主要观点：
　　天孚通信聚焦高端光器件整体解决方案，精益制造铸就优秀盈利能力。
　　公司是全球最大的光通信无源器件解决方案厂商之一，多年来拓展覆盖了光模块上游所有品类，并形成了高速光器件OEM/ODM解决方案，拥有十三大产品线&八大解决方案。天孚通信2013以来综合毛利率维持在50%以上，体现了高端产品定位和优质客户质量。公司成本控制优秀，十年来保持了稳定的费用率水平。市场常将公司与Fabrinet（FN.N）对标，我们认为公司与Fabrinet战略定型相似，但天孚在无源器件拥有更强的市场地位，并且天孚定位更偏上游，坚持高端无源+特色有源代工更符合国内光通信产业实际情况。
　　无源器件市场随光模块水涨船高，天孚不端拓展产品线，并持续提升单客户价值量。
　　在大模型训练和推理基础设施需求爆发下，全球光模块行业高速发展，无源器件品类繁多，保守估计2022年全球市场达22亿美元。无源器件多品种多供应商给客户认证集成带来时间成本，未来的趋势是份额集中以及模组化采购。天孚起家于陶瓷套管，三大传统产品成功拓展至多个客户，通过内生发展+精准并购方式，形成了覆盖精密陶瓷、工程塑料、复合金属、光学玻璃的完整解决方案，一方面横向拓展提升TAM，另一方面提升单个客户价值量并产生粘性。
　　硅光路线快速发展，需要光引擎封测环节提高产品通用性和良率，公司战略定位清晰。
　　有源封装需要掌握不同的工艺平台，客观产生外包需求。硅光路线快速发展，硅光模块需要解决光源耦合、光纤耦合、光电混合集成三大问题。目前全球硅光产业链中，除Intel等少数IDM外，Fabless芯片通常不具备光引擎封装能力，为了提高芯片的通用性和良率，客观产生了光引擎封测外包需求。此外，随着CPO、Optical IO的发展，光通信产业链将重塑，光模块由可插拔转向合封模组形态，话语权可能更侧重于芯片公司，并且光引擎更具定制性。英伟达与硅光新贵Ayar Labs合作研发硅光芯片和引擎，预计NVLINK将在6.0-7.0切换为Optical IO形态。硅光仍需要COC封装和光纤耦合，天孚将持续拓展无源产品线，采用更多定制化开发。展望AI集群通信发展，定位于中上游的代工服务更有利于率先获取芯片巨头光引擎代工订单。
　　投资建议
　　我们预计公司2023-2025分别实现营收15.2亿、27.2亿、34.6亿元，实现归母净利润5.8亿、9.5亿、11.3亿元，当前市值对应PE分别为61.2/37.2/31.2。我们认为公司受益于AI需求爆发确定性高，长期战略定位清晰，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示
　　无源产品竞争激烈导致毛利率下降，有源大客户订单上量不及预期，全球GPU经历爆发增长后出货放缓从而可能导致光模块市场下滑，海外产能投产进度不及预期影响大客户上量，有源业务结构性增长导致整体毛利率快速下降等。

研究报告全文：天孚通信TableStockNameRptType300394公司研究公司深度光模块OMS一站式平台扩张受益于光电合封时代供应链格局变化TableRank投资评级买入首次主要观点报告日期2023-10-07TableSummary天孚通信聚焦高端光器件整体解决方案精益制造铸就优秀盈利能力公司是全球最大的光通信无源器件解决方案厂商之一多年来拓展覆盖收盘价元TableBaseData9500近12个月最高最低元120752414了光模块上游所有品类并形成了高速光器件OEMODM解决方案总股本百万股395拥有十三大产品线八大解决方案天孚通信2013以来综合毛利率维流通股本百万股362持在50以上体现了高端产品定位和优质客户质量公司成本控制优流通股比例9155秀十年来保持了稳定的费用率水平市场常将公司与FabrinetFNN总市值亿元375对标我们认为公司与Fabrinet战略定型相似但天孚在无源器件拥有流通市值亿元343更强的市场地位并且天孚定位更偏上游坚持高端无源特色有源代工更符合国内光通信产业实际情况公司价格与沪深TableChart300走势比较364无源器件市场随光模块水涨船高天孚不端拓展产品线并持续提升单268客户价值量在大模型训练和推理基础设施需求爆发下全球光模块行业高速发展173无源器件品类繁多保守估计2022年全球市场达22亿美元无源器件77多品种多供应商给客户认证集成带来时间成本未来的趋势是份额集中-199221222323623923以及模组化采购天孚起家于陶瓷套管三大传统产品成功拓展至多个天孚通信沪深300客户通过内生发展精准并购方式形成了覆盖精密陶瓷工程塑料分析师张天TableAuthor复合金属光学玻璃的完整解决方案一方面横向拓展提升TAM另一执业证书号S0010520110002方面提升单个客户价值量并产生粘性邮箱zhangtianhazqcom硅光路线快速发展需要光引擎封测环节提高产品通用性和良率公司战略定位清晰有源