1、行业已处成熟期：每年投资绝对数额较大，但总里程增速已放缓
　　我国高速公路已进入高存量低增速阶段，截至2022年，里程达17.73万公里，2013-2022年CAGR5.4%，占公路总里程的3.05%。
　　2、盈利模型：收入稳健，成本刚性
　　收费标准：由政府定价，过往一系列优惠减免政策以支撑公益属性，我们认为收支缺口较大以及债务余额不断攀升，未来降费空间有限。部分省份已提升通行费率，如山东省自2020年起显著提高2018年后开通的高速公路收费标准。
　　车流量：收费标准较稳定，因此车流量是影响收入的主要因素。客车流量受益汽车保有量提升，货车流量与对经济敏感性高。
　　成本端：非现金支出的折旧摊销约占成本的50%；现金支出中，人工成本看路产经济腹地工资水平，养护维修费用看路况。
　　3、守：业绩稳健，充裕现金流+稳定盈利支撑稳定高分红
　　业绩防御性：复盘2000-2019年，板块业绩不易受经济波动影响，在经济下行期更具稳定性，23H1业绩恢复领先出行链。
　　股息防御性：现金收入比重高、付现成本少，现金流状况很好，路产大多处在成熟期、资本开支少，能够支撑公司高分红。
　　4、攻：内生车流增长+主业再投资实现业绩增长，轻资产平台+提高分红带来估值提升
　　路产主业成长性：除内生车流增长外，优质个股通过主业再投资（如公路行业收并购、改扩建等）以实现业绩增长。
　　估值成长性：（1）轻资产平台化运营推升ROE水平，带来一定估值溢价。（2）通过改扩建、新建等方式延长整体收费期限，加强现金流折现角度价值超额增长的预期。（3）分红承诺充分考虑股东利益，体现对未来业绩的信心，是股价重要催化。
　　5、投资建议：股息防守与稳健增长
　　当前时点，美债利率上行，国债收益率处历史偏低水平，高速公路板块作为具备稳定分红回报的高股息资产仍具备配置价值。
　　考虑公路业绩稳健及高股息特性，推荐招商公路、宁沪高速、粤高速，关注今年大幅提高分红比例的皖通高速。
　　风险提示
　　1、宏观经济修复低预期，导致车流量恢复不及预期，导致收入恢复不及预期，进而导致业绩不及预期；
　　2、高速公路收费折扣进一步加大，导致营业收入减少，进而导致业绩不及预期等。

研究报告全文：证券研究报告稳中谋胜公路行业研究框架行业评级看好2023年10月6日分析师李丹研究助理卢骁尧邮箱lidan02stockecomcn邮箱luxiaoyaostockecomcn证书编号S1230520040003证书编号S1230122090003摘要1行业已处成熟期每年投资绝对数额较大但总里程增速已放缓我国高速公路已进入高存量低增速阶段截至2022年里程达1773万公里2013-2022年CAGR54占公路总里程的3052盈利模型收入稳健成本刚性收费标准由政府定价过往一系列优惠减免政策以支撑公益属性我们认为收支缺口较大以及债务余额不断攀升未来降费空间有限部分省份已提升通行费率如山东省自2020年起显著提高2018年后开通的高速公路收费标准95车流量收费标准较稳定因此车流量是影响收入的主要因素客车流量受益汽车保有量提升货车流量与对经济敏感性高成本端非现金支出的折旧摊销约占成本的50现金支出中人工成本看路产经济腹地工资水平添加标题养护维修费用看路况3守业绩稳健充裕现金流稳定盈利支撑稳定高分红业绩防御性复盘2000-2019年板块业绩不易受经济波动影响在经济下行期更具稳定性23H1业绩恢复领先出行链股息防御性现金收入比重高付现成本少现金流状况很好路产大多处在成熟期资本开支少能够支撑公司高分红4攻内生车流增长主业再投资实现业绩增长轻资产平台提高分红带来估值提升路产主业成长性除内生车流增长外优质个股通过主业再投资如公路行业收并购改扩建等以实现业绩增长估值成长性1轻资产平台化运营推升ROE水平带来一定估值溢价2通过改扩建新建等方式延长整体收费期限加强现金流折现角度价值超额增长的预期3分红承诺充分考虑股东利益体现对未来业绩的信心是股价重要催化5投资建议股息防守与稳健增长当前时点美债利率上行国债收益率处历史偏低水平高速公路板块作为具备稳定