策略观点：
　　从短中长周期+三重属性看黄金上涨的时间与空间。黄金作为不生息的实物资产，在其他资产回报不佳时往往迎来上涨机会。近期黄金价格走高持续引发市场关注，我们从黄金的三大属性出发研判后续走势：1）避险属性：全球经济政策不确定中枢走高为金价高企提供空间；2）金融属性:本轮金价与全球负利率债券规模脱钩、与发达国家的货币化率脱钩，在全球信用收缩过程中的金价上涨并非全部来自黄金的金融属性；3）商品属性：上涨逻辑与其他的基本金属无异，即交易本轮库存周期见底反弹，目前黄金多头势力整体偏强。综合上述金融属性、避险属性和商品属性，以及短、中、长期视角，贵金属角度和相关行业股票可与予以关注。
　　向后看，风格偏均衡，小盘不落下风。1）投资范式：长期大级别风格优势确立源于估值体系调整或修正，当前并非长期估值体系颠覆的变盘点，后续仍看ROE触底反弹+小盘增速修复的确定性；2）微观流动性：新成立基金份额仍处于中枢下行区间，未见明确拐点；3）估值：PB口径下大小盘估值并未行至大级别风格切换阈值区间，当前大盘性价比处于近5年高位，但大盘/小盘PB仍处于三轮大级别切换周期中的相对高位；4）产业浪潮：参考“专精特新”2019年以来持续占优的市场表现，符合“新型工业化”定义的产业内，企业大多市值偏小、成长性偏强。后续关注两类方向：行业维度战略层面关注新材料、电子信息等战略新兴产业的左侧布局机遇；人工智能、机器人关注核心业务收入端的积极变化，自下而上去伪存真；2）宽基维度关注中证2000、科创50、科创100等指数。
　　行情概况：全球市场涨跌分化，海外普跌，国内市场涨多跌少。9月18日至9月22日，海外市场宽基指数除英国富时100、恒生指数外，其余跌幅均超过1%。国内市场方面，各宽基指数涨多跌少，中证100上涨1.02%，通信、非银、传媒分别上涨2.97%、1.94%、1.49%。主题方面，光模块领涨，光刻胶调整幅度较大。
　　估值：宽基指数估值分化，科创50、创业板指估值位于历史5%分位数以下，可选消费板块本周估值降幅靠前，社会服务、美容护理估值分别下降1.81、1.83倍；新兴产业方面，航天装备、集成电路估值降幅较大。
　　市场情绪：消费近期热度小幅上升，计算机热度下降较多。
　　资金：融资净买入44亿，北上资金流入0.29亿。医药生物、汽车、传媒、通信、农林牧渔净流入排名靠前。
　　风险提示：海外二次通胀失控风险，海外交易型资金流出
　　

研究报告全文：证券研究报告2023年09月25日策略周报关注黄金和中小成长核心观点策略研究策略周报策略观点证券分析师王开证券分析师陈凯畅021-60933132021-60375429从短中长周期三重属性看黄金上涨的时间与空间黄金作为不生息的实物wangkai8guosencomcnchenkaichangguosencomcn资产在其他资产回报不佳时往往迎来上涨机会近期黄金价格走高持续引S0980521030001S0980523090002发市场关注我们从黄金的三大属性出发研判后续走势1避险属性全基础数据中小板月涨跌幅646051-300球经济政策不确定中枢走高为金价高企提供空间2金融属性本轮金价与创业板月涨跌幅201334-353全球负利率债券规模脱钩与发达国家的货币化率脱钩在全球信用收缩过AH股价差指数14379A股总流通市值万亿元112389606程中的金价上涨并非全部来自黄金的金融属性3商品属性上涨逻辑与市场走势其他的基本金属无异即交易本轮库存周期见底反弹目前黄金多头势力整体偏强综合上述金融属性避险属性和商品属性以及短中长期视角贵金属角度和相关行业股票可与予以关注向后看风格偏均衡小盘不落下风1投资范式长期大级别风格优势确立源于估值体系调整或修正当前并非长期估值体系颠覆的变盘点后续仍看ROE触底反弹小盘增速修复的确定性2微观流动性新成立基金份额仍处于中枢下行区间未见明确拐点3估值PB口径下大小盘估值并未行至大级别风格切换阈值区间当前大盘性价比处于近5年高位但大盘小盘PB仍处于三轮大级别切换周期中的相对高位4产业浪潮参考专精特新2019年以来持