封装需要掌握不同的工艺平台客观产生外包需求硅光路线快速发展硅光模块需要解决光源耦合光纤耦合光电混合集成三大问题目前全球硅光产业链中除Intel等少数IDM外Fabless芯片通常不具备光引擎封装能力为了提高芯片的通用性和良率客观产生了光引擎封测外包需求此外随着CPOOpticalIO的发展光通信产业链将重塑光模块由可插拔转向合封模组形态话语权可能更侧重于芯片公司并且光引擎更具定制性英伟达与硅光新贵AyarLabs合作研发硅光芯片和引擎预计NVLINK将在60-70切换为OpticalIO形态相关报告TableCompanyReport硅光仍需要COC封装和光纤耦合天孚将持续拓展无源产品线采用更多定制化开发展望AI集群通信发展定位于中上游的代工服务更有利于率先获取芯片巨头光引擎代工订单敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告TableCompanyRptType1天孚通信300394投资建议我们预计公司2023-2025分别实现营收152亿272亿346亿元实现归母净利润58亿95亿113亿元当前市值对应PE分别为612372312我们认为公司受益于AI需求爆发确定性高长期战略定位清晰首次覆盖给予买入评级风险提示无源产品竞争激烈导致毛利率下降有源大客户订单上量不及预期全球GPU经历爆发增长后出货放缓从而可能导致光模块市场下滑海外产能投产进度不及预期影响大客户上量有源业务结构性增长导致整体毛利率快速下降等Tab重要财务指标leProfit单位百万元主要财务指标2022A2023E2024E2025E营业收入1196152427173463收入同比159274782274归属母公司净利润4035789521133净利润同比315435647190毛利率516513467450ROE153192264260每股收益元103146241287PE2464611837163123PB3801177980811EVEBITDA1914556333822813资料来源wind华安证券研究所敬请参阅末页重要声明及评级说明219证券研究报告TableCompanyRptType1天孚通信300394正文目录1天孚通信聚焦高端的光器件整体解决方案提供商精益制造铸就优秀盈利能力52无源一站式解决方案横向扩张有源深耕不同平台光引擎ODM93盈利预测与投资建议174风险提示17财务报表与盈利预测18敬请参阅末页重要声明及评级说明319证券研究报告TableCompanyRptType1天孚通信300394图表目录图表天孚通信以无源器件十三大产品线为基础形成了高速光器件封装八大方案15图表2全球激光雷达出货量和市场预测6图表3全球工业级精密光学市场规模超百亿6图表4天孚通信收入增长复盘分析7图表5天孚通信毛利率和净利率走势7图表6天孚通信近期成本费用结构7图表7FABRINET产品线也从通信拓展到了汽车工业传感各光学场景8图表8全球光模块市场将超百亿美元数通和WDM是主要增长动力9图表9AI驱动数通光模块快速增长9图表10无源器件在光模块BOM成本占比以100GCWDM4为例10图表11无源器件在光模块BOM成本占比以400GQSFP-DDDR4为例10图表12天孚通信无源产品线使用场景介绍10图表13速腾聚创M1激光雷达使用了复杂的光学系统11图表14天孚通信八大解决方案可满足不同光模块封装平台需求市场规模庞大12图表15硅光芯片与光纤的耦合方式13图表16光源与硅光芯片的耦合方式13图表17全球硅光产业链14图表18SIFOTONICS的400GDR4光电合封光引擎15图表19SICOYA的800G2FR4光学部分引擎15图表20CPOLPO出货量将在2028超过600万端口15图表21OPTICALIO将率先在AI计算快速使用15图表22INTEL对OPTICALIO的设想16图表23英伟达的光电合封DGX服务器设想16敬请参阅末页重要声明及评级说明419证券研究报告TableCompanyRptType1天孚通信3003941天孚通信聚焦高端的光器件整体解决方案提供商精益制造铸就优秀盈利能力天孚通信基本情况天孚通信是全球最大的光通信无源器件解决方案厂商之一多年来拓展覆盖了光模块上游所有产品品类并形成了高速光器件封装OEMODM解决方案天孚通信由邹支农朱国栋和欧洋三个合伙人于2005年创立2015年在创业板上市2016年天孚投资日本TsuoisMold获得纳米级精密光学透镜技术2018年收购AIDI的PLC产品线获得AWGMuxDemux完整解决方案2020年收购北极光电掌握了领先的光学镀膜和冷加工能力截至7月24日天孚创始团队的持股平台苏州天孚仁和持股3813为第一大股东联合创始人朱国栋持股892公司的董事长为邹支农先生总经理为欧洋女士5名董事分别为朱国栋王志弘潘家锋鞠永富欧洋公司的高管团队在公司拥有多年工作经验公司