策略摘要
　　商品期货：黑色建材、有色（铜、铝）、能源逢低买入套保，农产品、化工中性；股指期货：买入套保。
　　核心观点
　　■宏观
　　中美总量库存均现拐点迹象，关注持续性。美国和中国的总量库存均在8月出现增速回升，美国补库结构更乐观，下游需求行业顺利开启补库，上游采掘、中游加工以及采掘设备的库存基本均处于下行阶段，国内同样有更多行业转入补库周期。关注后续验证以及中美库存周期共振向上的利好。美国加息计价上升短期冲击市场，美国9月非农超预期短期推升加息计价，考虑到目前美国罢工或将推升后续时薪增速，短期仍需警惕来自美债利率和美元抬升的压力。
　　国内政策底明朗，继续关注地产改善的持续性。复盘历史“弱复苏”经验，结近期稳增长政策，1、关注国内股指上涨机会；2、关注地产、家居等行业改善的持续性。
　　■中观
　　从工业增加值（供需）角度，关注有色和黑色板块。其中化工基本面仍有拖累，供给增加+需求缓慢改善。黑色和有色需求仍偏低位，有色供给受限更明显，重点关注政策的传导；农产品的需求也保持稳定。
　　从库存周期的角度，关注汽车、电子元件、工业机械、家用电器、家具、服装等进入补库周期的行业，地产对应黑色建材需求；家居（城中村改造）尤其是软装板块，家电应对铜、铝、PVC的需求，家纺则对应的是PTA、乙二醇等聚酯产业链需求；新能源汽车和新基建（长期政策支持）则对应钢材、铜、铝、镍。
　　从以巴风险的角度，事件维持小范围对风险资产影响小，原油略微受益；若事件发酵，则原油明显受益，商品滞后油价启动。
　　■微观
　　综合参考供需缺口、绝对价格以及库存预期三大因素，建议关注螺纹钢、铝、EB等更具韧性的品种。
　　■风险：地缘政治风险（能源板块上行风险）；全球经济超预期下行（风险资产下行风险）；美联储超预期收紧（风险资产下行风险）；海外流动性风险冲击（风险资产下行风险）。
　　

研究报告全文：期货研究报告宏观大类及商品月报2023-10-08中美共振补库初启关注以巴风险研究院FICC组策略摘要研究员商品期货黑色建材有色铜铝能源逢低买入套保农产品化工中性股蔡劭立指期货买入套保0755-23887993caishaolihtfccom核心观点从业资格号F3056198宏观投资咨询号Z0015616高聪中美总量库存均现拐点迹象关注持续性美国和中国的总量库存均在8月出现增速回升美国补库结构更乐观下游需求行业顺利开启补库上游采掘中游加工以及021-60828524gaoconghtfccom采掘设备的库存基本均处于下行阶段国内同样有更多行业转入补库周期关注后续从业资格号F3063338验证以及中美库存周期共振向上的利好美国加息计价上升短期冲击市场美国9月投资咨询号Z0016648非农超预期短期推升加息计价考虑到目前美国罢工或将推升后续时薪增速短期仍需警惕来自美债利率和美元抬升的压力投资咨询业务资格国内政策底明朗继续关注地产改善的持续性复盘历史弱复苏经验结近期稳增长证监许可20111289号政策1关注国内股指上涨机会2关注地产家居等行业改善的持续性中观从工业增加值供需角度关注有色和黑色板块其中化工基本面仍有拖累供给增加需求缓慢改善黑色和有色需求仍偏低位有色供给受限更明显重点关注政策的传导农产品的需求也保持稳定从库存周期的角度关注汽车电子元件工业机械家用电器家具服装等进入补库周期的行业地产对应黑色建材需求家居城中村改造尤其是软装板块家电应对铜铝PVC的需求家纺则对应的是PTA乙二醇等聚酯产业链需求新能源汽车和新基建长期政策支持则对应钢材铜铝镍从以巴风险的角度事件维持小范围对风险资产影响小原油略微受益若事件发酵则原油明显受益商品滞后油价启动微观综合参考供需缺口绝对价格以及库存预期三大因素建议关注螺纹钢铝EB等更具韧性的品种风险地缘政治风险能源板块上行风险全球经济超预期下行风险资产下行风险美联储超预期收紧风险资产下行风险海外流动性风险冲击风险资产下行风险请仔细阅读本报告最后一页的免责声明宏观大类及商品月报丨20231008目录策略摘要1核心观点1假期变化美债利率再度抬升商品普遍承压4海外宏观展望5美国经济软着陆概率较大5欧盟通胀超预期下行加息周期有望转缓5国内宏观展望6关注经济环比筑底的可能6大类配置逻辑一美国就业市场韧性强化加息预期7关注美联储政策平台期的配置机会8大类配置逻辑二国内政策底明朗10近期稳增长政策持续加码10弱复苏的配置逻辑12美元兑人民币震荡13大类配置逻辑三关注中美库存共振向上的契机14中国和美国目前所处的库存阶段14航运估值低但驱动弱关注现货价格季节性规律能否支撑运价16商品关注地产改善对整体商品的契机17中观行业现状17关注地产和家电链条18关注以巴风险20微观商品基本面的变化21股指股指下方空间有限期待节后行情2310月关注事项24图表图1国庆中秋长假期间全球大类资产表现丨单位4图2美国经济月度热力图丨单位5图3欧盟经济月度热力图丨单位6图4主要国家花旗经济意外指数丨单位6图5中国经济月度热力图丨单位7图6美国非农新增就业结构丨单位千人8图7代表衰退计价的美债10Y-2Y和10Y-3M利差明显收窄丨单位8图8近四轮历史美联储从加息转为降息期间的资产表现丨单位9图9近四轮历史美联储降息期间的上证表现指数化丨单位9图10近四轮历史美联储降息期间的黄金表现指数化丨单位9请仔细阅读本报告最后一页的免责声明225宏观大类及商品月报丨20231008图11近四轮历史美联储降息期间的纳指表现指数化丨单位10图12近四轮历史美联储降息期间的CRB工业原料表现指数化丨单位10图13近四轮历史美联储降息期间的原油表现指数化丨单位10图14近四轮历史美联储降息期间的有色表现指数化丨单位10图15拟合模型指向人民币汇率见顶转升丨单位13图16美国各环节库销比单位14图17近6轮美国库存周期单位横轴月14图182023年8月美国制造商各行业所处的库存周期位置单位月15图192023年8月中国工业企业各行业所处的库存周期位置单位月15图20工业增加值累计同比丨单位17图212008年至今的国内历轮地产政策周期丨单位18图22地产产业链的传导关系丨单位19图23家电作为地产链后端的特征明显丨单位19图24有色价格对家电产量较为敏感丨单位19图25以巴冲突历史回溯丨单位20图26以巴冲突历史回溯丨单位21图27主要商品品种2023年库存趋势推演丨单位22图28主要品种近7年消费分位数生产分位数丨单位22图29近期主要商品品种的价格和中美通胀指标处于近7年以来的分位数水平丨单位23图3010月重大事件和数据日历24表1近期稳增长政策一览11表2国内弱复苏阶段商品表现丨单位12表32008年至今五轮地产政策周期下房地产行业各指标的变化丨单位18请仔细阅读本报告最后一页的免责声明325宏观大类及商品月报丨20231008假期变化美债利率再度抬升商品普遍承压资产价格表现来看国庆和中秋长假期间美债利率再度抬升10Y美债利率抬升近20bp股票普遍震荡标普500和恒生指数分别录得上涨08和064A50期货基本持平日经225和富时100则分别录得下跌275和13商品普遍调整其中原油大幅调整1239英国天然气也录得下跌65随后是CBOT大豆油MDE棕榈油和CBOT大豆粕分别录得下跌5445和45外汇方面美元指数录得下跌058英镑兑美元欧元兑美元则分别上涨087088时政新闻方面1OPEC维持减产政策10月4日OPEC会议决定维持减产政策不变EIA公布的美国汽油库存大幅增加650万桶2美国罢工浪潮持续10月6日由于谈判获得进展全美汽车联合会UAW决定该周不将汽车工人罢工扩大化9月15日开始的大罢工是底特律三大传统汽车制造商首次同时成为罢工攻击目标3美国政府关门风险暂缓9月30日美国两院投票通过一项短期支出法案使政府继续运作至11月17日4美众议院议长被罢免10月3日美众议院投票罢免众议院议长麦卡锡职务图1国庆中秋长假期间全球大类资产表现丨单位大类资产名称107202380092820231500期间涨跌幅标普50043085427451080恒生17485981737396064欧元区斯托克50414443413168031权益A50期货1239912398001道指33407583355027-043富时100749458759322-130日经22530994673187252-275美国10YTIPS24829225952234bp美债10Y4800946076193bp债券日债10Y0805075748bp德债10Y28824582850178323bpCBT玉米49254835186ICE11号糖26772637152LME铝224222425-002LME锌24992500-004SGX铁矿石11511515-013LME铅21412152-051LME铜804581045-073TCM橡胶23262345-081LME镍1851518895-201商品ICE棉花87228928-231CMX黄金184718919-237CBT大豆126375130275-299LME锡2463025600-379CMX白银217652269-408CBOT大豆粕37183893-450MDE棕榈油36013771-451CBOT大豆油55275844-542英国天然气期货1m93510008-657NYMWTI原油82819452-1239英镑兑美元122371213088欧元兑美元1058610495087外汇美元兑离岸人民币7308373082000美元兑日元1493114937-004美元指数10610110672-058数据来源Wind华泰期货研究院请仔细阅读本报告最后一页的免责声明425宏观大类及商品月报丨20231008海外宏观展望美国经济软着陆概率较大一月频数据中美国9月制造业和服务业PMI有所分化二9月非农大超预期美国9月非农新增336万人大超市场预期汽车罢工的影响暂未有体现且失业率持平于38时薪增速环比持平三通胀整体回落美国8月CPI同比增长37核心CPI同比增长43较前值明显回落后续核心CPI有望进一步回落图2美国经济月度热力图丨单位增量的贡献2022年对实指标名称单位2023-092023-082023-072023-062023-052023-042023-032023-022023-012022-122022-112022-10际GDP同比贡献率GDP不变价同比256156091Markit制造业PMI498047904900463048405020492047304690462047705040投资3470全部制造业新增订单当月同比055-067-018-0980020472073945425821013成屋新建住房销售万套1079112111001193110911001080104910399941021新增非农就业人数万人336018701870209033902530236031105170