弱复苏延续，宴席优于商务，区域优高端稳次高端弱
　　从全年任务完成情况来看，各酒企回款任务普遍达成，强势品牌渠道备货表现积极。回款来看，中秋为传统回款节点，多数品牌渠道备货积极，回款任务完成压力不大，高端稳、区域优、次高端略慢。价盘及库存来看，渠道和终端积极打款备货库存处于波动状态，但整体良性。预计中秋打款结束后库存短暂处于高点，随后到春节前持续消化。节后批价整体较为坚挺。动销来看，区域和品类之间仍存在分化，中档价格带优而次高端弱。多数品牌普遍加大C端投入加快动销，其中苏皖地区强势地产品牌动销表现较好；部分次高端品牌如水井坊、酒鬼省外市场动销略慢。总体来看，23年酒企节奏普遍加快，行业分化加剧，同时酒企更加注重C端投入亦抢占市场份额，双节旺季亦积极推出红包扫码活动抢占消费者，具备活动持续时间长、参与产品范围扩大、奖励丰富的特点。
　　酒企费用投放模式转变，区域酒具备穿越周期能力
　　行业竞争加剧下，酒企渠道端费用投入有所缩减，加大C端消费者投入，前期酒企渠道费用较高以提升配合度，当下更重视消费者培育。区域名酒因宴席市场恢复、基地市场扎实，货折比例降低毛利率改善明显。双节消费情况来看，假期出行热度高，据交通运输部预计，假期全国跨区域人员流动量将达20.5亿人次，日均2.57亿人次，比2019年同期日均增长11.5%，比2022年同期日均增长58.8%，且各消费场景表现良好，消费活力较足。双节宴席市场依旧延续高增势头，而企业资金压力较大等因素复苏偏缓，商务宴请需求偏弱，区域酒人员充足、产品线丰富，在基地市场竞争状态优，结构性弱复苏背景下具备穿越周期能力。
　　中报表现：区域名酒表现亮眼，费用投入加大
　　2023H1整体收入增速区域名酒＞高端＞次高端，2023Q2整体收入增速区域名酒＞次高端＞高端。高端白酒业绩确定性强，在需求结构性复苏、消费力较弱时仍能保持稳中略升的态势；次高端23H1因商务需求恢复较弱承压明显，Q2以来有所改善；区域名酒以稳固的消费者和经销商基本盘表现亮眼，盈利能力亦有明显提升。
　　投资策略；仍然看好区域名酒，重点观察经济复苏预期变化
　　宴席场景复苏仍为复苏主力，静待商务恢复。当前需求结构性复苏特点延续，行业挤压式竞争下更加考验酒企渠道运作、价盘管控能力，区域酒受益于宴席回补和省内市场基本盘，表现优于其他板块。当下仍然看好区域名酒，主要因：宴席市场仍为当下复苏主力，费用投放模式变化或将延续，区酒市场运作扎实人员充足，在政策落地及渠道运作方面具备明显优势。未来随经济进一步复苏及未来预期改善，商务需求预计逐渐活跃，对应高端酒、次高端用酒需求将提升，价盘亦有望逐步修复，首推区域白酒如今世缘、古井贡酒、洋河股份、迎驾贡酒、老白干酒等，其次推荐高端酒，如贵州茅台、五粮液、泸州老窖，跟踪商务活动恢复情况、关注次高端，如山西汾酒、舍得酒业等。
　　风险提示：需求恢复不及预期，经济下行风险，竞争格局恶化风险

研究报告全文：2023年10月08日行业专题白酒证券研究报告双节白酒反馈环比改善分化延续投资评级领先大市-A弱复苏延续宴席优于商务区域优高端稳次高端弱维持评级从全年任务完成情况来看各酒企回款任务普遍达成强势品牌渠道备货表现积极回款来看中秋为传统回款节点多数品牌渠道备货首选股票目标价元评级积极回款任务完成压力不大高端稳区域优次高端略慢价盘及库存来看渠道和终端积极打款备货库存处于波动状态但整体良性预计中秋打款结束后库存短暂处于高点随后到春节前持续消化节后批价整体较为坚挺动销来看区域和品类之间仍存在分化中行业表现档价格带优而次高端弱多数品牌普遍加大C端投入加快动销其中白酒沪深300苏皖地区强势地产品牌动销表现较好部分次高端品牌如水井坊酒39鬼省外市场动销略慢总体来看23年酒企节奏普遍加快行业分2919化加剧同时酒企更加注重C端投入亦抢占市场份额双节旺季亦积9极推出红包扫码活动抢占消费者具备活动持续时间长参与产品范-1围扩大奖励丰富的特点-11-21酒企费用投放模式转变区域酒具备穿越周期能力2022-102023-022023-062023-09资料来源Wind资讯行业竞争加剧下酒企渠道端费用投入有所缩减加大C端消费者投升幅1M3M12M入前期酒企渠道费用较高以提升配合度当下更重视消费者培育相对收益-0568-04区域名酒因宴席市场恢复基地市场扎实货折比例降低毛利率改善绝对收益-2229-41明显双节消费情况来看假期出行热度高据交通运输部预计假赵国防分析师期全国跨区域人员流动量将达205亿人次日均257亿人次比SAC执业证书编号S14505211200082019年同期日均增长115比2022年同期日均增长588且各zhaogf1essencecomcn消费场景表现良好消费活力较足双节宴席市场依旧延续高增势头胡家东分析师而企业资金压力较大等因素复苏偏缓商务宴请需求偏弱区域酒人SAC执业证书编号S1450523070001员充足产品线丰富在基地市场竞争状态优结构性弱复苏背景下hujdessencecomcn具备穿越周期能力相关报告中报表现区域名酒表现亮眼费用投入加大全国化次高端招商铺货处于2022-07-052023H1整体收入增速区域名酒高端次高端2023Q2整体收入增哪个阶段速区域名酒次高端高端高端白酒业绩确定性强在需求结构性何为次高端成长赛道空间2022-06-01复苏消费力较弱时仍能保持稳中略升的态势次高端23H1因商务广阔龙头混战各有看点需求恢复较弱承压明显Q2以来有所改善区域名酒以稳固的消费者和经销商基本盘表现亮眼盈利能力亦有明显提升投资策略仍然看好区域名酒重点观察经济复苏预期变化宴席场景复苏仍为复苏主力静待商务恢复当前需求结构性复苏特点延续行业挤压式竞争下更加考验酒企渠道运作价盘管控能力区域酒受益于宴席回补和省内市场基本盘表现优于其他板块当下仍然看好区域名酒主要因宴席市场仍为当下复苏主力费用投放模式变化或将延续区酒市场运作扎实人员充足在政策落地及渠道运作方面具备明显优势未来随经济进一步复苏及未来预期改善商本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页1行业专题白酒务需求预计逐渐活跃对应高端酒次高端用酒需求将提升价盘亦有望逐步修复首推区域白酒如今世缘古井贡酒洋河股份迎驾贡酒老白干酒等其次推荐高端酒如贵州茅台五粮液泸州老窖跟踪商务活动恢复情况关注次高端如山西汾酒舍得酒业等风险提示需求恢复不及预期经济下行风险竞争格局恶化风险本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页2行业专题白酒内容目录1弱复苏延续宴席优于商务区域优高端稳次高端弱411最新跟踪区域领先高端稳定次高端偏慢412前后对比分化加剧价盘承压重视C端培育费用投放从渠道转向终端52酒企费用投放模式转变区域酒具备穿越周期能力721费用投放模式转变区域白酒货折比例降低盈利能力有所改善722结构性复苏延续需求较弱背景下区域酒具备穿越周期能力8221弱复苏延续不同区域场景修复存在结构性差异8222区域酒竞争状态优具备穿越周期能力93中报表现区域名酒表现亮眼费用投入加大1131高端酒韧性凸显区域名酒表现亮眼1132盈利能力综合费用同比下行盈利能力稳中略升1233经营质量销售回款进度正常现金流逐步改善124投资策略仍然看好区域名酒重点观察经济复苏预期变化145风险提示14图表目录图1飞天茅台批价走势元4图2普五国窖1573批价走势元4图3各板块净利润增速与收入增速差7图4C端费用投入占比加大8图5各板块毛利率同比变动pct8图6全国餐饮收入变动趋势8图72019-2023年民航运输量月趋势万人次8图8中国婚庆餐饮市场规模及增速9图9白酒板块历史PE走势10图10白酒企业历史PE走势10表1白酒企业双节情况跟踪5表2酒企积极备战抢占消费者中秋红包力度大奖励设置更为丰富6表32223年中秋节前渠道情况对比6表4双节期间消费活力较足8表5区域名酒价位带部布局全面10表6白酒子板块收入增速情况11表7白酒子板块净利润增速情况12表8白酒上市公司2023H1及2023Q2毛利率和净利率概览12表9白酒上市公司2023H1销售费用率和管理费用率概览12表10白酒上市公司2023H1现金回款情况概览13表11白酒上市公司2023年H1合同负债及其他流动负债概览13表12重点公司估值表股价更新至2023100814本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页3行业专题白酒1弱复苏延续宴席优于商务区域优高端稳次高端弱11最新跟踪区域领先高端稳定次高端偏慢名酒企业目标普遍达成业绩确定性强从节后全年任务完成情况来看各酒企回款任务普遍达成强势品牌渠道备货表现积极价盘整体稳健同时区域和品类之间分化明显中秋环比端午有所改善渠道信心修复主流品牌渠道较为积极双节旺季宴席市场延续高增趋势节日返乡探亲等利好大众消费及礼赠需求具体各个环节1回款中秋为传统回款节点多数品牌渠道备货积极回款任务完成压力不大部分次高端如酒鬼存在调整任务的压力回款普遍达成目标高端稳区域优次高端略慢2批价及库存渠道和终端积极打款备货库存处于波动状态但整体良性预计中秋打款结束后库存短暂处于高点随后到春节前持续消化批价当前较为坚挺部分品牌如茅台汾酒批价上行3动销区域和品类之间仍存在分化中档价格带优而次高端弱多数品牌普遍加大C端投入刺激动销其中苏皖地区强势地产品牌动销表现较好部分次高端品牌如水井坊酒鬼省外市场动销略慢图1飞天茅台批价走势元图2普五国窖1573批价走势元飞天整箱普五国窖1573340010003200980960300094028009202600900880240086022008402000820资料来源今日酒价安信证券研究中心资料来源今日酒价安信证券研究中心具体来看1回款普遍达成目标高端稳区域优次高端差四川区域茅台10月款已打五粮液泸州老窖全年回款任务完成洋河今世缘江苏回款进度80-90