海外居民资产配置变迁分析：本文梳理了具有代表性的美国、欧洲、日本的居民资产配置情况，以及其发展变迁历史。由于投资习惯和市场所处阶段的差异，各国居民资产配置的结构存在明显差异，大致可分为四种：一是住宅和土地在居民资产结构中占比较大，代表国家为法国、德国；二是非存款类金融资产占主导地位，代表国家为美国、瑞典；三是金融资产与非金融资产占比相对均衡，代表国家是英国和加拿大；四是偏好持有通货和存款，代表国家为90年代以来的日本。
　　重点关注国外储蓄存款大幅增长时资产配置情况：2020年疫情后由于美国政府大量的财政补贴导致了个人收入激增，同时由于疫情对线下消费活动的限制大幅压缩了居民消费，个人储蓄出现了异常的大幅增长。在美国储蓄大幅增长的时期，资金主要流向通货和存款、保险、养老金和标准化担保计划、股权及投资基金；在股权及基金整体正流入、储蓄大幅增长时期，共同基金是主要流入方，平均占比67%。日本储蓄增长率较快，但是固定资产和金融资产的总净增长为负，居民大量卖出住宅和土地，资金流入存款、股票和基金；随着日本房价触底，住宅和土地的卖出减少但仍保持净买入，同时股票也在不断卖出，储蓄和这三类资产卖出的金额主要流入了存款和投资基金。德国居民可支配的资金流量主要投入了固定资产、通货及存款、保险、养老金和标准化担保、基金；2021年德国居民对基金的偏好显著增加，流入比例占到所有资金流量的20%。
　　我国存款与其他财富管理产品的结构及存款增量分析：从结构上来看，金融资产的占比持续上行，整体表现为高风险资产占比有所提升。存款增速主要取决于三方面：收入的增长、对收入的分配（消费/储蓄）、资产配置倾向。若人均可支配收入增速见顶回落，各方面因素叠加导致储蓄率呈现长期下行趋势，超额储蓄流向资管产品的倾向有所回暖。
　　存款及其他财富管理产品的比较分析：从我国居民部门资金配置倾向的历史趋势来看，对存款分配的减少是一个具有相对确定性的趋势。四类居民家庭资产配置模型可以为判断超额储蓄流向提供依据。结合国内资产表现，站在居民部门资产配置的角度上，存款是“安心保障”，房地产是“居住+投资”，股票和基金是“接纳风险+增厚收益”。从国际对比的视角来看，我国居民部门资产分布和全球其他经济体有很大的不同，主要表现在我国资产分布于土地+住房+存款中的比例较高。虽然股票类资产在居民资产盘子中占比并不算高，但近年来一直在扩容增效，取代了部分住宅类资产的比例。就居民资产配置行为来看，股票和住宅是最重要的两类资产。股票和地产相对比价强弱也决定市场情绪，以及未来股价和房价相对价格走势。考虑“股房性价比”所处位置，房地产市场和资本市场政策的双双回暖对A股有较好的预期提振作用。
　　风险提示：疫情后全球储蓄率上行、预防性储蓄的疤痕效应有待修复；海外逆全球化对国内价值链和产业链的影响。

研究报告全文：证券研究报告2023年09月15日策略深度研究居民投资资金流向和股票市场提振核心观点策略研究策略深度海外居民资产配置变迁分析本文梳理了具有代表性的美国欧洲日本证券分析师王开的居民资产配置情况以及其发展变迁历史由于投资习惯和市场所处021-60933132wangkai8guosencomcn阶段的差异各国居民资产配置的结构存在明显差异大致可分为四种S0980521030001一是住宅和土地在居民资产结构中占比较大代表国家为法国德国基础数据二是非存款类金融资产占主导地位代表国家为美国瑞典三是金融中小板月涨跌幅647491-690资产与非金融资产占比相对均衡代表国家是英国和加拿大四是偏好创业板月涨跌幅201188-706AH股价差指数14531持有通货和存款代表国家为90年代以来的日本A股总流通市值万亿元80346956市场走势重点关注国外储蓄存款大幅增长时资产配置情况2020年疫情后由于美国政府大量的财政补贴导致了个人收入激增同时由于疫情对线下消费活动的限制大幅压缩了居民消费个人储蓄出现了异常的大幅增长在美国储蓄大幅增长的时期资金主要流向通货和存款保险养老金和标准化担保计划股权及投资基金在股权及基金整体正流入储蓄大幅增长时期共同基金是主要流入方平均占比67日本储蓄增长率较快但是固定资产和金融资产的总净增长为负居民大量卖出住宅和土地资金流入存款股票和基金随着日本房价触底住宅和土地的卖出减少但仍保持净买入同时股票也在不断卖出储蓄和这三类资产卖出的金额主要流入了存款和投资基金德国居民可支配的资金流量主要资料来