还通过股票激励覆盖了240名核心技术业务人员治理结构稳定公司上市以来持续收到机构投资者关注今年以来得到陆续加仓根据Wind统计截至Q2基金持股287券商02保险06陆股通24基金持仓环比增长显著从有源拓展有源公司十三大产品线八大方案覆盖所有光模块应用公司坚持横向拓展不和光模块客户竞争的战略导向以超精密零组件为基础垂直整合多条产品线为客户提供多技术平台多应用场景的光器件整体解决方案公司拥有MuxDemux耦合制造技术FA光纤阵列设计制造技术BOX封装制造技术并行光学设计制造技术光学元件镀膜技术纳米级精密模具设计制造技术金属材料微米级制造技术陶瓷材料成型烧结八大技术工艺平台通过内生研发外延并购主要是塑料透镜AWGfilterzblock目前已基本覆盖所有光模块无源组件依托自有无源器件公司发展了OSABOXCOBAOC硅光等各种光模块有源组件引擎ODMOEM业务公司以万品入精质量120匠心天孚的质量方针坚持高端产品定位成为各大主流光模块的供应商图表1天孚通信以无源器件十三大产品线为基础形成了高速光器件封装八大方案资料来源天孚通信官网华安证券研究所敬请参阅末页重要声明及评级说明519证券研究报告TableCompanyRptType1天孚通信300394复用工艺平台和产能积极拓展激光雷达和医疗检测应用作为高阶自动驾驶不可或缺的传感器激光雷达前装渗透率持续提升YOLE预测2030年全球ADASLidar出货量将达到1180万44亿美元市场规模天孚利用团队在基础材料和元器件光学设计集成封装等多个领域专业积累拓展了激光雷达客户提供基础元件如棱镜透镜反射镜滤光片分束镜FAU等以及1550光源等集成器件产品医疗检测行业也需要工业级高精密光学技术年全球工业级精密光学亿元公司收购北极光电2022155后具备高端高精度滤光片透镜棱镜等玻璃冷加工镀膜能力目前积极拓展医疗检测市场图表2全球激光雷达出货量和市场预测图表3全球工业级精密光学市场规模超百亿ADASLidar出货量左轴百万工业级精密光学市场规模亿元YoYADASLidar市场规模右轴百万美元145000300251225040002010200158300015062000101004100050520000202120222023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E20192020202120222023E2024E2025E2026E资料来源YOLE华安证券研究所资料来源华经研究院华安证券研究所天孚收入增长历史阶段复盘12005年成立以来公司深耕陶瓷套管光纤适配器光收发接口组件receptacle老三样业务持续扩产尤其光收发接口组件2016年后结合了公司精密金属加工透镜尾纤跳线隔离器等产品收入快速增长成为国内最有代表性的供应商国内3G4G基站和宽带基础设施建设带动了大量电信光模块需求使用OSA封装公司老三样业务因此受益22018年后全球云计算投资热潮来临数据中心成为增速最快的光模块市场体量也在几年后赶超了电信市场公司在2020年后适时调整无源器件产品结构加大FA隔离器透镜AWG等数通产品拓展力度并加速海外拓展无源器件在2019-2021继续高速增长3公司在2016年首次披露有源产品收入主要以OSABOX代工为主2020年公司明确了OMS光电子制造服务战略定位加大有源业务拓展力度特别是数通大客户开发同时适时减少了OSA等低毛利的电信产品接单42020年底公司完成定增加大数据中心高速光引擎项目研发投入特别是硅光技术平台并逐渐取得大客户认可和落单2023上半年公司有源业务收入22亿同比增长185我们认为公司有源业务将持续受益于400G800G硅光渗透率提升敬请参阅末页重要声明及评级说明619证券研究报告TableCompanyRptType1天孚通信300394图表4天孚通信收入增长复盘分析资料来源Wind华安证券研究所高毛利率体现高端产品定位和优质客户质量高净利率反映优秀成本控制能力公司在光通信业内拥有远高于同行的盈利能力2013年以来综合毛利率保持在50以上一是由于无源产品属性单价低品质要求高定制型强具有利基属性作为对标公司的嘉华微捷光库科技子公司也具有40以上的平均毛利率二是公司坚持匠心研发高端定位客户质量好尤其是海外客户占比持续提升三是规模优势无源光器件的成本结构中原材料并非主要直接人工和制造费用也通常占比一半以上公司产线管理工人培训质量控制均为业内领先水平公司成本管控能力优秀期间费用方面十年来保持了稳定的费用率水平销售管理费用规模效应体现的同时坚持研发投入而良好的现金流也常年贡献财务费用正收益图表5天孚通信毛利率和净利率走势图表6天孚通信近期成本费用结构毛利率净利率706050403020100资料来源Wind华安证券研究所资料来源Wind华安证券研究所天孚和Fabrinet的异同市场通常将公司与FabrinetFNN对标分析Fabrinet成立于2000