古井贡酒安徽回款进度90迎驾贡酒部分区域已完成全年任务酒鬼酒河南及湖南区域回款60舍得酒业四川区域回款70左右整体回款进度略慢2库存及价格表现库存处于波动状态节后批价整体坚挺茅台四川浙江河南库存分别为15天20-30天10天五粮液四川浙江河南库存分别为1个月40-50天30-40天老窖四川河南库存分别为1-2个月40-45天江苏区域洋河梦6经销商库存1个月终端15个月水晶梦经销商库存1个月终端1个月海天经销商库存1个半月终端1个半月今世缘四开经销商库存1个月终端15个月对开库存25-3个月安徽区域古井贡酒库存25左右口子窖老品终端库存较高新品预计百维公司库存较高迎驾贡酒库存15个月左右节后整体批价较为坚挺茅五泸四川地区批价分别为2750940-950900元河南地区2780945880-885元江苏区域今世缘四开420元对开270元洋河梦6苏南地600元南京570元水晶梦苏南地区410元南京390元河南地区玻汾批价510元青20批价365元复兴版批价800元3动销情况区域和品类之间仍存在分化中档价格带优而次高端弱高端酒需求韧性强中档价格带因家宴大众聚餐消费需求旺盛表现较优次高端因商务宴请需求尚未完全恢复动销增速缓慢本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页4行业专题白酒4企业层面看问题品系全管理优操盘灵活宴席场景用酒多的区域酒整体领先区域酒在各个价格带布局全基地市场基本盘牢固且渠道掌控力强宴席回补下市场抢占效果突出整体表现领先表1白酒企业双节情况跟踪酒企区域批价元终端成交价元库存打款进度近期更新四川275015天10月已打款10月的配额10号双节期间茅台河南区域同比贵州茅台浙江2740-27502830-285020-30天左右到增长10普飞10天非标河南278010月已打款库存很低四川940-9501个月全年回款完成双节期间五粮液河南区域同五粮液浙江935-9401080-110040-50天85比增长5河南94530-40天90左右四川9001-2个月全年回款完成3-4个月低度区浙江区域泸州老窖60版特泸州老窖浙江890-90095080域2个月曲增速较快河南880-88540-45天85玻汾510汾酒价格表现较好主要因厂复兴版1000山西汾酒河南青2036530天80价上调动销较好库存压青20450复兴版880力不大红坛315湖南省内库存低于25核心终端25万家过去核内参800心终端偏重量现在减少渠红坛290红坛350元酒鬼酒库存预计40左60左右道费用后单个终端体量减传承210黄坛260元河南右主要是红坛和少更加偏重点公司会透明装210黄坛协助代理商拓展核心终端内参760品味舍得345-360舍之道表现较好公司不断舍得酒业四川品味舍得4503个月70智慧舍得460推进老酒馆和旗舰店建设梦6经销商1个月终端1个半梦6南京苏南570梦6终端成交价月元600元双节期间会加大费用投入620元水晶梦水晶梦经销商1水晶梦南京苏南尤其是针对宴席渠道中秋洋河股份江苏420元天之蓝个月终端1个半85-90390元400-410元宴席预订同比梦6同比增310元海之蓝月天之蓝280元长25150元海天经销商1海之蓝115-120元个半月终端1个半月淡雅120-130四开420四开440全年目标完成难度不大苏今世缘江苏对开270对开2803个月90州同比去年增长35-40V3批价550-560元V3南京580其它区域630-650古16批价340-360古井节前终端预收款表现较古井贡酒安徽2590古20批价540好新品5年100-口子六年110-120105口子五年90-100口子窖安徽6年1303个月左右70新品兼系列动销较慢口子10年210-220兼10略低于398口子20年310-320兼20598上半年洞9增速40左右洞6120中秋预计45上半年洞6洞6110洞9220部分区域已完成全增速38预计中秋可达迎驾贡酒安徽洞918515个月左右洞16315年任务35上半年洞16增速洞16285洞2054045洞20增速40下半年增速有望达5045资料来源渠道调研安信证券研究中心注草根调研数据不代表官方口径及盈利预测12前后对比分化加剧价盘承压重视C端培育费用投放从渠道转向终端本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页5行业专题白酒23年节奏有所加快重视C端培育抢占市场23年场景结构性复苏更为突出行业竞争加剧消费力较弱多数品牌普遍加快任务节奏抢占经销商库存部分产品因库存压力价盘下滑但强势品牌表现依旧稳健同时在消费需求较弱时抢占经销商库存促进动销成为主要工作酒企均加大终端费用投放力度具体来看1分化加剧23年节奏普遍加快行业分化加剧区域酒普遍加快节奏回款进度表现优高端酒表现稳健部分次高端品牌略有承压如中秋节前江苏区域洋河今世缘23年回款80-9022年同期60-70安徽区域迎驾