源Wind国信证券经济研究所整理投入了固定资产通货及存款保险养老金和标准化担保基金2021相关研究报告年德国居民对基金的偏好显著增加流入比例占到所有资金流量的20策略深度研究-从产业与公司维度寻找护城河2023-09-14我国存款与其他财富管理产品的结构及存款增量分析从结构上来看金股债跷跷板二十年深度复盘-基于货币信用框架的视角2023-09-09融资产的占比持续上行整体表现为高风险资产占比有所提升存款增2023年中报深度解读-复苏前期业绩底蓄力向上再出发速主要取决于三方面收入的增长对收入的分配消费储蓄资2023-09-05中美股票市场结构与估值特征-基于行业内市值规模分组的比产配置倾向若人均可支配收入增速见顶回落各方面因素叠加导致储较研究2023-08-03蓄率呈现长期下行趋势超额储蓄流向资管产品的倾向有所回暖ESG专题报告-气候风险分析与管理实践2023-07-29存款及其他财富管理产品的比较分析从我国居民部门资金配置倾向的历史趋势来看对存款分配的减少是一个具有相对确定性的趋势四类居民家庭资产配置模型可以为判断超额储蓄流向提供依据结合国内资产表现站在居民部门资产配置的角度上存款是安心保障房地产是居住投资股票和基金是接纳风险增厚收益从国际对比的视角来看我国居民部门资产分布和全球其他经济体有很大的不同主要表现在我国资产分布于土地住房存款中的比例较高虽然股票类资产在居民资产盘子中占比并不算高但近年来一直在扩容增效取代了部分住宅类资产的比例就居民资产配置行为来看股票和住宅是最重要的两类资产股票和地产相对比价强弱也决定市场情绪以及未来股价和房价相对价格走势考虑股房性价比所处位置房地产市场和资本市场政策的双双回暖对A股有较好的预期提振作用风险提示疫情后全球储蓄率上行预防性储蓄的疤痕效应有待修复海外逆全球化对国内价值链和产业链的影响请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告内容目录海外居民资产配置变迁分析6一居民资产配置的构成分析6二居民资产配置重要事件及发展特点7我国存款与其他财富管理产品的结构及存款增量分析29一中国资金流量表分析29二存款增速影响和未来趋势分析38三超额储蓄释放后资金可能的流向分析40结论50附录海外资管投资策略资产配置体系梳理51参考文献52风险提示53请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2证券研究报告图表目录图1资金流量表和资产负债表分析的统一整合6图2全球主要经济体居民部门资产分布的对比2020年7图3美国非金融企业资本开支和负债情况8图4美国非金融企业票据融资占比在21世纪初大幅下滑8图5非美地区对美国净增金融资产变动8图6非美地区对美国负债净增加额变动8图7美国各部门资金流动资金盈余赤字变迁历程9图8美国家庭部门负债收入呈现倒V型走势9图9美国转移支付占居民可支配收入比重9图10疫情后美国居民个人储蓄较疫情前趋势值的变化10图11美国各部门在信贷市场借款金额10图12美国居民部门的资产规模10图13住户部门资本账户列示11图14美国资金流量的资源端12图15美国储蓄增长率与可支配收入变化情况13图16美国储蓄增长率工资收入增长率与财政收入增长率变化情况13图17美国资金流量的使用端拆解14图18美国居民可支配资金当期流向15图19美国居民可支配资金流向股权及投资基金的占比15图20日本潜在增速水平人口拖累到科技驱动18图21日本TOPIX指数同比和盈利增速的一致性18图22日本各部门的盈余赤字情况与资产负债表三次衰退19图23日本在海外国际头寸中各分项占GDP的比例20图24日本居民部门的资产规模占比区分金融资产和非金融资产20图25日本资金流量的资源端21图26日本资金流量的使用端21图27东京日经225指数和房屋价格指数变化22图28日本60-90年代进入黄金时代23图29日本两次经济景气阶段高新制造业迎来投资机会23图30日本股市主要财务指标盈利周转率利润率等走势23图31欧洲非金融企业居民及政府的赤字盈余情况24图32德国居民部门的资产规模24图33德国资金流量的资源端25图34德国资金流量的使用端25图35德国金融系统和实体企业关联27图36德国巴菲特指标输于中美日27图37德国过去20年股市低迷远不及中日美27请