全方位、多角度理解火电周期。本篇报告我们对火电进行全方位解读，首先从宏观的视角来看火电本轮所处的周期位置；其次对影响火电最核心要素电价及煤价进行深入探讨，探究火电后续盈利走向；进一步以业绩为基石，延伸到对于火电估值的思考，看如何在PB估值中枢的逻辑下给出更为定性的判断；最后以市场风格收尾，展望央企和地方性运营商两大阵营的未来走势。
　　周期：回看过去二十年，火电明显超额收益一方面来源于核心要素的边际向上另一方面来源于行业转型的驱动。03年持续紧张的电力供需带动利用小时数提升，火电盈利能力增强；14年煤价下行推动ROE修复进而催生新一波行情；21年绿电发展新逻辑，政策利好抬升全板块预期。当下来看，前期火电投资不足导致用电供需偏紧，而煤价回落驱动的火电业绩弹性亦然可观，新一轮火电周期值得期待。
　　电价：更多受政策端的扰动，长期看电价或“可涨”。21年煤价高企电价上浮空间被再次打开，展望明年，电价中枢的确定本质上需要回归于电企的合理盈利，或与煤价更为相关，因此政策端的抉择具有较强的不确定性。而站在更长期的视角，如果不去预判政策，而仅从“涨电价”这一决策引发的“结果”来看，在电价上涨5%、用电量修复5%的中性条件下，电价调升预计会侵蚀2.75%的工业企业利润，对利润的冲击并非不可接受，理论上工业电价在宏观层面具备一定的上浮可行性。
　　煤价：仍然具有下行的基本面支撑。产量方面，国内23M1-8实现原煤产量30.68亿吨，同比增长4.5%；进口煤随着澳煤进口增加与国际形势的平稳也逐渐贡献增量，整体来看煤炭供给稳中有升。虽然近期煤炭受安全事故导致供给端有所波动，但考虑到整体煤炭供需仍然偏宽松，短期扰动消散叠加步入淡季之后煤价有望开始下行。
　　估值的定性思考。尤其对于地方性运营商而言，以PB为中枢的估值逻辑相对“粗糙”，因为PB倍数的给定相对较为主观。为定量把握运营商的估值，我们用增量的视角，假设当前股价反映目前煤价，对市场煤价格后续下跌对应的业绩弹性空间进行定量测算：我们测算煤价每下跌100元，若长协煤占比在30%-60%区间，业绩弹性较大的运营商的业绩增量弹性（超额的业绩释放增量/当前市值）约在3%-10%。
　　后续风格的取向或逐渐向地方性运营商倾斜。如果把火电修复比作成一场篮球赛，央企在“上半场”率先吹响了修复的号角。本质来看，是长协煤价低于市场煤价格的背景下，高长协履约带来的成本优势，进而对应到业绩层面的率先释放。后续来看，夏季用电负荷逐渐回落、叠加短期安全事件扰动消除之后，煤价或将再次进入下行区间，如果煤炭市场价格再次转弱，长协煤占比较低的地方性运营商将拥有更大的修复弹性。
　　投资建议：火电周期王者归来，今年在煤价回落的背景下走出了相较于大盘的独立行情，业绩改善加速修复。展望后续，火电短期业绩修复仍然是影响本轮火电周期的决定性因素，同时电改不断推进，容量电价、现货交易、辅助服务等市场不断健全，将从根源上弱化火电的周期属性，进而对火电估值进行重塑。我们对火电运营商两手抓的策略不变：一手抓长协煤占比高、业绩确定性较强的央企，首推华能国际、建议关注华电国际、大唐发电；另一手抓后续有望强势“突围”的地方性运营商，建议关注江苏国信、浙能电力、皖能电力、京能电力、建投能源等。
　　风险提示：煤价冲高的风险，电价涨幅可能不及预期，火电业绩改善不及预期等。
　　

研究报告全文：行业研究证券研究报告火电2023年09月29日火电行业深度研究报告推荐维持本轮火电周期的多维度思考全方位多角度理解火电周期本篇报告我们对火电进行全方位解读首先从华创证券研究所宏观的视角来看火电本轮所处的周期位置其次对影响火电最核心要素电价及煤价进行深入探讨探究火电后续盈利走向进一步以业绩为基石延伸到对证券分析师庞天一于火电估值的思考看如何在估值中枢的逻辑下给出更为定性的判断最PB电话010-63214656后以市场风格收尾展望央企和地方性运营商两大阵营的未来走势邮箱pangtianyihcyjscom周期回看过去二十年火电明显超额收益一方面来源于核心要素的边际向上执业编号S0360518070002另一方面来源于行业转型的驱动03年持续紧张的电力供需带动利用小时数提升火电盈利能力增强14年煤价下行推动ROE修复进而催生新一波行情行业基本数据年绿电发展新逻辑政策利好抬升全板块预期当下来看前期火电投资21占比不足导致用电供需偏紧而煤价回落驱动的火电业绩弹性亦然可观新一轮火股票家数只36000电周期值得期待总市值亿元902529100电价更多受政策端的扰动长期看电价或可涨21年煤价高企电价上浮流通市值亿元766036110空间被再次打开展望明年电价中枢的确定本质上需要回归于电企的合理盈利或与煤价更为相关因此政策端的抉择具有较强的不确定性而站在更长相对指数表现期的视角如果不去预判政策而仅从涨电价这一决策引发的结果来1M6M12M看在电价上涨5用电量修复5的中性条件下电价调升预计会侵蚀275绝对表现-280829的工业企业利润对利润的冲击并非不可接受理论上工业电价在宏观层面具相对表现-118565备一定的上浮可行性2022-09-282023-09-28煤价仍然具有下行的基本面支撑产量方面国内23M1-8实现原煤产量306822亿吨同比增长45进口煤随着澳煤进口增加与国际形势的平稳也逐渐贡12献增量整体来看煤炭供给稳中有升虽然近期煤炭受安全事故导致供给端有所波动但考虑到整体煤炭供需仍然偏宽松短期扰动消散叠加步入淡季之后2煤价有望开始下行-8估值的定性思考尤其对于地方性运营商而言以PB为中枢的估值逻辑相对220