核心观点
　　 1.货币-信用“风火轮”：布局紧货币、宽信用格局
　　信用方面，8月我国新增社融31237亿元，高于预期（26230亿元）。其中新增人民币贷款13600亿元,高于预期（10975亿元）。狭义货币条件指数提示Shibor3M利率将触底上行，流动性开始收敛；广义货币指数提示信用脉冲将结束磨底阶段，转为扩张。在货币-信用“风火轮”2.0版本中，紧货币、宽信用格局下，股市胜率较高、在主要资产中表现最好，商品和债市胜率降低。
　　2.2023年10月大类资产价格展望
　　股市有望在四季度触底回升。股市在9月的磨底为四季度夯实底部，长期来看，基本面数据回暖带来复苏预期，成为股市向上的基本支撑；短期来看，在股市低位下，成交额触底和赚钱效应回升将为短期行情提供助力。
　　利率底部逻辑验证，债市利率预期持续上行。在经济复苏的逻辑指引下，本月的降准政策并未拉低债市利率，现阶段主要利率水平均处较低区间，我们认为债市利率将持续上行。
　　人民币长期具有韧性，但短期在中美利差锚压力下有震荡调整空间。9月美联储议息会议后，美国十年国债利率再度上行，市场预期美国利率将维持高位更长时间，这对人民币汇率带来压力。
　　商品价格或将波动上行。国内复苏预期带动主要工业品价格的上行:欧佩克国家减少收紧原油供给，拉升价格；国内汇率上行的预期或将拉动贵金属商品的行情。
　　3.2023年9月总量指数最新信号：股市情绪触底，债市利率上行预警
　　基于自上而下的思维出发，我们对于国内外的货币、财政等政策进行量化观测，以此为基础落实到多资产配置最为重要的两个领域：A股市场和债券市场，通过成交、价格等因素对市场的风险、水位、情绪等进行刻画。三大类别、共计八个分支指数。其中，8月政策脉冲指数回升，，指示社会信用底部确认，利好分子端企业盈利，预期带动股市回调。9月全球央行整体走势指数显著回落，政策分歧指数略微上升，全球央行呈现差异化降息趋势。9月A股情绪指数Ⅰ较8月下行，情绪指数Ⅱ未发出积极或者谨慎信号，A股行业轮动指数上升。9月债市谨慎情绪下行，触及三年均值-2倍标准差，债市预警指数上行，指示债市利率下行空间不足。
　　4.2023年9月中观指数最新信号：传媒、公用事业景气上行
　　根据9月份的中观行业景气指数，景气上行的行业有传媒、公用事业、房地产、环保、钢铁、食品饮料、银行、汽车、机械设备、计算机、农林牧渔、煤炭、基础化工、社会服务。
　　风险提示：国内政策不及预期；美联储通胀超预期。
　　

研究报告全文：证券研究报告2023年09月28日策略月报复苏预期再度强化股指表现有望反弹核心观点策略研究策略月报1货币-信用风火轮布局紧货币宽信用格局证券分析师王开021-60933132信用方面8月我国新增社融31237亿元高于预期26230亿元其中wangkai8guosencomcn新增人民币贷款13600亿元高于预期10975亿元狭义货币条件指数提S0980521030001示Shibor3M利率将触底上行流动性开始收敛广义货币指数提示信用脉基础数据中小板月涨跌幅643105-082冲将结束磨底阶段转为扩张在货币-信用风火轮20版本中紧创业板月涨跌幅200622-167货币宽信用格局下股市胜率较高在主要资产中表现最好商品和AH股价差指数14465A股总流通市值万亿元79816931债市胜率降低市场走势22023年10月大类资产价格展望股市有望在四季度触底回升股市在9月的磨底为四季度夯实底部长期来看基本面数据回暖带来复苏预期成为股市向上的基本支撑短期来看在股市低位下成交额触底和赚钱效应回升将为短期行情提供助力利率底部逻辑验证债市利率预期持续上行在经济复苏的逻辑指引下本月的降准政策并未拉低债市利率现阶段主要利率水平均处较低区间我们认为债市利率将持续上行资料来源Wind国信证券经济研究所整理人民币长期具有韧性但短期在中美利差锚压力下有震荡调整空间9月美相关研究报告联储议息会议后美国十年国债利率再度上行市场预期美国利率将维策略月报-利好政策频出助力市场回暖2023-09-04持高位更长时间这对人民币汇率带来压力策略月报-宽信用预期形成成长再迎升势2023-08-04策略月报-宽货币预期下关注上游周期反转商品价格或将波动上行国内复苏预期带动主要工业品价格的上行欧佩2023-07-04策略月报-股弱债强跷跷板持续性几何2023-05-29克国家减少收紧原油供给拉升价格国内汇率上行的预期或将拉动贵策略月报-经济复苏期下的多资产布局2023-04-28金属商品的行情32023年9月总量指数最新信号股市情绪触底债市利率上行预警基于自上而下的思维出发我们对于国内外的货币财政等政策进行量化观测以此为基础落实到多资产配置最为重要的两个领域A股市场和债券市场通过成交价格等因素对市场的风险水位情绪等进行刻