年主要工厂位于泰国定位于为全球光通信和工业激光汽车电子光传感客户提供光电一站式代工服务公司代工产品线包括光模块ROADM硅光线卡光纤激光器激光雷达3D传感模组等且具有定制光学无源组件的设计制造能力主要客户包括思科Lumentum英伟达Infinera等敬请参阅末页重要声明及评级说明719证券研究报告TableCompanyRptType1天孚通信3003941天孚和Fabrinet的战略定位比较相似均为客户提供代工服务而不推出自有品牌天孚未来有成长为对标Fabrinet26亿美元年收入的潜力2Fabrinet切入非通信领域较早如激光激光雷达消费电子F4Q23收入占比为23而天孚也在激光雷达取得了阶段性进展客户方面更偏北美大厂尤其是相干模块和组件价值量高近年3Fabrinet来数通占比有所提升F4Q23在光通信板块占比38而天孚在数通无源器件拥有更强的市场地位4两家公司均十分重视硅光FabrinetF4Q23来自硅光的收入占比136而天孚硅光引擎也在持续上量5最重要的是产业链环节上天孚较Fabrinet更偏上游比如在硅光模块代工产业链上天孚提供无源器件以及光引擎部分代工Fabrinet提供完整的光模块代工这样虽然看短期天孚可达市场规模较小但天孚综合毛利率却远高于Fabrinet我们认为天孚很好的平衡了收入体量和盈利能力的关系坚持高端无源特色有源代工更符合国内光通信产业实际情况图表7Fabrinet产品线也从通信拓展到了汽车工业传感各光学场景资料来源Fabrinet投资者推介材料202308华安证券研究所敬请参阅末页重要声明及评级说明819证券研究报告TableCompanyRptType1天孚通信3003942无源一站式解决方案横向扩张有源深耕不同平台光引擎ODM光模块行业高速发展无源器件市场水涨船高根据LightCounting预测全球光模块市场2022年约为140亿美元并有望以78的CAGR至2028年增长至200亿美元以上数据中心CWDMDWDM是驱动光模块增长的两大市场在大模型训练和推理基础设施需求爆发的背景下数通市场增速将显著加快LightCounting预测全球以太网数通市场2024年将达到60亿美元以上2023约为50亿美元增长主要由AI集群驱动如果考虑到英伟达InfiniBand和NVLINK对光模块的增量我们在LightCounting预测AI集群光模块需求浪潮即将到来国内首个CPO标准制订加速产业发展中预测2024年全球数通市场保守将达到90亿美元以上光模块无源器件种类繁多按照功能主要分为光学类透镜棱镜偏振镜滤光片TFFzblock光纤耦合类FiberArray保偏FA硅光类硅透镜模斑转换器AWG功能结构类ReceptacleMPO连接器等随着光模块市场规模的增加市场水涨船高图表8全球光模块市场将超百亿美元数通和WDM是图表9AI驱动以太网数通光模块快速增长主要增长动力资料来源LightCounting华安证券研究所资料来源LightCounting华安证券研究所不同光模块无源器件价值量不同甚至不同厂家设计也不同很难统一计算无源器件在光模块中的价值量根据YOLE的拆解报告在100GCWDM4和400GQSFP-DDDR4光模块中无源器件的BOM成本占比分别为34和17需要合分波功能的光模块价值量相对较高此外电信级光模块由于采用气密性封装以及要具备BiDi合分波偏振分束合束保偏等特性无源器件价值量相对较数通更高我们保守按照2022年全球光模块市场140亿美元平均毛利率20无源器件占比20估计天孚通信无源可达市场规模达22亿美元敬请参阅末页重要声明及评级说明919证券研究报告TableCompanyRptType1天孚通信300394图表10无源器件在光模块BOM成本占比以100G图表11无源器件在光模块BOM成本占比以400GCWDM4为例QSFP-DDDR4为例资料来源YOLE华安证券研究所资料来源YOLE华安证券研究所光模块无源器件品类繁多给客户认证集成带来成本通过以上分析我们看到光模块无源器件品类繁多BOM品类达到数十种且制造工艺各不相同给光模块厂商认证集成带来时间成本由于无源器件单品价值量不高光模块厂商希望供应商份额稳定并且最好能同时供应多款产品比如光模块厂商通常分发射模组接收模组MuxDemuxFAMPO几大模块分别集中认证采购其中的组件天孚不断拓展无源产品线并持续提升单个客户价值量天孚通信起家于陶瓷套管陶瓷套管光纤适配器和光收发组件是光模块OSA封装中最基础的核心无源器件公司把握移动互联网建设红利对电信光模块的需求三大传统产品成功拓展至多个光模块客户公司采用内生发展精准并购方式先后收购收购TsuoisMoldAIDIPLC产品线以及北极光电分别拓展透镜阵列AWG光学冷加工镀膜工艺形成了覆盖精密陶瓷工程塑料复合金属光学玻璃等多种基础材料工艺平台的完整解决方案一方面横向拓展提升TAM另一方面提升单个客户价值量并产生粘性图表12天孚通信无源