核心观点
　　静态来看，各类领先指标对经济增长有很好的领先效果；但实战中要注意动态跟踪的过拟合问题。动态来看，新一期宏观领先指数、一致指数在发布，会对之前的指数进行修正。有时不仅对数值进行轻微调整，甚至连拐点都会有错位，这本是数据初值与终值间的正常现象，但是在投资研判的历史复盘中容易导致过度拟合。以宏观先行指标为例，我们搜集了历史上首次发布数据的宏观景气月度数据，将其与披露的全样本数据进行对比，发现前后数值的差异会对当期（样本外）投资的研判带来一定困扰。
　　如果将首次发布的先行景气数据和工业增加值对比，也会发现资产配置实战中的提示效果会打些折扣。我们在实现找好工业增加值对应的几次标志性拐点后，再来观看景气月报中发布的先行指数，也仅有一半左右的概率能捕捉到拐点。因此，全样本修订后的数据存在“偏差”，各类“先行指数”都是通过不断对前述指标的修订来与真实情况匹配的，在实战中应用时而受限。在应用方面，市场上流传较广的先行指数，资产配置的实际意义在于底层指标可以作为借鉴参考。
　　相比之下，企业家信心、民间投资预期等指标在资产配置实战中效果更佳。上述指标发布频率较低，多为季度值，但数据本身具有可证伪、不可修改性，因此在资产配置中应用意义更强，对8月份经济数据复苏也起到前瞻效果。其一，企业利润前瞻指数和企业投资前瞻指数在今年6月触底反弹；其二，中国人民银行发布的《2023年第二季度城镇储户问卷调查报告》显示，倾向于“更多消费”的居民占24.5%,比上季增加1.2个百分点。消费信心和民间投资信心的回暖有助于在政策底基础上进行盈利的巩固与强化，疏通货币到信用的传导格局，进而扭转股市颓势。
　　如果要克服掉先行指标在发布过程中过往数据的口径调整或者数据重置现象，可以采用如下方法：
　　（1）以三年为一个窗口期进行动态的分段拟合；
　　（2）采用正交因子的方法来回溯，避免使用OLS回归和主成分分析；
　　（3）用比较简单的打分卡构造扩散指数，进行宏观预警监测和景气追踪。
　　风险提示：数据发布时间较晚导致对资产价格拐点的指引滞后；数据口径调整导致初值和终值间形成误差等。

研究报告全文：证券研究报告2023年09月21日策略深度研究先行指数在资产配置中如何应用核心观点策略研究策略深度静态来看各类领先指标对经济增长有很好的领先效果但实战中要注意动证券分析师王开021-60933132态跟踪的过拟合问题动态来看新一期宏观领先指数一致指数在发布wangkai8guosencomcn会对之前的指数进行修正有时不仅对数值进行轻微调整甚至连拐点都会S0980521030001有错位这本是数据初值与终值间的正常现象但是在投资研判的历史复盘基础数据中小板月涨跌幅653525-669中容易导致过度拟合以宏观先行指标为例我们搜集了历史上首次发布数创业板月涨跌幅202773-728据的宏观景气月度数据将其与披露的全样本数据进行对比发现前后数值AH股价差指数14580A股总流通市值万亿元80496964的差异会对当期样本外投资的研判带来一定困扰市场走势如果将首次发布的先行景气数据和工业增加值对比也会发现资产配置实战中的提示效果会打些折扣我们在实现找好工业增加值对应的几次标志性拐点后再来观看景气月报中发布的先行指数也仅有一半左右的概率能捕捉到拐点因此全样本修订后的数据存在偏差各类先行指数都是通过不断对前述指标的修订来与真实情况匹配的在实战中应用时而受限在应用方面市场上流传较广的先行指数资产配置的实际意义在于底层指标可以作为借鉴参考资料来源Wind国信证券经济研究所整理相比之下企业家信心民间投资预期等指标在资产配置实战中效果更佳相关研究报告股债跷跷板二十年深度复盘-基于货币信用框架的视角上述指标发布频率较低多为季度值但数据本身具有可证伪不可修改性2023-09-09因此在资产配置中应用意义更强对8月份经济数据复苏也起到前瞻效果2023年中报深度解读-复苏前期业绩底蓄力向上再出发2023-09-05其一企业利润前瞻指数和企业投资前瞻指数在今年6月触底反弹其二中美股票市场结构与估值特征-基于行业内市值规模分组的比较研究2023-08-03中国人民银行发布的2023年第二季度城镇储户问卷调查报告显示倾向ESG专题报告-气候风险分析与管理实践2023-07-29于更多消费的居民占245比上季增加12个百分点消费信心和民间策论AI系列三-人工智能主题分化存真下的投资线索2023-06-16投资信心的回