积极性高23年中秋前完成70-7522年中秋前完成70次高端中河南区域汾酒23年回款7522年同期65酒鬼水井因改革调整市场基础相对薄弱略有压力2批价部分品牌因库存高动销压力大批价疲软节前茅台汾酒整体价盘稳健江苏区域五粮液老窖23年批价940880-890元22年同期970920元批价略有下滑强势地产品牌因提价产品迭代等价盘表现较好部分次高端产品价盘略有承压如酒鬼内参因改革调整动销略慢价盘有所下滑3费用投放费用投向转变重视终端建设过往酒企主要通过返利品鉴回厂游等形式将多数费用直接投放至渠道今年以来各大酒企将过去做消费者促销活动的费用直接通过开瓶扫码获得红包或者瓶盖兑奖方式补贴给消费者以让利的形式降低消费者的购买决策门槛以抢占市场份额表2酒企积极备战抢占消费者中秋红包力度大奖励设置更为丰富产品品牌中秋政策活动时间变化国窖1573扫码可得不同金额红包奖励金额从1573-15739元不等20230301-20231031活动持续时间长开瓶扫码活动188-888元红包此外每个奖项再获得88积泸州老窖黑盖20230601-20231031活动持续时间长分88成长值五粮液1618扫码可得不同金额红包奖励金额从20-2000元不等20230301-20231125活动持续时间长39度五粮液扫码可得不同金额红包奖励金额从20-2000元不等20230301-20231125活动持续时间长海之蓝22版天之蓝开瓶扫描瓶盖里的二维码参与活动活动奖品包含从中秋活动奖励设置更为丰21版洋河梦之蓝HUAWEIP60Pro52度玉兔呈祥生肖酒洋河饮joy限20230901-20231031富除红包外还有其余奖水晶版洋河梦之蓝M6定礼盒到微信现金红包品参与产品种类增加幸福版古7古8古扫码可得不同金额红包奖励金额从5-1999元不等不同活动持续时间长参与产20230515-2025033116古20古26产品略有差异品种类增加20230925-20231025品味舍得智慧舍得水一重好礼99199999微信红包5g生肖金条20g文创礼盒活动时间中秋国庆开瓶可赢双重好晶舍得舍得中国红限定生肖金条20230925-礼老酒二重好礼文创礼盒等20231008扫描瓶盖内二维码即有机会赢取各种好礼大坛生肖酒参与产品范围扩大二等酒鬼酒系列产品2023911-20231130现金红包雨再来一瓶等奖中奖率由5提升至10资料来源酒说公司公众号安信证券研究中心表32223年中秋节前渠道情况对比酒企区域22回款进度23回款进度22年批价23年批价22年库存23年库存贵州茅台江苏江苏Q3款已打完中秋货已发27802780库存低10-30天四川全年回五粮液江苏江苏709709401M以内1M左右款完成江苏打款打到9四川全年回泸州老窖江苏920890-9001M左右40天左右月款完成古8230-240中秋前预计50古16340-360古井贡酒安徽8070古16320-33025其中30会很快发古20540古20560-580给终端洞6110洞6110打款前库存约1洞9200-210终端库存1M迎驾贡酒安徽7070-75洞9185个月主要为洞洞16300-310经销商15M洞162856洞20430-450梦6经销商1天之蓝285梦6南京苏南个月终端1个洋河股份江苏7580-90M3水晶版40057060015M半月M6570-580水晶梦南京苏水晶梦经销商1本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页6行业专题白酒南390400-410个月终端1个天之蓝280半月海天经销商1个半月终端1个半月V3四开经销商1个月终端1个对开275-280对开270经销商2M今世缘江苏6080-90半月四开405-410四开420终端1M对开整体库存25-3个月口578口590-100老品终端库存较60环比口6105口6110-120高新品预计百口子窖安徽40目前相对较高端午改善口10220口10210-220维公司库存较口20330口20310-320高品味舍得350-舍得10左右舍得酒业四川7055品味舍得360-3702M360沱牌20青花360青20355山西汾酒河南607510左右30天复兴版810复兴版795红坛315红坛285左右酒鬼酒河南7045内参800河南1-2M低于25内参820760资料来源渠道调研安信证券研究中心注草根调研数据不代表官方口径及盈利预测22年及23年对比情况存在一定时间差2酒企费用投放模式转变区域酒具备穿越周期能力21费用投放模式转变区域白酒货折比例降低盈利能力有所改善经营质量层面来看1业绩增速区域基地市场牢固人员充足高端酒品牌拉力强需求稳定整体增速稳健高增次高端因商务需求较弱基地型市场薄弱波动大增速慢2盈利状况区域性白酒净利润率仍然在提升而次高端大部分利润增速慢于收入其中舍得较为明显次高端整体净利润增速超过收入增速主要因汾酒费用投放节奏利润增速远高于收入增速图3各板块净