产品线使用场景介绍无源产品线使用场景示意图绝大部分使用在光纤连接器中由两个插芯一个耦合套筒起到光纤端氧化锆陶瓷插芯面精密连接作用精密金属件采用CNC精密金加工的金属结构件用于TOSA光收发组件中光收发组件用于OSA封装的管帽Receptacle用于光路单向输出阻止发射以提高光束质量广泛应用于OSABOX光隔离器COB封装中敬请参阅末页重要声明及评级说明1019证券研究报告TableCompanyRptType1天孚通信300394用于耦合输入输出光的塑料玻璃光学结构件广泛用于OSABOX光纤阵列透镜COBAOC封装中线缆连接器用于光模块内部机柜内机柜间的高密度MPOLC连接器跳线模具注塑产品主要用于光纤适配器的结构件光纤适配器用于线缆连接器的MTMPOLC连接器镀膜及光学元器件滤光片透镜TFFWDM棱镜等光学作用件AWGMUXDeMUX用于数通合分波的光学器件FAPM用于硅光芯片耦合相干光模块光纤耦合的器件资料来源天孚通信官网华安证券研究所整理横向拓展激光雷达市场并已取得阶段成果激光雷达需要光学元件改善激光质量调整光斑大小改变光场能量分布实现复杂的光学路径等激光雷达中用到的光学元件包括准直镜FACSAC分束器扩散片Diffuser窗口片滤波片透镜光路反射镜转镜棱镜等根据产业调研报告量产激光雷达中以法雷奥Scala为例光学单元BOM成本占比达13而采用棱镜扫描方案的Livox透镜模组成本高达54激光雷达厂商寻求产品的轻量化低成本化以及BOM清单的简化光学系统设计的集成化模组化成为趋势天孚通信将光通信工艺平台复用至激光雷达并快速形成量产能力目前多款光学元件已进入到定点激光雷达中未来还将持续推进产品模组化此外1550激光雷达光源封装设计与光模块具有相似性天孚已率先推进棱镜合分束器滤波片FAU等产品进入主流1550激光雷达供应链图表13速腾聚创M1激光雷达使用了复杂的光学系统资料来源光学课堂华安证券研究所敬请参阅末页重要声明及评级说明1119证券研究报告TableCompanyRptType1天孚通信300394有源封装需要掌握不同的工艺平台客观产生外包需求不同光模块需要采用不同的封装工艺比如用于前传PON的光模块通常采用OSA同轴气密封装用于WDM的长距离光模块对功率散热温漂要求较高经常采用BOX封装而数通产品生命周期短工作环境好注重制造的成本和效率基本采用COC激光器COB板上直贴封装硅光工艺在的基础上多了对硅光芯片和光源的耦合处理需要额外的光引COB擎封装工艺因此除具有规模效应的大厂外光模块中小厂商以及海外光模块厂商通常将有源封装即光引擎制造环节外包天孚通信建立了八大方案高速光器件OEM平台早年主要涉足OSA封装近年来将产能重心逐步转移至数通以及硅光图表14天孚通信八大解决方案可满足不同光模块封装平台需求市场规模庞大资料来源天孚通信官网LightCounting华安证券研究所硅光路线快速发展需要不同的封装工艺硅光模块的设计通常由硅光芯片CW大功率激光器硅基探测器以及IC部分组成需要解决光源耦合光纤耦合光电混合集成三大问题光纤耦合方面与EML不同的是硅光通过硅光芯片调制需要将信号引出到硅光芯片之外目前采用的技术路线有垂直耦合端面耦合两大方式垂直耦合有垂直固定耦合需要硅光芯片定制SSC转换或者耦合光栅垂直自由空间耦合用到透镜和特殊结构设计平行垂直耦合本质上是先用FA实现波导耦合等端面耦合采用自由空间耦合精度高或定制硅光芯片SSC扩斑和光纤头部锥形透镜或另外采用过渡波导板总之目前光纤耦合没有标准化解决方案对于同一款硅光芯片模块厂商可能也会开发不同的耦合方式敬请参阅末页重要声明及评级说明1219证券研究报告TableCompanyRptType1天孚通信300394图表15硅光芯片与光纤的耦合方式资料来源SenkoBoardLevelFiberOpticInterconnect华安证券研究所光源方面目前有片外激光器先做激光器COC封装先采用自由光学或FA的方式耦合硅光芯片混合集成通常是倒装方式异质集成分别制造硅光和激光器再将激光器键合Bonding在硅光上以及单片集成直接在硅上外延生长III-V族材料四种方式其中单片集成量产还不成熟混合集成目前只有IntelSkorpios掌握工艺可复制性差混合集成作为垂直耦合需要25D封装能力硅光芯片部分也要定制扇形光栅相对门槛也较高片外激光器成为目前量产较为成熟的选择作为水平耦合方式也需要精密波导对准技术精度达到001um如何高良率实现成为各家的Knowhow图表16光源与硅光芯片的耦合方式资料来源UCSBPresentandFutureSiliconPhotonics华安证券研究所光电混合集成目前基本均采用COB方式未来DriverTIA的趋势是采用25D封装倒装在硅光芯片上CPO的趋势是将DSP交换芯片或XPU的IO部分与硅光引擎在高密度基板上进行共封装敬请参阅末页重要声明及评级说明1319证券研究报告TableCompanyRptType1天孚通信300394硅光Fabless公司需要光引擎封测环节以提高产品的通用性和良率全球硅光产业链分为芯片设计基板外延片Foundry光模块系统设备几个环节目前除少数厂商如Intel采用全垂直整合外产业链的趋势是芯片设计与代工分工再交给光模块厂商封装与EMLDFB等传统方案不同的是硅光的芯片的Foundry与光模块之间存在光引擎的环节由于光源耦合光纤耦合工艺的非标准化硅光方案最终的良率和性能呈现可能出现差异为了提高芯片的通用性和良率芯片设计公司选择以光引擎的形态提供给光模块厂商而除IDM类型的芯片厂商外Fabless芯片厂商通常不具备光引擎封装能力客观产生了外包需求图表17全球硅光产业链资料来源YOLE华安证券研究所传统意义上的光引擎是独立具备光电转换收发能力的模组合封了硅光芯片光源探测器以及DriverTIA只需要贴装在PCB上就能很快生产光模块如SiFotonics提供的400GDR4方案而通过我们以上分析光学部分的光引擎更具工艺壁垒sicoya等硅光芯片厂商除提供裸die外也提供封装好的光引擎形态给客户此外Intel等IDM厂商也在选择以光引擎形态提供产品以逐渐转型为芯片公司敬请参阅末页重要声明及评级说明1419证券研究报告TableCompanyRptType1天孚通信300394图表18SiFotonics的400GDR4光电合封光引擎图表19Sicoya的800G2FR4光学部分引擎资料来源光纤在线华安证券研究所资料来源熹联光芯官网华安证券研究所CPOOpticalIO发展重塑产业链价值分配为何要做光电合封提升光模块带宽的方式分别是提升单通道波特率采用更高阶调制以及使用更多平行通道数随着单通道波特率提升至100GBaud以上EML的工艺硅光的带宽以及铌酸锂的成本都成为挑战而采用更高阶调制实际上是以距离的缩短和功耗的增加为代价因此增加更多平行通道数成为更现实的方式光电合封可以大大缩短IC和光引擎的距离大幅降低SerDes功耗并可以提高集成度避免多通道可插拔光模块良率的下降光电合封既可以发生在交换机侧CPO也可以发生在服务器端甚至PCIE总线上OpticalIOLightCounting预测CPO交换机将在SerDes升级到200G时开启规模部署而OpticalIO将率先在HPCAI领域跟随下一代芯片对通信性能的大幅提升需求而发生LightCounting预测CPO将在2028年达到200万以上端口部署而YOLE预测AI市场的OpticalIO将在2028年达到12亿美元CPOOpticalIO将重塑光通信产业链光模块由可插拔转向合封模组形态话语权可能更侧重于芯片公司并且光引擎更具定制性图表20CPOLPO出货量将在2028超过600万端口图表21OpticalIO将率先在AI计算快速使用资料来源LightCounting华安证券研究所资料来源YOLE华安证券研究所敬请参阅末页重要声明及评级说明1519证券研究报告TableCompanyRptType1天孚通信300394目前各大交换机厂商均在布局CPO方案而重点规划OpticalIO方案的主要是Intel和英伟达Intel认为CPO的下一代产品是定制在XPU周围的OpticalIO接口整体带宽能达到4-64Tbps带宽密度达到500-2000Gbpsmm是现有可插拔光模块的50-100倍能耗效率小于3pJbit是可插拔光模块的十分之一Intel设计了OpticalIO的硅光芯片集成了激光器SOAPD微环调制器模式转换器以及V-groove采用光纤波长设计整体带宽达还设计了可插拔的光连8864GbpsNRZ4TbsIntel接器采用玻璃基板Intel可能率先将OpticalIO应用到最新款超大规模FPGA上未来有望集成在高性能GPU上而英伟达则参与投资并与美国硅光新贵AyarLabs签订研发合作协议开发用于GPU和NVSWITCH的硅光芯片和光引擎在原型设计中英伟达的光电合封GPU使用了2个光引擎具有200Gbs24NVLINKS48Tbps的单向带宽并使用24条光纤并行传输而NVSWITCH具有六个光引擎带宽为256Tbps光电共封装的设计将极大改变AI服务器和交换机的形态但计算密度和通信密度都将大幅改善同时能耗效率提升海外科技独角兽认为NVLINK预计在60-70才会切换为OpticalIO而目前其他GPU厂商还没公布类似布局巨头们已经将基于硅光和光电合封的OpticalIO作为AI集群通信发展的确定性方向不过走向商业部署仍然有赖于芯片和封装工艺的成熟互联标准的完善如CXL30NVLINK60等图表22Intel对OpticalIO的设想图表23英伟达的光电合封DGX服务器设想资料来源IntelHighVolumeSiliconPhotonicsforOpticalIO资料来源海外科技独角兽英伟达华安证券研究所andotherNextGenerationApplications华安证券研究所