事项：
　　9月30日，9月中国采购经理人指数（PMI）公布，其中制造业PMI为50.2（环比+0.5pct），市场预期50.1；非制造业为51.7（环比+0.7pct），市场预期51.6。
　　评论
　　结论：9月PMI数据呈现出四点特征：
　　一是传统“秋旺”带动PMI总体向好。二季度触底后，制造业与非制造业同时环比改善，进入“双扩张”区间。
　　二是制造业产需两端同时修复，但产需缺口进一步拉大。本月制造PMI“产需差”继续扩大仍是基本特征：一方面生产持续走强（+0.8pct至52.7），另一方面新订单在扩张区间小幅复苏（+0.3pct至50.5），“产需差”扩大0.5pct至2.2pct。同时，本月新出口订单出现显著修复（+1.1pct至47.8）。
　　三是库存与价格变化呈现新特征。库存7月以来触底回升，但本月修复遇阻。一方面，原材料库存修复放缓（+0.1pct至48.5）。另一方面，生产显著改善下，成品库存仍保持在中低位波动（-0.5pct至46.7），可能与新出口订单修复和需求仍有不确定性的情况下企业管控库存水平有关。与此同时，价格延续修复态势。原材料与出厂价格指数均延续6月以来的修复趋势，在扩张区间环比大幅上升，但幅度较前月放缓。
　　四是非制造业回暖主要受建筑业拉动。从结构看，建筑业PMI环比超季节性改善，与专项债支出提速、房地产政策优化不无关系；服务业PMI有所企稳，结束了连续5个月的下滑。其内部分化态势依然明显，但风格出现逆转：前月表现较差的生产性服务业景气度大幅反弹（+3pct至54.9），而消费性服务业则回落至收缩区间（-1.4pct至49.4）。
　　制造业
　　9月制造业PMI再度回升0.5pct至50.2，连续4个月修复后回归扩张区间。分贡献因素看，主要拉动来自生产、配送和新订单，分别贡献0.20pct、0.12pct和0.09pct，其它因素影响较小。
　　从产需的力量对比观察，尽管两端同时修复，但产需缺口进一步拉大。从相对变化看，本月PMI“产需差”继续扩大仍是基本特征：一方面生产持续走强（+0.8pct至52.7），另一方面新订单在扩张区间小幅复苏（+0.3pct至50.5），“产需差”扩大0.5pct至2.2pct。从绝对水平看，生产指数在扩张区间进一步巩固（52.7），三大需求指标尽管有所改善，但依然不强：新订单、新出口订单和在手订单分别为50.5、47.8（+1.1pct）和45.3（-0.6pct）。
　　库存与价格变化呈现新特征。库存方面，今年7月以来在方向上触底回升，但本月修复遇阻。一方面，原材料库存修复放缓（+0.1pct至48.5）。另一方面，在生产显著改善和“产需差”拉大的情况下，成品库存仍保持在中低位波动（-0.5pct至46.7），可能与新出口订单修复和需求仍有不确定性的情况下企业管控库存水平有关。与此同时，价格延续修复态势。原材料与出厂价格指数均延续6月以来的修复趋势，在扩张区间环比大幅上升，但幅度有所放缓。具体来看，原材料价格上升2.9pct至59.4，而出厂价格也上升1.5pct至53.5。需要提示的是，投入品价格领先产成品价格改善，可能压制中下游企业利润。供应链方面，随着产需回暖，配送时间显著上升（-0.8pct），说明随着生产端持续改善，产品开始向批发、零售端传递，物流压力有所上升。
　　与此同时，制造业预期保持稳定，但企业目前仍以提升既有产能利用率为主。就业方面，从业人员指数在连续6个月回落后终于企稳（+0.1pct），目前位于48.1，高于（位于61分位）过去三年的中位数水平。预期方面，制造业预期指数环比基本稳定（-0.1pct至55.5），回归今年3月水平。此外，大小企业感受差异依然明显，三种规模企业中，只有大型制造业企业处于扩张区间，但小型制造业企业PMI有所修复（+0.3pct）。“大小企业差”小幅扩张0.5pct至3.6pct。从新订单指标变化观察，只有大型企业出现上升（+1.1pct至52.7），中型企业从扩张区间跌落至收缩区间（-0.6pct至49.7），小型企业仍位于收缩区间（-0.4pct至47.1）。这进一步解释了为何在产需改善的情况下，雇员指标并未明显修复。
　　非制造业
　　9月非制造业PMI结束了连续5个月的下降，回升0.7pct至51.7。从结构上看，非制造业PMI反弹主要受到建筑业拉动。
　　服务业PMI在连续5个月的下滑后有所企稳，环比上升0.4pct至50.9。需要注意的是，服务业内部分化态势依然明显，但风格出现逆转：前月表现较差的生产性服务业景气度大幅反弹（+3pct至54.9），而消费性服务业则回落至收缩区间（-1.4pct至49.4）。
　　建筑业PMI环比超季节性改善，与专项债支出提速、房地产政策优化不无关系。建筑业PMI当月环比上升2.4pct至56.2，而过去3年同期平均仅上升0.2pct。具体来看，一方面房屋建筑业大幅上升8.3pct至56.8，进入扩张区间，但仍低于过去3年同期均值3.1pct，此外土木工程建筑业也边际上升0.1pct至58.7，小幅高于近年均值；另一方面，建筑安装装饰及其它建筑业环比回落11.3pct至48.4。
　　从分项表现看，有三方面值得关注：一是小型企业景气度逆势下降。当月大中型非制造业企业PMI环比分别回升1.2和1.6pct，而小型企业有所回