利润增速与收入增速差高端次高端区域名酒山西汾酒水井坊舍得酒业酒鬼酒3020100-10-20-30-40202203202206202209202212202303202306资料来源wind安信证券研究中心费用投向转变C端前期酒企渠道费用较高往往投入高货折比例提升渠道配合度当下酒企更加重视消费者培育和抢占C端份额如开展演唱会投入扫码红包政策等以提高费用使用率本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页7行业专题白酒货折比例降低盈利能力改善高端酒毛利稳健区域名酒因宴席市场恢复货折比例降低毛利率提升尤为明显如今世缘23H1以来淡雅放量拖累结构但毛利率逆势上升20pct主要因公司货折比例降低反向提升毛利率图4C端费用投入占比加大图5各板块毛利率同比变动pct洋河-广告促销费占比古井-综合促销费占比高端次高端区域名酒今世缘今世缘-促销兑奖费占比58043602401020-1-22019092019122020092020122021092021122022092022122019062020032020062021032021062022032022062023032023060201903201920202021202223H1-3资料来源公司公告安信证券研究中心资料来源wind安信证券研究中心22结构性复苏延续需求较弱背景下区域酒具备穿越周期能力221弱复苏延续不同区域场景修复存在结构性差异双节假期出行热度高消费活力较足交通运输部预计假期全国跨区域人员流动量将达205亿人次日均257亿人次比2019年同期日均增长115比2022年同期日均增长588文化和旅游部数据中心预测今年中秋国庆假期全国国内旅游出游预计将达到896亿人次同比增长86将实现国内旅游收入7825亿元同比增长138旅游平台预订量暴增多地餐饮日常消费数据亦增长明显图6全国餐饮收入变动趋势图72019-2023年民航运输量月趋势万人次社会消费品零售总额餐饮收入当月同比2019年2020年2021年社会消费品零售总额餐饮收入累计同比2022年2023年1007000600050500040000300020001000-500月月月月月月月月月月月月24683579-1001101211资料来源wind安信证券研究中心资料来源中国民用航空局安信证券研究中心表4双节期间消费活力较足场景预订消费情况截至10月5日19时51分中秋国庆档9月29日至10月6日总票房含预售突破电影票房25亿元2023年中秋国庆平均票价为420元高于2019年国庆档平均票价376元本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页8行业专题白酒美团数据显示截至29日12点餐饮堂食订单量同比2022年增长110其中中秋团餐饮圆主题团购套餐订单量增长超90此外今年全国餐厅堂食线上订座量较2019年同期增长1129月29-10月4日全国餐饮堂食消费规模较2019年增长254假期前三日市商务局重点监测的百货超市专业专卖店餐饮和电商等业态百家企业累计商超百货实现销售额383亿元同比增长181较2019年增长113根据携程数据十一假期首日各地游客量暴增旅游订单同比去年十一首日增长旅游出行28倍相较今年五一首日增长20出境游加速复苏十一假期首日出境订单较今年五一增长54较去年十一首日增长11倍资料来源北京日报北京市商务局澎湃新闻北京商报安信证券研究中心消费场景略有差异宴席依旧表现亮眼疫情期间白酒消费场景受损年初以来需求逐步释放据2023中国餐饮产业生态白皮书数据2023年餐饮行业收入有望达48万亿2023年婚庆餐饮市场规模有望达6420亿元叠加前期低基数婚喜宴等刚性需求场景滞后白酒复苏弹性更高场景释放后宴席市场需求较为火爆在节假日期间尤为明显据渠道调研反馈江苏地区中秋前宴席预订来看茅台非标飞天同比增长10五粮液增长20梦6增长25预计中秋期间宴席超预期图8中国婚庆餐饮市场规模及增速市场规模亿元增速8000607000504060003050002040001030000-102000-201000-300-402017201820192020202120222023E资料来源2023中国餐饮产业生态白皮书安信证券研究中心222区域酒竞争状态优具备穿越周期能力从中秋国庆双节表现来看宴席市场依旧延续高增势头而企业资金压力较大等因素复苏偏缓商务宴请需求偏弱结构性弱复苏背景下区域酒具备穿越周期能力主要因1区域名酒人员充足产品线丰富区域名酒基地市场人员充足可充分做深做细渠道行业挤压式竞争下酒企政策投放力度相应加大需要市场人员深入市场对价格库存等进行精细化管控区域名酒亦可采用人海战术保证渠道政策有效落地区域名酒布局高中低不同价格带能偶做战术性牺牲来掩护整体品牌形象在反向红包竞争加剧背景下有望通过产品迭代重塑价值链有望率先胜出另外区域酒基地市场基本盘稳固渠道掌控力强