；考虑1个月原料库存影响，周内平均成本4985元/吨，环比下降1.10%，周内平均吨毛利76元/吨，环比上升53元/吨；如果不虑原料库存，预焙阳极周内平均成本4781元/吨，环比下降4.54%，周内平均吨毛利181元/吨，环比上升202元/吨。
　　3）对于除新疆外100%自备火

研究报告全文：全球制造业景气回升美元指数波动加大大宗金属配置逻辑不变有色金属证券研究报告行业周报2023年10月08日行业评级增持投资要点分析师谢鸿鹤本周关键词美国非农数据超预期国内制造业PMI重回扩张区间执业证书编号S0740517080003投资建议维持行业增持评级贵金属上行趋势不变本周美国非农数据超预期但薪资增速弱于预期同时失业率高Emailxiehhztscomcn于预期美元波动加大中期看美国经济周期性回落难以避免而此前海外频发的银行破产危机本质上是对美联储持续加息尾部风险的确认成为美联储进一步加息的约分析师郭中伟束条件贵金属已进入降息预期驱动的上升阶段持续重视板块内高成长及资源优势执业证书编号S0740521110004突出标的的投资机会基本金属恰处布局良机国内制造业PMI重回扩张区间随着Emailguozwztscomcn逆周期政策持续发力铜铝等需求有望得到支撑按照历史平均40个月左右的周期长度来看全球经济高位下行时间已过半随着美联储逐步进入降息周期以及国内经济分析师刘耀齐复苏趋势渐明支撑全球经济走出底部基本金属正处布局良机执业证书编号S0740523080004行情回顾国内制造业PMI重回扩张区间美国非农数据超预期1非农数据显示美国就业市场仍具备韧性叠加高通胀背景美债利率走高基本金属价格整体下跌具Emailliuyqztscomcn体来看LME铜铝铅锌锡镍本周涨跌幅为-28-46-17-5920-08价格整体下跌2COMEX黄金收184520美元盎司环比下跌分析师陈沁一112节前SHFE黄金收于4595元克环比下跌2333十一假期期间主要大执业证书编号S0740523090001类资产价格变动整体表现为债券收益率外汇股市大宗NYMEX天然气Emailchenqy01ztscomcnCME比特币期货纳斯达克指数领涨涨幅分别为1307389174Brent原油伦敦银现COMEX银领跌跌幅分别为1132636469研究助理于柏寒宏观三因素总结国内经济数据持续回升美国就业市场凸显韧性欧元区9月制造业PMI有所回落服务业PMI超预期回升具体来看Emailyubhztscomcn1国内9月官方制造业PMI为502前值497非制造业商务活动PMI为517基本状况前值510非官方PMI为506前值5108月工业企业利润累计同比为-117上市公司数131前值-1559月国内官方外汇储备3115070亿美元前值3160098亿美行业总市值亿元2653138元黄金储备7046万盎司前值6962万盎司央行连续11个月增持黄金行业流通市值亿元23433542美国9月新增非农就业人数336万人前值227万人预期170万人9月行业-市场走势对比失业率38前值38预期379月ISM制造业PMI490前值476预期478非制造业PMI536前值505预期5029月Markit制造业PMI49820有色金属申万沪深300前值479预期489服务业PMI501前值505预期502Q2GDP终值15环比折年率21前值22预期22103欧元区9月欧元区制造业PMI434前值435预期434服务业PMI4875前值479预期4848月欧元区PPI同比-115前值-76环比06前0值-058月欧元区失业率64前值65-549月全球制造业PMI为491环比增加01连续13个月处于荣枯线以下全球2022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-09-10经济复苏动能仍有进一步提升空间贵金属美国经济软着陆预期升温金价承压相关报告TableReport周内十年期美债实际收益率247环比上升023pcts实际收益率模型计算的残1短期波动板块不改上行逻辑美联储如期暂停加息但指差11821美元盎司环比588美元盎司美国9月核心PCE物价指数超预期下引偏鹰2023-09-23行市场对美国经济软着陆的预期有所上升而9月新增非农就业人数超预期上升2国内经济超预期修复美国失业率与劳动参与率环比持平表明美国就业市场仍具备韧性市场对美联储加息的通胀超预期抬升大宗金属配臵预期有所上升金价有所承压我们认为美国经济回落难以避免当前40左右的远逻辑不改2023-09-17端名义利率离经济底部的15有较大回落空间随着失业率的触底回升贵金属价格3大宗板块增配逻辑不变国拐点正式确立持续看好板块内高成长及资源优势突出标的的投资机会内逆周期政策持续发力全球央基本金属美国就业数据超预期价格整体承压行进一步增持黄金2023-09-10周内国内制造业PMI数据重回扩张区间市场对国内经济回升的信息有所提振但请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报美国非农就业数据显示美国就业市场仍具备韧性高通胀环境下美债利率走高基本金属价格整体承压1对于电解铝供应方面周内即9月22日-9月28日行业生产稳定内蒙古地区尚有新投产产能等待释放但本周暂无进展本周电