画三大类别共计八个分支指数其中8月政策脉冲指数回升指示社会信用底部确认利好分子端企业盈利预期带动股市回调9月全球央行整体走势指数显著回落政策分歧指数略微上升全球央行呈现差异化降息趋势9月A股情绪指数较8月下行情绪指数未发出积极或者谨慎信号A股行业轮动指数上升9月债市谨慎情绪下行触及三年均值-2倍标准差债市预警指数上行指示债市利率下行空间不足42023年9月中观指数最新信号传媒公用事业景气上行根据9月份的中观行业景气指数景气上行的行业有传媒公用事业房地产环保钢铁食品饮料银行汽车机械设备计算机农林牧渔煤炭基础化工社会服务风险提示国内政策不及预期美联储通胀超预期请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告内容目录1未来大类资产市场展望511货币-信用风火轮布局紧货币宽信用格局512风格与板块配置中小盘成长具备相对配置价值62国内外大类资产月度复盘821国内大类资产回报排序及归因822海外大类资产走势复盘1023国内外大类资产间比价103国信多资产配置系列总量指数1131国内政策脉冲指数1232央行分歧指数1233A股情绪指数1334A股情绪指数1435行业轮动指数1536中国债市情绪指数1637中国债市预警指数164国信多资产配置系列中观指数1741中观行业景气指数17风险提示23请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2证券研究报告图表目录图1前瞻指标提示流动性开始收敛5图2前瞻指标提示信用环境触底上行5图3四类货币信用组合状态下大类资产价格表现一览5图4普林格六周期判断6图5自上而下视角对各类资产配置建议7图6国内大类资产回报月度复盘8图7A股回报拆分8图8股票及其风格指数表现8图9人民币汇率和美元指数表现9图10南华各分项指数回报率对比9图11国债收益率和期限利差走势9图12信用债收益率和信用利差走势9图13国内大类资产回报月度复盘9图14海外大类资产回报月度复盘10图15中国股债性价比走势11图16美国股债性价比走势分析11图17沪深300股债性价比11图18中证500股债性价比11图19国内政策脉冲指数走势12图20央行整体走势指数和分歧指数13图21A股情绪指数I和上证指数间走势对比14图22投资者情绪指数构建原理14图23A股情绪指数II对于沪深300指数的提示信号15图24行业轮动指数显示市场在上涨初期往往伴随高速轮动15图25中国债市情绪指数与10年期国债到期收益率走势16图26债市预警指标与债市牛熊拐点的对比17图27行业景气指数编制流程18图28基础化工行业景气指数18图29钢铁行业景气指数18图30医药生物行业景气指数19图31农林牧渔行业景气指数19图32食品饮料行业景气指数19图33有色金属景气指数19图34汽车行业景气指数19图35机械设备行业景气指数19图36建筑材料行业景气指数20图37电力设备行业景气指数20请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3证券研究报告图38纺织服饰行业景气指数20图39商贸零售行业景气指数20图40建筑装饰行业景气指数20图41通信行业景气指数20图42家用电器行业景气指数21图43环保行业景气指数21图44石油石化行业景气指数21图45非银金融行业景气指数21图46煤炭行业景气指数21图47银行行业景气指数21图48社会服务行业景气指数22图49公用事业行业景气指数22图50传媒行业景气指数22图51计算机服务行业景气指数22图52电子行业景气指数22图53房地产行业景气指数22图54交通运输行业景气指数23表1A股风格打分卡7表2国信多资产配置系列指数概览12表3A股情绪指数I的底层指标和解释13请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4证券研究报告1未来大类资产市场展望11货币-信用风火轮布局紧货币宽信用格局我们编制了基于金融市场的狭义流动性口径国信货币条件指数以及基于实体派生的广义流动性口径国信货币条件指数对Shibor3M利率信用脉冲平均有3个月和6个月左右的领先性国信货币信用条件指数显示当前处于宽货币紧信用格局信用方面8月我国新增社融31237亿元高于预期26230亿元其中新增人民币贷款13600亿元高于预期10975亿元狭义货币条件指数提示Shibor3M利率将触底上行流动性开始收敛广义货币指数提示信用脉冲将结束磨底阶段转为扩张在货币-信用风火轮20版本中紧货币宽信用格局下股市胜率较高在主要资产中表现最好商品和债市胜率降低图1前瞻指标提示流动性开始收敛图2前瞻指标提示信用环境触底上行资料来源万得国信证券经济研