后续费用收缩对价盘恢复见效更快2区域名酒基地市场竞争状态优品牌拉力强区域白酒在基地市场主力价格带抢先布局拥有独立的品牌产品形象及核心大单品如洋河梦系列今世缘国缘品牌古井年份原浆系列迎驾洞藏系列各品牌经过多年团队运作及市场培育已经形成较为稳定的消费需求和品牌势能而宴席市场延续高增区域酒货折比例逐渐降低盈利能力亦逐渐改善本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页9行业专题白酒表5区域名酒价位带部布局全面价位带洋河股份今世缘古井贡酒千元价格带梦之蓝M9国缘V9V6古26800-1500元超次高端梦6贵15国缘V3今世缘D30古20600-800元次高端梦6梦3水晶版四开K5K3古16300-600元梦1天之蓝今世缘典藏20中档酒海之蓝贵5对开单开淡雅柔雅古5古7古8100-300元低档酒今世缘典藏5洋河大曲珍宝坊窖龄年份原浆献礼版100元以下喜庆家A3资料来源各公司官网安信证券研究中心历史PE走势低于16年以来历史均值部分公司处于历史低位截至9月28日白酒板块PETTM为29倍从历史走势来看白酒板块00-05年05-10年10-15年16年至今的PE中枢分别为2905458918843272倍经历了上行下移上行的过程当前估值低于16年以来平均水平具体公司来看贵州茅台为3279倍五粮液为2116倍今年以来最低2114倍22年最低1990倍泸州老窖为2674倍山西汾酒为2966倍洋河股份为1885倍今年最低1885倍22年最低2102倍当前估值分别处于2010年以来597392402186287历史分位部分公司当前估值接近年内低位图9白酒板块历史PE走势图10白酒企业历史PE走势申万行业指数二级行业市盈率白酒贵州茅台五粮液泸州老窖120山西汾酒洋河股份100200801506010040205000200403200703201003201303201603201903202203202309201309201709201809202209200103200209200509200809201109201409201709202009201009201109201209201409201509201609201909202009202109202309资料来源wind安信证券研究中心资料来源wind安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页10行业专题白酒3中报表现区域名酒表现亮眼费用投入加大2023年上半年以来消费需求表现先高后低当下缓慢改善的节奏场景修复带动宴席市场火爆成为恢复的主要驱动力而经济活跃度低导致商务活动较低迷需求呈结构性弱复苏但白酒企业业绩表现出较强韧性主流酒企业绩仍然实现稳定增长2023H1整体收入增速区域名酒高端次高端2023Q2整体收入增速区域名酒次高端高端2023H1收入增速来看全板块高端次高端区域名酒分别为16111670114920552023H1全年利润增速来看全板块高端次高端区域名酒分别为193619201984227223Q2收入增速来看全板块高端次高端区域名酒分别为171316952193222923Q2利润增速来看全板块高端次高端区域名酒分别为1959183635992498总结而言高端白酒业绩确定性强在需求结构性复苏消费力较弱时仍能保持稳中略升的态势次高端23H1因商务需求恢复较弱承压明显Q2以来有所改善区域名酒以稳固的消费者和经销商基本盘表现亮眼盈利能力亦有明显提升31高端酒韧性凸显区域名酒表现亮眼2023年年初消费场景恢复明显行业景气度触底回升需求结构性复苏下行业竞争加剧酒企普遍针对消费者端加大投入抢夺终端市场在此背景下白酒消费韧性凸显行业仍取得可观增长据中国酒业协会统计白酒产业2022年规上白酒企业963家产量6712万千升同比下降56完成销售收入66265亿元增长96实现利润22017亿元增长294白酒行业量稳价升增长逻辑仍在延续行业集中度进一步提升名酒优势愈发凸显具体来看1高端白酒品牌力具备绝对优势需求韧性强业绩确定性高茅台需求确定性强同时公司进一步优化渠道结构截至23H1直销占比持续提升至453i茅台23H1贡献业绩增量超过93亿元收入和利润均实现稳步增长五粮液坚定高质量发展战略宏观需求偏弱背景下主动调整节奏优化渠道上半年仍实现双位数增长泸州老窖23Q1积极梳理渠道控货挺价4月份积极执行春雷行动并通过五码关联重新梳理渠道价值链上半年收入增速超252次高端白酒增长更依赖渠道扩张和商务宴请复苏经济弱复苏背景下略承压全国化次高端酒企23H1业绩增速有所放缓主要因经济活跃度较低商务需求较弱且全国化渠道扩张放缓但随经济信心企稳商务需求环比改善同时各酒企表现分化显著山西汾酒在去年高基数基础上依然实现快速增长上半年以来公司长江以南市场持续扩张并不断优化经销商质量产品结构提升渠道优化下业绩韧性延续舍得酒业23Q2中低档产品舍之道T68