暖有助于在政策底基础上进行盈利的巩固与强化疏通货币到信用的传导格局进而扭转股市颓势如果要克服掉先行指标在发布过程中过往数据的口径调整或者数据重置现象可以采用如下方法1以三年为一个窗口期进行动态的分段拟合2采用正交因子的方法来回溯避免使用OLS回归和主成分分析3用比较简单的打分卡构造扩散指数进行宏观预警监测和景气追踪风险提示数据发布时间较晚导致对资产价格拐点的指引滞后数据口径调整导致初值和终值间形成误差等请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告内容目录国内宏观领先指标4中国人民银行调查统计司宏观经济先行指标体系4国家统计局中国经济景气检测中心宏观经济景气指标8中经网宏观经济景气指标10中国人民银行调查问卷11长江商学院BCI调查指数12国外宏观领先指标12OECDCLI综合领先指标12ECRI美国经济领先指标15TheConferenceBoard美国谘商会领先指标16RussellInvestments罗素投资领先指标17宏观领先指标的领先性分析18实战观测宏观领先指标的应用价值20附录国内外各宏观领先指标链接索引22风险提示23请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2证券研究报告图表目录图1国内外宏观领先指标一览4图2我国宏观先行指标体系的构建思路5图3GDP模块先行指标库5图4固定资产投资模块先行指标库6图5消费模块先行指标库6图6进出口模块先行指标库7图7CPI模块先行指标库7图8我国景气动向指标编制流程9图9我国景气动向指标指标组9图10中经网全国宏观一致指标先行指标滞后指标体系10图11宏观预警分项指标表现以2021年6月为例11图12央行调查问卷主要指标12图13经合组织地区综合领先指标CLI和经济活动13图14CLI指标的选取和合成流程14图15中美两国CLI的成分指标选取15图16ECRI框架16图17ECRI领先指标成分体系16图18美国谘商会一致指标先行指标滞后指标的成分17图19工业增加值同比增速及其拐点18图20国统局领先一期的先行指标与工业增加值相关性最高19图21中经网领先二期的先行指标与工业增加值相关性最高19图22各领先指数表现19图23宏观先行指数和首次发布的宏观景气月报中未调整数据对比以2001-2021年中为例20图24工业增加值同比和首次发布的先行指数初值数据对比21图25国内外各宏观领先指标链接索引22请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3证券研究报告本文整理介绍了国内外十余种宏观领先指标的构建方法并分析了其领先效果其中国内指标包含统计部门的宏观经济景气指数由中经网发布宏观经济指数长江商学院发布的中国企业经营状况指数等国外指标包含OECD发布的综合领先指标ECRI发布的领先指标等根据指标的构建方法可以将所有指标大致分为以下两类一是扩散指数法DI如央行调查统计司的银行家问卷调查报告中的指数全面调查全国各类银行机构负责人并采用扩散指数法对调查问卷的结果进行计算二是合成指数法CI如国家统计局中国经济景气监测中心发布的宏观经济景气指数通过一系列流程选取底层指标组并对底层指标加权编制合成指数图1国内外宏观领先指标一览资料来源国统局OECD官网ECRI官网国信证券经济研究所整理国内宏观领先指标中国人民银行调查统计司宏观经济先行指标体系先行指标有助于经济形势的预测分析和宏观经济调控目标的实现2016年人民银行调查统计司开启了先行指标体系的开发与研究该体系以GDP支出法为主要构建框架从固定资产投资进出口消费三大支出模块构建先行指标库同时考虑到保持物价稳定的货币政策目标加入了物价模块除此之外还借鉴了克强指标的构建思路从要素投入方面筛选与GDP关系紧密的高频指标合成GDP模块的先行指标用于辅助判断GDP短期走势构建先行指标体系主要包括以下四个步骤1选取基准指标最重要的基准指标为按季度核算公布的GDP另外选取三大支出中更为高频的经济指标作为基准指标包括固定资产投资制造业投资基建投资房地产投资消费社会消费品零售总额和进出口进口增速和出口增速选取基准指标的目的是为了明确基准循环及相应的拐点为指标分类提供时差参照系2根据经济意义筛选请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