策略摘要
　　回顾9月，全球主要央行货币政策处在等待窗口，美元指数大幅走强。一方面，是高利率下美国实体经济活动的放缓节奏仍需时间来观察；另一方面，是高利率下非美经济体面临资金流出压力背景下，逆周期宏观政策仍受到牵制。展望10月，美元快速走强驱动的流动性收紧风险需要释放，降低经济环比改善的节奏。
　　核心观点
　　■市场分析
　　宏观周期：美元压力进入释放的观察窗口。9月按兵不动的美联储继续预期管理释放鹰派信号，在经济数据好于预期配合下驱动美元指数快速上行；10月初巴以冲突的加剧预计并不影响中东世纪大和解，但是短期将加剧全球流动性收缩的压力，同时也将提升压力释放后市场对央行货币政策逆周期的预期定价。
　　价格周期：密切留意压力释放伴随的通胀。高利率下的需求放缓仍需要时间来掌控节奏，驱动通胀波动的油价虽然在10月初经历了一次下行，但是在高利率带来供给扩张有限、劳动力紧张驱动成本型通胀上涨的前提下，扭转货币政策预期依然需要需求侧的驱动，高能源价格对于生产型经济体的输入压力仍是在需求放缓周期的核心关注变量。
　　政策周期：市场定价的政策预期存在波动。美债收益率曲线快速陡峭化的背后，需要密切留意全球金融市场风险的释放。在这种风险释放预期的驱动下，市场对宏观政策逆周期的预期料相比较9月有所增强。
　　■策略
　　美联储转变信号未确认前，宏观策略仍以防御为主，短期关注市场博弈过程中短债的机会。
　　■风险
　　油价、矿价快速上涨风险，流动性快速收紧风险

研究报告全文：期货研究报告宏观月报2023-10-08风险的落地将驱动逆周期预期增强研究院策略摘要研究员回顾9月全球主要央行货币政策处在等待窗口美元指数大幅走强一方面是高利徐闻宇率下美国实体经济活动的放缓节奏仍需时间来观察另一方面是高利率下非美经济体xuwenyuhtfccom面临资金流出压力背景下逆周期宏观政策仍受到牵制展望10月美元快速走强驱从业资格号F0299877动的流动性收紧风险需要释放降低经济环比改善的节奏投资咨询号Z0011454核心观点高聪021-60828524市场分析gaoconghtfccom从业资格号F3063338宏观周期美元压力进入释放的观察窗口9月按兵不动的美联储继续预期管理释放鹰投资咨询号Z0016648派信号在经济数据好于预期配合下驱动美元指数快速上行10月初巴以冲突的加剧预计并不影响中东世纪大和解但是短期将加剧全球流动性收缩的压力同时也将提升压投资咨询业务资格力释放后市场对央行货币政策逆周期的预期定价证监许可20111289号价格周期密切留意压力释放伴随的通胀高利率下的需求放缓仍需要时间来掌控节奏驱动通胀波动的油价虽然在10月初经历了一次下行但是在高利率带来供给扩张有限劳动力紧张驱动成本型通胀上涨的前提下扭转货币政策预期依然需要需求侧的驱动高能源价格对于生产型经济体的输入压力仍是在需求放缓周期的核心关注变量政策周期市场定价的政策预期存在波动美债收益率曲线快速陡峭化的背后需要密切留意全球金融市场风险的释放在这种风险释放预期的驱动下市场对宏观政策逆周期的预期料相比较9月有所增强策略美联储转变信号未确认前宏观策略仍以防御为主短期关注市场博弈过程中短债的机会风险油价矿价快速上涨风险流动性快速收紧风险请仔细阅读本报告最后一页的免责声明宏观月报丨2023108目录核心观点1需求重构关注非美风险3通胀回归关注欧洲风险5政策预期关注宽松定价8图表图1中国的宏观周期修复仍处在缓慢等待的状态之下单位指数点左轴YOY右轴3图2主要经济体CDS变动丨单位BP4图3主要货币兑美元基差变动丨单位BP4图4美元和宏观不确定性出现分歧丨单位指数点5图5美国新增职位集中在商业服务领域丨单位万人5图6中美通胀超预期指数反弹丨单位指数点6图7欧日通胀超预期指数位于低位丨单位指数点6图8能源价格同比短期回落至负增长丨单位6图9但库存同比负增长仍未有效改善丨单位6图10美债期限利差陡峭化丨单位BP8图11美国流动性环境正在趋紧丨单位亿美元8图12中国央行调降利率走廊丨单位9图13价格先于数量企稳丨单位9表1部分欧洲地区国家CPI同比效应仍强劲丨单位标准化7请仔细阅读本报告最后一页的免责声明210宏观月报丨2023108需求重构关注非美风险我们在9月月报