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3证券研究报告图38德国非金融企业资产负债变动和盈余占GDP比重28图39三大部门主要靠居民储蓄政府和企业赤字化投资28图40中国对外资金流量变化29图41资金产业循环分析29图42各部门资金运用效率29图43中国资金流量表分析30图44我国居民部门资产规模及变动31图45各国居民部门资产规模增速31图46中国居民部门的各类资产规模占比32图47中国通货及通货增速情况33图48中国存款及存款增速情况33图49中国非保本理财及其增速情况34图50中国近年来存款类资产规模及其增速情况34图51中国近年来保险准备金及其增速情况35图52中国金融企业和非金融企业所有者权益及其增速35图53中国基金规模及其增速36图54中国债券投资规模及其增速36图55中国与美国资产结构对比37图56中国资金流量的资源端37图57中国居民部门各类资金流量使用结构38图58从存款的来源考虑其规模增速问题38图59人口老龄化加剧人均可支配收入预期下行39图60储蓄率变化的驱动因素39图61中国居民资产配置倾向40图62存款同比增速下降时其他金融资产同比增速上升情况42图63四类家庭资产配置模型列举44图64初期和成熟期公募市场治理机制对比45图65持有股票型基金股票住宅以及存入定期存款获得的回报对比46图66全球主要经济体居民部门资产分布的对比2020年47图67国内居民部门过去二十年间资产分布及变化1998-201947图68历次A股上行周期中居民公募和外资三类资金流动顺序48图69中美家庭金融资产组合风险分布的对比49图70股房性价比指向股票相对房地产价格走势还有上行空间49请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4证券研究报告表1各部门资产年均增量的分解资金流量与价值重估11表2美国储蓄大幅增长时期资金流向16表3美国储蓄大幅增长叠加股权及基金整体正流入时期资金流向17表42023上半年日本东证指数中表现较好的20个大市值标的18表5日本储蓄大幅增长时期资金流向22表6德国储蓄大幅增长时期资金流向26表7中国储蓄大幅增长时期资金流向41表8海外资管投资策略资产配置体系梳理51请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容5证券研究报告海外居民资产配置变迁分析近期密集出台的利好政策对A股通过多渠道构成利好房地产和股票市场政策释放利好对未来经济和市场的提振效果主要通过两个路径来实现其一是将居民储蓄转为杠杆进入房地产市场其二是通过风险偏好的提高流入理财股票市场我们在此前报告资负表重拾信心与价值重估2022年6月中提及资产负债表问题实际上基于现金流量表分析故本文从多个经济体居民储蓄行为资金流向两个角度入手来探讨股市的影响最终发现地产市场回暖对股市复苏起到辐射而非资金虹吸作用A股有望于受益于地产等政策利好的带动图1资金流量表和资产负债表分析的统一整合资料来源国家统计局中国人民银行国信证券经济研究所绘制一居民资产配置的构成分析我们以美日欧等国家为案例进行分析通过探讨现金流量表和居民资产结构来探讨对资本市场的影响居民储蓄和资产配置的相关数据全部从国家账户获得要想了解资产的形成和结构变化的问题首先要对国家账户体系有基本的认识国家账户记录了经济总体和每个机构部门例如政府公营和私营公司住户和为住户服务的非营利机构在消费储蓄投资债务和财富或净值方面的变化资产负债表反映了资产的存量规模不同国家居民部门的资产负债表具有不同的编制规则但居民的资产类型一般都划分为金融资产和非金融资产金融资产主要包括通货和存款债券股票基金保险等非金融资产包括住房土地知识产权等由于国情差异各国居民资产配置的结构存在明显差异大致可分为四种一是住宅和土地在居民资产结构中占比较大代表国家为法国德国二是非存款类金融资产占主导地位代表国家为美国瑞典三是金融资产与非金融资产占比相对均衡代表国家为中国英国和加拿大四是偏好持有通货和存款代表国家为日本我们对四类资产配置结构各选择一个代表性国家进行研究美国德国英国日本分析其成因历史变化和发展趋势请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容6证券研究报告图2全球主要经济体居民部门资产分布的对比2020年资料来源中国数据来源