4证券研究报告先行指标确保经济重要性数据可得性指标灵敏性和体系完备性先行指标序列的各个特殊循环的峰谷的时点要比基准循环的峰谷的时点至少先行3个月以上且先行关系较为稳定考虑到保证指标库的全面性如果备选先行指标在2019年存在过先行性都纳入指标库尽管其先行特征可能由于数据质量等因素在其他时期并不明显3确定先行指标依据时差相关分析K-L信息量方法和峰谷对比法等定量准则进一步筛选先行指标计算指标序列的先行期4使用指标合成或主成分分析等合成方法合成先行指标开展趋势预测基于以上构建思路最终确定各模块指标库如下图2我国宏观先行指标体系的构建思路资料来源阮健弘调查统计模型的开发与应用中国金融出版社2020国信证券经济研究所整理图3GDP模块先行指标库资料来源阮健弘调查统计模型的开发与应用中国金融出版社2020国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容5证券研究报告图4固定资产投资模块先行指标库资料来源阮健弘调查统计模型的开发与应用中国金融出版社2020国信证券经济研究所整理图5消费模块先行指标库资料来源阮健弘调查统计模型的开发与应用中国金融出版社2020国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容6证券研究报告图6进出口模块先行指标库资料来源阮健弘调查统计模型的开发与应用中国金融出版社2020国信证券经济研究所整理图7CPI模块先行指标库资料来源阮健弘调查统计模型的开发与应用中国金融出版社2020国信证券经济研究所整理在具体应用上述指标构建主要宏观经济指标的先行指标时需要综合考虑数据的时效性指标质量和指标覆盖的全面性等几方面选择最终用于合成指标的指标例如构建GDP先行指标供给侧生产指标时选取了电力消耗社会融资规模服务业生产活动就业率原油加工这五个与经济增长存在较强相关性的指标分别赋予25203312和10的权重除GDP先行指标外其他模块需要通过主成分分析法确定各主成分的权重例如在合成固定资产投资先行指标时筛选出制造业基建房地产三个领域中相对稳定的17个先行指标通过请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容7证券研究报告主成分分析得到5个主成分能够解释总体方差的7726最终以各主成分的方差贡献率加权合成先行指标国家统计局中国经济景气检测中心宏观经济景气指标中国经济景气监测中心是国家统计局的直属机构其定期出版的中国经济景气月报1每月发布宏观经济景气指标该指标的建立基于宏观经济景气动向分析方法在既有的统计指标基础之上筛选出具有代表性的指标建立一个经济监测指标体系并以此建立各种指标或模型来描述宏观经济的运行状况和预测未来走势景气指标体系由先行一致滞后指标共同构成一致指标的峰与谷出现的时间与总体经济运行峰与谷出现的时间一致可以综合地描述总体经济所处状态先行指标可以事先预测总体经济运行的峰和谷滞后指标是对总体经济运行中已经出现的峰和谷的一种确认国外编制景气动向指标一般都采用合成指标的方法其主要差别在于景气循环分析方法景气循环分析方法有三种古典循环法主要是观察经济时间序列绝对量本身的波动增长循环波动一般观察经济时间序列相对量的波动增长率循环观察经济时间序列的增长率与上年同月或同季比的变化率分析其波动的规律性该宏观经济景气指标采用的是增长率循环方法需要对经过季节调整以后的时间序列数据计算其增长率编制景气动向指标的基本流程与人民银行类似基本包括以下流程1选取一系列备选指标供后续筛选使用如一致指标的初选指标涉及总产出工业生产就业个人收入企业利润销售额等方面2对备选指标进行整理统一口径补齐确实数据3对数据进行x-11季节调整构建增长率序列4利用k-l信息量时差相关分析等方法识别出表现较好的指标并在图形对比专家分析协整检验后最终确定构建指标的底层指标5测算权重6合成指标1中国经济景气月报月刊2000年创刊由国家统计局中国经济景气监测中心主办每月千余项反映中国国情国力的基本统计指标数据宏观地区和行业数据有机结合全面深入地展示中国经济最新发展态势请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容8证券研究报告图8我国景气动向指标编制流程资料来源中国经济景气检测中心国信证券经济研究所整理经过上述流程最终确定用于合成先行一