贡献业绩增长较多叠加夜郎古并表等因素利润增速略有放缓公司积极规划潜力市场招商逐步推进老酒馆及旗舰店建设布局酱酒以扩大想象空间酒鬼酒以稳量挺价为主延续调整改革阶段渠道库存价盘环比逐渐改善水井坊23Q2业绩回归正增长主动调整节奏修复渠道随经济信心改善渠道库存去化环比改善可期3区域名酒受益于宴席市场需求的刚性同时自身具备强基地市场和相对更全的价格带业绩表现亮眼区域名酒今年以来持续呈现较强业绩弹性受益于返乡潮带来浓厚消费氛围宴席市场爆发带来次高端及中低端价格带需求火爆以及渠道扎实夯实基地市场基本盘如江苏地区受益于省内强大消费力及消费韧性安徽地区受益于浓厚宴席氛围及强大经济活力苏皖上市名酒业绩表现整体较为突出表6白酒子板块收入增速情况2022Q22022H12023Q22023H1高端合计1494160616951670次高端合计134271821931149区域名酒合计1874231622292055其他合计12681171197771本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页11行业专题白酒全部合计1067158617131611资料来源wind安信证券研究中心注标红数据表示增速为负表7白酒子板块净利润增速情况2022Q22022H12023Q22023H1高端合计1710198318361920次高端合计921342435991984区域名酒合计1470250124982272其他合计425410196088354全部合计1296211019591936资料来源wind安信证券研究中心注标红数据表示增速为负32盈利能力综合费用同比下行盈利能力稳中略升盈利能力凸显C端投入加大2023年上半年上市酒企盈利能力韧性凸显高端和区域名酒需求韧性相对较强毛利率仍略有上升次高端因需求较弱中低档产品放量较多对毛利率略有拖累从费用端来看多数酒企今年以来加大费用投放针对消费者端加大促销培育力度其中区域名酒费用提升尤为明显主要系行业竞争加剧宴席结构性复苏后酒企加大宴席政策支持力度同时投入C端扫码奖励抢占市场加快动销及开瓶表8白酒上市公司2023H1及2023Q2毛利率和净利率概览子板2023Q12023Q22023H1块毛利率同比变动净利率同比变动毛利率同比变动净利率同比变动毛利率同比变动净利率同比变动pctpctpctpctpctpct高端合计8656038474212728589048435405286290274585096次高端合766503235402387789329271128076800553246226计区域名酒767901533970577524238298706476241983252058合计其他合5140204102100447994241993205000195926108计资料来源wind安信证券研究中心注标红数据表示增速为负表9白酒上市公司2023H1销售费用率和管理费用率概览2023Q12023Q22023H1子板管理费管理费销售费用管理费销售费用率同比变动同比变动销售费用率同比变动同比变动同比变动同比变动块用率用率率用率pctpctpctpctpctpct高端合计456027430076757059523011577040467050次高端合116332033304615164396640051288348450023计区域名酒136807238503318242595381421529140439070合计其他合计125014762701917793907801051468074690031资料来源wind安信证券研究中心注标红数据表示增速为负33经营质量销售回款进度正常现金流逐步改善从经营性现金流和销售回款情况来看上半年疫情放开后消费信心改善渠道库存高企渠道略有承压但酒企多加大政策投入加快回款进度整体现金流逐步改善同时随消费需求改善经济活动逐步恢复渠道信心有望进一步提升具体来看1高端白酒2023H1销售回款均表现稳定增速经营净现金流层面茅台因22Q2财务公司现金流流出较多23Q2经营净现金流同比增长明显但不体现在经营层面五粮液由于本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页12行业专题白酒票据回款原因及经销商资金压力略大销售回款及现金流略降泸州老窖因春雷行动回款进度加快回款及现金流表现良好2次高端白酒经营净现金流压力仍大销售回款有所好转山西汾酒表现较为稳健舍得水井Q2经营性现金流同比正增长次高端酒企仍需较确定的复苏迹象从而带动渠道和终端的消费信心后续弹性较大3区域名酒经营净现金流逐步改善明显另外由于五一宴席场景回补频次较高终端需求表现旺盛经销商打款积极性随着消费信心向上而进一步提升23Q2销售回款均实现增长表10白酒上市公司2023H1现金回款情况概览2023Q12023Q22023H1子板块销售回款YoY经营净现金流销售回款YoY经营净现金流销