为万得截至2020年其余国家数据来源为OECD数据库日本英国墨西哥数据截至2021年其余国家数据截至2020年国信证券经济研究所整理二居民资产配置重要事件及发展特点11美国现金流量表分析和实体部门的投融资行为拆解从非金融企业的资产负债表拆解和观测的锚是固定投资占内部资金比例美国实体企业固定投资厂房设备占内部资金即美联储Z1表中的储蓄总额减净转移支付的比重是一个周期指标反映实体企业资本开支危机后美国经济运行整体健康公司投资意愿增强时金融系统按需调节资金采取增强企业负债能力负债对总内部资金的比率表示非金融公司现金支付义务相对现金流量的压力60年代后负债内部资金比才有明显上涨趋势且在每次衰退时都会出现阶段性高点负债占现金资产比重反映企业负债和所持有风险资产比二战结束后开始上升历次经济危机后触顶回落2008年以来的持续回落时间最长反映了这次金融危机对美国实体企业融资行为和产业结构的深远影响上述指标没有考虑到债务期限和利率变化因此还需参考商票占融资比例予以辅助美国商业票据占负债比重虽整体不算高却能反映实体公司外部短期融资比例的增加是债务周期较为灵敏的指标美联储在1969-70年应对经济危机的方式是给短期债务兜底因此当时金融机构买入并持有一段时间信用评级较低的垃圾债是占优策略赚取的是美联储背书的无风险溢价如果观察信用利差也可以发现当时持有投机级债券所获得的回报要高于投资级而以亚洲金融危机为分界线商品占融资比例的指标迅速回落并且稳定在05附近这点与21世纪后美联储应对危机时政策框架变迁有关联储不再局限于价格维度的降息操作和债务兜底更加着眼于量化宽松的工具和多字母的救助工具1首先需要明确本文涉及的若干表述储蓄指的是从收入中不用于消费或将其延迟消费而结余出的一部分资金它是一个当期流量的概念存款则是一个存量的概念参考国家统计局编制的资金流量表我国存款分为活期存款定期存款财政存款外汇存款而央行在编制金融机构资产负债表时将居民部门的广义存款命名为储蓄存款因此在上述语境下储蓄存款即为存款有时人们又把储蓄存款简述为储蓄因此为了避免产生歧义本文只使用储蓄流量和存款这两个表述请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容7证券研究报告图3美国非金融企业资本开支和负债情况图4美国非金融企业票据融资占比在21世纪初大幅下滑资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理1公共部门和私营部门间资金腾挪金融危机期间美国实体借款迅速转为存款联邦政府依靠加大赤字来逆周期托底经济金融危机过后实体部门信心修复美国家庭实体企业和联邦政府的在信贷市场的借款都在攀升地方政府成为资金提供方金融危机后地方政府市政债的发行量逐年几乎无波动经济缓和复苏期间各州政府杠杆率相对平稳图5非美地区对美国净增金融资产变动图6非美地区对美国负债净增加额变动资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理2美元计价类资产的安全属性美国的海外部门证券回购和同业交易净额商票大幅减少但持有美债和货币基金在危机期间还是正增长甚至没有抛售美股全球资产荒时避险资产尤为重要即便美股盈利预期并没有好转的证据但历次技术进步驱动叠加美国信用背书的资产在全球范围内有双重避险功效这点与2023年美国AIGC纳指为代表驱动的美股科技巨头行情类似每次的主题虽然有不同但是内在逻辑却是一致的3金融危机后美国净金融投资波动性加大一方面美国信贷缺口在金融危机后持续为负表明实体部门信贷增速不及潜在的水平加杠杆行为比较谨慎另一方面非金融企业净金融投资波动性放大且大多时期都处在负区间非金融企业还是资金的融入方而美国不断有新的科技拐点出现和发展从通信技术请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容8证券研究报告生命科学到ChatGPT等得益于此的美国实体企业并没有像日本一样陷入到长期的偿债中而是在科技浪潮出现的时候愿意借钱扩表进而带动美股盈利的走高而在科技退潮短期没有好的投资标的时才选择偿债图7美国各部门资金流动资金盈余赤字变迁历程资料来源Wind国信证券经济研究所整理至于美国的家庭部门负债收入和负债货币可以作为两个观测维度家庭部门的负债和人均可支配收入之比负债与货币之比此前都是趋势上涨在70年代开