致滞后景气指标的底层指标如下图9我国景气动向指标指标组资料来源中国经济景气检测中心国信证券经济研究所整理注1国债利率差7年期以上国债市场加权平均收益率减去1年及以内国债市场加权平均收益率物流指标是由社会货运量沿海主要港口货物吞吐量编制的合成指标社会收入指标是由各项税收收入工业企业利润总额城镇居民可支配收入编制的合成指标社会需求指标是由固定资产投资消费品零售进出口总额编制的合成指标恒生中国内地流通指标组成公司的营业收入主要来源于国内包括H股内地注册中国香港上市的公司股票以港币发行交易股票总数37红筹股中国香港上市的由国内国有机构直接或间接持有35以上股权的公司股票总数30其他包括私筹股和其它主要业务在内地的港资公司私筹股是一个非正式的概念是指在中国香港上市但由国内私营企业家控制的企业股票总数29注2该表格发布于2016年目前各指标成分及其权重可能有所调整但并未公开发布请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容9证券研究报告中经网宏观经济景气指标中经网全国经济检测预测系统每月发布三类景气指标和一类预警指标能够反映宏观经济和行业的总体运行状态及周期性波动有助于预测未来经济趋势为宏观调控提供参考依据景气指标建立在经济周期波动理论基础上其核心是选择与总体经济运行密切相关的指标通过相关或时滞等分析确立构成先行一致和滞后的基本指标并运用合成技术得到先行一致和滞后指标预警指标则通过对一组反映经济发展状况的指标赋予不同分值和界限并用红黄绿浅蓝蓝五种颜色灯号的方式准确形象地表现出来红色表示过热黄色表示趋热绿色表示稳定浅蓝表示趋冷蓝色表示过冷通过灯号判断经济运行状态对各经济问题提前预警具体的指标构成如下全国宏观一致指标由4个指标经季节调整剔除季节因素和随机因素构成分别为宏观需求指标房地产开发投资指标工业增加值指标税收收入指标全国宏观先行指标由5个指标经季节调整剔除季节因素和随机因素构成分别为中采PM新出口订单指标汽车产量指标商品房销售额指标美国ECRI领先指标社会融资规模存量指标全国宏观滞后指标由4个指标经季节调整剔除季节因素和随机因素构成分别为居民消费价格指标工业产成品指标工业生产者出厂价格指标一般公共预算支出指标图10中经网全国宏观一致指标先行指标滞后指标体系资料来源中经网全国宏观经济检测预测系统国信证券经济研究所整理全国宏观预警指标由10个指标经季节调整剔除季节因素和随机因素构成分别为居民消费价格指标进出口额美元指标工业生产者出厂价格指标固定资产投资指标社会消费品零售总额指标房地产开发投资指标工业增加值指标税收收入指标货币和准货币M2指标人民币各项贷款指标根据各预警指标的临界值表可以判断各指数当期灯号为红黄绿浅蓝蓝五种颜色中的一种以此反映为经济过热或过冷发出预警下图以2021年中为例展示了宏观预警指标各分项情况请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容10证券研究报告图11宏观预警分项指标表现以2021年6月为例资料来源中经网全国宏观经济检测预测系统国信证券经济研究所整理中国人民银行调查问卷1城镇储户问卷调查城镇储户问卷调查是中国人民银行1999年起建立的一项季度调查制度每季在全国50个大中小调查城市400个银行网点各随机抽取50名储户全国共20000名储户作为调查对象调查内容包括储户对经济运行的总体判断储蓄及负债情况消费情况储户基本情况等四个方面城镇储户问卷调查报告中的指标采用扩散指标法进行计算即计算各选项占比并分别赋予各选项不同的权重赋予好增长选项权重为1赋予一般不变选项权重为05赋予差下降选项权重为0将各选项的占比乘以相应的权重再相加计算出最终的指标例如在计算物价预期指标时先扣除选择看不准的居民数然后分别计算认为下季物价上升与基本不变的居民占比再分别赋予权重1和05后求和得出指标所有指标取值范围在0100之间指标在50以上反映该项指标处于向好或扩张状态低于50反映该项指标处于变差或收缩状态2银行家问卷调查银行家问卷调查是中国人民银行2004年建立的一项季度调查调查采用全面调查与抽样调查相结合的方式对我国境内地市级以上的各类银行机构采取全面调查对农村信用合作社采用分层PPS抽样调查全国共调查各类银行机构3200家左右调查对象为全国各类银行机构含外资商业银行机构的总部负责人及其一级分支机构二级分支机构的行长或主管信贷业务的副行