922122302230523072309火电沪深300粗糙因为PB倍数的给定相对较为主观为定量把握运营商的估值我们用增量的视角假设当前股价反映目前煤价对市场煤价格后续下跌对应的业绩弹性空间进行定量测算我们测算煤价每下跌100元若长协煤占比在30-60区间业绩弹性较大的运营商的业绩增量弹性超额的业绩释放增量当前市值约在3-10后续风格的取向或逐渐向地方性运营商倾斜如果把火电修复比作成一场篮球赛央企在上半场率先吹响了修复的号角本质来看是长协煤价低于市场煤价格的背景下高长协履约带来的成本优势进而对应到业绩层面的率先释放后续来看夏季用电负荷逐渐回落叠加短期安全事件扰动消除之后煤价或将再次进入下行区间如果煤炭市场价格再次转弱长协煤占比较低的地方性运营商将拥有更大的修复弹性投资建议火电周期王者归来今年在煤价回落的背景下走出了相较于大盘的独立行情业绩改善加速修复展望后续火电短期业绩修复仍然是影响本轮火电周期的决定性因素同时电改不断推进容量电价现货交易辅助服务等市场不断健全将从根源上弱化火电的周期属性进而对火电估值进行重塑我们对火电运营商两手抓的策略不变一手抓长协煤占比高业绩确定性较强的央企首推华能国际建议关注华电国际大唐发电另一手抓后续有望强势突围的地方性运营商建议关注江苏国信浙能电力皖能电力京能电力建投能源等风险提示煤价冲高的风险电价涨幅可能不及预期火电业绩改善不及预期等证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号火电行业深度研究报告投资主题报告亮点本篇报告我们对此前火电修复系列专题进行统一整理并在之前的系列专题基础之上结合后续行业基本面的实际走向进行更新补充选取精华浓缩成一篇对于火电的全方位多视角的工具书属性报告从周期基本面估值风格多维度理解本轮火电行情的底层逻辑与后续行情演绎走向投资逻辑火电周期王者归来今年在煤价回落的背景下走出了相较于大盘的独立行情业绩改善加速修复展望后续火电短期业绩修复仍然是影响本轮火电周期的决定性因素长期来看电改持续推进容量电价现货交易辅助服务等市场不断健全将从根源上弱化火电的周期属性进而对火电估值进行重塑标的方面对火电运营商两手抓的策略不变一手抓长协煤占比高业绩确定性较强的央企首推华能国际建议关注华电国际大唐发电另一手抓后续有望强势突围的地方性运营商建议关注江苏国信浙能电力皖能电力京能电力建投能源等证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号火电行业深度研究报告目录一周期王者归来5一历次火电行业周期的复盘512003年五朵金花绽放电力涨势靠前522014年煤价下行推动ROE修复进而催生新一波行情632021年绿电发展新逻辑政策利好抬升全板块预期7二展望行业背景似曾相识电力有望景气维持7二供需电力供需偏紧或成常态火电弹性向上打开8三电价下游或能承受一定涨电价负担10一工商业电价上涨的经济压力测算10二脑洞进一步开大如果居民用电电价上涨又会如何11三冲击尚可下游或能承受一定电价压力12四煤价与估值煤价下行仍有迹可循带动火电估值抬升13一如何把握煤价后续的方向感与力度感13二煤价中枢下移如何影响火电运营商估值空间15五风格地方性运营商的突围17一上半场业绩为王央企先发力17二中场稍作休整皖能突围18三下半场地方性运营商的主场值得期待20六投资建议21七风险提示21证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号3火电行业深度研究报告图表目录图表12000-2022年火电板块行情变化及ROE变动情况5图表21995-2022年火电新增装机及用电增长情况万千瓦6图表31995-2022年发电设备平均利用小时数小时6图表42008-202308煤价及发电设备利用小时数增长率元每吨6图表52008-2018年平均上网电价元千瓦时7图表612-15年主要电企毛利率持续抬升7图表72016-2022年电力各板块较中证综指超额收益情况7图表82009-2022年电源基本建设投资同比增速和电网基本建设投资同比增速9图表92015-2022年各类电源装机占比9图表102015-2022年电源有效容量与最高负荷亿千瓦9图表112010-2022年火电设备平均利用小时年度10图表122010-2023年火电设备平均利用小时8月10图表13用电成本增量对GDP及工业部门利润冲击的敏感性分析万亿元11图表14居民用电成本增量对GDP及居民可支配收入总量冲击的敏感性分析万亿元12图表15电价调升降与CPI-PPI同比变化走势红绿色箭头为电价调升降时点13图表162023年01月至今火电行情与煤价呈一定负相关趋势13图表172021-2023年原煤产量逐年升高亿吨14图表18截至2023年7月主要产煤省计划产量增量完成情况亿吨14图表192022年煤炭进口量大幅下降亿吨14图表20主要煤炭进口国2017-2022年进口量万吨14图表212023年年初以来主要火电企业股价涨幅15图表22202206-202309多家火电企业PB变化15图表2320个火电行业二线标的市净率截至2023年9月22日15图表24市场煤价格下跌对应后续弹性测算截至2023年9月22日16图表25风格或将偏移火电下半场或依旧精彩17图表26华能华电22年至今累计收益18图表27迎峰度夏去库节奏加快带动煤价抬升万吨元吨18图表28地方性运营商PB及秦港动力煤价格走势元吨19图表29地方性运营商年初至今累计收益情况19图