始才体现出周期性波动的特征直到金融危机后家庭部门收入增速持续显著超过负债的增速两个指标才开始回落次贷危机的疤痕效应带动家庭部门融资收杠杆对购房采取谨慎态度直到疫情时期疫情期间的家庭消费补贴重复了70年代美国为化解危机所采取的大政府思路当时美国扩大赤字补贴家庭部门居民赚的6美元中就有1美元来自政府的补贴金融危机后政府转移支付占居民收入的比重在此提高并高居不下居民每赚5美元就有1美元是政府补贴的并在疫情时期达到峰值财政补贴在刺激居民消费的同时也引发了有工作能力的人丧失寻找工作积极性的弊端图8美国家庭部门负债收入呈现倒V型走势图9美国转移支付占居民可支配收入比重资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理美国对居民部门的消费补贴一定程度不仅造成了部分有能力就业的居民待业还与高通胀问题息息相关根据旧金山联储的研究成果美国一季度个人储蓄总额减少了500多亿美元截至6月已不足1900亿美元超额储蓄大幅消耗美国居请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容9证券研究报告民的超额储蓄来自于疫情期间的家庭补贴这部分资金以耐用品和服务业的消费流入市场并推升了美国通胀超额储蓄逐渐消耗后美国的高通胀问题才逐渐缓解而近期美国CPI环比逆势走高也和服务业通胀的粘性密切相关图10疫情后美国居民个人储蓄较疫情前趋势值的变化图11美国各部门在信贷市场借款金额资料来源旧金山联储国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理拉长观测时间维度美国居民部门的资产规模持续增长非金融资产主要包括房地产耐用消费品金融资产主要包括支票存款和货币定期存款和储蓄存款货币市场基金债券贷款股票共同基金保险金养老基金等2012年至2022年平均占比最高的资产为房地产养老基金股票非法人企业股权共同基金分别为2521151597图12美国居民部门的资产规模资料来源美联储美国国家统计局国信证券经济研究所整理资产的存量变化来自两方一是资金流量大部分资金流量的来源是储蓄储蓄是个人收入工资收入经营收入利息和分红减去消费的剩余一部分来自金融负债资金流量形成了固定资产或金融资产二是资产的价值重估比如持有的股票和住宅根据社科院的测算2000年至2015年我国居民部门非金融资产年均增量的41来自资金流量的贡献50来自资产的价格重估金融资产年均增量的47来自资金流量的贡献53来自资产的价格重估由此可见由存量结构描绘的居民配置结构变动一方面可能来自资金流量即对储蓄的分配以及对各存量资产再次分配产生的流动另一方面则来自资产价值重估即使没有对存量资产进行再次分配某类资产价格的上涨也将导致结构的变化这并不代表请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容10证券研究报告居民的配置偏好主动发生变化为了厘清两者的区别和居民配置结构变化的原因方法论上需要使用国家账户体系中的三个报表资金流量的分析涉及资本账户capitalaccount和金融账户financialaccount描绘了当期固定资产形成和净金融投资以及资产价格重估表revaluationaccount表1各部门资产年均增量的分解资金流量与价值重估非金融资产净金融资产2000-2005年2005-2010年2011-2015年2000-2015年2000-2005年2005-2010年2011-2015年2000-2015年年均增量亿元10545325352533077622991849851920920978764国内资金流量贡献比例55558368110129700171合计价值重估贡献比例45451732-10-29-600-71年均增量亿元4998187960136153274093329408481612037679377居民资金流量贡献比例2933504151415047价值重估贡献比例7167505949595053资料来源中国国家资产负债表2020国信证券经济研究所整理住户部门的资本账户列示了对非金融资产的投资和其资金来源根据下图简化的资本账户所示资源端由个人储蓄和资本转移构成个人储蓄又取决于收入税赋和支出三部分资本转移包括政府的赠与等共同形成个人可以用于支配的资源使用端包含1资本支出即对于住宅