长银行家调查报告大部分指标采用扩散指标法进行计算与城镇储户问卷调查的计算方法相同此处不再详述3企业家问卷调查企业家问卷调查是中国人民银行1992年起建立的一项季度调查调查对象为全国范围内除西藏外的5000多户工业企业调查内容主要包括企业总体生产状况生产要素状况市场需求状况资金状况成本效益状况投资状况和其请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容11证券研究报告他等七个方面企业家问卷调查报告中的指标采用扩散指标法进行计算与城镇储户问卷调查的计算方法相同此处不再详述图12央行调查问卷主要指标资料来源中国人民银行调查统计司国信证券经济研究所整理长江商学院BCI调查指数长江商学院BCI调查是一项2011年9月至今在长江商学院校友和学员企业中开展的一项调查以反映对未来经济状况的预期其基本方法为在企业家学员中发放问卷询问其对企业未来短期经营状况的预期然后搜集问卷并计算相关的BCI指标在计算方法上BCI与PMI相同均为扩散指标以50为荣枯分水线50以上代表改善或变好50以下代表恶化或变差长江商学院BCI是由4个分指标以算术平均的方式构成这4个分指标分别为企业销售前瞻指标企业利润前瞻指标企业融资环境指标和企业库存前瞻指标这4个分指标中有3个为前瞻指标只有融资环境指标衡量的是当下的状况在具体调查中首先询问所有调查对象抽样总体他们企业的某一经营状况指标例如销售额在未来6个月与去年同期相比是改善变好不变相同或恶化变差其次根据回收的数据计算出变好相同或变差回答的百分比然后对每个问题分别计算扩散指标即回答上升变好的百分比加上不变相同百分比的一半国外宏观领先指标OECDCLI综合领先指标CLI是经合组织OECD发布的综合领先指标CompositeLeadingIndicator它的主要作用是提供经济周期转折点的早期信号这些信息对经济学家企业和决策者至关重要有助于及时分析当前和短期的经济形势具体而言CLI旨在预测实际GDP水平与其长期趋势之间的差异的转折点这种差异被称为GDP缺口GDP缺口反映了经济周期性波动对产出的影响是判断经济周期的重要指标之一然而GDP缺口并不能直接观察到因此经合组织推出CLI综合领先指请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容12证券研究报告标对六到九个月内的GDP缺口进行估计下图显示了经合组织地区的CLI指标和经济周期的走势这两个系列表现出强烈的协同运动且CLI的转折点始终先于经济周期的转折点图13经合组织地区综合领先指标CLI和经济活动资料来源OECD官网国信证券经济研究所整理对于CLI指标的解读需要注意以下几点1不能通过比较不同经济体的CLI水平来推断一个经济体的GDP增长预期高于或低于另一个经济体因为CLI是实际GDP相对于长期趋势的度量而对长期趋势的估计在不同经济体中有所不同2此处的长期趋势指的是可长期维持的实际GDP水平是由基于Hodrick-Prescott滤波器的统计方法估计这一指标不应与经合组织经济展望2中公布的基于生产函数和要素投入的潜在产出估计相混淆3CLI的月度水平无法提供对GDP增长的量化估计CLI指标越高于100CLI信号的置信度强度就越高反映GDP是否有望高于或低于长期趋势对于任何给定的国家CLI都是由多个指标组合而成的其中每个指标都是CLI预测目标的领先指标合成指标能够提高预测的可靠性和准确性通常比单个指标提供更少错误的信号并且信号有更稳的领先期数CLI指标的选取和合成包含以下五个流程初步筛选过滤处理评估表现聚合指标展示指标2经合组织经济展望是经合组织每年两次对全球主要经济趋势和未来两年前景进行的分析该展望由经合组织经济部编写基于对每个经合组织成员及其对国际发展的影响的审查对产出就业政府支出价格和经常项目收支提出了一系列一致预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容13证券研究报告图14CLI指标的选取和合成流程资料来源OECD官网国信证券经济研究所整理注蓝框内的环节仅在选择成分指标时进行不适用于常规CLI的每月计算更新初步筛选环节首先参考指标的选择方面2012年3月以前由于GDP官方只提供季度数据而CLI是月度统计数据因此选择使用月度更新的工业生产指标IIP作为参考指标该指标在历史上与GDP表现出强劲的相关性在2012