表30近三年分月份动力煤国内生产量万吨20图表31近三年分月份动力煤进口量万吨20图表32南方八省电厂煤炭日耗量万吨20证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号4火电行业深度研究报告一周期王者归来一历次火电行业周期的复盘回看过去二十年火电板块较上证综指共出现四次大幅超额收益除2007年的系统性特征较强外200320142021年的超额增长均是由电力行业内部因素变化所致我们通过对这三次超额增长的复盘寻找行情上行的核心影响因素理顺火电周期的逻辑图表12000-2022年火电板块行情变化及ROE变动情况200150100500-50-10020002005200120022003200420062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022申万火电指数年超额收益申万火电指数年涨跌上证综指年涨跌电力紧张20151050-5-1020002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022申万火电指数ROE资料来源Wind华创证券12003年五朵金花绽放电力涨势靠前2003年火电板块强于大市的核心原因之一为持续紧张的电力供需关系带动的利用小时数提升火电盈利能力增强上世纪80年代末允许自建电厂后我国火电装机开始快速扩张此后1996年亚洲金融危机造成出口锐减用电需求下降1998年用电量增长率下降至28发电设备平均利用小时数较95年下降137至4501小时年电力供应严重过剩加之电力改革在即发电机组建设受到严格限制2002年后经济工业属性进一步明显连续四年工业新增用电量占全社会用电增量的75以上带动2002-2005年复合用电量增速达到148电力陷入严重短缺时期全国证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号5火电行业深度研究报告最大电力缺口约3000万千瓦占全国装机8发电设备利用小时数增长至年5400小时以上其间供求关系成为电力行业的主导因素供应侧电力巨大缺口必然带来装机增长2005-2007年火电新增装机共约2GW较2003年增长约60需求侧韧性较好工业重型化大势下长期用电增长可期除08-09年受经济危机影响外2005-2011年用电需求增速均超过12加之QFII入市带动价值投资理念盛行电力成为领先大市的五朵金花之一2003年申万火电指数涨幅371高于上证综指涨幅268pct如图表1所示图表21995-2022年火电新增装机及用电增长情况万图表31995-2022年发电设备平均利用小时数小时千瓦资料来源Wind华创证券资料来源Wind华创证券22014年煤价下行推动ROE修复进而催生新一波行情2014年火电板块强于大市的较为主要的影响因素为煤价下行从供需情况来看这一阶段装机及用电增速均处于低位如图表2所示发电设备利用小时数波动较大煤价方面受电煤价格并轨和进口煤冲击的影响国内动力煤价格在2012-2015年持续下降进入一轮持续时间约在4年的煤价跌价周期在此背景下火电板块ROE不断改善发电企业利润增厚最终传导至股价形成超额收益图表42008-202308煤价及发电设备利用小时数增长率元每吨17005004001500煤价下行利用小时数波动300130020010011000900-100700-200-300500-400300-500201620082009201020112012201320142015201720182019202020212022200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023年年年年年年年年年年年年年年年126126126126126126126126612612612612612612612年年年年年年年年年年年年年年年月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月秦皇岛港平仓价动力末煤Q5500元吨发电设备平均利用小时火电同比增长右轴资料来源Wind华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号6火电行业深度研究报告图表52008-2018年平均上网电价元千瓦时图表612-15年主要电企毛利率持续抬升资料来源Wind华创证券资料来源Wind华创证券32021年绿电发展新逻辑政策利好抬升全板块预期驱动2021年电力板块上涨的主要原因之一为双碳发展浪潮之下绿电的增量空间为传统电企发展带来了新逻辑2021年下发的十四五现代能源体系规划等文件对新能源发电建设提出了明确的时间表要求在2030年非化石能源消费占比达到25风光总装机容量达到12亿千瓦以上在此背景下多数电企也分别公布自身十四五绿电扩张的计划较高的风光扩张速度为电企后续发展带来了新逻辑电力板块涨幅明显此外相较长期处于静态的2020年2021年各行业用电情况均得到修复用电量增长率重回10以上发电设备利用小时数也重回19年水平如图表7所示图表72016-2022年电力各板块较中证综指超额收益情况资料来源Wind华创证券二展望行业背景似曾相识电力有望景气维持结合对前三次板块复苏的复盘我们从供需关系电价煤价等维度分析后续火电行业基本面证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号7火电行业深