1中指出美元指数的强势反弹背后是全球美元流动性的快速收紧驱动利率敏感型资产的快速回落从中美关系互动的角度当前仍处在2022年11月巴厘岛会晤确立的中美关系进入到缓和阶段虽然中美之间在下半年开始互动明显增多但是相互之间的出牌形成的摩擦增加了市场短期的不确定降低了风险偏好从宏观经济的角度7月美联储再次释放加息信号以及8月美国经济数据呈现出阶段性的继续超预期转强就业市场继续紧俏消费增速表现超预期等推动市场对美国经济的乐观预期增强结束对美联储年内降息的定价未来降息的时间表继续推迟等从这一角度出发虽然9月份美元指数进一步走强但是我们依然认为这背后酝酿着中期的转弱10月初中东变局的出现在短期推动美元继续走强的同时也将进一步在短期内释放市场的压力图1中国的宏观周期修复仍处在缓慢等待的状态之下单位指数点左轴YOY右轴美元指数中国PMI同比前置8月右轴逆序115-10105-59508557510201420152016201720182019202020212022202320242025数据来源BloombergWind华泰期货研究院对于美国美联储9月第二次按兵不动美联储9月FOMC宣布保持利率不变但是在1参见华泰期货宏观月报政策对冲增加关注尾部的压力释放请仔细阅读本报告最后一页的免责声明310宏观月报丨2023108经济展望中提高了对未来经济增长预期2023年从6月的10提升至212024年从6月的11提升至15并将2024年降息的次数从此前的4次降至2次但对于非美随着美联储预期上的收紧对全球流动性的压力预计仍未结束一方面尽管美联储忽略了油价的短期波动但是随着能源市场的博弈继续对于通胀上行的影响仍将进一步增强增加了货币政策对经济需求带来影响的背景下通胀压力对货币政策产生的不确定性另一方面在美联储资产负债表政策未变的情况下对于全球流动性的收紧方向仍未产生改变影响关注外部经济体政策对冲的继续加码新兴市场在过去一段时间的资源品价格反弹过程中享受了相对宽松的市场定价见图2继续关注日本央行的货币政策决议存在接力美联储紧缩路径的风险随着日本央行此前放松对长端利率的控制未来退出YCC收益率曲线政策的预期始终未消9月份美国财长耶伦表示了对日本干预日元的理解抬升了未来日本央行货币政策紧缩预期关注日本通胀变动驱动市场对其紧缩预期的定价全球流动性的进一步紧缩影响风险增强在政策对冲的背景下做多亚洲市场资产波动率见图3图2主要经济体CDS变动丨单位BP图3主要货币兑美元基差变动丨单位BP1周1月1季2023-10-6右轴BP1周1月1季2023-10-6右轴BP301002002590200-30158010-20-605700-40-90澳新纽欧港人日韩-560元元元元元民元元新兴市场中国欧洲日本北美币数据来源Bloomberg华泰期货研究院数据来源Bloomberg华泰期货研究院请仔细阅读本报告最后一页的免责声明410宏观月报丨2023108通胀回归关注欧洲风险随着需求的影响开始显现核心通胀已经进入到了回落的区间核心通胀的逐渐回落反馈了美联储货币政策收紧的影响开始根据美联储的通胀观察模型将核心个人消费支出通胀区分为商品通胀住房服务通胀和所有其他服务通胀随着高利率环境的持续核心商品型通胀仍将呈现出压力而高融资成本约束下尽管对拥有大量现金流的高科技企业影响较小但是对于其他实体企业的融资扩张和家庭部门的信贷扩张形成压制9月美联储议息会议进入到观察货币政策滞后效应鲍威尔称实际利率是有实质意义的正值的过程中不再进一步提高货币层面对美国经济的真实性紧缩影响图4美元和宏观不确定性出现分歧丨单位指数点图5美国新增职位集中在商业服务领域丨单位万人全球政策不确定性美元指数右轴制造业公共服务信息业金融服务120商业服务教育医疗休闲其他服务1005001105010090080-505070-100200820132018202320222023数据来源Bloomberg华泰期货研究院数据来源iFind华泰期货研究院密切关注成本推动型通胀上行驱动的货币政策预期变动一方面对于美国国内而言在劳动力市场仍相对紧张的状态下薪资通胀仍朝着向上的方向运行创造新一轮的价格革命9月以来实体经济的罢工仍未结束2另一方面对于美国以外经济体而言在强美元运行状态下