售回款YoY经营净现金流YoYYoYYoY高端合计37412781142010582204669566次高端合计5452132824861130213151016区域名酒合计320458362208835629250568587其他合计3967537395980425568410038资料来源wind安信证券研究中心注标红数据表示增速为负表11白酒上市公司2023年H1合同负债及其他流动负债概览2023H12023Q1子板其他流动其他流动块合同负债YoYYoY合计YoY合同负债YoY合计YoY负债YoY负债亿元亿元亿元亿元亿元亿元高端合1291769014301637143477941559213881824996174161345计次高端77961654585230683811697633494648129826815530合计区域名9982168021607191216617631336416802407365157711503酒合计其他合5129177014197225672134851631770589216557731809计资料来源wind安信证券研究中心注标红数据表示增速为负本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页13行业专题白酒4投资策略仍然看好区域名酒重点观察经济复苏预期变化宴席场景复苏仍为复苏主力静待商务恢复当前需求结构性复苏特点延续行业挤压式竞争下更加考验酒企渠道运作价盘管控能力区域酒受益于宴席回补和省内市场基本盘表现优于其他板块当下仍然坚守区域名酒主要因宴席市场仍为当下复苏主力费用投放模式变化或将延续区酒市场运作扎实人员充足在政策落地及渠道运作方面具备明显优势未来随经济进一步复苏及未来预期改善商务需求预计逐渐活跃对应高端酒次高端用酒需求将提升价盘亦有望逐步修复首推区域白酒如今世缘古井贡酒洋河股份迎驾贡酒老白干酒等其次推荐高端酒如贵州茅台五粮液泸州老窖跟踪商务活动恢复情况关注次高端如山西汾酒舍得酒业等表12重点公司估值表股价更新至20231008归母净利润增长率归母净利润亿EPS元股PE股价股本代码简称元亿2024202220242023202420222023E2024E2022202320222022EEEEE600519贵州茅台17986126627273858675499588691196178175360306260000858五粮液1561388266931163621698093142168162227194167000568泸州老窖21671471037132516267190110303278227308241196002304洋河股份129415193811051335627389249178208208176146000596古井贡酒271853314405508607796368289255457355283600809山西汾酒2395122810101112796683105524249265361289229600779水井坊603491221281552526321452213242230190603589口子窖51860155186220263137-102199183200167141600559老白干酒23291717610608081281875394300279200177600197伊力特23147174659031013-4712936582371839600702舍得酒业125033169206266516280353219292247203157603369今世缘587125250313385202531233250232294235191资料来源wind安信证券研究中心预测注带为wind一致预期5风险提示需求恢复不及预期经济下行风险竞争格局恶化风险本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页14行业专题白酒行业评级体系收益评级领先大市未来6个月的投资收益率领先沪深300指数10及以上同步大市未来6个月的投资收益率与沪深300指数的变动幅度相差-10至10落后大市未来6个月的投资收益率落后沪深300指数10及以上风险评级A正常风险未来6个月的投资收益率的波动小于等于沪深300指数波动B较高风险未来6个月的投资收益率的波动大于沪深300指数波动分析师声明本报告署名分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格勤勉尽责诚实守信本人对本报告的内容和观点负责保证信息来源合法合规研究方法专业审慎研究观点独立公正分析结论具有合理依据特此声明本公司具备证券投资咨询业务资格的说明安信证券股份有限公司以下简称本公司经中国证券监督管理委员会核准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