度研究报告1供需关系方面经济复苏带动用电需求风光装机占比提升或加大供应风险近年绿电增长速度迅猛而火电增长却愈发不足由于缺乏稳定性的电源支撑近年来限电频现20212022年先后因为煤价偏高和夏季高温致使部分地区电力供应紧张尤其在2022年8月火电设备平均利用小时数达到453小时已接近电价紧缺时期水平在需求侧防疫政策转向后促增长政策频出经济复苏或将推动用电需求上行电力紧缺形势可能继续2电价方面行业困境带动电价进入上行通道2021-2022年受煤价高企影响火电运营商持续亏损部分公司归母净利润连续两年为负尽管2021年底发布的发改价格20211439号文打开了电价上浮空间但电价涨幅仍未能完全覆盖用煤成本的增加2022年11月中电联发布适应新型电力系统的电价机制研究报告建议将平均煤电基准价调整到04335元千瓦时尽管这一建议并非最终电价调价的政策文件但仍能反映出行业面临的压力年初以来煤价虽有所回落但较发改委划定的煤价合理运行区间仍有一定差距我们认为在煤价高企的背景下电价有望维持高位3煤价方面供给放宽或推动煤价中枢下行2022年初受进口煤冲击和供需紧张的影响煤价整体居高长协履约情况的不足也增大了火电企业成本压力2023年在保供政策的推进下根据各主要产煤省份政府工作报告及能源会议山西内蒙古陕西规划煤炭新增产量约058076004亿吨同时澳煤进口增加叠加国际形势缓和煤炭进口亦显著修复当前煤价虽受煤矿安全事件扰动而有所上涨但长期看供给侧的改善有望推动煤价中枢下行将电企成本保障在合理范围我们认为目前的火电行业基本面与2003年存在诸多相似之处其核心因素都在于电力缺口和用电需求刚性2003年的电力缺口来源于发电能力与经济增长错配用电需求高速增长装机量不足带动利用小时数上行同时重化工业的发展为长期用电需求提供保障同样当前促增长政策出台或带动经济复苏从而推动用电量修复与2021年类似为全国层面的用电紧张新能源发电难以稳定支撑负荷的问题也导致火电需求长期客观存在二供需电力供需偏紧或成常态火电弹性向上打开低碳转型叠加产能过剩十三五期间传统火电投资显著下滑2014-2015年常规火电项目审批权逐步从国家能源局国家发改委及国家环保部陆续下发至各省级机构火电项目获得批复数量大幅提升随着大批燃煤电厂获准开工十三五开局火电产能逐渐过剩同时在能耗双控风光平价上网和双碳目标等政策因素的影响下十三五风光发展较快火电建设的重要性似乎有所淡化火电投资增速相对停滞燃煤电厂的建设周期一般为2年十三五期间火电行业投资疲软导致近年来火电装机增速不断下滑2022年我国各类电源新增装机量为186亿千瓦其中火电新增装机仅占比1882022年各类电源装机同比增速为8全社会电力消费量同比增速为4而火电装机同比增速仅为3火电在整体电源结构占比不断下滑对社会用电需求的支撑作用亦有所减弱证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号8火电行业深度研究报告图表82009-2022年电源基本建设投资同比增速和电网基本建设投资同比增速250200150201401-201503201901常规煤电项目的国家发改委能202009各项审批权下放100源局对风光平价双碳目标至省级机构上网作出部署提出500-50-1002010-072010-112011-032011-072011-112012-032012-072012-112013-032013-072013-112014-032014-072014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-112023-03中国电源基本建设投资完成额累计同比中国电源基本建设投资完成额火电累计同比中国电源基本建设投资完成额风电累计同比资料来源Wind华创证券风光装机占比提升稳定不足导致电力系统充裕性有所下滑在双碳目标不断推进的背景下风光装机规模占比不断提升2015-2022年光伏风电装机复合增速分别为375158并带动电源总装机复合增速达77然而风光出力波动性较大且易受气候变化影响因此其实际贡献有效容量较装机容量更低参考自然资源保护协会及北京大学能源研究院联合发布的中国典型省份煤电转型优化潜力研究假设火电水电太阳能风电核能的容量系数分别为0905020110我们测算2015-2022年我国电源有效容量和最高负荷复合增速分别为5171有效容量最高负荷这一指标由139下降至122根据上述文献对容量系数的定义有效容量反映了尖峰负荷时电源发电能力的大小有效容量最高负荷这一指标的下滑或昭示电力系统的充裕性有所下降图表102015-2022年电源有效容量与最高负荷亿千图表92015-2022年各类电源装机占比瓦18150火电水电太阳能风能核电亿千瓦100161414080121301060812064041102020100020152016201720182019202020212022电源有效容量用电最高负荷有效容量最高负荷右20152016201720182019202020212022资料来源Wind同花顺中国电力企业联合会煤控研究华资料来源同花顺中国电力企业联合会华创证券创证券测算当前系统或存供给风险供需或出现阶段性偏紧近年火电设备平均利用小时数较2010年左右有所下滑然而由于新能源稳定性问题电力供需仍存在阶段性偏紧现象如2022年迎峰度夏期间电力需求提升叠加水电出力不足8月火电设备平均利用小时数回归453小时的历史高点我国多地亦出现停电限电现象因此虽然我国总体电力装机规模大幅提升但