223026302610就业失业率380380350360370340350360340350360370非农职位空缺数万人96188279165982410329745997410563112341074610471CPI当月同比370320300400490500600640650710770通胀核心CPI当月同比430470480530550560550560570600630零售和食品服务销售额同比291199177319-029242559776559601848Markit服务业PMI501050505230544054905360526050604680447046204780消费8937个人可支配收入同比730720797799804787796792372359363个人消费支出同比585639546601661636760808735711792财政收入同比-678254-921-2095-2607-061-957-382-653-10351218财政-480财政支出同比-629534517562035-167636143574033628595-949出口金额同比-212-346-429-315-143509797123066910011249净出口-1930进口金额同比-443-472-779-682-448-8450623802042401336数据来源Wind华泰期货研究院欧盟通胀超预期下行加息周期有望转缓一欧盟经济下行压力仍大9月制造业PMI进一步下行9月服务业PMI有所回升并且对经济数据拟合度较高的9月零售信心指数和工业信心指数延续弱势8月信贷增速小幅回升二欧元区9月CPI初值同比增长43核心CPI同比增长45较前值明显回落欧洲加息步伐或转缓请仔细阅读本报告最后一页的免责声明525宏观大类及商品月报丨20231008图3欧盟经济月度热力图丨单位指标名称单位2023-092023-082023-072023-062023-052023-042023-032023-022023-012022-122022-112022-10GDP不变价同比061336工业信心指数-9-93-92-8-61-4-21-11-04-16-2-14投资营建产出当月同比090-040-11703-03161制造业PMI434435427434448458473485488478471464就业失业率5965959666161616161零售信心指数-5-46-39-53-47-14-19-12-17-37-58-6消费服务业PMI4874795095255156255527508498485486CPI当月同比4352535561769858692101106通胀核心CPI当月同比4553555553565756535255商品贸易进口同比-2155-2259-1562-1538-1251-12784584522153403贸易商品贸易出口同比-316038-193-3569338251077106317811832信贷银行部门信贷同比-037-055001042070095118158195299334财政财政盈余亿欧元-590-474-478-478-423-301-307-282-1160-1148-1030数据来源Wind华泰期货研究院图4主要国家花旗经济意外指数丨单位花旗中国经济意外指数日花旗美国经济意外指数日花旗欧洲经济意外指数日花旗日本经济意外指数日200150100500-50-100-150-2002022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-09数据来源Wind华泰期货研究院国内宏观展望关注经济环比筑底的可能国内经济修复偏结构性一关注经济环比筑底的可能9月的制造业和服务业PMI以及8月的金融数据显示经济存在环比筑底的信号继续关注更多筑底的验证二高频经济数据表现分化地产链条表现仍疲软中指院的100城地产销售面积前端请仔细阅读本报告最后一页的免责声明625宏观大类及商品月报丨20231008的拿地数据仍维持低位人员出行建材家具和电子电器消费维持高位基建实物工作量表现分化图5中国经济月度热力图丨单位增量的贡献2022年对指标名称单位202309202308202307202306202305202304202303202302202301202212202211202210实际GDP同比贡献率GDP不变价当季同比634529出口金额累计同比-56-50-32032505-68-1057089111净出口1710进口金额累计同比-76-76-67-67-73-71-102-213102034固投累计同比32343840475155NA515358地产投资累计同比-88-85-79-72-62-58-57NA-100-98-88投资5010制造业投资累计同比59576060647081NA919397基建投资累计同比909410710198108122NA115117114制造业PMI502497493490488492519526501470480492社会零售累计同比70738293855835NA-02-0106消费3280服务业PMI509505515528538551569556540394451470城镇调查失业率5253525252535655555755通胀CPI当月同比01-030