天孚布局领先战略清晰硅光CPOOpticalIO等外置光源仍需要COC封装和光纤耦合带来透镜隔离器保偏光纤和定制FAU高密度MPO连接器等需求天孚在数通平台上将持续拓展无源产品线采用更多定制化开发全球硅光芯片公司层出不穷大部分采用Fabless模式光引擎封装需求服务或具有更大市场此外展望AI集群通信CPOOpticalIO为确定方向与光模块公司相比定位于中上游环节的代工厂商更有利于早期拿到定制化代工订单敬请参阅末页重要声明及评级说明1619证券研究报告TableCompanyRptType1天孚通信3003943盈利预测与投资建议关键建设1无源器件方面由于数通将成为未来2-3年光模块增长的主要驱动而硅光渗透率的提升以及短距平行光占比的增加或减少无源器件的价值比例但无源器件整体仍将受益于400G800G出货量的快速增长因此市场增速或保持在稳定水平此外激光雷达市场有望保持较高的CAGR天孚激光雷达无源器件收入将逐渐起量我们预计天孚202320242025无源业务收入分别为92亿122亿137亿元2有源代工方面随着硅光渗透率的提升以及公司硅光平台产能的持续扩张收入增长或显著快于无源业务公司也将受益于全球GPU出货量增长带来的配套光引擎订单增加我们预计有源业务202320242025收入分别为53亿138亿188亿3毛利率方面公司无源产品聚焦高毛利赛道和高质量客户定制化产品比例增加或保持在50以上有源业务随着高端光引擎项目产能提升良率提升但客户年降要求毛利率将呈现先上升再下降趋势并稳定在可观水平综合来看由于有源占比提升或呈现下降趋势4公司保持优秀的成本控制能力期间费用率将随着收入的快速增长而有所下降弥补毛利率下降带来的影响盈利预测和投资建议我们预计公司2023-2025分别实现营收152亿272亿346亿元实现归母净利润58亿95亿113亿元当前市值对应PE分别为612372312我们认为公司受益于AI需求爆发确定性高长期战略定位清晰首次覆盖给予买入评级4风险提示无源产品竞争激烈导致毛利率下降有源大客户订单上量不及预期全球GPU经历爆发增长后出货放缓从而可能导致光模块市场下滑海外产能投产进度不及预期影响大客户上量有源业务结构性增长导致整体毛利率快速下降等敬请参阅末页重要声明及评级说明1719证券研究报告TableCompanyRptType1天孚通信300394财务报表与盈利预测资产负债表TableFinace单位百万元利润表单位百万元会计年度2022A2023E2024E2025E会计年度2022A2023E2024E2025E流动资产2169265935914371营业收入1196152427173463现金673116015541998营业成本57974214491906应收账款305423779844营业税金及附加11142431其他应收款11633销售费用18234152预付账款34710管理费用6379122159存货186249370607财务费用-20-24-24-32其他流动资产1001807878909资产减值损失-16-18-7-22非流动资产732695704672公允价值变动收益2000长期投资8888投资净收益27204145固定资产592558565551营业利润4515819571138无形资产50474441营业外收入3344其他非流动资产82828772营业外支出3334资产总计2901335342945044利润总额4515819571139流动负债233304638628所得税46000短期借款0000净利润4055819571139应付账款81125277252少数股东损益2356其他流动负债152179360376归属母公司净利润4035789521133非流动负债31292929EBITDA48761510001187长期借款0000EPS元103146241287其他非流动负债31292929负债合计264332666657主要财务比率少数股东权益11141925会计年度2022A2023E2024E2025E股本394394394394成长能力资本公积1046104610461046营业收入159274782274留存收益1186156621692922营业利润307289647190归属母公司股东权2626300736094362归属于母公司净利315435647190益负债和股东权益2901335342945044润获利能力毛利率516513467450现金流量表单位百万元净利率337379351327会计年度2022A2023E2024E2025EROE153192264260经营活动现金流464517803838ROIC136174250249净利润4055819571139偿债能力折旧摊销86889191资产负债率9199155130财务费用-2000净负债比率100110184150投资损失-27-20-41-