火电占比下滑叠加需求不断增长供需格局仍难言宽松电力系统或仍存在供给风险证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号9火电行业深度研究报告图表112010-2022年火电设备平均利用小时年度图表122010-2023年火电设备平均利用小时8月5400480小时小时5200460500044048004204600400440042003804000360201020112012201320142015201620172018201920202021202220102011201220132014201520162017201820192020202120222023火电设备平均利用小时年度火电设备平均利用小时8月资料来源Wind华创证券资料来源Wind华创证券三电价下游或能承受一定涨电价负担21年煤价高企电价上浮空间被再次打开展望明年我们认为电价中枢的确定本质上需要回归于电企的合理盈利或与煤价更为相关从最终结果来看电价调升或调降的最终发令枪需由发改委发出需要考虑的因素较为复杂因此很难给出置信度较高的政策预判那么如果不去预判政策而仅从涨电价这一决策引发的结果来看电价的调升究竟能带来多重的担子我们从这一视角出发试图刻画出一个较为宏观的数字概念一工商业电价上涨的经济压力测算在我国保民生重要方针的指引下居民端及农业第一产业产业用电电价一直较为稳定我们首先考虑工商业第二三产业电价上涨带来的用电成本的增加为将电价上涨带来的经济成本直观化我们以2021年20省份标杆电价的加权平均值以用电量为权重和2022年全国用电量产业结构为基准做敏感性分析加权标杆电价浮动幅度为2-10用电量修复幅度为2-8假设中性情况为电价上浮5用电量修复5最极端情况为电价上浮10用电量修复8最终我们确定的加权标杆电价为03962元度2022年工商业用电量合计71860亿千瓦时对应中性极端假设下工商业用电成本增量为29185353亿元占2022年GDP的024044对工业部门利润造成275505的冲击工商业用电成本总量分别为3139333827亿元占2022年GDP的259280占工业部门利润的37364025证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号10火电行业深度研究报告图表13用电成本增量对GDP及工业部门利润冲击的敏感性分析万亿元第二三产业用电成本加权标上浮2上浮3上浮4上浮5上浮6上浮7上浮8上浮9上浮10万亿度元度杆电价03962040420408104121041610420004240042790431904359基准用电量719285290293296299302305308310313用电修复2733290296299302305308311314317319用电修复3740293299302305308311314317320323用电修复4747296302305308311314317320323326用电修复5755299305308311314317320323326329用电修复6762302308311314317320323326329332用电修复7769305311314317320323326329332335用电修复8776308314317320323326329332335338第二三产业用电成本增量占GDP比重加权标上浮2上浮3上浮4上浮5上浮6上浮7上浮8上浮9上浮10杆电价03962040420408104121041610420004240042790431904359基准用电量719000005007009012014016019021024用电修复2733005010012014017019022024026029用电修复3740007012014017019022024026029031用电修复4747009014017019022024027029031034用电修复5755012017019022024027029032034036用电修复6762014019022024027029032034037039用电修复7769016022024027029032034037039042用电修复8776019024026029032034037039042044工业用电成本增量冲击工业企业利润加权标上浮2上浮3上浮4上浮5上浮6上浮7上浮8上浮9上浮10杆电价03962040420408104121041610420004240042790431904359基准用电量570000054081108134161188215242269用电修复2581054109136163191218246273300328用电修复3587081136164191219247274302330357用电修复4593108163191219247275303331359387用电修复5599134191219247275304332360388417用电修复6604161218247275304332361389418446用电修复7610188246274303332361389418447476用电修复8616215273302331360389418447476505资料来源北极星电力网国家统计局华创证券测算二脑洞进一步开大如果居民用电电价上涨又会如何我们不妨做个更加大胆的假设居民用电电价上涨尽管居民用电具有保护性质其电价通常不会随