核心观点
　　开年以来中美股市与基本面皆有背离。年初以来沪深300指数和美国SPX指数分别录得-3.34%的跌幅和12.52%的涨幅。与之对应的是中国经济在缓慢修复的路途上，美国的经济则是在回落过程中短期筑底企稳，同时美国利率显著高于国内水平。股市和基本面、资金面出现了一定程度上背离。2023年流动性和盈利因素都并非两国股市方向性差异的首要原因，情绪面而非基本面、资金面因素才是A股和美股走势迥异的决定因素。在此背景下，“政策组合拳”有助于提振资本市场信心、稳定市场情绪具对A股蓄势聚能、助力反弹，我们看好后续A股市场走势。
　　首先，在货币政策的背离之下，中美利差达到176个BP，外资流出造成A股市场流动性压力，但这一压力预计会有所减弱。（1）今年在全球主要央行都在收紧的背景下，人民银行依然维持宽松稳健的货币政策助力经济修复，短期利差锚的压力会逐渐转为经济动能的优势，国内基本面的复苏和盈利的回暖有望带动股市脱离当前震荡磨底的局面。（2）联储9月会议按兵不动，虽然未来仍大概率维持高位利率，但加息已经到了后周期的尾声。根据我们构造的全球央行分歧指数来看，全球央行分歧在减小，货币政策方向趋于温和转松。近期国内利率随着经济修复而走高，一方面利差锚对外资流出的压力在弱化；另一方面参考美国经验，经济修复期国内利率走高也并不会引起股市的流动性问题。
　　其次，从估值角度来看A股较美股呈现显著的“价值洼地”。截至8月末，沪深300和标普500的估值分别为13.5倍和20.5倍，分别处在2005年以来宽基指数的8.7%、52.1%分位数上。国内宽基指数中除了沪深300外，其他宽基指数的估值水平也处在偏低水平，截至9月中旬，全A指数、创业板的估值分别位于2015年至今的24.8%、2.9%分位数，科创50估值位于2020年至今3.7%分位数，股债性价比提示较好的配置价值，多个宽基指数均处在底部蓄力阶段。
　　最后，A股盈利的回暖会成为股市的强劲支撑。2023H1大概率确立本轮盈利底，Q3-Q4或见证增速上行、ROE企稳回升。若以全A两非扣非净利润增速衡量盈利周期，在2004年至今的前五轮盈利周期里，PPI当月同比增速底领先或同频于A股企业“表观业绩读数底”。而从剔除季节效应后的ROE看，PPI回升基本领先于ROE回升，因此Q3-Q4或见证“盈利增速上行+ROE企稳”。综上，虽然近期利率有所抬升，但盈利复苏和风险情绪改善有望促成A股四季度扭亏向好。
　　关注“新质生产力”指引的投资机会。经济发展的着力点从数量到质量变迁，推动高质量发展、加快建设现代化产业体系、推进新型工业化是市场发展到当前阶段的必然要求。关注战略新兴产业（新能源、新材料、先进制造、电子信息）、未来产业（人工智能、量子计算、工业互联网、卫星互联网、机器人等）等投资机会。上述部分产业在本轮A股调整中估值已经到了相对合理位置，可以关注价值投资中的长期机会。
　　风险提示：海外二次通胀失控风险，国内经济修复速度缓慢

研究报告全文：证券研究报告2023年09月24日策略专题A股有望持续回暖把握新质生产力投资机会核心观点策略研究策略专题开年以来中美股市与基本面皆有背离年初以来沪深300指数和美国SPX证券分析师王开021-60933132指数分别录得-334的跌幅和1252的涨幅与之对应的是中国经济在wangkai8guosencomcn缓慢修复的路途上美国的经济则是在回落过程中短期筑底企稳同时S0980521030001美国利率显著高于国内水平股市和基本面资金面出现了一定程度上基础数据背离2023年流动性和盈利因素都并非两国股市方向性差异的首要原中小板月涨跌幅646051-300创业板月涨跌幅201334-353因情绪面而非基本面资金面因素才是A股和美股走势迥异的决定因AH股价差指数14379素在此背景下政策组合拳有助于提振资本市场信心稳定市场A股总流通市值万亿元80406976情绪具对A股蓄势聚能助力反弹我们看好后续A股市场走势市场走势首先在货币政策的背离之下中美利差达到176个BP外资流出造成A股市场流动性压力但这一压力预计会有所减弱1今年在全球主要央行都在收紧的背景下人民银行依然维持宽松稳健的货币政策助力经济修复短期利差锚的压力会逐渐转为经济动能的优势国内基本面的复苏和盈利的回暖有望带动股市脱离当前震荡磨底的局面2联储9月会议按兵不动虽然未来仍大概率维持高位利率但加息已经到了后周期的尾声根据我们构造的全球央行分歧指数来看全球央行分歧在减小货币政策方向趋于温和转松近期国内利率随着经济修复而走高一方面利差锚对外资流出的压力在弱化另一方面参考美国经验经济资料来源Wind国信证券经济研究所整理修复期国内利率走高也并不会引起股市的流动性问题相关研究报告资金跟踪与市场结构周观察20230911-20230915-交投情绪其次从估值角度来看A股较美股呈现显著的价值洼地截至8月末有待提高资金流入小幅回升2023-09-19策略周聚焦-金九银十把握结构性做多窗口沪深300和标普500的估值分别为135倍和205倍分别处在20052023-09-17资金跟踪与市场结构周观察第一期-市场热度小幅回落年以来宽基指数的87521分位数上国内宽基指数中除了沪深3002023-09-12外其他宽基指数的估值水平也处在偏低水平截至9月中旬全