研究报告全文：证券研究报告2023年09月30日9月PMI数据解读秋旺带动PMI双扩张经济研究宏观快评证券分析师董德志021-60933158dongdzguosencomcn执证编码S0980513100001联系人田地0755-81982035tiandi2guosencomcn事项9月30日9月中国采购经理人指数PMI公布其中制造业PMI为502环比05pct市场预期501非制造业为517环比07pct市场预期516评论图1中国PMI主要数据一览资料来源Wind国信证券经济研究所整理结论9月PMI数据呈现出四点特征一是传统秋旺带动PMI总体向好二季度触底后制造业与非制造业同时环比改善进入双扩张区间二是制造业产需两端同时修复但产需缺口进一步拉大本月制造PMI产需差继续扩大仍是基本特征一方面生产持续走强08pct至527另一方面新订单在扩张区间小幅复苏03pct至505产需差扩大05pct至22pct同时本月新出口订单出现显著修复11pct至478三是库存与价格变化呈现新特征库存7月以来触底回升但本月修复遇阻一方面原材料库存修复放缓01pct至485另一方面生产显著改善下成品库存仍保持在中低位波动-05pct至467可能与新出口订单修复和需求仍有不确定性的情况下企业管控库存水平有关与此同时价格延续修复态势原材料与出厂价格指数均延续6月以来的修复趋势在扩张区间环比大幅上升但幅度较前月放缓四是非制造业回暖主要受建筑业拉动从结构看建筑业PMI环比超季节性改善与专项债支出提速房请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容1证券研究报告地产政策优化不无关系服务业PMI有所企稳结束了连续5个月的下滑其内部分化态势依然明显但风格出现逆转前月表现较差的生产性服务业景气度大幅反弹3pct至549而消费性服务业则回落至收缩区间-14pct至494制造业9月制造业PMI再度回升05pct至502连续4个月修复后回归扩张区间分贡献因素看主要拉动来自生产配送和新订单分别贡献020pct012pct和009pct其它因素影响较小从产需的力量对比观察尽管两端同时修复但产需缺口进一步拉大从相对变化看本月PMI产需差继续扩大仍是基本特征一方面生产持续走强08pct至527另一方面新订单在扩张区间小幅复苏03pct至505产需差扩大05pct至22pct从绝对水平看生产指数在扩张区间进一步巩固527三大需求指标尽管有所改善但依然不强新订单新出口订单和在手订单分别为50547811pct和453-06pct库存与价格变化呈现新特征库存方面今年7月以来在方向上触底回升但本月修复遇阻一方面原材料库存修复放缓01pct至485另一方面在生产显著改善和产需差拉大的情况下成品库存仍保持在中低位波动-05pct至467可能与新出口订单修复和需求仍有不确定性的情况下企业管控库存水平有关与此同时价格延续修复态势原材料与出厂价格指数均延续6月以来的修复趋势在扩张区间环比大幅上升但幅度有所放缓具体来看原材料价格上升29pct至594而出厂价格也上升15pct至535需要提示的是投入品价格领先产成品价格改善可能压制中下游企业利润供应链方面随着产需回暖配送时间显著上升-08pct说明随着生产端持续改善产品开始向批发零售端传递物流压力有所上升与此同时制造业预期保持稳定但企业目前仍以提升既有产能利用率为主就业方面从业人员指数在连续6个月回落后终于企稳01pct目前位于481高于位于61分位过去三年的中位数水平预期方面制造业预期指数环比基本稳定-01pct至555回归今年3月水平此外大小企业感受差异依然明显三种规模企业中只有大型制造业企业处于扩张区间但小型制造业企业PMI有所修复03pct大小企业差小幅扩张05pct至36pct从新订单指标变化观察只有大型企业出现上升11pct至527中型企业从扩张区间跌落至收缩区间-06pct至497小型企业仍位于收缩区间-04pct至471这进一步解释了为何在产需改善的情况下雇员指标并未明显修复非制造业9月非制造业PMI结束了连续5个月的下降回升07pct至517从结构上看非制造业PMI反弹主要受到建筑业拉动服务业PMI在连续5个月的下滑后有所企稳环比上升04pct至509需要注意的是服务业内部分化态势依然明显但风格出现逆转前月表现较差的生产性服务业景气度大幅反弹3pct至549而消费性服务业则回落至收缩区间-14pct至494建筑业PMI环比超季节性改善与专项债支出提速房地产政策优化不无关系建筑业PMI当月环比上升24pct至562而过去3年同期平均仅上升02pct具体来看一方面房屋建筑业大幅上升83pct至568进入扩张区间但仍低于过去3年同期均值31pct此外土木工程建筑业也边际上升01pct至587小幅高于近年均值另一方面建筑安装装饰及其它建筑业环比回落113pct至484从分项表现看有三方面值得关注一是小型企业景气度逆势下降当月大中型非制造业企业PMI环比分别回升12和16pct而小型企业有所回落-07pct小企业感受走弱与新订单改善乏力02pct有一定关系本月建筑业的超季节性改善更多利好大型企业二是非制造业企业利润持续下滑当月价格指数回升且收费价格-投入价格指数倒挂幅度扩大-05pct导致企业利润下滑三是就业未见广泛改善尽管非制造业需求有所改善新订单03pct但利润总体压缩且利好集中在规模较大的建筑业企业的情况下非制造业就业整体稳定0pct但结构分化建筑业16pct服务业-03pct请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2证券研究报告图2制造业PMI的季节性图3非制造业PMI的季节性资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理图4主要经济体制造业PMI图5制造业PMI贡献分解资料来源Macrobond国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理图6制造业主要指标历史分位数图7非制造业主要指标历史分位数资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3证券研究报告图8