工商业电价调整而上调但此处我们假设一种电价被迫上涨的极端情况以测算居民端用电成本上行对宏观经济和私人部门的压力2022年居民用电量共13366亿千瓦时电价上行中性极端假设下居民用电成本增量为5428699569亿元占2022年GDP的004008对居民可支配收入总量造成010019的冲击居民用电成本总量分别为58396292亿元占2022年GDP的048052占居民可支配收入总量的112121证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号11火电行业深度研究报告图表14居民用电成本增量对GDP及居民可支配收入总量冲击的敏感性分析万亿元资料来源北极星电力网国家统计局华创证券测算注我们假设居民可支配收入总量这一指标来表示居民部门收入计算公式为同一时期居民人均可支配收入人口总数三冲击尚可下游或能承受一定电价压力压力测算用电成本抬升冲击尚可电价具备一定上浮可能1从工商业部门来看在电价上涨5用电量修复5的中性假设条件下工商业用电成本增量占GDP2022年的比重仅为024其中工业用电成本的增加将会对其利润造成275的冲击在电价上涨10用电量修复8的极端假设条件下占GDP比重扩大至044利润冲击扩大至505在中性条件下工业企业用电成本对利润的冲击并非不可接受理论上工业电价在宏观层面具备一定的上浮可行性2从居民部门来看中性极端假设下用电成本增量分别占GDP2022年的比重为004008占居民可支配收入的010019尽管可能性较低但即使居民电价上调所造成的经济压力也在可承受范围内社会对电价适度上调有一定的接受能力理论层面电价上涨与通胀水平并无确定性关系电价中枢存在上升可能电价的基础价格属性和杠杆效应造成了这一刻板印象电价上涨居民工业用电成本上升通胀加剧但我国电价上涨与通胀并无较强的确定性关系如图表15所示2005年电价上涨后CPIPPI同比处于下降趋势2008年电价两连涨后CPIPPI同比下降趋势明显2016年电价降低后后续PPI同比上涨趋势显著从历次电价调整对通胀的影响来看电价上浮与通胀并不具备直接的强相关性证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号12火电行业深度研究报告图表15电价调升降与CPI-PPI同比变化走势红绿色箭头为电价调升降时点资料来源Wind华创证券四煤价与估值煤价下行仍有迹可循带动火电估值抬升强传导能力下溯游而上探寻煤价后续走势在经历连续两年的用煤成本高企后2023年火电行情经历了一轮较为明显的反弹火电行情与煤价走势表现出一定的负相关性那么在这一背景之下我们希望能探索后续煤价的方向感与力度感图表162023年01月至今火电行情与煤价呈一定负相关趋势140030001300290012002800110027001000260090025008002400700230060022002023-052023-012023-022023-032023-042023-062023-072023-082023-09秦皇岛5500动力煤平仓价元吨火力发电申万资料来源Wind华创证券一如何把握煤价后续的方向感与力度感首先明确为什么22年煤炭供需仍然如此之紧这些影响要素今后是否能有所改善总结来看供给端受22年进口煤扰动即便本身体量不大但在供需紧平衡的背景下仍然能够支撑煤炭较高的价格弹性需求侧来看22年来水电不足导致火电必须全证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号13火电行业深度研究报告力以赴进一步提升了煤炭需求而向前看我们认为22年的扰动因素在未来几年有望迎来一定程度的改善国内层面国内煤炭产能有望保持增长态势2022年全年原煤产量4494亿吨相较21年同比上升116根据国家统计局数据2023年1-8月实现原煤产量3068亿吨同比增长45根据2023年各主要产煤省份政府工作报告及能源会议山西内蒙古陕西规划煤炭新增产量约058076004亿吨合计规划新增产量超138亿吨截至2023年7月三省规划增量合计完成约523我们认为在煤炭保供政策的推动下后续煤炭产能或可保持2022年的增长态势图表18截至2023年7月主要产煤省计划产量增量完图表172021-2023年原煤产量逐年升高亿吨成情况亿吨80000万吨08700000706600000550000044000003300000220000011000000山西内蒙古陕西02023年主要产煤省计划煤炭产量增量亿吨1-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月202120222023截至2023年7月主要产煤省煤炭产量增量亿吨资料来源Wind国家统计局华创证券资料来源各省政府报告及会议Wind华创证券国际形势缓和进口煤供给或将修复2022年我国煤炭进口量为293亿吨同比下降近10主要原因系澳煤进口量下滑叠加国际形势的超预期变化2023年起该影响均在一定程度上向好一方面澳煤进口量逐渐回升截至8月我国自澳大利亚进口煤炭数量达295538万吨同比增长9648另一方面受印尼煤炭出口禁令影响2022年印尼煤进口量同比减少445占比下降178pct2023年逐渐回归正常水平截至8月我国自印尼进口煤炭数量同比增长689欧洲能源危机有所缓和22年起底开始天然气价格大幅下行带动煤炭需求下降表192022年煤炭进口量大幅下降亿吨图表20主要煤炭进口国2017-2022年进口量万吨资料来