45流动比率930876563696营运资金变动-10-136-217-375速动比率841790503596其他经营现金流42772111861541营运能力投资活动现金流-180170-59-14总资产周转率044049071074资本支出-111-50-100-60应收账款周转率421419450424长期投资-9520000应付账款周转率722720720720其他投资现金流26204145每股指标元筹资活动现金流-128-200-350-380每股收益103146241287短期借款-1000每股经营现金流薄117131203212长期借款0000每股净资产6667619141105普通股增加2000估值比率资本公积增加42000PE2464611837163123其他筹资现金流-172-200-350-380PB3801177980811现金净增加额158488394444EVEBITDA1914556333822813资料来源公司公告华安证券研究所敬请参阅末页重要声明及评级说明1819证券研究报告TableCompanyRptType1天孚通信300394分析师与研究助理简介TableIntroduction分析师张天华安通信团队负责人通信工程与技术经济复合背景5年通信行业研究经验重点覆盖光通信数据中心科技通信芯片等TableReputation重要声明分析师声明本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格以勤勉的执业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更报告中的信息和意见仅供参考本人过去不曾与现在不与未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿分析结论不受任何第三方的授意或影响特此声明免责声明华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国不包括香港澳门台湾提供本报告中的信息均来源于合规渠道华安证券研究所力求准确可靠但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证在任何情况下本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者务必注意其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务本报告仅向特定客户传送未经华安证券研究所书面授权本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用如欲引用或转载本文内容务必联络华安证券研究所并获得许可并需注明出处为华安证券研究所且不得对本文进行有悖原意的引用和删改如未经本公司授权私自转载或者转发本报告所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担本公司并保留追究其法律责任的权利投资评级说明TableRankIntroduction以本报告发布之日起6个月内证券或行业指数相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准A股以沪深300指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场以恒生指数为基准美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准定义如下行业评级体系增持未来6个月的投资收益率领先市场基准指数5以上中性未来6个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5至5减持未来6个月的投资收益率落后市场基准指数5以上公司评级体系买入未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15以上增持未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5至15中性未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5至5减持未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5至15卖出未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15以上无评级因无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件或者其他原因致使无法给出明确的投资评级敬请参阅末页重要声明及评级说明1919证券研究报告