分红回报的高股息资产仍具备配置价值2考虑公路业绩稳健及高股息特性推荐招商公路宁沪高速粤高速关注今年大幅提高分红比例的皖通高速风险提示1宏观经济修复低预期导致车流量恢复不及预期导致收入恢复不及预期进而导致业绩不及预期2高速公路收费折扣进一步加大导致营业收入减少进而导致业绩不及预期等301行业概况已进入成熟期未来建设重点在西部02盈利模型收入稳健成本刚性现金流充裕03防御性目录业绩防御性股息防御性CONTENTS进攻性04业绩成长性估值成长性投资建议05股息防守稳健增长4行业已处在成熟期行业概况01未来建设重点在西部Partone501公路新建节奏放缓我国公路每年投资绝对数额较大但总里程增速已放缓2007-2022十五年间公路投资额从6490亿元增长至28527亿元复合增速达到1037对应公路里程由2007年的358万公里增长至2022年的535万公里复合增速为271图我国公路建设固定资产投资单位十亿元图我国公路总里程稳定增长单位万公里30004560054025005003543020004002531500203001521000102005150010000-5002007200920112013201520172019202120072009201120132015201720192021公路建设固定资产投资额YoY右轴中国公路里程YoY右轴6资料来源Wind交通运输部中央人民政府网浙商证券研究所01高速公路发展已进入成熟期1988年国内第一条高速公路沪嘉高速建成通车开启我国高速公路高速发展时期而后里程在2001-2012年期间稳健增长当前行业已进入成熟期截至2022年我国高速公路里程达到1773万公里过去十年2013-2022CAGR为54图我国高速公路发展已进入成熟阶段20250成熟期182013-2022年CAGR5416发展期200142001-2012年CAGR14312150导入期101988-2000年CAGR48081006450200198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022中国公路里程高速公路YoY右轴7资料来源Wind交通运输部浙商证券研究所01未来高速公路建设重点在西部图我国高速公路网布局方案20222013年6月国务院发布国家公路网规划2013年2030年国家高速公路网布局从原先7918扩充为71118国家高速71118公路网2013由7条首都放射线11条北南纵线18条东西横线以及6条地区环线12条都市圈环线30条城市绕城环线31条并行线163条联络线组成相较2004年7918规划在中西部地区新增2条南北横向高速公路呼和浩特-北海银川-百色此外渝昆高速调整为银昆高速2022版国家公路网规划71118高速公路骨架未变变动主要在于增设101条国道联络线8资料来源交通运输部浙商证券研究所01未来高速公路建设重点在西部图西部省份高速公路投资额2013-2021年CAGR更快截至2021年多数东中部省份已进入高存量低增速的平稳发展阶段而西部省份在2013-2021年的投资额与高速公路25里程保持较快增速且西部高速公路密度提升空间较大201510图西部省份高速公路密度提升空间较大50120山西辽宁云南广西新疆山东甘肃吉林广东宁夏四川贵州湖北河北重庆浙江北京安徽福建江西天津江苏湖南河南陕西上海01青海内蒙古黑龙江008高速公路投资额复合增速006图西部省份高速公路里程2013-2021年CAGR更快0041412002108064甘肃上海北京广东浙江福建江苏山东重庆河南河北宁夏贵州湖南江西湖北山西安徽陕西广西辽宁吉林云南四川青海新疆天津2内蒙古黑龙江0高速公路密度山西江苏新疆青海云南广西贵州广东吉林甘肃湖北重庆陕西四川宁夏河北福建山东江西安徽浙江湖南河南北京天津辽宁上海内蒙古黑龙江高速里程复合增速9资料来源Wind浙商证券研究所02盈利模型盈利稳定现金流充裕Partone1002我国公路的分类方式图公路根据收费方式划分占比截至2021年我国公路共有三种分类方式1根据技术等级