年3月之后经合组织研究了可行的月度GDP估计方法自此CLI以GDP为基准不再依赖IIP作为中间目标其次成分指标的选取主要考虑其经济意义和实用意义经济意义指的是成分指标序列要与参考指标序列存在足够强的相关性和领先性并且成分指标要覆盖较广的经济活动可以根据四个经济逻辑判断指标的领先性1衡量生产早期阶段的指标如新订单2对经济活动的变化做出快速响应的指标如平均工作时间3衡量或敏感于预期的指标如股票价格4与货币政策和对外经济发展有关的指标如货币供应量实用意义考虑到数据更新频率历史重大修订次数更新及时性可获得数据的时间跨度这些成分指标一旦确定了就会固定下来直到下一次对指标的定期审查例如出于经济或统计原因某个成分可能不再适用于CLI目标需要对成分进行调整过滤处理环节这一步尝试使用滤波器处理成分序列去除可能模糊成分序列内在周期的季节性模式异常点趋势等因素主要对以下几方面进行处理1频率转换由于某些成分仅提供季度数据需要通过线性插值法将季度数据转换为月度数据2季节性调整通常数据提供商会对数据进行季节调整但对于未经调整的数据需使用X-12-ARIMA与TRAMOSEATS方法进行调整3异常点检测利用TRAMOSEATS季节性调整程序3的TRAMO模块识别每个序列中的异常值在确定离群值的位置和性质后用估计值替换4周期确认去趋势平滑和转折点检测由于下一环节需要确定成分指标的基本周期模式要去除两个因素长期趋势和高频噪声5归一化通过从过滤后观测值中减去序列的平均值然后除以平均绝对离差最后将每个观测值加上100评估表现环节此步骤为成分指标选择过程的一部分不适用于常规CLI的每月请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容14证券研究报告计算使用一系列统计方法评估预选成分指标的周期性表现1领先期数使用均值和中位数衡量领先期数标准偏差衡量稳定性目标是选择领先期数在6-9个月且领先性较为稳定的指标2周期一致性可以由成分序列与参考序列的峰值位置的相关性来衡量3缺失或额外周期成分序列不应标记额外的周期或者与参考序列相比不应错过任何周期聚合指标环节赋予各成分指标相等权重并合成指标目前根据上述原则中国CLI和美国CLI分别包含以下指标图15中美两国CLI的成分指标选取资料来源OECD官网国信证券经济研究所整理ECRI美国经济领先指标1960年前后ECRI联合创始人创建了领先经济指标LEI的原始指标并被美国政府采用随着预测能力的提升到1990年代中期ECRI开发了一个更为复杂的框架用于监控全球经济的复杂动态ECRI框架涵盖21个经济体为每个经济体的关键方面经济增长通货膨胀和就业和主要部门服务业制造业建筑业和外贸建立领先指标的综合框架请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容15证券研究报告图16ECRI框架资料来源ECRI官网国信证券经济研究所整理图17ECRI领先指标成分体系资料来源ECRI官网国信证券经济研究所整理TheConferenceBoard美国谘商会领先指标美国谘商会TheConferenceBoard是一个成员主导的经济智囊团这个成立于1916年的非营利研究组织的商业情报被广泛引用美国谘商会每月发布商业周期指标BCI目的是为了帮助分析经济周期的扩张和收缩BCI包含先行指标一致指标和滞后指标这三个BCI指标由多个成分指标构成董事会在为任何指标选择合适的周期性成分时会考虑周期一致性领先连续性经济意义统计充分性平滑性发布实效性目前各指标的成分指标如下请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容16证券研究报告图18美国谘商会一致指标先行指标滞后指标的成分资料来源美国谘商会官网国信证券经济研究所整理除此之外美国谘商会每月发布美国消费者信心指标USConsumerConfidence全球消费者信心指标GlobalConsumerConfidence和CEO信心调查MeasureofCEOConfidence消费者信心指标详细描述了消费者的态度和购买意愿数据按年龄收入和地区划分在一定程度上反映了当前的商业状况和未来几个月的发展可能RussellInvestments罗素投资领先指标罗素投资每月发布经济周期指标BCI旨在预测未来几个月经济扩张或衰退的强度2005年1月发表在商业与经济统计杂志上的