020107121181621社会融资规模存量同比989995101099949610103金融金融机构各项贷款余额同比11111111311411811811611311111111数据来源Wind华泰期货研究院大类配置逻辑一美国就业市场韧性强化加息预期美国就业市场韧性强化加息预期美国9月非农新增336万人大幅超过市场预期的17万人叠加8月JOLTS数据反映岗位空缺率反弹衍生品计价美联储加息预期有所抬升11月加息概率从节前的20左右抬升至30左右细分来看美国罢工潮的影响暂未有体现汽车行业就业新增8900人医疗保健和社会救助行业新增就业659万人教育和医疗服务政府部门是9月非农超预期的主要贡献但截至目前美国汽车以及医疗行业均出现大规模罢工预计将对10月非农带来冲击美国经济同样呈现韧性9月议息会议后美债的期限利差10Y-2Y和10Y-3M出现持续收窄呈现较强复苏信号主要是由于长端美债抬升快于短端美债所导致的但与此同时资产端却出现美股和商品调整的矛盾表现后续需要关注就业韧性以及罢工可能带来的时薪增速回升进而造成的短期加息预期预期冲击需要强调的是结合前文宏观数据以及下文的补库结构来看我们对于后续美国经济韧性仍保持乐观请仔细阅读本报告最后一页的免责声明725宏观大类及商品月报丨20231008图6美国非农新增就业结构丨单位千人采矿业建筑业制造业耐用品汽车及零部件制造业非耐用品批发业零售业运输仓储业公用事业信息业金融活动专业和商业服务教育和保健服务合计右轴300400250350200300150250100200501500100-50-10050-1500202210202212202302202304202306202308数据来源Wind华泰期货研究院图7代表衰退计价的美债10Y-2Y和10Y-3M利差明显收窄丨单位美债10Y-2Y利差美债10Y-3M利差252151050-05-1-15-2-25202104202107202110202201202204202207202210202301202304202307数据来源Wind华泰期货研究院关注美联储政策平台期的配置机会一考虑到未来极大概率步入加息向降息转换的过渡期故我们回溯了美联储货币政策平台期从加息转为降息期间的资产表现选取历史上美联储最后一次加息结束到第一次降息期间的历史数据研究发现1风险资产先涨后跌期间美债利率持续请仔细阅读本报告最后一页的免责声明825宏观大类及商品月报丨20231008回落美元指数低位徘徊后上涨股指商品先涨后跌A股表现亮眼上证4个样本均录得上涨并且平均涨跌幅领先2商品分板块有色原油黄金平均涨跌幅上涨概率领先化工油脂油料煤焦钢矿1个样本农副产品1个样本领跌图8近四轮历史美联储从加息转为降息期间的资产表现丨单位数据来源Wind华泰期货研究院二美联储降息周期影响分析我们选取近四轮美联储第一次降息到最后一次降息的的时段背景12019年和2007年分别受疫情和次贷危机冲击降息期间经济持续承压22001年和1995年经济更有韧性资产1从整个降息周期看股指商品会面临不同程度压力政策应对方式造成节奏上的区别贵金属持续受益但系统性风险除外2008年商品分板块2需求因素主导整体商品震荡调整板块间不存在统一的强弱逻辑3供给因素能够带来板块上逆周期的机会如2007年的原油4贵金属建议继续买入套保图9近四轮历史美联储降息期间图10近四轮历史美联储降息期间的上证表现指数化丨单位的黄金表现指数化丨单位200791820081216降息500bp200791820081216降息500bp1902001132003625降息550bp2001132003625降息550bp1995761996131降息75bp1301995761996131降息75bp2019812020316降息225bp2019812020316降息225bp14080309011913161316191151211271331391451511571121181241301361421481541601121151241331421511541601211271301361391451481571181数据来源Wind华泰期货研究院数据来源Wind华泰期货研究院请仔细阅读本报告最后一页的免责声明925宏观大类及商品月报丨20231008图11近四轮历史美联储降息期间图12近四轮历史美联储降息期间的纳指表现指数化丨单位的CRB工业原料表现指数化丨单位200791820081216降息500bp200791820081216降息500bp1802001132003625降息550bp2001132003625降息550bp1995761996131降息75bp1201995761996131降息75bp2019812020316降息225bp2019812020316降息225bp1301008080306011316191913161121151241331421511541601181211271301361391451481571151211271331391451511571181241301361421481541601121数据来源Wind华泰期货研究院数据来源Wind华泰期货研究院图13近四轮历史美联储降息期间图14近四轮历史美联储降息期间的原油表现指数化丨单位的有色表现指数化丨单位200791820081216降息500bp200791820081