续占优的市场表现符合新型工业化定义的产业资料来源Wind国信证券经济研究所整理内企业大多市值偏小成长性偏强后续关注两类方向行业维度战略层相关研究报告面关注新材料电子信息等战略新兴产业的左侧布局机遇人工智能机器策略周报-蓄力向上时刻关注PPI拐点占优行业和科创502023-09-11人关注核心业务收入端的积极变化自下而上去伪存真2宽基维度关注策略周报-蓄力向上保持定力2023-08-13策略周报-北上资金回流市场蓄力向上2023-08-06中证2000科创50科创100等指数策略周报-中报窗口期聚焦高景气2023-07-09策略周报-PMI边际改善关注中报对行情影响行情概况全球市场涨跌分化海外普跌国内市场涨多跌少9月18日至2023-07-029月22日海外市场宽基指数除英国富时100恒生指数外其余跌幅均超过1国内市场方面各宽基指数涨多跌少中证100上涨102通信非银传媒分别上涨297194149主题方面光模块领涨光刻胶调整幅度较大估值宽基指数估值分化科创50创业板指估值位于历史5分位数以下可选消费板块本周估值降幅靠前社会服务美容护理估值分别下降181183倍新兴产业方面航天装备集成电路估值降幅较大市场情绪消费近期热度小幅上升计算机热度下降较多资金融资净买入44亿北上资金流入029亿医药生物汽车传媒通信农林牧渔净流入排名靠前风险提示海外二次通胀失控风险海外交易型资金流出请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告内容目录关注黄金和中小成长5从短中长周期三重属性看黄金上涨的时间与空间5短期风格均衡小盘不落下风8行情跟踪12全球主要股指涨跌幅情况12全球行业涨跌幅情况13国内行业涨跌幅情况14主题涨跌幅情况18估值情况跟踪19宽基指数估值19行业估值20热门产业赛道估值21市场情绪跟踪22行业换手率与成交结构22行业相对涨跌幅与相对换手率24资金流跟踪27融资融券资金情况27北上资金情况28风险提示30请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2证券研究报告图表目录图1股债双杀时黄金的配置特征突出5图2风险时间期间黄金价格容易出现上涨6图3近年来全球经济政策不确定性中枢走高6图4历史上三次金价在重估中的牛市6图5美国负债率预期走高指向黄金中期行情走强7图6发达国家货币化率回落与本轮金价走高背离7图7全球库存周期预计迎来新一轮启动商品提前转暖7图8透过交易行为来看金价情绪面7图9从短中长周期三重属性看黄金上涨的时间和空间8图102000年至今的三轮大小盘风格切换8图11全A两非和创业板ROE自2017开始趋势背离9图12慢牛期间小盘估值水位下降大盘风格回升9图13本轮小盘风格占优期间新成立基金份额持续下降9图14当前大盘相对小盘估值收敛至5年内低位但位于三轮周期内的较高水平10图152019-2022年专精特新主要政策回顾10图16专精特新小巨人短期表现大开大合11图172022年4月以来专精特新小巨人再次跑赢全A11图18全球主要股指区间涨跌幅12图19近五个交易日全球主要股指涨跌幅排名12图20近一月全球主要股指涨跌幅排名12图21风格指数区间涨跌幅13图22全球大类行业涨跌幅情况13图23全球二级行业涨跌幅情况14图24近五个交易日申万一级行业涨跌幅排名14图25近一月申万一级行业涨跌幅排名14图26申万一级行业区间涨跌幅情况15图27上游资源板块涨跌幅情况15图28中游制造板块涨跌幅情况16图29下游可选消费板块涨跌幅情况16图30下游必选消费板块涨跌幅情况17图31TMT板块涨跌幅情况17图32大金融板块涨跌幅情况17图33支持性行业综合板块涨跌幅情况18图34主题涨跌幅情况18图35全部A股市盈率19图36沪深300指数市盈率19图37中证500指数市盈率19请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3证券研究报告图38中证1000指数市盈率19图39科创50指数市盈