分为高速公路一级公路二级公路三级公路和四级公路高速公路2根据行政等级分为国道省道县道和乡道免费公路收费公路30596453553根据收费方式分为收费公路和免费公路截至21年收费公路占比355其中主要为高速公路占公路总里程的305一级公路033二级公路014表公路根据技术等级划分依据其他002年平均日设计交通量设计速度类别定义图公路根据技术等级划分占比截至2022年辆小客车kmh专供汽车分方向分车道行驶80100等外公路高速公路高速公路15000一级公路25全部控制出入的多车道公路1203633一级公路为供汽车分方向分二级公路816080一级公路车道行驶可根据需要控制出15000100入的多车道公路三级公路二级公路供汽车行驶的双车道公路5000-15000608089为供汽车非汽车交通混合行三级公路2000-60003040驶的双车道公路供汽车非汽车交通混合行驶双车道2000四级公路2030的双车道或单车道公路单车道400四级公路11资料来源交通运输部浙商证券研究所73602收费公路分类政府还贷性vs经营性收费公路分为政府还贷公路和经营性公路在运营收支管理债务性质偿债资金来源盈利性和经营期限等方面存在诸多不同政府还贷公路政府依托企业进行投资建设和运营运营资金均来源于政府运营收入也需要由企业上收后解缴地方财政经营性公路国内外经济组织投资建设或者依法受让获得收费权并运营表政府还贷管理和经营性公路对比政府还贷公路经营性公路经营主体县级以上地方人民政府依法成立的公路企业法人地方财政中央交通专项补助银银行贷款债券股票可转债等建设资金来源行贷款城投债多种融资渠道债务性质政府债务企业债务公路收费事业单位城投公司收入偿债资金来源公路收费企业收入财政补助除必要的管理养护费用从财政部门批准的车辆通行费预算中列支外收费用途公司自收自支必须全部用于偿还贷款和有偿集资款不得挪作他用按照用收费偿还贷款偿还有偿集资款的原则确定最长不得超过15年按照收回投资并有合理回报的原则确定最长不得超收费期限国家确定的中西部省自治区直辖市的政府还贷公路收费期限最长不过25年国家确定的中西部省自治区直辖市的经得超过20年营性公路收费期限最长不得超过30年盈利性2019年单公里收入293万元2019年单公里收入493万元以路产实际偿债期为准确定收费期限如当地仍有高速公路贷款未偿完经营期满后须转交政府除非期间有改扩建支出可经营期限则该地区所有政府还贷高速公路均可由运营主体继续收费转让后收适当延长经营期限但一般不超过30年转让后收费费权可延长至多5年权不延长12资料来源收费公路管理条例华夏越秀高速公路封闭式基础设施证券投资基金招募说明书浙商证券研究所02经营性公路占比稳步提升占比经营性公路占比2013的36提升18pct至2021年的54里程截至2021年经营性公路里程1015万公里较2013年增加446万公里新建的高速公路主要采用特许经营权方式经营2012年4月交通运输部等五部委办联合发通知禁止将政府还贷公路违规转让或划转成经营性公路图政府还贷性公路和经营性公路里程占比图政府还贷性公路和经营性公路里程1002090183636388041444545165370541458570610155696237287487729576012501040864646230595655556479951040102110059339392046491083686010200201320142015201620172018201920202021201320142015201620172018201920202021还贷性公路经营性公路还贷性公路经营性公路13资料来源Wind浙商证券研究所02自然和行政垄断重资产的准公共品高速公路作为社会公共基础设施实控人基本为本省国资委第一大股东多为本省交通投资集团地方政府通常以特许经营的方式控制当地路企数量行业有一定的政策性壁垒此外较长的回收期与较大的前期投资规模形成了较强的资金壁垒表我国主要高速公路上市公司证券代码证券简称实控人第一大股东总资产亿元001965SZ招商公路国务院国资委招商