的政策宽松仍将面临着通胀带来的约束数据显示欧元区9月调和CPI同比初值上升43为近两年来的最低水平主要原因是能源成本下降这一点我们在9月月报中指出在需求放缓降低货币政策压力的状态下需要留意地缘因素气候因素物流阻断等带来的价格更快上行风险见图72美国的罢工潮9月以来蔓延到更多行业美国汽车工人联合会UAW于9月底针对底特律三巨头通用Stellantis和福特的部分工厂发起罢工活动约25000名汽车工人约占这三大汽车制造商工会总人数的17加入10月以来美国医疗行业加入到罢工的过程之中请仔细阅读本报告最后一页的免责声明510宏观月报丨2023108图6中美通胀超预期指数反弹丨单位指数点图7欧日通胀超预期指数位于低位丨单位指数点美国中国欧元区日本100300502000100-500-100-1002010201220142016201820202022202420102012201420162018202020222024数据来源Bloomberg华泰期货研究院数据来源Bloomberg华泰期货研究院图8能源价格同比短期回落至负增长丨单位图9但库存同比负增长仍未有效改善丨单位WTIyoy美国商业原油库存yoy2040301520101005-10-200-30-5-40-50-10202209202212202303202306202309202210202301202304202307数据来源Bloomberg华泰期货研究院数据来源Bloomberg华泰期货研究院油价向上的通胀风险一方面仍然需要关注俄乌战争3巴以冲突4之下全球能源流动再次暂停对于能源型通胀的影响或再次加深另一方面气候异常状态下冷冬预期上升根据厄尔尼诺的发展趋势来看预计在今年秋季形成一次中等强度的东部型厄尔尼诺事件厄尔尼诺峰值可能出现在今年冬季期间NOAA指出预计北半球今年遭遇强烈厄尔尼诺现象的概率超过了71并且持续到2024年1月到3月的概率也是达到了9536月乌克兰发起反攻行动后正面战场一直战果寥寥急需一场胜利平息舆论压力410月初以色列宣布进入战争状态请仔细阅读本报告最后一页的免责声明610宏观月报丨2023108表1部分欧洲地区国家CPI同比效应仍强劲丨单位标准化202220238月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月美国28282522191917121107020306-中国0104-02-05-04-02-10-12-16-16-17-19-16-欧元区2933363430272720211714131309日本18182324262820192219202019-德国2431323229323226251921201912法国2725292927272926272218172020英国27273130292729272222191514-加拿大28282827242218141206040610-韩国2524252020211915110904010912巴西11050200-01-01-02-06-08-09-12-08-06-俄罗斯19171413131210-09-12-12-10-07-09-印尼020807060605060300-02-04-07-06-11马来西亚18161313121111090805020000-泰国302321192116100505-06-07-07-04-07越南-05-03-02-02-02-01-02-04-05-06-07-06-05-03印度-04-01-03-05-05-02-02-04-06-08-050200-Ave1718181615151309070403030404资料来源Wind华泰期货研究院请仔细阅读本报告最后一页的免责声明710宏观月报丨2023108政策预期关注宽松定价高通胀周期的走出伴随着或是供给侧的扩张或是需求侧的收缩抑或两者皆而有之从宏观周期的角度来看美元压力进入释放的观察窗口9月按兵不动的美联储继续预期管理释放鹰派信号在经济数据好于预期配合下驱动美元指数快速上行10月初巴以冲突的加剧预计并不影响中东世纪大和解但是短期将加剧全球流动性收缩的压力同时也将提升压力释放后