A指策略周聚焦-磨底后段蓄力向上2023-08-27蓄力向上系列二-如何看待外资流出遇上基金自购数创业板的估值分别位于2015年至今的24829分位数科创2023-08-2450估值位于2020年至今37分位数股债性价比提示较好的配置价值多个宽基指数均处在底部蓄力阶段最后A股盈利的回暖会成为股市的强劲支撑2023H1大概率确立本轮盈利底Q3-Q4或见证增速上行ROE企稳回升若以全A两非扣非净利润增速衡量盈利周期在2004年至今的前五轮盈利周期里PPI当月同比增速底领先或同频于A股企业表观业绩读数底而从剔除季节效应后的ROE看PPI回升基本领先于ROE回升因此Q3-Q4或见证盈利增速上行ROE企稳综上虽然近期利率有所抬升但盈利复苏和风险情绪改善有望促成A股四季度扭亏向好关注新质生产力指引的投资机会经济发展的着力点从数量到质量变迁推动高质量发展加快建设现代化产业体系推进新型工业化是市场发展到当前阶段的必然要求关注战略新兴产业新能源新材料先进制造电子信息未来产业人工智能量子计算工业互联网卫星互联网机器人等等投资机会上述部分产业在本轮A股调整中估值已经到了相对合理位置可以关注价值投资中的长期机会风险提示海外二次通胀失控风险国内经济修复速度缓慢请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告内容目录A股有望持续回暖把握新质生产力投资机会4风险提示9请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2证券研究报告图表目录图1中美股市核心资产在上半年走势差异明显4图2中国经济缓慢复苏美国经济回落企稳4图3A股回报的三因子拆解4图4美股回报的三因子拆解4图5美债利率一路走高国内利率走势平稳5图6央行整体走势指数和分歧指数5图7沪深300的ROE当前值和预期值低于标普5006图8标普500估值显著高于沪深3006图9上半年SPX指数主要涨幅与7支核心标的分化严重6图10美股7支核心标的贡献超过SPX涨幅的95以上6图11政策脉冲年内低位已现Q4或上行7图12广义流动性指数指引信用环境在四季度仍有望发力向上7图13信用脉冲回暖指向工业企业利润继续回升7图14PPI同比回暖指向A股盈利底已经较为明朗7图15关注新质生产力带来的投资机会8请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3证券研究报告A股有望持续回暖把握新质生产力投资机会开年以来中美股市与基本面皆有背离截至2023年9月22日年初以来沪深300指数和美国SPX指数分别录得-334的跌幅和1252的涨幅与之对应的基本面条件是十年期中债美债利率分别下降16BP和56BP分别收于268和444与之对应的是中国经济在缓慢修复的路途上美国的经济则是在回落过程中短期筑底企稳制造业PMI去年12月的47回升到今年8月的497同期美国制造业PMI则从484回落至476通过对比可以发现股市和基本面出现了一定程度上背离模型拆解提示A股和美股间分化主要是情绪差异所致市场情绪的影响超出了盈利和估值因素在此背景下政策组合拳有助于提振资本市场信心稳定市场情绪具对A股蓄势聚能助力反弹我们看好后续A股市场走势图1中美股市核心资产在上半年走势差异明显图2中国经济缓慢复苏美国经济回落企稳资料来源万得国信证券经济研究所整理资料来源万得国信证券经济研究所整理2023年流动性和盈利因素都并非两国股市方向性差异的首要原因情绪面而非基本面资金面因素是A股和美股2023年以来背离的决定因素盈利是中美股市的长期驱动因素但今年以来风险情绪是导致中美股股市背离的重要原因今年以来A股市场震荡磨底低利率沃土盈利偏弱是慢变量情绪悲观占主导美股股市持续走高风险溢价抬高盈利预期走弱高利率拖累因此除库存周期见底回升的预期以外市场情绪的提振也是行情好转的重要因素随着印花税减半征收等政策红利的释放活跃资本市场情绪提振资本市场信心是助力A股迎来曙光的重要原因在国际关系方面中美双方商定成立经济领域工作组包括经济工作组和金融工作组也对市场风险情绪的改善起到良好促进作用图3A股回报的三因子拆解图4美股回报的三因子拆解资料来源万得国信证券经济研究所整理资料来源万得国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4证券研究报告首先美国利率高位反而伴生美股长牛这点看似与逻辑不符实际上利率回暖过程代表经济上修而盈利及风险情绪的修复完全可以对冲利率高企2023上半年美债利率一路走高达到45而中债利率从29一路下探至26左右从分母端流动性价格来解释美国的股市流动性负面因素更强但流动性成交量的角度来看美国经济硬着陆风险减弱美通胀意外回弹延长了美联储加息的周期尾声票息的安全垫中美利差的虹吸效应带动外资大幅流出美股持续走强与外资流出形成螺旋向上的效应北向资金的趋弱反而对A股行情形成拖累美债利率高企虽然代表流动性趋紧另一方面也带动资金外流形成了美股美债配置盘A股的短期情形外资流出的压力预计会有所减弱1今年在全球主要央行都在收紧的背景下人民银行依然维持宽松稳健的货币政策助力经济修复短期利差锚的压力会逐渐转为经济动能的优势国内基本面的复苏和盈利的回暖有望带动股市脱离当前震荡