率20图40创业板指数市盈率20图41申万一级行业估值情况20图42热门产业赛道估值情况21图43申万一级行业换手率变化与成交占比变化22图44申万一级行业近五个交易日平均换手率与近20日平均换手率22图45申万一级行业近五个交易日平均成交额占比与近20日成交额占比变化23图46申万一级行业换手率相对强度MA10与行业指数相对收益上游行业24图47申万一级行业换手率相对强度MA10与行业指数相对收益中游制造24图48申万一级行业换手率相对强度MA10与行业指数相对收益下游可选消费25图49申万一级行业换手率相对强度MA10与行业指数相对收益下游必选消费25图50申万一级行业换手率相对强度MA10与行业指数相对收益TMT25图51申万一级行业换手率相对强度MA10与行业指数相对收益大金融26图52申万一级行业换手率相对强度MA10与行业指数相对收益公用环保支持性行业26图53融资净买入额与融资余额27图54各行业两融占成交额之比27图55融资资金周度净买入27图56融券资金周度净卖出27图57北上资金流入净额28图58北上资金区间流入28图59北上资金行业净买入年初至今29图60北上资金行业净买入近五个交易日29图61北上资金近12个月每月行业净买入单位亿元29请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4证券研究报告关注黄金和中小成长从短中长周期三重属性看黄金上涨的时间与空间股债双杀时黄金的配置特征突出黄金作为不生息的实物资产在其他资产回报不佳时往往迎来上涨机会以全球央行增配黄金行为为例近年来主要央行抛售美债后持有的替代品之一即黄金符合高流动性避险属性的配置定位在18712016共145年的样本历史中除去布雷顿森林体系瓦解前金价恒定期外金价上涨的年份占到样本的59这些年份中名义金价实际金价平均上涨122和94相应的美债短期利率和长期利率分别平均下降103bp16bp标普500指数平均涨幅也明显低于历史平均水平换言之金价上涨的年份往往是实体经济以及与实体正相关资产权益商品等的弱势期图1股债双杀时黄金的配置特征突出资料来源万得国信证券经济研究所整理近期黄金价格走高引发市场持续关注我们主要从黄金的三大属性出发研判后续走势避险是黄金短期价格波动最重要的属性相对于风险资产黄金作为实物资产避险效果更佳多在不确定性提升的期间迎来上涨在911事件伊拉克战争金融危机疫情初期黄金价格都迎来了显著上涨虽然目前未有重大风险事件催化但自从新冠疫情乌克兰危机以来海外风险事件不断全球经济政策不确定指数中枢走高也为金价高企提供了空间请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容5证券研究报告图2风险时间期间黄金价格容易出现上涨图3近年来全球经济政策不确定性中枢走高资料来源万得国信证券经济研究所整理资料来源万得国信证券经济研究所整理长周期的角度看金价的持续上涨多出现在美国信用变迁美元波动期间这里主要体现的是黄金的金融属性逻辑历史上的三轮黄金大牛市都是在全球本位币危机导致的金价重估中形成第一轮是上世纪20年代至30年代大萧条过后金价的重估第二轮是20世纪60至70年代布雷顿森林体系瓦解后美元与黄金脱钩造成的金价重估第三轮是21世纪初美国互联网泡沫破灭后金价的上涨这三轮重估中涉及到的国家为美国金价都展现出牛市特征三次金价重估都离不开美国国家信用的变迁以及由此导致的美元在国际收支体系中地位的改变近期人民币兑美元升值造成境内外黄金价格的差异但主要是国内高频数据复苏美联储加息导致的汇率重定价并不涉及到长期信用机制问题因此用长期的视角评判本轮金价重估并不适宜图4历史上三次金价在重估中的牛市资料来源CME国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容6证券研究报告金融属性出发只能部分解释本轮金价的走势从双赤字对美元的指引以及美国债务率对金价的指引来看负债的高企和赤字预期走扩是支持中周期角度金价上涨的逻辑金价的惯用同步指标主要国