216降息500bp2001132003625降息550bp1202001132003625降息550bp2401995761996131降息75bp1995761996131降息75bp2019812020316降息225bp2019812020316降息225bp100190801409060404011913161316191151211271331391451511571121181241301361421481541601121151241331421511541601211271301361391451481571181数据来源Wind华泰期货研究院数据来源Wind华泰期货研究院大类配置逻辑二国内政策底明朗近期稳增长政策持续加码国内稳增长政策持续加码8月31日央行金管局宣布统一全国个人住房贷款最低首付比例下限并公布关于降低存量首套住房贷款利率有关事项的通知国务院决定提高3岁以下婴幼儿照护等三项个人所得税专项附加扣除标准8月28日财政部宣布印花税实施减半征收证监会表示统筹一二级市场平衡优化IPO和再融资监管安排根据近期市场情况阶段性收紧IPO节奏促进投融资两端的动态平衡证监会进一步规范相关方减持行为请仔细阅读本报告最后一页的免责声明1025宏观大类及商品月报丨20231008表1近期稳增长政策一览时间详情住房城乡建设部中国人民银行金融监管总局关于优化个人住房贷款中住房套数认定标准的通知居民家庭包括借款人配偶及未成年子女申请贷款购买商品住8月18日房时家庭成员在当地名下无成套住房的不论是否已利用贷款购买过住房银行业金融机构均按首套住房执行住房信贷政策地产央行金管局统一全国商业性个人住房贷款最低首付款比例政策下限不再区分实施限购城市和不实施限购城市首套住房和二套住房商业性个人住房贷款最低8月31日首付款比例政策下限统一为不低于20和30发布关于降低存量首套住房贷款利率有关事项的通知中国证监会召开机构座谈会提出在国内经济转型升级金融市场改革深入推进8月24日长期利率中枢下移的新形势下养老金保险资金和银行理财资金等中长期资金加快发展权益投资正当其时8月28日证券交易印花税实施减半征收收紧IPO完善一二级市场逆周期调节机制优化IPO再融资监管安排阶段性收活跃资本市场紧IPO节奏对于金融行业上市公司或者其他行业大市值上市公司的大额再融资8月28日实施预沟通机制对于存在破发破净经营业绩持续亏损财务性投资比例偏高等情形的上市公司再融资适当限制其融资间隔融资规模严格执行融资间隔期要求严格要求上市公司募集资金应当投向主营业务等8月28日放宽两融将投资者融资买入证券时的融资保证金最低比例由100降低至808月28日规范减持上市公司存在破发破净或三年未进行现金分红等情况不得减持股份8月2日减税明确一系列支持小微企业和个体工商户发展有关税费政策十四届全国人大常委会审议国务院关于今年以来预算执行情况的报告具体主要有四个方面1加强财政经济运行监测和形势分析密切跟踪地方和部门预算执行情况用好财政资金直达机制合理加快财政支出进度全面提升资金支付效率推动各项财税政策尽早落地见效2今年新增专项债券力争在9月底前基本发行8月28日完毕用于项目建设的专项债券资金力争在10月底前使用完毕研究扩大投向领域和用作项目资本金范围引导带动社会投资加强专项债券项目储备和投后管理3落实好相关税费支持政策4加强财政货币等政策的协调配合更好发挥协同效应关于提高个人所得税有关专项附加扣除标准的通知称为进一步减轻家庭生育财政养育和赡养老人的支出负担决定提高3岁以下婴幼儿照护等三项个人所得税专项附加扣除标准通知明确3岁以下婴幼儿照护专项附加扣除标准由每个婴幼8月31日儿每月1000元提高到2000元子女教育专项附加扣除标准由每个子女每月1000元提高到2000元赡养老人专项附加扣除标准由每月2000元提高到3000元其中独生子女按照每月3000元的标准定额扣除非独生子女与兄弟姐妹分摊每月3000元的扣除额度每人分摊的额度不能超过每月1500元降息8月15日调降OMO利率10bp和1年期MLF利率15bp8月21日调降18月15日年期LPR10bp住房城乡建设部中国人民银行金融监管总局关于优化个人住房贷款中住房套数认8月18日定标准的通知居民家庭包括借款人配偶及未成年子女申请贷款购买商品住请仔细阅读本报告最后一页的免责声明1125宏观大类及商品月报丨20231008房时家庭成员在当地名下无成套住房的不论是否已利用贷款购买过住房银行业金融机构均按首套住房执行住房信贷政策央行金管局统一全国商业性个人住房贷款最低首付款比例政策下限不再区分实施限购城市和不实施限购城市首套住房和二套住房商业性个人住房贷款最低央行8月31日首付款比例政策下限统一为不低于20和30发布关于降低存量首套住房贷款利率有关事项的通知资料来源华泰期货研究院根据公开资讯整理弱复苏的配置逻辑随着国内经济的筑底回升后续资产价格有望围绕弱复苏逻辑继续展开弱复苏阶段下关注股指的上涨机会商品中的能源有色和软商品板块值得关注股指2009年至今的十次弱复苏阶段国内主要股指的平均收益率均超过12且胜率大多超过70商品能源软商品有色金属上涨概率高达90平均涨幅均超过11商品指数整体上涨概率高达70值得关注的是商品因供应链短板拉动内需政策炒作目前或已提前计价了部分复苏预期表2国内弱复苏阶段商品表现丨单位非金属建谷物贵金属化工煤焦钢矿能源软商品油脂油料有色商品指数材09年7月-09年12月-6639196