解铝开工产能42979万吨较上周持平需求方面国内铝下游加工企业开工走弱主因型材节前开工走弱建筑型材行业订单较少原料价格偏强安排放假较多铝板带箔等节前开工变动不大本周表观消费量8253万吨环比上升049库存方面周内铝锭社会库存521万吨较上周库存减少01万吨成本方面目前电解铝90分位成本17187元吨1氧化铝价格2940元吨环比增加020氧化铝成本2948元吨环比下降459吨毛利-8元吨环比上涨148元吨2预焙阳极方面本周周内均价3770元吨环比持平考虑1个月原料库存影响周内平均成本4985元吨环比下降110周内平均吨毛利76元吨环比上升53元吨如果不虑原料库存预焙阳极周内平均成本4781元吨环比下降454周内平均吨毛利181元吨环比上升202元吨3对于除新疆外100自备火电的电解铝企业即时成本15335元吨环比上涨008长江现货铝价20252元吨环比上升259吨铝盈利3263元环比上升11302对于电解铜供给方面百川统计国内电解铜周度产量为2091万吨9月23日-28日环比-36需求方面电线电缆方面节前一周多数中小型企业而言近期订单并无明显变化漆包线方面企业订单受铜价影响明显订单增量相对有限国内主要精铜杆企业周度开工率为7938环比回升1049个百分点受铜价重心下移影响在节前备货潮带动下精铜杆企业排产充足周内电解铜表观需求2355万吨环比096万吨较去年同期202万吨库存方面截至9月28日国内主流地区社会库存731万吨较上周去库202万吨保税区库存438万吨较上周去库048万吨根据SMM由于今年中秋国庆长假期间不少铜加工企业的放假时间要多于去年长假期间国内电解铜社会库存增加了205万吨至936万吨累库幅度高于去年同期的165万吨废铜方面铜价大幅下挫精废价差缩窄至年内低点再生铜原料经济效益基本隐没周内即9月22日-9月28日再生铜制杆企业开工率为4116较上周下降745pcts目前再生铜原料紧张情形已经持续两周以上为此大部分再生铜杆厂原材料库存已经岌岌可危部分再生铜杆厂本周不得不停工减产3对于锌供给方面百川统计本周国内锌产量为1159万吨环比423需求方面节前下游贸易商采购情绪不佳镀锌管企业销售寡淡叠加大部分镀锌管企业国庆假期顺势保温停产3-4天不等所以进行节前成品库存备库镀锌开工率环比下降118pcts至5267压铸方面合金厂家的消费拐点迟迟未现叠加进入假期开工率环比下降1182pcts至3991氧化锌方面节前下游企业有相应节前刚需补库需求带动部分企业订单情况小幅走强但受锌价高位影响下整体带动有限开工率环比下降080pcts至6160库存方面节前七地锌锭库存803万吨较上周去库141万吨风险提示宏观波动政策变动测算前提假设不及预期等-2-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报内容目录1行情回顾-7-11股市行情回顾-7-12贵金属美国经济软着陆的预期升温金价承压-9-13基本金属美国就业数据超预期价格整体承压-9-2宏观三因素运行态势跟踪-10-21中国因素国内9月制造业PMI重回景气区间-10-22美国因素经济数据逐步企稳-10-23欧洲因素欧元区9月制造业PMI有所回落服务业PMI超预期回升-12-3贵金属大周期上行趋势不变-12-31上行趋势不变-12-32黄金ETF持仓回落COMEX净多头结构延续-14-33光伏产业链步入景气周期白银有望开启黄金时代-14-4基本金属国内稳增长和海外流动性收缩之间的赛跑-17-41基本金属国内经济逐步见底海外流动性紧缩进入尾声-17-42铝双节小长假后或有小累库预期铝价短期震荡整理-18-43铜SMM进口铜精矿指数TC本周环比下降-26-44锌节前国内加工费下调-29-5投资建议维持增持评级-30-6风险提示-30--3-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报图表目录图表1假期期间全球大类资产价格变化-7-图表2假期期间主要大宗商品涨跌幅-8-图表3假期期间主要股指涨跌幅-8-图表4假期全球有色金属行业上市公司股价变化-8-图表5COMEX黄金白银价格走势-9-图表6SHFE黄金白银价格走势-9-图表7基本金属价格区间涨跌幅-9-图表8国内制造业与非制造业PMI-10-图表9国内PMI分项-10-图表10美国ISM制造业与非制造业PMI-11-图表11美国ISMPMI分项-11-图表12美国失业率季调-11-图表13美国新增非农就业人数千人-11-图表14美联储加息预期-11-图表15美元指数走势图-11-图表16欧元区制造业与服务业PMI-12-图表17欧元区PPI同比及环比-12-图表18高通胀支撑金价显著偏离实际利率定价体系美元盎司-13-图表19十年期美债收益率与联邦基金利率-13-图表20通胀预期与真实收益率-13-图表21金价与十年期美国国债收益率-13-图表22美国CPI同真实收益率残差项走势关系-13-图表23黄金ETF持仓情况单位吨-14-图表24COMEX黄金多头与空头持仓情况张-14-图表25主要国家光伏发电平均成本持续快速降低-15-图表26平价上网接近成为现实元度-15-图表27光伏发电渗透率有望快速提升吨-15-图表28白银供需平衡表预测吨-16-图表29光伏产业