家货币化率M2GDP在这轮金价上涨期间却表现为回落一经济体较为理想的均衡状态是广义货币供应量与经济增长速度相匹配而当广义货币M2增速高于经济GDP增速时货币发行超越了经济增长所需货币供应过剩使得单位货币的价值降低而黄金作为一般等价物其价格自然上升黄金和美元的负相关也并非单纯是因为大宗商品采用美元计价背后共同的推动因素都是全球流动性或者说全球货币供给相对经济增长真实所需的富余程度根源都是主要央行货币政策扰动本轮金价与全球负利率债券规模脱钩与发达国家的货币化率脱钩在全球信用收缩过程中的金价上涨并非全部来自黄金的金融属性图5美国负债率预期走高指向黄金中期行情走强图6发达国家货币化率回落与本轮金价走高背离资料来源万得国信证券经济研究所整理资料来源万得国信证券经济研究所整理黄金的商品属性方面上涨逻辑与其他的基本金属无异即交易本轮库存周期见底反弹期货市场的持仓行为可以反馈出短期情绪表现从黄金商业约占总头寸的13成非商业占总头寸79成持仓形成的多空力量净多头持仓等指标来看黄金多头势力整体偏强中国实物黄金消费需求增强叠加市场普遍预期本周联储会议对利率维持按兵不动本周市场因素都对金价构成支撑图7全球库存周期预计迎来新一轮启动商品提前转暖图8透过交易行为来看金价情绪面资料来源万得国信证券经济研究所整理资料来源万得国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容7证券研究报告综合上述金融属性避险属性和商品属性以及短中长期视角贵金属角度和相关行业标的可与予以关注图9从短中长周期三重属性看黄金上涨的时间和空间资料来源国信证券经济研究所绘制短期风格均衡小盘不落下风剔除年内短期波动后长期视角下2000年至今出现三轮大小盘的大级别切换我们以申万大盘指数相对申万小盘指数的比价作为划分大小盘风格切换的依据2000年至今共有三轮比较明显的切换周期2000-2007年在这七年间上游周期板块是当时成长性更强的品种ROE大幅上行长期股价表现跑赢小盘2008-2015年经济增长动能放缓新兴产业苗头初现移动互联网智能手机等新兴技术不断涌现小盘风格整体更占优2016-2021年经济增速继续放缓但估值体系重塑与传统产业供给侧改革后出现的竞争格局优化导致了大盘风格的重新占优2021年初至今从新能源到TMT更偏成长的小盘风格在长期维度略优于大盘当前仍处于小盘长期略占优的区间图102000年至今的三轮大小盘风格切换资料来源万得国信证券经济研究所整理长期风格的确立取决于估值体系本身上一轮大盘风格占优始于估值体系修正供给侧改革后我国经济名义增速出现回升企业利润出现显著改善全A两非口径下的ROE在2016年发生反转引导市场风格向大盘切对比反转开始的2016年2月和反转结束的2018年2月从指数估值层面上可以看到全A口径的PETTM从2016年2月的177倍提升到205倍大盘价值和大盘成长分别从8倍提升到116倍123倍提升到233倍大盘风格估值回升幅度显著优于全A另一个值得注意的点在于创业板中证1000这类整体市值更偏中小的指数估值水平都有显著的回调中证1000回调幅度接近50盈利能力强且盈利稳定的公司在2016-2018年初估值回升到了合理偏高水平而2013-2015年间生拔估值幅度较请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容8证券研究报告大的中小创整体估值都在不断向下走估值体系修正背后是投资者在ROE和利润增速上的偏好变化对于收利体量因并购扩张但ROE下行的中小创投资者会认为并表带来的外延式收利双增不具备长期可持续的趋势图11全A两非和创业板ROE自2017开始趋势背离图12慢牛期间小盘估值水位下降大盘风格回升资料来源万得国信证券经济研究所整理资料来源万得国信证券经济研究所整理估值视角和微观流动性视角下的长期切换信号并未出现长期势均力敌小盘不弱仍能持续从微观流动性角度看增量资金流向的大级别拐点往往伴随着大小盘的风格切换机构增量资金大步快跑入场往往伴随大盘风格的阶段性占优整个2016-2020年月度新