其他建筑物机器和设备等固定资产的投资2金融资产的净增长金融资产包括货币和存款债券股票和其他股权等由于金融资产的增长不完全来自当期的储蓄也有可能通过负债形成因此减去负债的资产净增长才是来自于储蓄的部分3差额图13住户部门资本账户列示资料来源联合国经济和社会部统计司国民帐户实用简介国信证券经济研究所整理如果将右侧的使用项移动到资源端则可以更直观地思考我们想知道的储蓄流向的问题将可支配资产的来源从当期的储蓄扩大到储蓄和负债房地产贷款消费贷款主导部分其他银行贷款然而在使用端无法得知一笔资产的使用是来自储蓄还是金融负债或是其他金融资产的转移比如住宅投资可能来自储蓄可能来自住房贷款可能是卖出了股票可以尝试进行一个大致地匹配如果将住宅投资的增长减去房地产贷款的增长则可以得到购买住宅中的钱有多少来自储蓄亦可以反推出个人储蓄中用于住宅投资的占比同样也可以得到耐用品消费中有多少来自消费贷款有多少来自储蓄资金流量的资源端以2008年为分水岭看资源端的变动2008年之前的30年居民储蓄资本转移调整后的增长率低速增长平均增长率为3而金融负债增量快速增长平均增长率为10需要注意的是这里的储蓄和金融负债都是当期的流量概念2008年以后居民储蓄快速增长2008年至2021年平均增请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容11证券研究报告长率为18金融负债同样快速增长但更多是由于2008年的低基数造成图14美国资金流量的资源端资料来源美联储美国国家统计局国信证券经济研究所整理储蓄大幅增长发生在2008之后雇员报酬经营者收入个人财产性收入利息和分红个人转移支付的占比结构稳定因此并不是单一收入来源的增长带动而是整体收入水平的增长同时美国个人支出占个人可支配收入持续回升消费习惯变为节约也是储蓄增长的原因之一尤其是在金融危机发生以后消费的减少抵消了收入的减少使得储蓄并未受损2020年疫情发生后由于美国政府大量的财政补贴导致了个人收入激增同时由于疫情对线下消费活动的限制大幅压缩了居民消费个人储蓄出现了异常的大幅增长请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容12证券研究报告图15美国储蓄增长率与可支配收入变化情况资料来源美联储美国国家统计局国信证券经济研究所整理图16美国储蓄增长率工资收入增长率与财政收入增长率变化情况资料来源美联储美国国家统计局国信证券经济研究所整理资金流量的使用端保险养老长期占主导股票随市场而动从1950年至2021年美国居民可支配的当期资金大部分流入了保险养老金和标准化担保计划通货和存款和固定资产70年平均占比为4525和20债券贷款和股权及投资基金的占比分别为62和0请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容13证券研究报告图17美国资金流量的使用端拆解资料来源美联储美国国家统计局国信证券经济研究所整理动态来看美国居民可支配的当期资金稳定地流入保险养老金和标准化担保计划在千禧年美国股市大跌之前这一资产的资金流入比例稳定在全部资产类别的4050左右在千禧年海外股市大跌爆发后大量资金流入这一避险类资产随后至2008年金融危机再次发生的这段时间内对保险养老金的配置比例逐步减小直至金融危机发生后再度上升随后又下行至2021年底总结来看美国居民对保险养老金和标准化担保计划的增持与股市呈负相关美股长牛时期对这一资产的青睐减弱分资产类别来看美国居民对住宅的投资分为四个阶段1950年至1980年美国居民可支配的当期资金流入住宅的比例持续下行1980年至2000年为下行阶段2000年至2008年为上行阶段2008年2012年为下行阶段2012年至2021年为上行阶段1985年之前美国居民可支配的当期资金流入存款的比例在30左右随后一直下行至1994年1991年至1994年存款一度负增长这与美国当时发生的严重通胀密切相关1995年后流入存款的比例逐渐回升疫情发生前两年流向存款的比例急剧下滑而在疫情发生后大幅回升美国居民可支配的当期资金流入债券的比例在1995年之前相对稳定1995年至2002年为下行阶段2002年至2008年为上行阶段2008年至2014年为下行阶段2014年至2019年为上行阶段2019年至2021年为下行阶段最后来看股权及投资基金在2012年之前的多数