白银需求预测-16-图表30金银比伦敦现货-16-图表31金银比修复行情历史复盘-17-图表32国内社融数据有望筑底回升-17-图表33地方政府稳增长文件持续出台-17--4-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报图表34美国通胀韧性仍存-18-图表35美联储加息已至尾声-18-图表36美债利率与耐用品消费周期显著负相关-18-图表37美国制造商批发商库存同比-18-图表38电解铝企业已复产拟复产情况单位万吨-18-图表39电解铝企业拟投产在建产能可投产情况单位万吨-19-图表40国内电解铝产能周度运行情况统计万吨-19-图表41电解铝周度产量万吨-20-图表42国内电解铝周度需求万吨-20-图表43铝型材开工率-20-图表44铝线缆开工率-20-图表45铝板带开工率万吨-21-图表46铝箔开工率-21-图表47国内电解铝社会库存走势万吨-21-图表48国内铝锭及铝棒总库存走势万吨-21-图表49国内电解铝年度社会库存走势对比万吨-21-图表50国内铝锭及铝棒年度总库存走势对比万吨-21-图表51LME铝期货库存变动万吨-22-图表52LME铝期货库存年度对比万吨-22-图表53电解铝的完全成本构成-22-图表54电解铝成本利润情况元吨-22-图表55氧化铝生产成本构成-23-图表56氧化铝成本利润情况元吨-23-图表57预焙阳极生产成本构成-23-图表58预焙阳极成本利润情况元吨考虑库存-23-图表59预焙阳极成本利润情况元吨不考虑原料库存-24-图表60石油焦价格元吨-24-图表61国内石油焦月度产量万吨-25-图表62国内未煅烧石油焦进口数量万吨-25-图表63石油焦库存万吨-25-图表64国内石油焦开工率-25-图表65国内石油焦月度表观消费量万吨-25-图表66铜矿TCRC-26-图表67电解铜周度产量万吨-26-图表68中国铜冶炼行业装臵动态单位万吨-26--5-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报图表69精废价差不含税-27-图表70再生铜杆开工率情况-27-图表71LMECOMEX库存变动趋势吨-28-图表72上海广东及保税区社会库存变动吨-28-图表73铜精铜制杆企业周度开工率-29-图表74铜电力用杆加工费-29-图表75国产及进口锌精矿加工费对比-29-图表76国产锌精矿分地区加工费-29-图表77国内锌七地库存万吨-30-图表78LME锌库存变动趋势吨-30--6-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报1行情回顾11股市行情回顾我们对十一假期期间主要大类资产价格变动做出梳理整体表现为债券收益率外汇股市大宗具体来看图表1假期期间全球大类资产价格变化NYMEX天然气CME比特币期货纳斯达克指数恒生指数VIX指数英镑兑美元USDCNH即期汇率欧元兑美元美国十年期国债收益率英国十年期国债收益率日本十年期国债收益率德国十年期国债收益率法国十年期国债收益率美元兑日元美元指数LME铅恒生中国企业指数MSCI发达市场MSCI全球MSCI新兴市场德国DAX印尼雅加达综合指数道琼斯指数欧洲STOXX600巴黎CAC40LME铝FTSE100LME镍COMEX黄金韩国综合指数俄罗斯RTSLME铜日经225伦敦金现CBOT大豆泰国SETLME锌LME锡COMEX银伦敦银现Brent原油-15-10-5051015来源wind中泰证券研究所债券收益率整体上涨其中美国10年期国债涨幅居前英国日本德国10年期国债收益率依次有所上涨分别上涨019006004003股票整体偏弱其中纳斯达克指数上涨174MSCI发达市场指数MSCI全球指数道琼斯指数VIX指数分别下跌003018-7-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报027028而恒生中国企业指数日经225指数泰国SET指数领跌分别下跌302275与245大宗商品方面NYMEX天然气LME锡领涨涨幅分别为1307004Brent原油伦敦银现领跌跌幅分别为1132636外汇方面美元指数下跌003至106107USD-CNH即期汇率上涨020至7309图表2假期期间主要大宗商品涨跌幅图表3假期期间主要股指涨跌幅15210150225SETRTS全球指数0-1DAXCAC40VIX日经泰国发达市场新兴市场恒生指数德国FTSE100FTSEMSCI道琼斯指数俄罗斯STOXX600巴黎韩国综合指数-5-2纳斯达克指数MSCIMSCI欧洲恒生中国企业指数-10-3印尼雅加达综合指数-15-4来源wind中泰证券研究所来源wind中泰证券研究所股票市场来看能源金属权益市场下挫最为明显其中天齐锂业HLivent跌幅分别456596工业金属板块整体偏弱中国宏桥HBHP洛阳钼业H跌幅分别122107141贵金属涨跌弧线金田B2GoldNewmont涨幅分别为285209208招金矿业H中国黄金国际H跌幅分别410279图表4假期全球有色金属行业上市公司股价变化分类代码简称收盘价20231006收盘价2023928涨跌幅主要商品GFIN金田11201089285金BTGAB2GOLD293287209金NEMNNEWMONT37803703208金KGCN金罗斯黄金460459022金贵GOLDN巴里克黄金14581456014金金POLYLPOLYMETALINTERNATIONAL2150021500000金属NCMAXNEWCRESTMINING24292444-061金板AEMN伊格尔矿业45104559-107金块1787HK山东黄金14361464-191金AUN盎格鲁黄金15951633-233金NGLBDF英美资源集团24842546-244金铜镍2099HK中国黄金国际33153410-279金1818HK招金矿业10301074-410金1378HK中国宏桥730739-122铝BHPLBHP231500234000-107铜镍3993HK洛阳钼业491498-141铜钴钼工业FCXN自由港麦克莫兰36673733-177铜金钴金VALEN淡水河谷12981323-189铜钴镍属ANTOL安托法加斯塔138550141750-226铜板RION力拓62006379-281铜金铝块GLENL嘉能可4450046100-347铜钴2899HK紫金矿业11381182-372铜金锌TECKN泰克资源40884250-381铜锌-8-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报5713T住友金属矿山413600443400-672铜金镍2362HK金川国际038043-1163铜钴9696HK天齐锂业40854280-456锂LTHMNLIVENT17031811-596锂SQMN智利矿业化工54485824-646锂PLSAXPILBARAMINERALS394422-664锂能源ALBN雅保ALBEMARLE1598417240-729锂金1772HK赣锋锂业29153155-761锂属MINAXMINERALRESOURCES61486694-816锂板PLLO皮埃蒙特锂业34483938-1244锂块LACNLITHIUMAMERICAS11491713-3292锂MNODL诺里尔斯克镍业959959000镍钯6680HK金力永磁9891004-149稀土永磁LYCAXLYNAS656680-353稀土永磁来源wind中泰证券研究所12贵金属美国经济软着陆的预期升温金价承压周内美国9月新增非农就业人数超预期上升失业率与劳动参与率环比持平美国就业市场仍具备韧性市场对美联储加息的预期有所上升金价承压截至10月6日COMEX黄金收184520美元盎司环比下跌112COMEX白银收于2172美元盎司环比下跌324节前SHFE黄金收于4595元克环比下跌233节前SHFE白银收于5775元千克环比下跌315图表5COMEX黄金白银价格走势图表6SHFE黄金白银价格走势COMEX黄金美元盎司SHFE黄金元克SHFE白银元公斤右2210COMEX白银美元盎司右35500700065002010450306000181040055002550001610350450014102030040001210350025015300010102002500810102015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-082023-022023-082015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-082023-022023-082015-02来源Wind中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所13基本金属美国就业数据超预期价格整体承压周内美国9月非农数据显示美国就业市场仍具备韧性高通胀环境下美债利率走高国内方面PMI数据重回扩张区间市场对国内经济回升的信息有所提振具体来看LME铜铝铅锌锡镍本周涨跌幅为-28-46-17-5920-08价格整体下跌图表7基本金属价格区间涨跌幅-9-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报交易所最新价格2020123价格本周涨跌幅年初至今涨跌幅2020123至今涨跌幅2010年至今价格分位数铜LME80456082-28-175323838SHFE672404802000-45400铝LME22421794-46-203250747SHFE194451410000-46379铅LME21411988-17-6577633SHFE16490148500078110锌LME24992373-59-29353821SHFE215701816000-106188锡LME246301720020-368432952SHFE21720013734000-266581镍LME1851513375-08-106384552SHFE15191010585000-01435来源wind中泰证券研究所注LME金属单位为美元吨SHFE金属单位为元吨2宏观三因素运行态势跟踪21中国因素国内9月制造业PMI重回景气区间国内9月制造业与非制造业PMI有所回升国内9月官方制造业PMI为502前值497非制造业商务活动PMI为517前值510非官方PMI为506前值5108月工业企业利润累计同比为-117前值-1559月国内官方外汇储备3115070亿美元前值3160098亿美元黄金储备7046万盎司前值6962万盎司图表8国内制造业与非制造业PMI图表9国内PMI分项PMI非制造业PMI商务活动七月八月九月荣枯线65生产605555505045从业人员45新订单403540302520出厂价格产成品库存2016-052020-122015-072015-122016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072021-052021-102022-032022-082023-012023-06来源Wind中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所22美国因素经济数据逐步企稳美国Q2GDP环比有所回落9月ISMPMI超预期回升本周披露美国第二季度GDP终值环比折年率为21前值22预期228月新房销售年化总数季调675万套前值739万套新房销售环比-866前值8048月核心PCE物价指数同比为388前值429预期3908月个人消费支出季调187269亿美元前值186433亿美元9月ISM制造业PMI为490前值476预期478非制造业PMI为536前值505预期5029月Markit制-10-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报造业PMI季调为498前值479预期489服务业商务活动PMI季调为501前值505预期5028月耐用品新增订单290536亿美元前值261612亿美元季调环比015前值-564图表10美国ISM制造业与非制造业PMI图表11美国ISMPMI分项7月8月9月美国供应管理协会ISM制造业PMI美国ISM非制造业PMI新订单607550706540物价产出60305550204540自有库存就业2016-022016-092017-042017-112018-062019-012019-082020-032020-102021-052021-122022-072023-022023-092015-07来源Wind中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所美国新增非农就业人数超预期上升但失业率高于预期本周披露美国9月失业率季调为38前值38预期379月新增非农就业人数季调为336万人前值227万人预期170万人当周初请失业金人数为207万人环比增加02万人图表12美国失业率季调图表13美国新增非农就业人数千人美国失业率季调美国新增非农就业人数初值16200014121500101000865004200-5002020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-08-10002020-082018-072019-012019-072020-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072015-01来源Wind中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所美联储议息会议保持利率不变符合市场预期本周美联储如期暂停加息将基准利率维持在525至550的二十二年来高位政策声明重申通胀保持高企并改称就业增长放缓经济活动稳健增长点阵图显示多数决策者预计今年内还有一次加息预计明年可能至少降息一次此外经济展望显示美联储官员上调今年的GDP增速预期图表14美联储加息预期图表15美元指数走势图-11-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报1201151101051009590852017-082020-082015-082016-022016-082017-022018-022018-082019-022019-082020-022021-022021-082022-022022-082023-022023-082015-02来源CME中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所23欧洲因素欧元区9月制造业PMI有所回落服务业PMI超预期回升欧元区9月制造业PMI有所回落服务业PMI超预期回升本周披露9月欧元区制造业PMI为434前值435预期434服务业PMI为487前值479预期4848月欧元区PPI同比-115前值-76环比06前值-05图表16欧元区制造业与服务业PMI图表17欧元区PPI同比及环比欧元区制造业PMI欧元区服务业PMI欧元区19国PPI环比欧元区19国PPI当月同比706065040504403030220200101000-2-102015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-07-4-202016-012018-012020-012022-012015-072016-072017-012017-072018