191-150422619930426810年8月-10年11月33449018232303311385310012年9月-12年12月0908-15873991923-67-32-2113年6月-13年11月-43-02698212670541515114年3月-14年7月-752839-16-90-85-88-341015716年1月-16年12月3530618057486156926223624627817年7月-17年10月-8905-09-03-1120631-1379-1918年3月-18年5月153117336984134-02494619年2月-19年4月5945-21-22-025112-0400-1320年5月-20年12月26430090195384321175327254283上涨概率600900700700600900900500900700平均涨跌幅46504912911011011572111103资料来源Wind华泰期货研究院请仔细阅读本报告最后一页的免责声明1225宏观大类及商品月报丨20231008美元兑人民币震荡美元兑人民币汇率的政策顶明显9月20日央行等多部门表示坚决对单边顺周期行为予以纠偏坚决防范汇率超调风险9月11日全国外汇市场自律机制专题会议强调保持人民币汇率基本稳定9月1日央行决定将外汇存款准备金率由现行的6下调至4该政策释放出稳定外汇市场预期可以在一定程度上抑制人民币汇率单边贬值预期短期助推人民币企稳转升此外我们所跟踪的美元兑人民币汇率中间价的逆周期因子以及离岸和在岸人民币利差均显示央行已经在采取实质行动来稳定人民币汇率从空间上来讲73以上明显是国内稳汇率的重要边际美元的持续走强是近期人民币偏弱的主要原因美联储9月议息会议以来长端美债利率持续走高美元指数表现偏强致使近2个月以来非美货币均出现不同程度的走弱美国的产业政策以及美国经济相对非美尤其是欧洲的相对韧性是支撑美元指数的主要原因短期仍难看到美元指数转弱的契机那相对人民币则转升的契机仍需要继续观察基本面仍支撑人民币1经济预期差ch利好人民币汇率国内稳增长政策持续发力经济有望企稳改善而美国紧缩向就业市场的传导仍未明朗2中美利差ch短期不利于人民币9月议息会议以来美债利率表现偏强叠加罢工潮来带的时薪增长可能后续仍难明确美债利率的顶部3净出口不利于人民币在国际贸易持续走弱以及国内产业向东南亚国家转移的背景下国内出口预计将持续承压人民币汇率有底部支撑美元兑人民币汇率见顶后续人民币的企稳转升需要关注两大信号北向资金流出态势逆转国内经济明显企稳改善我们对于人民币汇率仍保持乐观图15拟合模型指向人民币汇率见顶转升丨单位利差经济预期差贸易差额中间价美元兑人民币月三因素模型综合右轴74407230768206610640626-1058-205654-30201207201307201407201507201607201707201807201907202007202107202207202307数据来源Wind华泰期货研究院请仔细阅读本报告最后一页的免责声明1325宏观大类及商品月报丨20231008大类配置逻辑三关注中美库存共振向上的契机中国和美国目前所处的库存阶段中美的总量库存数据均出现见底迹象历史规律来看美国一轮库存周期约持续2-3年近三轮美国去库周期平均时长为176个月从规律去推算本轮美国库存顶点在2022年5月底部或许在2023年10-11月左右本轮2023年4月零售商环节库存率先见底从行业层面可以看出美国存在从下游向上游的零售商批发商制造商的库存传导结构可以看到本轮库存增速总量的顶点在2022年6月而零售商库存顶点早于2022年1月出现批发商库存顶点于4月出现5月制造业库存见顶美国8月的制造业存货量同比增速出现明显回升关注后续回升的持续性图16美国各环节库销比单位图17近6轮美国库存周期单位横轴月制造商库存销售比季调20226-20083-20118零售商库存销售比季调2批发商库存销售比季调20181016014-10121-20201801201901202001202101202201202301181522293643数据来源Wind华泰期货研究院数据来源Wind华泰期货研究院关注汽车电子元件工业机械家用电器家具服装等行业在上中下的库存结构下我们进一步来细分看美国开启补库周期的行业我们选取美国制造商各个行业所处的库存周期按照3年的美国传统库存周期时长去定位各个行业的库存顶和底在库存底部在顶部之后的结构下从去库转入补库我们以各个行业的库存底部为起点向后计数开启补库的月份向前倒数即将进入补库的月份最终我们发现在美国制造商分行业库存周期下汽车电子元件工业机械家用电器家具服装等大部分下游行业已经顺利进入补库阶段关注上述行业补库对于商品需求的拉动机会此外其上游的原材料供应行业以及更上游的原材料生产设备行业均处于去库周期当中对应商品是处于需增供减的有利状态请仔细阅读本报告最后一页的免责声明1425宏观大类及商品月报丨20231008图182023年8月美国制造商各行业所处的库存周期位置单位月数据来源Wind华泰期货研究院国内也有进入补库周期的迹象从总量层面近3轮工业企业的去库阶段的平均值为175个月2022年4月是本轮库存增速的顶点从规律推算本轮去库周期有望在2023年10月迎来拐点2023年8月总量的工业企业产成品库存同比增速本轮首次录得回升持续性待验证一级分类来看目前采矿业产成品库存