时间美国居民可支配的当期资金对股票及股权及投资基金的分配长期为负值意味着居民既不会用当期的收入去投资股票或基金也不会用贷款去投资股票或基金而是卖出了部分股票并增持其他资产仅在2000年2008年牛市前为正2012年之后对股票的资金流入长期为正整体来看资金流入比例如美国股市表现显著相关请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容14证券研究报告图18美国居民可支配资金当期流向资料来源美联储美国国家统计局国信证券经济研究所整理图19美国居民可支配资金流向股权及投资基金的占比资料来源美联储美国国家统计局国信证券经济研究所整理具体来看储蓄大幅增长的时期资金流向哪类资产如上文所示从金融账户中我们无法区分某类资产的资金流入是来自储蓄还是负债但是由于储蓄大幅增长的时期主要发生在2008年金融危机后而此后的金融负债大幅减少居民的资金流动以储蓄为主导因此可以简单视为储蓄的流动储蓄大幅增长的三个时期2008年至2012年2014年至2015年2017年至2021年具体来看资金流向平均占比最高的通货和存款37保险养老金和标准化担保计划34股权及投资基金16单独来看股权及投资基金表现在股权及基金整体正流入储蓄大幅增长时期共同基金是主要流入项平均占比67公司股票占比36请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容15证券研究报告表2美国储蓄大幅增长时期资金流向保险养股权及老金和储蓄增储蓄占固定资通货和债券贷款投资基标准化速比产形成存款金担保计划200812314496134172-12-7358200912313587719-12-4187220101231911851318126120111231109644215-1-14120121231349372861213620131231-31701328-62761532014123124831029-743627201512311075123712-4152820161231-4682361-12-1-12402017123112651625-6-4373220181231871161546-142220191231227410235141192020123110983865-163231720211231-24651357-2634013储蓄大幅增288210374-11634长时均值资料来源美联储美国国家统计局国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容16证券研究报告表3美国储蓄大幅增长叠加股权及基金整体正流入时期资金流向股权及基金货币市场基非公司企业公私投资方公司股票共同基金净流入金股权案PPIP20081231-910127878-354002009123114806794258-218-3512010123119422-5301338-16639332020111231-135972007-1285582-1199-420121231302904-26108127-1201312316865035634-10210201412315445124840-113020151231265002-5371850020161231-126880-128-421131580201712316476692648111502018123164269-15325264-350201912311085299272842402020123190948668-2147602021123113367755438800股权及基金整体正流入储蓄大6549643667-1070幅增长时均值资料来源美联储美国国家统计局国信证券经济研究所整理注单位为百万美元请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容17证券研究报告2日本现金流量表分析和实体部门的投融资行为拆解日本股市在2023上半年表现亮眼成为全球资产配置中表现优异的品种下表列举了2023上半年日本股市中表现较好的20个大市值标的可以发现其主要集中在半导体与半导体生产设备资本货物耐用消费品与服装等二级行业中表42023上半年日本东证指数中表现较好的20个大市值标的资料来源Wind国信证券经济研究所整理从经济基本面来看