究所整理资料来源万得国信证券经济研究所整理图3四类货币信用组合状态下大类资产价格表现一览资料来源万得国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容5证券研究报告从普林格经济周期看我们认为四季度有望进入股票商品上涨债券下跌的第四阶段历史上第四阶段往往伴随经济的恢复企业盈利改善上游需求增加需求恢复带动股市和商品同时上涨图4普林格六周期判断资料来源万得国信证券经济研究所整理12风格与板块配置中小盘成长具备相对配置价值中美经济差异9月美国制造业PMI为489相比于上月479有所增加仍低于荣枯线从经济的相对复苏来看当前国内复苏预期强于海外经济景气度差距仍存现阶段国内经济复苏逐月兑现叠加疫情结束后我国企业海外营收逐步恢复因素未来国内经济强于海外的中期格局将继续利好大市值企业国内基本面1-8月我国规模以上工业增加值同比增长390其中8月份规模以上工业增加值同比实际增长450从环比看规模以上工业增加值比上月增长05整体来看基本面修复节奏逐步加快通胀因素8月CPI同比为01较7月调升04个百分点CPI环比为03较7月调升01个百分点CPIPPI回升对经济复苏的指示意义较强但通胀水平仍处于较低区间建议配置防御板块估值因素9月Shibor3M利率为216较上月调升11个bp向后看主要利率均已处于较低水平货币政策空间受到压缩且市场已充分定价利率下调的可能未来利率下行不足从历史上估值和指数走势的相关性来看利好程度小盘中盘大盘盈利角度1-8月份全国规模以上工业企业实现利润总额465582亿元同比下降117降幅比1-7月收窄38个百分点总体看工业企业利润延续恢复态势企业盈利状况改善对小市值股票的压力减弱事件驱动9月份IPO上市公司家数为18家事件型驱动的视角下IPO节奏的放缓对大盘股利好请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容6证券研究报告表1A股风格打分卡一级指标二级指标不同风格大盘中盘小盘中美差异成长均衡价值基本面因素国内经济防御周期通胀因素大盘中盘小盘分子端DCF模型角度大盘中盘小盘分母端大盘价值小盘成长事件型驱动IPO和并购重组数量资料来源万得国信证券经济研究所整理在基本面DCF分子端和分母端事件驱动三重因素的考虑下我们认为短期内中小盘成长具备相对配置价值综上我们对各类资产的推荐配置观点如下表所示目前对资产配置的推荐顺序为股票商品债券图5自上而下视角对各类资产配置建议资料来源彭博万得国信证券研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容7证券研究报告2国内外大类资产月度复盘21国内大类资产回报排序及归因9月国内大类资产的表现可以概况为股市触底商品上涨债券下行人民币贬值1股市方面上证50上涨01上证综指下跌06中证500下跌16沪深300下跌19深证成指下跌34创业板指下跌54中信风格指数下各个板块全月回报排序为金融股周期股消费股稳定股成长股回报率依次为0403-03-09-442债券方面9月中债口径十年期国债到期收益率上行138bp至2703商品方面上期所原油上涨60上期所黄金上涨16南华工业品指数上涨10南华综合指数下跌024汇率方面截至9月26日美元对人民币离岸价收于73101相比于8月底的727525人民币有所贬值图6国内大类资产回报月度复盘资料来源万得国信证券经济研究所整理图7A股回报拆分图8股票及其风格指数表现资料来源万得国信证券经济研究所整理资料来源万得国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容8证券研究报告图9人民币汇率和美元指数表现图10南华各分项指数回报率对比资料来源万得国信证券经济研究所整理资料来源万得国信证券经济研究所整理图11国债收益率和期限利差走势图12信用债收益率和信用利差走势资料来源万得国信证券经济研究所整理资料来源万得国信证券经济研究所整理图13国内大类资产回报月度复盘资料来源万得国信证券经济研究所整理注每一行代表一个月从左右按照各资产类别当月回报水平由高到低排序22海外大类资产走势复盘请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容9证券研究报告2023年9月海外大类资产大体排序商品债券股票1权益市场方面东京日经225指数录得-093新兴市场录得-258全球股市录得-394发达市场股市录得-410美国股票录得-5192债券方面高收益债-126国债-222MBS-2853大宗商品方面9月CRB商品指数收益率为100伦交所现货黄金收益-181图14海外大类资产回报月度复盘资料来源万得国信证券经济研究所整理注单位为