局集团有限公司1149600377SH宁沪高速江苏省国资委江苏交通控股有限公司785600350SH山东高速山东省国资委山东高速集团有限公司1370600548SH深高速深圳市国资委香港中央结算代理人有限公司692600012SH皖通高速安徽省国资委安徽省交通控股集团有限公司213000429SZ粤高速A广东省国资委广东省交通集团有限公司203601107SH四川成渝四川省国资委四川省交通投资集团有限责任公司401200429SZ粤高速B广东省国资委广东省交通集团有限公司203000828SZ东莞控股东莞市国资委东莞市交通投资集团有限公司265600269SH赣粤高速江西省交通运输厅江西省交通投资集团有限责任公司346600033SH福建高速福建省国资委福建省高速公路集团有限公司166600020SH中原高速河南省人民政府河南交通投资集团有限公司497000885SZ城发环境河南省财政厅河南投资集团有限公司255000755SZ山西路桥山西省国资委山西省高速公路集团有限责任公司127600106SH重庆路桥无重庆国际信托股份有限公司69000900SZ现代投资湖南省国资委湖南省高速公路集团有限公司579600035SH楚天高速湖北省国资委湖北交通投资集团有限公司180601518SH吉林高速吉林省交通运输厅吉林省高速公路集团有限公司60600368SH五洲交通广西壮族自治区国资委广西交通投资集团有限公司98601188SH龙江交通黑龙江国资委黑龙江省高速公路集团有限公司52000548SZ湖南投资长沙市国资委长沙环路建设开发集团有限公司3414资料来源Wind浙商证券研究所注实控人和第一大股东来自各公司最新报告期总资产为2022年报数据02高速公路运营模式路产来源并购新建改扩建路产本质特许经营权在剩余年限内的收费权路产回报分红再投资图高速公路运营模式分红并购剩余通行费新建期限收入改扩建再投资15资料来源浙商证券研究所02盈利模型收入稳健成本刚性收入端取决于车流量和收费标准其中车流量主要看路产的区位优势客车车流量看保有量及出行频次货车车流量看经济周期收费标准各省不一但较为稳定成本端以宁沪高速2019年经营为例非现金支出的折旧摊销通常根据车流量法与当期车流量成正比约占成本的50现金支出中人工成本看路产经济腹地工资水平养护维修费用看路况图高速公路盈利模型图公路公司收入成本拆分以宁沪高速2019年经营为例单位亿元9080701420607197365040783330495720100通行费收入折旧和摊销人工成本养护维修毛利润16资料来源公司公告浙商证券研究所02各省收费方式常年不变表各省高速公路收费标准常年不变收费标准由各省政府相关部门根据公路的技术等级投资客车1类2类3类4类总额当地物价指数偿还贷款期限交通量等因素制定江苏045055067508309110911当地收费单位提出方案并上报省自治区直辖市人民浙江04040812政府交通主管部门会同同级物价行政主管部门审查批准四川湖北各路段独立设立收费标准并非统一定价各地区收费水平略有差异经济发达地区和建造价格高的路段收费水平略高安徽045080110130福建表客货车分类标准NA吉林0450811145客车车辆类型核定载人数重庆1类微型小型90651301952602类中型1019仅综合费率模式3类大型20-39货车1类2类3类4类5类6类4类大型40江苏045105157190194232货车总轴数车长和最大容许总质量车长小于6000mm且1类2浙江04508411321163916751747最大容许总质量小于4500kg车长不小于6000mm且四川湖北各路段独立设立收费标准并非统一定价2类2最大容许总质量不小于4500kg安徽0450901351701852203类3福建045086914061851202425054类4吉林045083121571722065类5重庆0601081982702943306类6仅综合费率模式7轴及以上17资料来源各省交通运输厅浙商证券研究所注江苏浙江等省份各路段收费存在差异02多