仍在下行阶段但制造业产成品库存亦出现拐点迹象更多的行业开启了补库但目前整体利润仍偏低电气机械金属制品纺织服装黑色金属冶炼图192023年8月中国工业企业各行业所处的库存周期位置单位月数据来源Wind华泰期货研究院请仔细阅读本报告最后一页的免责声明1525宏观大类及商品月报丨20231008航运估值低但驱动弱关注现货价格季节性规律能否支撑运价中长期视角来看集运市场近两年整体处于供给增需求有隐忧的基本面格局供给端2023年集装箱船舶运力同比增速约为772024年集装箱船舶运力同比增速约为67需求层面消费现状仍未明显改善美国角度仍需警惕下半年风险事件以及紧信用对于消费的扰动欧洲角度仍未看到欧元区基本面转好驱动以及欧元区进口需求快速修复驱动经济层面对于集运欧线指数期货的向上驱动偏弱环保端是确定性利多但需关注2024年具体落地情况马士基和赫伯罗特各自发布了指引但这两大船公司在额外成本的预期水平上存在巨大差异托运人账单上可能增加的碳排放交易附加费水平仍存在相当大的不确定性赫伯罗特估计从亚洲运往北欧的一个集装箱每TEU将产生12欧元的ETS附加费冷藏集装箱将产生31欧元的附加费而马士基建议同样的航程将使客户每TEU额外支出70欧元冷藏箱额外支出105欧元单边视角观察2017年至今现货市场价格规律8月下旬至10月中旬现货价格季节性回落9月期货盘面价格跟随现货价格回落期现回归SCFIS领先SCFI两周左右10月中旬之前SCFIS上海-欧洲预计仍难掩下行趋势2017年至今SCFI上海-欧洲航线最低下行至580美元TEU左右9月28日公布的最新数据为599美元TEU已经接近近几年低位目前基本面仍相对偏弱十月份关注价格季节性规律能否使SCFI上海-欧洲航线价格企稳甚至上行进而对SCFIS形成一定支撑套利角度目前SCFI欧线价格已经逼近2017年之后最低价格且价格历史分位数仅为872009年至今数据估值相对偏低虽然目前向上驱动仍偏弱但我们认为继续向下也需更多需求端利空事件发生从性价比角度目前可选择套利策略航运价格具有明显的淡旺季特征历史价格回溯8月份价格明显高于4月份以及10月份价格目前期货盘面08合约与04合约以及08合约与10合约价差相对较低仍可参与相关套利操作单边暂无套利从性价比角度目前可选择套利策略航运价格具有明显的淡旺季特征历史价格回溯8月份价格明显高于4月份以及10月份价格目前期货盘面08合约与04合约以及08合约与10合约价差相对较低仍可参与相关套利操作详情请查看航运月报估值低但驱动弱关注现货价格季节性规律能否支撑运价请仔细阅读本报告最后一页的免责声明1625宏观大类及商品月报丨20231008商品关注地产改善对整体商品的契机中观行业现状工业增加有同比筑底的迹象8月工业增加值明显回升8月工业增加值同比45较前值多增08pct化工供给增加需求缓慢改善数据来看1-8月非金属矿物采选非金属矿物制品增加值同比增长-71较上月02pct下同-03-02pct1-8月中游化学纤维制造业化学原料及化学制品制造业增加值同比增长7814pct8608pct供给维持增长1-8月下游纺织服装塑料制品业增加值同比增速分别录得-89-02pct1706pct化工下游需求累计增速仍然垫底但增速持续改善黑色有色需求仍偏弱黑色有色中游冶炼增加值分化1-8月黑色金属冶炼及压延加工业有色金属冶炼及压延加工业增加值分别增长7609pct7701pct下游汽车增加值增速依然靠前但增速回落幅度也相对明显1-8月增加值录得117-03pct电气机械运输设备增速靠前1-8月增加值分别录得145-06pct63-06pct农产品下游食品农副食品饮品增速保持稳定1-8月增加值分别同比增长230pct0205pct-06-03pct图20工业增加值累计同比丨单位数据来源Wind华泰期货研究院请仔细阅读本报告最后一页的免责声明1725宏观大类及商品月报丨20231008关注地产和家电链条近期地产政策密集出台1认房不用认贷8月25日住建部央行金管局联合印发了关于优化个人住房贷款中住房套数认定标准的通知推动落实购买首套房贷款认房不用认贷政策措施随后北上广深陆续跟进落实2统一房贷首付下限和降低存量房贷利率8月31日央行金管局宣布统一全国个人住房贷款最低首付比例下限并公布关于降低存量首套住房贷款利率有关事项的通知3降低家庭支出负担8月31日国务院决定提高3岁以下婴幼儿照护等三项个人所得税专项附加扣除标准相较于以往政策底到销售底平均57个月以及宽松政策平均持续137个月的经验本轮政策底至今已经22个月关注后续政策对地产销售的刺激效果图212008年至今的国内历轮地产政策周期丨单位房地产开发投资完成额累计同比商品房销售面积累计同比房屋新开工面积累计同比70个大中城市二手住宅价格指数当月同比120100第一轮周期20089-第二轮周期第三轮周期第四轮周期201111共38月宽松9个201112-20148共32月20149-20183共42月20184-20217共39月80月收紧29个月宽松14个月收紧18个月宽松18个月收紧24个月疫情打断原有的地产周期60宽松16个月收紧23个月40200-20-40第五轮周期202111至今22个月-60200907201001201107201201201207201301201501201507201801201807202001202101202107200807200901201007201101201307201