每一行代表一个月从左到右按照各资产类别当月回报水平由高到低排序23国内外大类资产间比价鉴于近年来股市的波动幅度较前几年相对减缓我们采用动态跟踪的思路以五年为一个窗口期观测股债性价比处在过去五年间的分位点我们以股票风险溢价ERP来度量股债相对比价计算方法为股票市盈率倒数与利率债收益率之差口径I或者股票市盈率股息率利率债收益率口径IIERP可以作为衡量股票相对于债券配置价值的参考指标动态来看2023年9月III两个口径下中国股债性价比维持稳定9月分位数均为967位于历史较高水平这表明市场普遍认为未来中国股票相比于债券将有着更高的投资回报与此同时美国9月份股债性价比的历史分位数在III口径均维持不变估值分位数为过去5年的历史最低值提示未来美国债券相比股票将有更好的投资回报请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容10证券研究报告图15中国股债性价比走势图16美国股债性价比走势分析资料来源万得国信证券经济研究所整理资料来源万得国信证券经济研究所整理注股债性价比I为SPX指数市盈率倒数与十年期美债收益率之差性价比II为SPX指数市盈率股息率十年期美债收益率图17沪深300股债性价比图18中证500股债性价比资料来源万得国信证券经济研究所整理资料来源万得国信证券经济研究所整理3国信多资产配置系列总量指数我们对过往研究阶段中编制的多资产配置相关的指数进行了汇总发布其中包括宏观景气和政策量化指数股市交易情绪指数以及债市情绪和风险指数这些指数是宏观经济环境和市场表现评估的重要工具在定性分析的基础上添加完全依赖于数据刻画的宏观环境市场情绪等维度能够帮助投资者更好地把握市场趋势并做出合理的投资决策基于自上而下的思维出发对于国内外的货币财政等政策进行量化观测以此为基础落实到多资产配置最为重要的两个领域A股市场和债券市场通过成交价格等因素对市场的风险水位情绪等进行刻画三大类别共计八个分支指数如下表所示请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容11证券研究报告表2国信多资产配置系列指数概览类别名称起始时间更新频率目的最新信号1政策脉冲指数2002年1月月定量观测货币税收和财政三大政策程度宏观景气和衡量国内货币环境宽松紧缩的程度衡量实体2货币信用前瞻指数2008年11月2010年9月月政策量化信用派生的程度3全球央行分歧指数2002年9月月衡量世界主要经济体央行货币政策分歧程度1A股情绪指数2006年5月月通过价格指标提示A股市场的情绪状态股市交易情2A股情绪指数2014年4月周提示股票市场交易的高位风险和底部位置绪3行业轮动指数2010年1月周对市场行业轮动的速度进行定量判定判断和预测市场对未来债券市场宏观经济预1中国债市情绪指数2017年1月日债市情绪和期的乐观程度风险2债市预警指数2010年5月周基于实体产业和金融数据衡量债市的波动情况资料来源万得国信证券经济研究所整理31国内政策脉冲指数市场往往对货币政策的关注度极高这是因为降准降息等货币政策容易观测每次降准降息后即可获知对市场投放的流动性是多少尽管如此观测货币政策对实体经济所派生出的信用仍有不足之处容易产生误判我们参考信用脉冲的构造方法以老口径社融财政支出和税收收入逆向加总构造广义政策脉冲发现其对本面和股市行情的前瞻性要强于信用脉冲8月政策脉冲指数回升指示社会信用底部确认重回扩张区间利好分子端企业盈利预期带动股市回调图19国内政策脉冲指数走势资料来源万得国信证券经济研究所整理32央行分歧指数央行分歧指数是用来衡量世界各大经济体央行货币政策分歧程度的一个指标它对各国央行政策利率的变化方向进行统计分析能够反映出不同国家央行在国内外部门经济形势和通货膨胀压力等方面的差异性也可以帮助投资者预判未来各国央行货币政策分歧程度及其变化方向9月全球央行整体走势指数显著回落政策分歧指数略微上升全球央行呈现差异化降息趋势请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容12证券研究报告图20央行整体走势指数和分歧指数资料来源万得国信证券经济研究所整理33A股情绪指数我们借鉴易志高茅宁20091的方法并加以改进采用六类底层指标构造A股情绪指数I这些指标包括基金溢价率股市交易量和开户数IPO数量及首日收益率经济基本面信心等多个维度表3A股情绪指数I的底层指标和解释指标简称指标频率指标释义指标方向DCEF周度基金IOPV溢折率将中国上市ETF按基金份额加权计算平均溢折率正向TURN月度月交易量当月A股市场总交易金额与总流通市值的均值比正向IPON月度当月IPO个数若没有则计为零正向NIA月度A股账户新增开户数的对数正向IPOR日度IPO首日收益按IPO日流通股本数加权计算当月平均首日收益率正向CCI月度消费者信心指数正向资料来源国信证券经济研究所整理将上述指标按一定权重加总得出投资者情绪指数具体计算公式为A股情绪指数I0231DCEF0224TURN0257IPON0322IPOR0268CCI0405NIAA股情绪指数较8月下行1易志高茅宁中国股市投资者情绪测量研究CICSI的构建J金融研究200911174-184请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容13证券研究报告图21A股情绪指数I和上证指数间走势对比资料来源万得国信证券经济研究所整理34A股情绪指数根据中国A股市场特点我们使用一级行业的相对于股票宽基指数此处以沪深300为例同步跟踪万得全A和上证指数的周Beta系数和周收益率等基础数据可以构建适合国内语境的投资者情绪指数该指数在历史上基本可以提示了沪深300指数的运行趋势底部空间和风险位置9月情绪指数未发出积极或者谨慎信号图22投资者情绪指数构建原理资料来源国信证券经济研究所绘制请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容14证券研究报告图23A股情绪指数II对于沪深300指数的提示信号资料来源万得国信证券经济研究所整理35行业轮动指数我们对各行业过去一年左右时间内的涨跌幅进行排序根据各个行业涨跌幅排名变化构造行业轮动指数如果每个行业涨跌幅排名当期没有发生变化那行业轮动指数将降至0该指数越高代表行业轮动的速度越快越难以通过市场主线的思维捕捉9月A股行业轮动指数上升图24行业轮动指数显示市场在上涨初期往往伴随高速轮动资料来源万得国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容15证券研究报告36中国债市情绪指数为准确判断和预测市场对未来债券市场宏观经济预期的乐观程度我们构建中国债市情绪指数以解释说明价格因素流动性净投放因素对国债收益率波动无法解释的部分9月债市谨慎情绪下行触及三年均值-2倍标准差图25中国债市情绪指数与10年期国债到期收益率走势资料来源万得国信证券经济研究所整理37中国债市预警指数我们构建基于实体产业和金融数据的预警指标旨在衡量债市的波动情况9月债市预警指数上行指示债市利率下行空间不足请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容16证券研究报告图26债市预警指标与债市牛熊拐点的对比资料来源万得国信证券经济研究所整理4国信多资产配置系列中观指数41中观行业景气指数我们基于三方面数据构建中观行业板块景气指数一是与超额回报具有相关性的高频指标各行业具有2-6个不等的高频跟踪指标二是基于调查获取的与行业自身逻辑高度相关的产业指标包含总需求海外需求产成品存货行业前景等三是对于信用环境对其超额收益有指示效果的行业额外增加行业信用环境数据对行业板块的各类数据进行整理后采用扩散指数的编制方法编制行业板块景气指数请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容17证券研究报告图27行业景气指数编制流程资料来源国信证券经济研究所绘制根据9月份的中观行业景气指数景气上行的行业有传媒公用事业房地产环保钢铁食品饮料银行汽车机械设备计算机农林牧渔煤炭基础化工社会服务图28基础化工行业景气指数图29钢铁行业景气指数资料来源万得国信证券经济研究所整理资料来源万得国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容18证券研究报告图30医药生物行业景气指数图31农林牧渔行业景气指数资料来源万得国信证券经济研究所整理资料来源万得国信证券经济研究所整理图32食品饮料行业景气指数图33有色金属景气指数资料来源万得国信证券经济研究所整理资料来源万得国信证券经济研究所整理图34汽车行业景气指数图35机械设备行业景气指数资料来源万得国信证券经济研究所整理资料来源万得国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容19证券研究报告图36建筑材料行业景气指数图37电力设备行业景气指数资料来源万得国信证券经济研究所整理资料来源万得国信证券经济研究所整理图38纺织服饰行业景气指数图39商贸零售行业景气指数资料来源万得国信证券经济研究所整理资料来源万得国信证券经济研究所整理图40建筑装饰行业景气指数图41通信行业景气指数资料来源万得国信证券经济研究所整理资料来源万得国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容20