磨底的局面2联储9月会议按兵不动虽然未来仍大概率维持高位利率但加息已经到了后周期的尾声根据我们构造的全球央行分歧指数来看全球央行分歧在减小货币政策方向趋于温和转松近期国内利率随着经济修复而走高一方面利差锚对外资流出的压力在弱化另一方面参考美国经验经济修复期国内利率走高也并不会引起股市的流动性问题图5美债利率一路走高国内利率走势平稳图6央行整体走势指数和分歧指数资料来源彭博国信证券经济研究所整理资料来源彭博国信证券经济研究所整理其次从估值角度来看A股较美股呈现显著的价值洼地截至8月末沪深300和标普500的估值分别为135倍和205倍分别处在2005年以来宽基指数的87521分位数上国内宽基指数中除了沪深300外其他宽基指数的估值水平也处在偏低水平截至9月中旬全A指数创业板的估值分别位于2015年至今的24829分位数科创50估值位于2020年至今37分位数股债性价比提示较好的配置价值多个宽基指数均处在底部蓄力阶段最后从盈利角度来看美股盈利迟回落A股盈利慢复苏也导致两国股市差异的时间如此之长标普500的ROE无论是2022年的实际值还是20232024年实际值都高于沪深300盈利预期的分化是美国基本面角度利好A股的重要条件我们通过拆解可以发现无论A股还是美股盈利都是驱动股市长牛的压舱石视为截距风险溢价是带动股市短期走高的加速器视为斜率综合来看A股在估值角度流动性的价角度优于美股而美股在盈利流动性的量角度优于A股请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容5证券研究报告图7沪深300的ROE当前值和预期值低于标普500图8标普500估值显著高于沪深300资料来源彭博国信证券经济研究所整理注2023-2024年度资料来源彭博国信证券经济研究所整理数据为预测值美股的上涨从结构上看也存在科技巨头和其他股票的K型分化上半年美股宽基指数整体上涨是七个核心公司带动的年初至今纳指和SPX在风险溢价偏低的预警下仍然持续上涨从整体涨幅上看纳指上涨超过25SPX上涨超过10相较于信息技术占据60权重的纳指SPX作为更均匀的宽基指数年初至今经历了很大程度的分化这种分化主要体现在目前市值占比最高的七家企业苹果微软谷歌亚马逊英伟达特斯拉Meta在上半年实现了超过50的综合涨幅远超SPX整体的125从市值占比和涨跌幅贡献的角度看上述7个企业年初在SPX中的市值占比仅为224但上半年贡献了SPX涨跌幅中的9623尤其是在3月以来AIGC产业持续演化的过程中这种分化被过度放大图9上半年SPX指数主要涨幅与7支核心标的分化严重图10美股7支核心标的贡献超过SPX涨幅的95以上资料来源万得彭博国信证券经济研究所整理资料来源万得彭博国信证券经济研究所整理广义政策脉冲对基本面与股市行情前瞻性较强当前政策脉冲触底年内或将小幅反弹参考经济增长消费品价格财政税收等方面提示的目标大体粗估全年政策脉冲的体量同时结合投放经验推演节奏5-8月实际政策脉冲的承压符合前期报告的预测结果9月政策脉冲有望触底回升并带动基本面走强信用脉冲方面广义流动性指数指引信用环境在四季度发力向上工业企业利润有望继续回升广义货币条件指数对信用脉冲的前瞻提示效果较好平均领先时间在6个月左右当前广义货币条件指数小幅上升指引下信用脉冲在23Q4或发力向上2023年6月7月工业企业利润当月同比分别录得-83-67较前期低点有所修复信用脉冲长期方向与工业企业利润增速相近信用脉冲企稳上行呵护企业盈利后续工业企业利润增速有望进一步回升请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容6证券研究报告图11政策脉冲年内低位已现Q4或上行图12广义流动性指数指引信用环境在四季度仍有望发力向上资料来源万得国信证券经济研究所整理资料来源万得国信证券经济研究所整理图13信用脉冲回暖指向工业企业利润继续回升图14PPI同比回暖指向A股盈利底已经较为明朗资料来源万得国信证券经济研究所整理资料来源万得国信证券经济研究所整理A股盈利的回暖会成为股市的强劲支撑2023H1大概率确立本轮盈利底Q3-Q4或见证增速上行ROE企稳回升2023H1全A主板净利润增速录得-238创业板录得-298科创板录得-4091从当前的单季度和累计增速看A股前期承压大的科创板已于二季度开始边际修复全A两非-12的单季业绩增速向后看同样存在较大的修复空间若以全A两非扣非净利润增速衡量盈利周期在2004年至今的前五轮盈利周期里PPI当月同比增速底领先或同频于A股企业表观业绩读数底而从剔除季节效应后的ROE看PPI回升基本领先于ROE回升因此Q3-Q4或见证盈利增速上行ROE企稳综上虽然近期利率有所抬升但盈利复苏和风险情绪改善有望促成A股四季度扭亏向好关注新质生产力指引的投资机会根据新华社9月8消息习近平总书记在黑龙江考察时指出要以科技创新引领产业全面振兴要立足现有产业基础扎实推进先进制造业高质量发展加快推动传统制造业升级发挥科技创新的增量器作用全面提升三次产业不断优化经济结构调整产业结构整合科技创新资源引领发展战略性新兴产业和未来产业加快形成新质生产力经济发展的着力点从数量到质量变迁推动高质量发展加快建设现代化产业体系推进新型工业化是市场发展到当前阶段的必然要求关注战