日本银行新任行长超预期延续了宽松货币政策通胀和失业率组合处在历史舒适位置等基本面因素是日股上涨的短线催化剂本轮日股的走牛伴生估值和盈利的双重助力拉长时间来看日本经济增长的三因素拆分资本劳动TFP在失去的三十年期间日本先后经历了资本红利消失人口红利退潮和科技进步的停滞次贷危机后虽然有老龄化高赤字等问存在但依靠公共部门加杠杆催化经济增量扩容仍驱动了一轮潜在增速水平的回升日本股市作为经济的晴雨表在过去数十年中和经济走势贴近日股多年均值回归走平日本经济中枢波动下行老龄化拖累潜在经济增速GDP增速在失去的三十年间中枢走低股市呈现区间震荡趋势性的赚钱效应较弱中周期角度来看在长期货币宽松的背景下日本股市回报周期和盈利周期基本是匹配的日本东证所指数的回报率与对应上市公司盈利周期基本一致图20日本潜在增速水平人口拖累到科技驱动图21日本TOPIX指数同比和盈利增速的一致性资料来源日本内阁府国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理1985-1990年日本实体企业从金融资产借款迅速扩张杠杆率大幅升高日本央行意识到泡沫出现经济过热开始提高短端利率1990年泡沫崩溃资金需求请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容18证券研究报告收缩并萎靡不振日本央行政策反转到1995年的近乎零利率并没有促进企业信贷扩张私营部门开始还款偿债信用的派生用日本的M2CD增速衡量受阻借款人由私营部门变成了政府部门安倍三支箭后虽然改善了私营部门信贷的张力但日本私营部门给政府和海外净融资状况却没有改变日本是大萧条后第一个经历私营部门转向债务最小化的国家房地产具有信用派生的能力1990年日本房地产泡沫崩溃后全国商业地产价格下跌87严重伤害了日本金融机构和企业的资产负债表图22日本各部门的盈余赤字情况与资产负债表三次衰退资料来源Wind国信证券经济研究所整理日本经济泡沫的破灭很大程度是实体企业大规模去杠杆导致的在步入到21世纪后家庭部门和企业部门都变成了净储蓄者尽管2002年以来日本实施零利率政策公司部门的储蓄却超出了家庭部门由此伴生了长期通缩公司投资扩产进行资本开支的意愿不够强是日本失去三十年的主要原因泡沫破灭近30年后日本私营部门家庭企业的储蓄仍达到GDP的59左右按照国际头寸口径储备资产对外直接投资债券和票据是日本海外资产的主要项目结合日本在海外国际头寸的结构除了储备资产外直接投资是主要构成项目其中直接投资规模在过去十年中在一路走高证券投资中债券和票据为主要贡献项货币市场工具贷款为主要拖累项现金和存款构成一定程度的拖累权益投资占比较小近年来逐渐由负贡献转为正贡献贸易信贷多年来为小幅正向因素全球低利率的困扰经常账户口径的第一次所得税分配主要来自海外证券投资在2009-2020的全球低利率环境下证券投资收益尤其是债权类资产的贡献一度下滑预计随着2021-2022年美债为代表的西方经济体利率高企这一问题会有所缓解请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容19证券研究报告图23日本在海外国际头寸中各分项占GDP的比例资料来源Wind国信证券经济研究所整理日本家庭部门资产数据经历了多次编制结构的调整调整前后的连续性较差以1994年为分阶分两段时期来看1990以前伴随着战后日本经济高速增长日本家庭部门资产规模大幅扩张占比最大的资产类别是不可再生资源存款和住宅1990年以后日本家庭部门资产规模几乎陷入停滞结构上来看非金融资产的占比逐年走低重新编制后的日本非金融资产分为两类一类是生产性资产固定资产库存一类是非生产性资产土地非耕地自然资源生产性资产的占比比较稳定而非生产性资产的占比呈现下行趋势金融资产的占比呈现上行趋势主要是因为现金与存款的增长股权与投资基金的占比小幅增长图24日本居民部门的资产规模占比区分金融资产和非金融资产资料来源日本央行日本统计局国信证券经济研究所整理注单位为十亿日元资金流量的资源端进入2000年后日本居民储蓄增长缓慢增速相对较快的年份包括2009年2011年2014年2018年至2020年净负债在2000年至2012年为负2005年除外表明每期新增负债少于还款请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容20