源Wind国家统计局华创证券资料来源Wind华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号14火电行业深度研究报告二煤价中枢下移如何影响火电运营商估值空间经历了连续两年煤价高企造成火电大亏后此前火电板块二线标的诸如浙能电力皖能电力等运营商市净率普遍低于1后受益于煤价的显著回落火电企业盈利改善逐渐兑现估值亦自底部修复截至9月22日我们统计20家火电行业二线标的市净率基本回归1倍以上从PB的视角来看电企业绩由底部大亏向盈亏平衡的反转过程中PB修复至1x较为合理那进一步来看在电企PB修复1x以上后PB中枢如何确定似乎失去了此前的共识感这里我们进行讨论希望从煤价角度未火电运营商后续提升空间提供一种新的思路图表212023年年初以来主要火电企业股价涨幅图表22202206-202309多家火电企业PB变化1422454013203512181130162510142009121508100710506080A2022-112023-092022-062022-072022-082022-092022-102022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-08浙能电力皖能电力申能股份粤电力皖能电力浙能电力江苏国信天富能源长源电力申能股份建投能源江苏国信粤电力A右宝新能源右资料来源Wind华创证券股价截至9月22日资料来源Wind华创证券图表2320个火电行业二线标的市净率截至2023年9月22日6543210AA粤电力穗恒运长源电力豫能控股京能电力皖能电力建投能源华银电力浙能电力江苏国信内蒙华电天富能源上海电力宝新能源申能股份赣能股份深圳能源广州发展通宝能源晋控电力资料来源Wind华创证券5月中下旬以来动力煤价格大幅下滑盈利修复预期下火电企业股价亦随之显著上扬5月30日起火电企业股价普遍回调整理并受煤价及迎峰度夏因素扰动不断震荡一方面是市场对于煤价后续展望可能尚有分歧另一方面尤其对于二线运营商来讲此前PB的估值框架似乎有失锚定感1xPB之后是给予12x抑或是15xPB缺乏逻辑的判断依据因此市场一致预期有所模糊展望未来虽然当前煤价受安全事件影响有所波动但长期来看后续煤炭供需或偏宽松如果煤炭中枢能进一步下行火电企业盈利或将进一步修复我们认为可以从增量业绩释放视角来看后续火电企业空间展望为把握火电估值的空间我们对市场煤价格下跌对应部分火电标的市值弹性空间进行定证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号15火电行业深度研究报告量测算本次测算做出的假设如下各运营商发电量参考其2022年火电发电量假设度电煤耗为300克千瓦时考虑地方运营商长协比率动态变化我们分别对各企业长协煤占比为30405060的情况进行测算考虑到央企此前长协执行率可能较高市场煤价格下跌对其的催化或较小因此央企未在考虑范围之内根据上述假设我们测算煤价每下跌100元若长协煤占比为30405060则20个火电标的业绩增量当前市值平均为483414345276业绩弹性较大的运营商的业绩增量弹性超额的业绩释放增量当前市值约在3-10图表24市场煤价格下跌对应后续弹性测算截至2023年9月22日煤价下跌100元释放利润亿元业绩增量当前市值代码公司长协占比长协占比长协占比长协占比长协30长协40长协50长协6030405060000767SZ晋控电力96482668955198847056001896SZ豫能控股54446638831179685645600578SH京能电力16671429119195380685745000539SZ粤电力A228219561630130471615141000543SZ皖能电力86574161849461524435000600SZ建投能源80869357746277665544600744SH华银电力37832427021656484032600023SH浙能电力318827332277182255473931002608SZ江苏国信1292110892373948413427600863SH内蒙华电1210103786469153463830600509SH天富能源38733227722142363024000966SZ长源电力65456146737450433629600021SH上海电力104389474559641352923000690SZ宝新能源38933327822232282318600642SH申能股份78066855744625211814000899SZ赣能股份20017214311525221814000531SZ穗恒运A12610809007224201713000027SZ深圳能源64555346136921181512600098SH广州发展35130125120116141209600780SH通宝能源12510708907112100907资料来源Wind华创证券测算经历了两年大亏后当前火电行业估值已自低点修复虽然目前煤价受煤矿安全事件影响而有所回调但长期看供给放宽或推动煤价中枢下移若后续煤价再次步入下行通道行业的边际改善或将逐步反映在市场定价当中具体来看若煤价延续前市下跌趋势后续平均价格每下跌100元吨在长协占比达30的情况下20家火电企业的业绩增量当前市值平均为483左右即使在长协占比达60的情况下这一比值仍能达到276左右我们认为可以对火电估值提升更乐观一