定性变量的动态预测美国经济衰退的QualVAR模型3一文提供了BCI指标背后的统计模型该模型的输入包括非农就业人数核心通胀不含食品和能源收益率曲线的斜率Aaa和Baa公司债券之间以及商业票据和国库券之间的收益率差3DuekerMDynamicforecastsofqualitativevariablesaQualVARmodelofUSrecessionsJJournalofBusinessEconomicStatistics200523196-104请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容17证券研究报告宏观领先指标的领先性分析领先指标旨在揭示经济的未来变化趋势其之所以能起到监测和预警宏观经济运行状况的作用一方面是因为经济存在周期性波动另一方面是由于经济中存在的一些问题可以通过构建指标的底层指标提前反映出来下文笔者将通过通过比较各领先指标与其对应指标自2000年以来的各阶段性拐点计算拐点的平均领先期数测算各领先指标与其对应指标从领先到滞后12个月的相关系数以绝对值的最高结果作为最优领先期数的参考首先国内指标方面选取工业增加值作为反映经济增长变化的对应指标判断领先指标与其对应指标各自的拐点基本根据以下原则在时间序列里一个波峰之后一定会接着一个波谷峰谷交替出现峰谷之间的上升期或下降期要持续一定的时间时间跨度至少3个月在峰和谷均采取极值点作为代表如果出现多个点满足上述三个条件以首次出现的点作为拐点代表下图展示了经济增长的运行周期及拐点的划分结果峰谷点依次为2011年11月2004年4月2004年12月2006年6月2006年10月2007年6月2009年1月2010年1月2012年8月2013年8月2016年1月2017年3月2020年2月可以发现划分结果与经济周期规律相对应且能够在经济基本面上找到变化的依据图19工业增加值同比增速及其拐点资料来源国统局国信证券经济研究所整理经过比较发现国家统计局中国经济景气检测中心发布的宏观经济景气指数领先性较好拐点前瞻方面自2000年以来出现的13个拐点中有11个拐点领先于经济增长拐点领先期数从1个月到10个月不等平均领先277个月领先胜率为85相关系数方面领先一期的先行指标与工业增加值相关性最高为039另外中经网发布的全国宏观先行指标也具有较好的领先性自2005年数据发布以来拐点平均领先21个月领先胜率为80领先二期的先行指标与工业增加值相关性最高为059请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容18证券研究报告图20国统局领先一期的先行指标与工业增加值相关性最高图21中经网领先二期的先行指标与工业增加值相关性最高资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理图22各领先指数表现资料来源ECRI官网国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容19证券研究报告实战观测宏观领先指标的应用价值新一期宏观领先指数一致指数在发布时会对之前的指数进行修正不仅对数值进行轻微调整有时甚至会使拐点错位市场上大多数宏观经济先行指数都面临这类问题以万得平台发布的宏观先行指标为例我们搜集了历史上首次发布数据的宏观景气月报和万得上披露的全样本数据进行对比可以发现数据修正前后的明显差异图23宏观先行指数和首次发布的宏观景气月报中未调整数据对比以2001-2021年中为例资料来源Wind国信证券经济研究所整理如果将首次发布的先行指数和工业增加值对比预测效果往往会大打折扣以工业增加值的几次标志性拐点为例我们发现首次发布的先行指数仅有一半左右的概率能捕捉到拐点因此全样本修订后的数据可信度不高通过不断对前述指标的修订来进行预测的各类先行指数在实战中都难以应用市场上广为流传的先行指数其借鉴意义在于底层指标的选取央行调查类的指标发布频率较慢多为季度值但数据本身具有可证伪不可修改性如果要克服掉先行指标篡改过往数据的问题可以采用如下方法1以3年为一个窗口期进行动态的分段拟合2采用正交因子的方法来回溯避免使用回归和主成分分析3用比较简单的打分卡构造扩散指数进行宏观预警监测和景气追踪请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容20