建筑业就业企稳修复图9建筑业预期有所修复资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理图10制造业企业景气度全面改善图11非制造业小企业景气度小幅回落资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理图12各制造行业景气度排名图13各非制造行业景气度排名资料来源Wind中采咨询国信证券经济研究所整理资料来源Wind中采咨询国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4证券研究报告风险提示需求改善不及预期海外经济进入衰退相关研究报告2023年8月财政数据快评-收入探底支出提速2023-09-18宏观经济数据前瞻-2023年8月宏观经济指标预期一览2023-09-048月PMI数据解读-产需内生性筑底2023-09-01印花税下调及资本市场一揽子政策解读-多措并举活跃资本市场2023-08-282023年7月财政数据快评-收支仍然偏弱支出或将提速2023-08-24请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容5证券研究报告免责声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解通过合理判断并得出结论力求独立客观公正结论不受任何第三方的授意或影响作者在过去现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬特此声明国信证券投资评级投资评级标准类别级别说明报告中投资建议所涉及的评级如有分为股票评买入股价表现优于市场代表性指数20以上级和行业评级另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现也即报股票增持股价表现优于市场代表性指数10-20之间告发布日后的6到12个月内公司股价或行业指数投资评级中性股价表现介于市场代表性指数10之间相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基卖出股价表现弱于市场代表性指数10以上准A股市场以沪深300指数000300SH作为基准新三板市场以三板成指899001CSI为基准超配行业指数表现优于市场代表性指数10以上行业香港市场以恒生指数HSIHI作为基准美国市场中性行业指数表现介于市场代表性指数10之间以标普500指数SPXGI或纳斯达克指数投资评级IXICGI为基准低配行业指数表现弱于市场代表性指数10以上重要声明本报告由国信证券股份有限公司已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格制作报告版权归国信证券股份有限公司以下简称我公司所有本报告仅供我公司客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用复制或传播任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准本报告基于已公开的资料或信息撰写但我公司不保证该资料及信息的完整性准确性本报告所载的信息资料建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断在不同时期我公司可能撰写并发布与本报告所载资料建议及推测不一致的报告我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态我公司可能随时补充更新和修订有关信息及资料投资者应当自行关注相关更新和修订内容我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行财务顾问或金融产品等相关服务本公司的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策本报告仅供参考之用不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请在任何情况下本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格证券投资咨询是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动接受投资人或者客户委托提供证券投资咨询服务举办有关证券投资咨询的讲座报告会分析会等在报刊上发表证券投资咨询的文章评论报告以及通过电台电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务通过电话传真电脑网络等电信设备系统提供证券投资咨询服务中国证监会认定的其他形式发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式指证券公司证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值市场走势或者相关影响因素进行分析形成证券估值投资评级等投资分析意见制作证券研究报告并向客户发布的行为证券研究报告国信证券经济研究所深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编518046总机0755-82130833上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12层邮编200135北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编100032