些若后续煤价中枢能维持在较低水平较大的弹性空间有望引发新一轮行情证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号16火电行业深度研究报告五风格地方性运营商的突围如果把火电修复比作成一场篮球赛央企在上半场率先吹响了修复的号角本质来看是长协煤价低于市场煤价格的背景下高长协履约带来的成本优势进而对应到业绩层面的率先释放步入中场后行情因为市场分歧出现了一定的调整电价的下调预期对经济的预判似乎也出现分歧煤价也很难给出置信度较高的判断等一系列分歧的产生导致火电的修复出现了一定波动平淡之中皖能由于其长协煤履约优势率先出现第二轮修复的迹象地方性运营商的下半场或将依然精彩在季节性扰动之后市场煤价格理论上可以重新进入下行通道电力供需总体偏紧电价端或将保持一定韧性同时电量增长将放大运营商的业绩弹性实际情况来看当前由于煤矿安全事故的影响煤价供给端有所收缩近期煤价向上但展望长期目前整体煤炭供需仍然偏宽松短期扰动消散叠加步入淡季之后煤价有望开始下行如果煤炭市场价格超预期回落预计长协煤占比较低的地方性运营商将拥有更大的修复弹性地方性运营商的下半场或将依然精彩图表25风格或将偏移火电下半场或依旧精彩资料来源华创证券整理一上半场业绩为王央企先发力央企在去年Q3即被逐渐打入修复预期核心是长协煤占比高业绩率先修复从下图中华能国际与华电国际22年至今的累计收益走势来看两家火电央企在去年三季度迎来一轮较为明显的上涨在长协煤价格低于市场煤价格的背景下长协占比高的央企业绩修复动能强估值也较早开始回升证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号17火电行业深度研究报告图表26华能华电22年至今累计收益资料来源Wind华创证券二中场稍作休整皖能突围上半场暂告一段落步入中场后市场有所分歧火电行情修复进程有所放缓分歧首先来源于迎峰度夏期间煤价的向上压力从图27中可以看出煤炭库存水平与煤价走势呈现出一定的负相关性23年2月港口库存达到阶段性高点而煤价同样处于同期底部位置随后有一定去库趋势而煤价同样触底回升今年6月后港口煤炭库存与煤价再一次出现背离本质为逐步进入迎峰度夏的关键节点随着煤炭需求的加大港口去库速度加快煤价同样有所反弹图表27迎峰度夏去库节奏加快带动煤价抬升万吨元吨资料来源Wind华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号18火电行业深度研究报告其次来源于市场对火电的估值有所失锚对后续经济的定调似乎有所分歧一个有意思的现象是煤价回落火电业绩修复预期增强估值向上动能增加火电股股价上涨似乎是一个符合常理的逻辑推演但在5月底煤价急跌火电运营商估值反而不再向上分歧不断出现逻辑上的反常或是以下原因导致1首先部分地区出现了电价下调预期即便煤价下行但火电运营商业绩可能仍然难言改善2其次对经济的预判似乎也出现分歧对逆周期或顺周期的判断有所迷茫3同时今年虽然煤炭供需或偏宽松但也很难也出置信度较高的判断火电步入中场后行情因为市场分歧出现了一定的调整图表28地方性运营商PB及秦港动力煤价格走势元吨资料来源Wind华创证券分歧之下皖能强势突围本质还是业绩为王从图29的地方性运营商年初至今累计收益走势图来看截至2023年上半年大多数运营商收益均未超过前期5月底的高点仅有皖能突围皖能电力当前长协比率具有一定优势上半年长协煤价格中枢仍然低于市场煤价格其业绩释放或早于其余地方性运营商因此市场当前相对给予了更高的定价图表29地方性运营商年初至今累计收益情况资料来源Wind华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号19火电行业深度研究报告三下半场地方性运营商的主场值得期待1行业整体来看中场的掣肘或将逐步消散煤价首当其先进口煤改善亮眼煤价中枢整体可控从国内国际进口煤增长情况来看23年1-7月份国内动力煤产量为2268亿吨较去年同期增加10969万吨同比增长5123年1-7月份进口煤共计实现11372万吨较去年同期增加6839万吨同比增长1509其中动力煤1-7月单月同比增速分别为25133184128216280201增长速度亮眼较为充裕的产量保证煤价并未出现大幅走强即便迎峰度夏和有矿难事故的扰动当前煤价中枢仍低于一季度水平图表30近三年分月份动力煤国内生产量万吨图表31近三年分月份动力煤进口量万吨资料来源Wind华创证券资料来源Wind华创证券电价保持韧性负荷放大弹性迎峰度夏期间电力供需或持续偏紧南方八省电厂煤炭日耗不断提升7月13日日耗已达246万吨的高位当前迎峰度夏虽已结束但煤炭日耗仍保持在2094万吨的相对高点此前对于降电价的担忧在年内出现的可能性或将较低电价端或将保持一定韧性同时如若度电盈利能够保持较高的日耗水平或昭示较大的负荷可放大盈利的弹性图表32南方八省电厂煤炭日耗量万吨3002460023740250209402001501005002023-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092022-01资料来源Wind华创证券2地方性运营商下半场或更精彩在基本面掣肘将加速理顺的背景下下半年的风格可能会向地方性运营商偏移从前期煤价走势来看此前市场煤价格最低点时已回落至长协煤的限价之下即便应对迎峰度证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号20