-072019-012019-072020-072021-012021-072022-072023-012023-072015-01来源Wind中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所3贵金属大周期上行趋势不变31上行趋势不变高通胀支撑金价偏离实际利率通过比较金价实际利率预测模型的残差我们发现2006年至今残差均值基本为零意味着从长期来看美债真实收益率的预测模型依然有效两者之间存在稳定的锚定关系但短期来看该模型会因为流动性压力通缩及通胀担忧以及金融市场的大幅波动带来较大扰动如下图所示在2008年金融危机2011年油价快速上行时该指标到达历史极高值位臵均值两倍标准差当2013年欧债危机导致的流动性危机2015年通缩预期升温时该指标又达到历史极低值附近负的均值两倍标准差那么目前看伴随着油价上涨及美国近四十年以来的高通胀该指标再次达到历史极高值附-12-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报近使得真实收益率的预测金价和实际金价出现较大偏差图表18高通胀支撑金价显著偏离实际利率定价体系美元盎司来源Wind中泰证券研究所截至10月6日本周美国10年期国债名义收益率隐含通胀预期环比回落至23110年期国债实际收益率环比回升至247截至10月6日COMEX黄金收184520美元盎司环比下跌112COMEX白银收于2172美元盎司环比下跌324节前SHFE黄金收于4595元克环比下跌233节前SHFE白银收于5775元千克环比下跌315图表19十年期美债收益率与联邦基金利率图表20通胀预期与真实收益率美国联邦基金利率日美国国债收益率10年右真实收益率通胀预期右663003505530020044250331002002200015011100-1002018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-08002018-08050-2000002018-122019-042019-082019-122020-042020-082020-122021-042021-082021-122022-042022-082022-122023-042023-082018-08来源Wind中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所图表21金价与十年期美国国债收益率图表22美国CPI同真实收益率残差项走势关系-13-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报期货收盘价活跃合约COMEX黄金模型预测残差美元盎司美国当月CPI同比右2300-15060010美国国债实际收益率10年期-10050021008-05040019000003006050170020010041500150100220001300250-10002010-022015-122006-082007-032007-102008-052008-122009-072010-092011-042011-112012-062013-012013-082014-032014-102015-052016-072017-022017-092018-042018-112019-062020-012020-082021-032021-102022-051100300-2002006-01-2-300-400-42022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092022-02来源Wind中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所32黄金ETF持仓回落COMEX净多头结构延续黄金ETF持仓回落COMEX净多头结构延续截至10月6日黄金ETF持仓量SPDRiShares127483吨环比减少1077吨截至10月3日COMEX黄金非商业多头持仓回落至2284万张附近前值2356万张同时非商业空头持仓回升至1372万张附近前值1197万张附近净多头持仓量回落至912万张前值1158万张图表23黄金ETF持仓情况单位吨图表24COMEX黄金多头与空头持仓情况张SPDRETF持有量吨iSsharesETF持有量吨COMEX黄金非商业多头持仓持仓数量20005000001800COMEX黄金非商业空头持仓持仓数量1600400000140030000012001000200000800600100000400020002008-082009-082010-082011-082012-082013-082014-082015-082016-082017-082018-082019-082020-082021-082022-082023-08来源Wind中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所33光伏产业链步入景气周期白银有望开启黄金时代能源转型已经成为全球共识光伏产业趋势逐渐确立2020年9月14日BP发布世界能源展望2020版预测能