重申“买入”。我们预计蒙牛乳业（“公司”）2022-2025年销售收入将录得7%的三年复合年增长率。我们预测2023-2025年的每股盈利将达到人民币1.47元/人民币1.70元/人民币1.98元。我们认为蒙牛乳业的经营利润率扩张明显，主要得益于销售组合的改善和卓越的运营执行力。我们的目标价为32.10港元，乃基于17.5倍2024财年市盈率。
　　2023年上半年业绩基本符合预期。2023年上半年蒙牛乳业的销售收入同比增长7.1%至人民币511.19亿元。股东净利同比下降19.5%至人民币30.20亿元。若剔除一次性损益项目，股东净利同比增长4.3%至人民币31.04亿元。
　　预计液态奶业务的销售结构将进一步升级。按业务划分，2023年上半年公司液态奶/冰淇淋/配方奶粉/奶酪方面的收入分别为人民币416.40亿元/人民币43.09亿元/人民币18.94亿元/人民币22.56亿元，2023年上半年分别同比增长5.0%/10.4%/0.0%/313.6%。奶酪业务的激增是因为从2022年12月起，公司并表了中国最大的奶酪制造商妙可蓝多。液态奶方面，特仑苏继续录得两位数的同比增长，其梦幻盖系列在2023年上半年引领国内高端有机奶市场。蒙牛产品线成为中国UHT奶细分市场第一。鲜奶细分品类保持强劲增长势头，尽管可比基数相对较高，但2023年上半年每日鲜语仍录得两位数的同比增长。管理层计划进一步扩大高附加值液态奶产品的销售占比，以保持盈利增长。冰淇淋业务方面，公司在东南亚国家正迅速扩大市场份额，艾雪品牌销量增长加速，利润率改善。而配方奶粉和奶酪业务方面，进一步巩固其核心品牌的市场份额则仍是公司的首要工作。
　　我们预测蒙牛乳业的经营利润率将在2023-2025年分别同比增加0.6个百分点/0.5个百分点/0.5个百分点。2023年上半年，由于销售结构改善以及原奶成本下降，毛利率同比上升1.8个百分点至38.4%。由于更主动的广告营销和渠道投资，销售及分销费用率同比上升0.6个百分点至27.2%。加上并表妙可蓝多带来的正面影响，公司的经营利润率同比增长1.1个百分点至6.4%。展望未来，我们预计自2023年下半年国内原奶价格趋稳，管理层将继续专注于提升营销费效比和优化供应链效率，推动盈利能力的逐步改善。
　　风险：原奶价格超预期波动；国内乳制品需求增长较预期疲软；食品安全问题。

研究报告全文：股票研陈思超CompanyTableTitleReportMengniuDairy02319HK中文版AndyChen究85225092665EquityResearch公司报告蒙牛乳业02319HKChineseVersionandychengtjascomhk7September2023TableSummary2023年上半年业绩基本符合预期预计经营利润率将持续改善重申买入重申买入我们预计蒙牛乳业公司2022-2025年销售收入将录得公7的三年复合年增长率我们预测2023-2025年的每股盈利将达到人民币147RatingTableRankBuy元人民币170元人民币198元我们认为蒙牛乳业的经营利润率扩张明显Maintained司主要得益于销售组合的改善和卓越的运营执行力我们的目标价为3210港元评级买入维持报乃基于175倍2024财年市盈率告2023年上半年业绩基本符合预期2023年上半年蒙牛乳业的销售收入同比增6TablePrice-18mTP目标价HK3210CompanyReport长71至人民币51119亿元股东净利同比下降195至人民币3020亿元若剔除一次性损益项目股东净利同比增长43至人民币3104亿元SharePrice股价HK26650预计液态奶业务的销售结构将进一步升级按业务划分2023年上半年公司液态奶冰淇淋配方奶粉奶酪方面的收入分别为人民币41640亿元人民币4309StockPerformance亿元人民币1894亿元人民币2256亿元2023年上半年分别同比增长股价表现50104003136奶酪业务的激增是因为从2022年12月起公司TableQuotePic并表了中国最大的奶酪制造商妙可蓝多液态奶方面特仑苏继续录得两位数250ofreturn200的同比增长其梦幻盖系列在2023年上半年引领国内高端有机奶市场蒙牛150产品线成为中国UHT奶细分市场第一鲜奶细分品类保持强劲增长势头尽管100证可比基数相对较高但2023年上半年每日鲜语仍录得两位数的同比增长管50告券理层计划进一步扩大高附加值液态奶产品的销售占比以保持盈利增长冰淇00淋业务方面公司在东南亚国家正迅速扩大市场份额艾雪品牌销量增长加速50研报100利润率改善而配方奶粉和奶酪业务方面进一步巩固其核心品牌的市场份额究则究仍是公司的首要工作150报200研250我们预测蒙牛乳业的经营利润率将在2023-2025年分别同比增加06个百分点告Sep-22Dec-22Mar-23Jun-23Sep-2305券个百分点05个百分点2023年上半年由于销售结构改善以及原奶成本HSIIndexMengniuDairyEquityResearchReport下降毛利率同比上升18个百分点至384由于更主动的广告营销和渠道证Tabl投资销售及分销费用率同比上升06个百分点至272加上并表妙可蓝多TablePriceChangeChangeinSharePrice1M3M1Y带来的正面影响公司的经营利润率同比增长11个百分点至64展望未来eInf股价变动1个月3个月1年我们预计自2023年下半年国内原奶价格趋稳管理层将继续专注于提升营销Abs45118167o1费效比和优化供应链效率推动盈利能力的逐步改善绝对变动食ReltoHSIndex1184128品风险原奶价格超预期波动国内乳制品需求增长较预期疲软食品安全问题相对恒指变动饮AvgSharePriceHK259281316平均股价港元料SourceBloombergGuotaiJunanInternational行业FoodBeverageSectorYTablePrearEndTurnoverNetProfitEPSEPSPERBPSPBRDPSYieldROE年结ofit收入股东净利每股净利每股净利变动市盈率每股净资产市净率每股股息股息率净资产收益率Tab1231RMBmRMBmRMBxRMBxRMBleI2021A8814150261274420170933623038218144nfo22022A92593530313425317610148230402171382023F9951558151472971671095022044118140中2024F1061306720170115614512186200510211472025F113495782219801641241363218059424153蒙外牛运TableBaseDataSharesinIssuem总股数m39420MajorShareholder大股东COFCO232乳MarketCapHKm市值HKm1050000FreeFloat自由流通比率751输业3-MonthAverageVol3个月平均成交股数000105679FY23NetGearingFY23净