略新兴产业新能源新材料先进制造电子信息未来产业人工智能量子计算工业请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容7证券研究报告互联网卫星互联网机器人等的机会上述部分产业在本轮A股调整中估值已经到了相对合理位置可以关注价值投资中的长期机会图15关注新质生产力带来的投资机会资料来源新华社国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容8证券研究报告风险提示海外二次通胀失控风险国内经济修复速度缓慢请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容9证券研究报告免责声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解通过合理判断并得出结论力求独立客观公正结论不受任何第三方的授意或影响作者在过去现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬特此声明国信证券投资评级投资评级标准类别级别说明报告中投资建议所涉及的评级如有分为股票评买入股价表现优于市场代表性指数20以上级和行业评级另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现也即报股票增持股价表现优于市场代表性指数10-20之间告发布日后的6到12个月内公司股价或行业指数投资评级中性股价表现介于市场代表性指数10之间相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基卖出股价表现弱于市场代表性指数10以上准A股市场以沪深300指数000300SH作为基准新三板市场以三板成指899001CSI为基准超配行业指数表现优于市场代表性指数10以上行业香港市场以恒生指数HSIHI作为基准美国市场中性行业指数表现介于市场代表性指数10之间以标普500指数SPXGI或纳斯达克指数投资评级IXICGI为基准低配行业指数表现弱于市场代表性指数10以上重要声明本报告由国信证券股份有限公司已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格制作报告版权归国信证券股份有限公司以下简称我公司所有本报告仅供我公司客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用复制或传播任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准本报告基于已公开的资料或信息撰写但我公司不保证该资料及信息的完整性准确性本报告所载的信息资料建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断在不同时期我公司可能撰写并发布与本报告所载资料建议及推测不一致的报告我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态我公司可能随时补充更新和修订有关信息及资料投资者应当自行关注相关更新和修订内容我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行财务顾问或金融产品等相关服务本公司的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策本报告仅供参考之用不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请在任何情况下本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格证券投资咨询是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动接受投资人或者客户委托提供证券投资咨询服务举办有关证券投资咨询的讲座报告会分析会等在报刊上发表证券投资咨询的文章评论报告以及通过电台电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务通过电话传真电脑网络等电信设备系统提供证券投资咨询服务中国证监会认定的其他形式发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式指证券公司证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值市场走势或者相关影响因素进行分析形成证券估值投资评级等投资分析意见制作证券研究报告并向客户发布的行为证券研究报告国信证券经济研究所深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编518046总机0755-82130833上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12层邮编200135北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编100032