市场对央行货币政策逆周期的预期定价从价格周期的角度来看密切留意压力释放伴随的通胀高利率下的需求放缓仍需要时间来掌控节奏驱动通胀波动的油价虽然在10月初经历了一次下行但是在高利率带来供给扩张有限劳动力紧张驱动成本型通胀上涨的前提下扭转货币政策预期依然需要需求侧的驱动高能源价格对于生产型经济体的输入压力仍是在需求放缓周期的核心关注变量综合宏观周期和价格周期我们认为市场定价的政策预期存在阶段性的波动前者的观察变量在于美债收益率曲线见图10在短期快速陡峭化的背后需要密切留意其改善的可持续性对于全球金融市场而言收益率曲线定价的陡峭化驱动的美债利率快速上行和美元指数该弱不弱见图4都创造了非美风险的释放窗口在这种风险释放预期的驱动下市场对宏观政策逆周期的预期料相比较9月有所增强图10美债期限利差陡峭化丨单位BP图11美国流动性环境正在趋紧丨单位亿美元美债期限利差左轴BP美国产能利用率美国银行储蓄左美联储逆回购工具TGA6415019025180100692017050157416001015079-50140584-1001300201820192020202120222023202420202021202220232024数据来源Wind华泰期货研究院数据来源Bloomberg华泰期货研究院9月美联储政策阶段性不强的背景为国内宏观政策提供空间人民银行9月再次降准25个基点以缓和负债端的压力8月的经济金融数据表明国内经济周期正在底部等请仔细阅读本报告最后一页的免责声明810宏观月报丨2023108待改善一方面是8月的货币流动性依然处在低位表现在M1同比增速维持在22的低增速水平显示出实体经济扩张的谨慎另一方面工业企业盈利数据表明周期正在改善路径中负增长的压力正在逐渐减轻10月对于底部区间的国内经济而言关注流动性压力推动下的更多对冲政策的落地在周期待改善的背景下需要关注的是初期面临的流动性扰动9月公布的经济数据显示8月份中国经济仍处在本轮周期的底部区间从地产消费到股市信心处在政策逐步发力去改善市场预期的阶段一方面9月底中美建立经济和金融工作组以管控分歧另一方面10月的初始便扩大了巴以冲突经济将复苏初期的宏观显示是内生动能依然相对疲弱需要关注的是由于供给因素带来的通胀意外上升对于复苏过程中的流动性环境带来挑战我们依然认为将中国经济周期从底部拉起将经历两个阶段首先通过释放明确的政策信号打消市场对经济进一步恶化的预期这其中伴随着内部前期回落的惯性和外部资金流动双重压力的抵抗阶段其次通过建立财政支出方案改善市场的需求预期的信心重建阶段7月政治局会议后仍需等待进一步信号指引图12中国央行调降利率走廊丨单位图13价格先于数量企稳丨单位DR007SLF007OMO007MLF6M企业产成品库存同比PPI同比右轴4020183515123025106205015100-620162017201820192020202120222023202420202021202220232024数据来源Wind华泰期货研究院数据来源Wind华泰期货研究院请仔细阅读本报告最后一页的免责声明910宏观月报丨2023108免责声明本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见结论及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期本公司可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考投资者并不能依靠本报告以取代行使独立判断对投资者依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及作者均不承担任何法律责任本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为华泰期货研究院且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记华泰期货有限公司版权所有并保留一切权利公司总部广州市天河区临江大道1号之一2101-2106单元丨邮编510000电话400-6280-888网址wwwhtfccom