负债股东资金42952WeeksHighLowHK52周高低HK3957624300FY23EstNAVHKFY23每股估值港元357SourcetheCompanyGuotaiJunanInternationalMengniuHKDairy02319SeethelastpagefordisclaimerPage1of4TablePageHeaderMengniuDairy02319HK图-1预计2022-2025年液态奶销售额录得63的年均复合图-2预计2022-2025年经营利润和股东净利将分别录得增长率156和138的年均复合增长率1raMthgiRelbaTRMBbnRMBmn12010000601108080004073411006540754860002090243969396207497September202357400008011427908469407026268812000-208286076578360276796780-405945018A19A20A21A22A23F24F25F18A19A20A21A22A23F24F25FOperatingProfitReportedShareholdersProfitLiquidMilkIceCreamMilkFormulaCheeseOthersYoYGrowthOPYoYGrowthRSP资料来源公司国泰君安国际资料来源公司国泰君安国际图-3预计2023-2025年盈利能力逐步改善图-42023年下半年至2024年原奶价格有望趋稳RMBKg2raMthgiRelbaT3763774037436736236837335346354430325423153153062528928828728540203815366974791056635563344253203013141516171819202122231415161718192021222318A19A20A21A22F23F24F25F13----------------------02319HKJulJulJulJulJulJulJulJulJulJulGPMSGARevOPMJulJanJanJanJanJanJanJanJanJanJanJan资料来源公司国泰君安国际资料来源iFinD国泰君安国际蒙牛乳业表-1同业比较市值市净率收市市盈率倍DYROEGMOM公司名称股票代码百万倍价港元23F24F25F23F23F23F23F23F香港上市的食品饮料公司MengniuDairy农夫山泉09633HKHKD438549315844338333316816403587322百威亚太01876HKHKD1676221959269225196251695514209青岛啤酒00168HKHKD65651134561901621443028160382173华润啤酒00291HKHKD45951490702582131794415178421175蒙牛乳业02319HKHKD2665105000163140123221813636567中国飞鹤06186HKHKD476431658476691560189641288澳优乳业01717HKHKD3195742104817108508645983悠然牧业09858HKHKD15257693384634040032227161现代牧业01117HKHKD0755937743830052464248117万洲国际00288HKHKD40652091665148076010217761康师傅控股00322HKHKD114264344170142124445926430665统一企业中国00220HKHKD56524404142126107177412030465中国旺旺00151HKHKD527626041621421313757216439211珍酒李渡06979HKHKD1090356582001611255303281574298维他奶国际00345HKHKD98710589229558128435021547516周黑鸭国际01458HKHKD283674427015712715455152378HH国际控股01112HKHKD98563597258490971128606136日清食品01475HKHKD59361891421351331731108338121Report中国食品00506HKHKD28078321228981125713035978卫龙09985HKHKD726170691571321152519166454237简单平均2931571253035146420148加权平均3002442117725239481217Company资料来源BloombergSeethelastpagefordisclaimerPage2of4TablePageHeaderMengniuDairy02319HK财务报表及比率TableIncomeStatementTableBalanceSheet1raMthgiRelbaT损益表资产负债表Yearend31DecRMBm2021A2022A2023F2024F2025FYearend31DecRMBm2021A2022A2023F2024F2025FTotalrevenue881419259399515106130113495PPE1733519653215152353425741Costofsales5575259904634916712771161Constructioninprogress26194111325431293009Right-of-useassets21422783286130613276Grossprofit3239032690360243900342334Goodwillandotherintangibles1285721262212992134021495SDexpenses2348822347245802610827806Investmentinassociates15794103961070811029113607September2023Administrativeexpenses35244442408043514540Others1633422831235662442025351Otherincomeexpenses-net48767495710981Totalnon-currentassets6708181036832038651490231Operatingprofit48915833687078339007Cashcashequivalents1121712766205692540628241Financecosts-net2842602181264Inventories64858073737576697553ShareofGLfromassociates693409455505549Accountsreceivables41603660451942045124Prepayme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