次优惠减免体现高速公路的公益属性表高速公路收费政策变化发布日期收费政策内容20049收费公路管理条例国家确定的中西部省自治区直辖市的经营性公路收费期限最长不得超过30年国务院关于批转交通运输部等部门重大节假日将在春节清明节劳动节国庆节等四个国家法定节假日以及当年国务院办公厅20127免收小型客车通行费实施方案的通知文件确定的上述法定节假日连休日对7座及以下免收小型客车收费公路通行费加强和规范收费公路管理保障车辆便捷高效通行积极采取有力措施切实加大对物流业发展中长期规划20146公路乱收费乱罚款的清理整顿力度减少不必要的收费点全面推进全国主要高速2014-2020年公路不停车收费系统的建设政府还贷高速公路实行统借统还以全路网偿债所需时间确定收费期限高速公路收20157收费公路管理条例修订稿征求意见费期满后可继续收取一定的养护管理费除高速公路外收费公路到期必须停止收费关于进一步推进物流业降本增效促进实体经济省级人民政府可根据本地区实际对使用电子不停车收费系统ETC非现金支付卡20178发展的意见并符合相关要求的货运车辆给予适当通行费优惠促进道路货运行业健康稳定发展行动计划提出要减轻道路货运经营负担优化收费公路通行费政策在具备条件的省份和路段201792017-2020年组织开展高速公路分时段差异化收费试点在2015年条例修订稿的基础上进一步提高收费公路设置门槛并提出取消高速201812收费公路管理条例修订草案公路省界收费站深化收费公路制度改革取消高速公路进一步深化收费公路制度改革加快取消全国高速公路省界收费站实现不停车快捷20195省界收费站实施方案收费交通运输部国家发展改革委财政部关于切实做要确保在相同交通流量条件下不增加货车通行费总体负担确保每一类收费车型在20197好货车通行费计费方式调整有关工作的通知标准装载状态下的应交通行费额均不大于原计重收费的应交通行费额关于全面清理规范地方性车辆通行费根据高速公路网运行状况可通过ETC系统选择分区域分路段分时段分车型20197减免政策的通知等差异化收费18资料来源宁沪高速公告华夏越秀高速公路封闭式基础设施证券投资基金招募说明书浙商证券研究所02贷款修路收费还贷高速公路建设资金主要来源银行贷款和其他债务途径融资政府还贷性公路相较经营性公路更依赖地方政府财政高速公路支出主要为偿还债务本息图经营性公路建设资金来源亿元图收费公路支出结构亿元8000014000600001200040000200001000002013201420152016201720182019202020218000财政性资本金非财政性资本金银行贷款其他债务6000图政府还贷性公路建设资金来源亿元6000040005000040000200030000200000100002013201420152016201720182019202020210201320142015201620172018201920202021偿还债务本金偿还债务利息养护改扩建运营管理税费其他支出财政性资本金非财政性资本金银行贷款其他债务19资料来源Wind浙商证券研究所02行业债务压力难以支撑大幅降费绝大多数高速收不抵支通行费收入无法覆盖还本付息支出收费公路债务规模持续扩大债务压力较大全国高速公路债务余额在2013年至2021年期间持续扩大截至2021年末达到749万亿元我们认为当下行业的债务压力难以支撑未来进行大幅降费图全国高速公路收支缺口及债务余额亿元图各省高速公路收支缺口亿元120000020172018201920202021100-1000100000-2000-10080000-3000-30060000-4000-500-500040000-700-600020000-7000-9000-8000-1100201320142015201620172018201920202021河广河云浙福山江陕广甘江湖山吉北四辽重内上青宁天安新湖贵黑累计建设投资总额年末债务余额收支缺口右轴北东南南江建西苏西西肃西北东林京川宁庆蒙海海夏津徽疆南州龙古江20资料来源Wind浙商证券研究所