成立基金份额中枢持续上行机构持仓市值占比不断抬升机构抱团品种茅指数不断走强在这期间出现小盘风格间歇性占优的月份往往伴随着机构新成立基金份额的小幅回落如2018年2月2020年1-2月等目前仍处于机构资金流入边际放缓的阶段小盘风格占优仍有支撑从估值角度看2007年10月2021年2月等大切小的明确时点里小盘风格相较于大盘存在压倒性优势2007年10月大盘指数PB首次高于小盘2021年2月大盘小盘PB首次突破13从目前大小盘整体的估值分化情况看收敛至近5年来的相对低位但仍处于历史较高水平这一视角下大小盘势均力敌有望继续演绎图13本轮小盘风格占优期间新成立基金份额持续下降资料来源万得国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容9证券研究报告图14当前大盘相对小盘估值收敛至5年内低位但位于三轮周期内的较高水平资料来源万得国信证券经济研究所整理专精特新政策持续加码小巨人相对全A持续占优新型工业化重定义中小成长2011年专精特新概念首次被提出并于十二五规划中被列为中小企业转型升级的重要手段和路径此后数年国务院工信部发改委陆续发布相关政策持续深化扶持中小企业的顶层思路并于2019年起将顶层思路落实到实践层面从2019年6月第一批名单公布至今除了2020年下半年核心资产极致演绎的过程外其余时间段内专精特新小巨人相对全A持续占优经济发展着力点从数量到质量变迁的过程中加快建设现代化产业体系推进新型工业化是市场发展到当前阶段的必然要求符合新型工业化定义的大部分企业整体市值风格更偏中小新型工业化将与专精特新共同重定义中小成长方向方面1行业维度关注战略新材料电子信息等战略新兴产业的左侧布局机遇人工智能机器人关注核心业务收入端的积极变化自下而上去伪存真2宽基维度关注中证2000科创50科创100等指数图152019-2022年专精特新主要政策回顾资料来源工信部官网财政部官网国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容10证券研究报告图16专精特新小巨人短期表现大开大合图172022年4月以来专精特新小巨人再次跑赢全A资料来源万得国信证券经济研究所整理资料来源万得国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容11证券研究报告行情跟踪全球主要股指涨跌幅情况近五个交易日9月18日-9月22日全球市场涨跌分化海外主要市场指数悉数下跌除英国富时100下跌036恒生指数下跌069外其余海外指数调整幅度超过1纳斯达克韩国综指日经225调整幅度较大分别下跌362358337A股重要宽基指数涨多跌少上证指数上涨047全A上涨031沪深300上涨081中证100上涨102中证1000下跌040创业板指上涨053科创50下跌047图18全球主要股指区间涨跌幅资料来源万得国信证券经济研究所整理图19近五个交易日全球主要股指涨跌幅排名图20近一月全球主要股指涨跌幅排名资料来源万得国信证券经济研究所整理资料来源万得国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容12证券研究报告风格层面近五个交易日价值略优于成长大盘价值占优大盘价值中盘价值小盘价值分别上涨137下跌014上涨006大盘成长中盘成长小盘成长分别上涨006下跌030下跌014全球成长下跌340全球价值下跌188图21风格指数区间涨跌幅资料来源万得国信证券经济研究所整理全球行业涨跌幅情况近五个交易日918-922全球市场整体下跌全球市场各一二级行业悉数下跌其中一级行业方面日常消费公用事业医疗保健下跌幅度较小分别下跌146162和186非日常消费信息科技原材料跌幅较大分别下跌481292290发达市场新兴市场多数行业表现出现较大分化新兴市场非日常消费表现远好于发达市场近五个交易日收跌182发达市场收跌525信息科技方面发达市场整体表现优于新兴市场近五个交易日收跌272新兴市场收跌466图22全球大类行业涨跌幅情