源转型加速石油需求封顶2020年9月17日欧盟发布的气候目标将2030年可再生能源占比目标从32以上提升至38-402020年9月21日GE宣布退出新增煤电市场2020年9月22日中国宣布2060实现碳中性由于新能源成本优势全球能源转型加速其中光伏也逐步从补充能源向主力能源转型产业趋势确立随着光伏行业成本的不断下降平价上网时代已临近行业有望开启内生驱动下的高增在过去十年伴随着政策补贴光伏行业自身成本-14-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报降低效果明显表现为硅料非硅成本持续降低电池效率不断提升以国内为例2018年单位光伏发电量对应的成本相比2010年降低77度电成本已靠近国内火电的平均发电成本平价上网在部分地区已接近现实光伏电池目前已经成为可再生能源领域的主要选择截至2019年底全球累计装机容量超过600GW其中去年新增116GW创纪录2011-2019年全球光伏安装量年均复合增速达1829但目前光伏发电的渗透率仍然较低2019年全球光伏发电量占比仅27国内占比3随着平价时代到来以及光伏发电成本的进一步降低光伏发电的渗透率也将进一步提升未来具备广阔成长空间图表25主要国家光伏发电平均成本持续快速降低图表26平价上网接近成为现实元度来源IRENA中泰证券研究所来源国家发改委中泰证券研究所图表27光伏发电渗透率有望快速提升吨全球中国美国日本德国印度意大利英国墨西哥法国908070605040302010002012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年来源BP中泰证券研究所投资需求维持稳定光伏用银的持续增加将导致白银供需关系持续趋紧白银作为导电性能最好的金属在光伏产业的应用上具有不可替代的作用主要是电池片的正银和背银2011-2019年全球光伏用银复合增速152022年光伏应用中的白银需求量达到43633吨占白银总需求的1129假设未来单位光伏用银量年均减少52023年全-15-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报球光伏装机量275GW对应2023年光伏耗银49562万吨在白银总需求的占比进一步提升至12光伏耗银的持续增长持续拉大白银供需缺口图表28白银供需平衡表预测吨单位吨2011201220132014201520162017201820192020202120222023E供给合计314017314825321792330997330500328976320983316194318184296416310133312462318744矿产银23639124653026133327290327769227750526851726366626015224294925585725576626189343604418-01-32-18-13-66530020再生银72432671765993054394517825112852155521555283950450538095616756322-73-108-92-48-13200013-45674420净对冲供给37010000332868400000048832644000000-1000---794-1000-------净官方售银14931120529373342342311373311373467529529-250-528-294-8300-91200-16720025013300需求合计325119305862332401317749331840309602299990307363308450273671326318386386412499传统工业除光伏外136747123001127603124773125053123343129189130309128194113186122703129438179260-10137-2202-144709-16-117845510光伏21272171051570615052168252914131660287683069631415353654363349562-196-82-4211873286-916723126234136摄影感光材料1915816328142441356012813117561091610636104818647892785538210-148-128-48-55-83-71-26-15-17532-42-30珠宝首饰50444495115818860179630095884161049631646260446593564227280562045-181753447-663835-09-25621129020银器12907124711421316296176031626517945203391859810078132812285917323-3414014780-76103133-86-45831872130实物投资8459274889933318788996534665234857851533578776376286685103532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