401201407201601201607201701201707201901201907202007202201202207200801数据来源Wind华泰期货研究院表32008年至今五轮地产政策周期下房地产行业各指标的变化丨单位宽松政策持续时销售面积触底时房地产投资累计政策底到销售底政策宽松拐点事件政策收紧拐点事件间月间同比增速变化的时间月从1到382第一轮20089降息20096银监会收紧融资9200926增速上升372从154到228第二轮201112降息20132新国五条14201245增速上升74从1到104第三轮20149930新政20163深圳325新政18201526增速上升94第四轮20184降准20211房企三道红线1920222----第五轮202111降准至今仍处于宽松周期--------平均值137增速上升1857资料来源华泰期货研究院请仔细阅读本报告最后一页的免责声明1825宏观大类及商品月报丨20231008关注家居端需求对应的有色和化工板块机会除了黑色建材对地产施工端较为敏感外地产链条后端尤其是家电家具消费对有色和化工的带动作用也值得关注根据初步测算2022年空调主机耗材中铜的占比约为39空调压缩机和冰箱压缩机的耗材中铜占比也分别达到35和20此外铝也是家电耗材的大头家纺则对应的是PTA乙二醇等聚酯产业链图22地产产业链的传导关系丨单位120中国商品房销售面积累计同比中国房屋新开工面积累计同比中国房屋竣工面积累计同比中国土地购置费累计值同比100806040200-20-40-60200302200502200702200902201102201302201502201702201902202102202302数据来源Wind华泰期货研究院图23家电作为地产链后端的特征明显丨单位图24有色价格对家电产量较为敏感丨单位收盘价沪铜150中国商品房销售面积累计值同比中国三大白产量右轴洗衣机冰箱空调收盘价沪铝中国零售额家用电器和音像器材类累计同比80000中国三大白产量右轴洗衣机冰箱空调100100600005050400000020000-500-50199910200110200310200510200710201110201310201510201710201910202110200910数据来源Wind华泰期货研究院数据来源Wind华泰期货研究院请仔细阅读本报告最后一页的免责声明1925宏观大类及商品月报丨20231008关注以巴风险以巴关系突发紧张10月7日清晨加沙地带巴勒斯坦武装组织向以色列境内发射多枚火箭弹与此同时以色列国防军发表声明称其已进入战争状态声明指出巴勒斯坦伊斯兰抵抗运动哈马斯将承担此次袭击的全部责任和后果小范围冲突影响较小爆发后一个月原油平均涨幅26上涨概率60首先我们回溯仅限于以色列和巴勒斯坦之间的短期冲突摩擦对大类资产的影响共包含五个历史样本分别为阿克隆群众起义2000928-200528云柱行动20121114-20121121加隆战争201478-2014826以巴冲突202156-2021521加以冲突202285-202287其中考虑跨度过长期间剔除阿克隆群众起义样本影响来看一原油先涨后跌爆发后一周到一月均60概率录得上涨后三月录得下跌二黄金避险属性不明显对全球股指影响也不明显三CRB商品及分类波动普遍未超2胜率未大于70或低于30图25以巴冲突历史回溯丨单位道指纳指上证综指MSCI新兴市场美元指数CRB综合CRB食品CRB油脂CRB家畜CRB金属CRB工业原料CRB纺织品黄金原油平均涨跌幅070-108028-088006022038060057-013012028-034051爆发后一周胜率60006000600060004000400060006000600080006000400040006000平均涨跌幅001-220358-013089041020033149043058024-097260爆发后一月胜率60004000800040006000600060006000600040006000600020006000平均涨跌幅060140183032044-063-108198-142-054-031-084017-167期间胜率7500500075005000250000025005000250050005000250050002500平均涨跌幅202-586715-580206-105-185-003149-217-039-102-438-426爆发后三月胜率60006000800020006000600040002000600040004000600020004000数据来源Wind华泰期货研究院若事件扩大化原油大幅上涨商品滞后油价约3个月启动其次我们测算事件扩大化的影响回溯重大的中东冲突对大类资产的影响共包含八个历史样本分别为赎罪日战争197316开始两伊战争1980922开始黎巴嫩战争1975413开始海湾战争199082开始伊拉克战争2003320开始叙利亚战争2011315开始伊拉克内战201411开始也门战争2015120开始影响来看一短期原油受益80样本上涨平均涨幅524随后若影响扩大则涨幅继续扩大后三个月71样本录得上涨平均涨幅141事件结束后油价回落二风险资产呈现小幅避险美股略微调整黄金上涨不明显三商品滞后原油3个月左右反应油脂家禽黄金跟随上涨请仔细阅读本报告最后一页的免责声明2025