况资料来源万得国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容13证券研究报告图23全球二级行业涨跌幅情况资料来源万得国信证券经济研究所整理国内行业涨跌幅情况9月18日至9月22日通信非银传媒涨幅较大美容护理社会服务有色调整幅度较大近五个交易日一级行业涨跌各半31个一级行业上涨17个下跌14个美容护理调整幅度超过3涨幅较大的行业为通信297非银194传媒149调整幅度较大的行业为美容护理-322社会服务-282有色金属-194图24近五个交易日申万一级行业涨跌幅排名图25近一月申万一级行业涨跌幅排名资料来源万得国信证券经济研究所整理资料来源万得国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容14证券研究报告图26申万一级行业区间涨跌幅情况资料来源万得国信证券经济研究所整理图27上游资源板块涨跌幅情况资料来源万得国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容15证券研究报告图28中游制造板块涨跌幅情况资料来源万得国信证券经济研究所整理图29下游可选消费板块涨跌幅情况资料来源万得国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容16证券研究报告图30下游必选消费板块涨跌幅情况资料来源万得国信证券经济研究所整理图31TMT板块涨跌幅情况资料来源万得国信证券经济研究所整理图32大金融板块涨跌幅情况资料来源万得国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容17证券研究报告图33支持性行业综合板块涨跌幅情况资料来源万得国信证券经济研究所整理主题涨跌幅情况主题赛道涨跌分化较大光模块领涨光刻胶黄金珠宝下跌较多主题赛道方面涨幅前五为光模块796炒股软件497消费电子代工418华为HMS231ST板块227调整幅度前五为光刻胶-758黄金珠宝-405半导体设备-404旅游出行-348半导体硅片-281图34主题涨跌幅情况资料来源万得国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容18证券研究报告估值情况跟踪宽基指数估值近五个交易日A股宽基指数估值分化截至9月22日万得全A沪深300中证500中证1000科创50创业板指的PETTM分别为1742倍1168倍2348倍3787倍3875倍2953倍从变化情况看近五个交易日各宽基指数估值出现分化分位数视角下仅中证1000处于2015年以来的40分位数以上双创科创50创业板指均位于2015年来的5分位数以下核心宽基沪深300目前处于2015年来的16分位数整体估值水位较低图35全部A股市盈率图36沪深300指数市盈率资料来源万得国信证券经济研究所整理资料来源万得国信证券经济研究所整理图37中证500指数市盈率图38中证1000指数市盈率资料来源万得国信证券经济研究所整理资料来源万得国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容19证券研究报告图39科创50指数市盈率图40创业板指数市盈率资料来源万得国信证券经济研究所整理资料来源万得国信证券经济研究所整理行业估值行业估值方面近五个交易日申万一级行业估值涨跌分化社服美护降幅靠前从估值分位数看美护社服本周估值分别下降183倍181倍分位数降至2015年至今4455通信行业本周估值上升091倍目前位于2015年以来10分位数水平目前全A所有行业估值均位于2015年至今的75分位数以下钢铁行业估值分位数相对较高2015年以来7109分位数中游制造业除汽车外整体估值水位较低电力设备国防军工处于历史低位水平2015年至今分位数2图41申万一级行业估值情况资料来源万得国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容20