蒙牛能够在1H23的市场逆境中保持产品结构的稳定，从而将原奶成本下降的正面影响完全转化为毛利率的扩张，很大程度上体现了公司产品结构高端化的能力。我们预计蒙牛2H23内生收入增长有望快于1H23，然而2H23经营利润率在较高的基数下，恐较难有显著扩张。
　　2H23内生收入增速有望好于1H23：在经过充满挑战的1H23后，蒙牛管理层更新了2023年收入目标：全年整体收入同比增长高单位数，内生收入（不包括妙可蓝多）同比增长中单位数。这意味着公司2H23内生收入同比增速不低于中单位数，相较1H23有所加速。尽管整体乳制品行业依然面临挑战，但考虑到（1）去年下半年液态奶整体收入基数较低，（2）今年下半年奶粉行业竞争格局有望改善，（3）冰淇淋在海外市场加速扩张，我们认为蒙牛2H23内生收入增速有望高于1H23，助力公司达到全年收入目标。
　　2H23经营利润率面临高基数挑战：尽管蒙牛1H23经营利润率同比大幅扩张110bps，但管理层依然维持全年经营利润率同比扩张50bps的目标不变，这似乎令资本市场有些失望。然而，我们认为蒙牛2H23的经营利润率扩张的确面临以下挑战：（1）公司2H22大幅缩减了广告营销费用（A&P）以及线下渠道费用，导致销售费用率同比大幅下降3.6ppt。公司2H23将加大对特定产品（比如贝拉米与每日鲜语）以及线下传统渠道的投入，可能导致销售费用率同比大幅反弹；（2）明年春节相较今年延后可能对液态奶整体毛利率带来负面影响，令2H23毛利率扩张幅度小于1H23；（3）奶价下跌对公司2H23毛利率的帮助相较1H23可能有所减弱。我们预测蒙牛2H23经营利润率同比基本持平，而2023全年经营利润率同比扩张60bps，略高于指引。
　　多措并举推动经营利润率长期持续提升：公司将持续挖掘常温液奶产品（尤其是特仑苏）的潜在价值，推动产品结构进一步升级。鲜奶、奶粉、冰淇淋等业务的盈利能力有望持续提升。随着奶粉与冰淇淋等高毛利产品的增长，品类结构有望得到改善。同时，RTM变革与渠道数字化稳步推进，有望在未来持续降低销售费用率。以上战略目标将共同助力公司长期经营利润率持续扩张。
　　估值性价比高，维持蒙牛“买入”评级：蒙牛今年股价大幅回撤，估值大幅下降至14倍2024年P/E，低于伊利。结合蒙牛稳健的基本面以及较高的长期增长确定性，我们认为蒙牛当前的估值具有较强的吸引力。考虑到市场短期对乳制品行业的负面情绪，我们下调蒙牛目标价至32.2港元（相当于16 x2024 P/E）。维持蒙牛“买入”评级。
　　投资风险：行业需求放缓、行业竞争加大、原奶价格增长高于预期。
　　

研究报告全文：浦银国际研究公司研究消费行业蒙牛2319HK2H23经营利润率面临高基林闻嘉浦银国际数但长期利润率持续提升确定性强消费分析师richardlinspdbicom蒙牛能够在1H23的市场逆境中保持产品结构的稳定从而将原奶成本85228086433下降的正面影响完全转化为毛利率的扩张很大程度上体现了公司产桑若楠品结构高端化的能力我们预计蒙牛2H23内生收入增长有望快于1H23CFA然而2H23经营利润率在较高的基数下恐较难有显著扩张消费助理分析师serenasangspdbicom2H23内生收入增速有望好于1H23在经过充满挑战的1H23后蒙85228086439公司研究牛管理层更新了年收入目标全年整体收入同比增长高单位数2023年月日内生收入不包括妙可蓝多同比增长中单位数这意味着公司2H23202391内生收入同比增速不低于中单位数相较1H23有所加速尽管整体乳制品行业依然面临挑战但考虑到1去年下半年液态奶整体收评级入基数较低2今年下半年奶粉行业竞争格局有望改善3冰淇淋在海外市场加速扩张我们认为蒙牛2H23内生收入增速有望高于目标价港元3221H23助力公司达到全年收入目标潜在升幅降幅2202H23经营利润率面临高基数挑战尽管蒙牛1H23经营利润率同比目前股价港元264大幅扩张110bps但管理层依然维持全年经营利润率同比扩张50bps的目标不变这似乎令资本市场有些失望然而我们认为蒙牛2H2352周内股价区间港元243-396的经营利润率扩张的确面临以下挑战1公司2H22大幅缩减了广总市值百万港元104015告营销费用AP以及线下渠道费用导致销售费用率同比大幅下近3月日均成交额百万港元2945降36ppt公司2H23将加大对特定产品比如贝拉米与每日鲜语注截至2023年8月31日收盘价以及线下传统渠道的投入可能导致销售费用率同比大幅反弹2明年春节相较今年延后可能对液态奶整体毛利率带来负面影响令市场预期区间2H23毛利率扩张幅度小于1H233奶价下跌对公司2H23毛利率HKD264HKD322的帮助相较1H23可能有所减弱我们预测蒙牛2H23经营利润率同HKD330HKD474比基本持平而2023全年经营利润率同比扩张60bps略高于指引SPDBI目标价目前价市场预期区间多措并举推动经营利润率长期持续提升公司将持续挖掘常温液奶产蒙牛品尤其是特仑苏的潜在价值推动产品结构进一步升级鲜奶资料来源Bloomberg浦银国际奶粉冰淇淋等业务的盈利能力有望持续提升随着奶粉与冰淇淋等股价表现高毛利产品的增长品类结构有望得到改善同时变革与渠道2319HKRTM蒙牛乳业股价港元数字化稳步推进有望在未来持续降低销售费用率以上战略目标将相对于MSCI中国主要消费指数表现右轴共同助力公司长期经营利润率持续扩张60605040估值性价比高维持蒙牛买入评级蒙牛今年股价大幅回撤估20400值大幅下降至14倍2024年PE低于伊利结合蒙牛稳健的基本面30-20以及较高的长期增长确定性我们认为蒙牛当前的估值具有较强的吸20-40引力考虑到市场短期对乳制品行业的负面情绪我们下调蒙牛目标102022022023042023102021122021022022042022062022082022122022062023082023价至322港元相当于16x2024PE维持蒙牛买入评级082021投资风险行业需求放缓行业竞争加大原奶价格增长高于预期资料来源Bloomberg浦银国际图表1盈利预测和财务指标百万人民币2021A2022A2023E2024E2025E营业收入881419259399276106734113985同比变动15951727568扫码关注浦银国际研究归母净利润50265303580770428129同比变动4265595213154PEX160164164135117ROE170151138150155E浦银国际预测资料来源公司报告浦银国际本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露商业关系披露及免责声明财务报表分析与预测-蒙牛乳业利润表现金流量表百万人民币2021A2022A2023E2024E2025E百万人民币2021A2022A2023E2024E2025E营业收入881419259399276106734113985税前利润586865027054867210043同比15951727568固定资产折旧23962878266228603043财务费用-284-260-249-584-986营业成本-55752-59904-62783-67295-71849外汇损益00-2000毛利润率3239032690364933944042137资产处置损失916521000毛利率367353368370370减值准备392527000附属公司收益-693-409-254-451-564销售及管理费用-27528-27267-30082-32022-33863存货的减少-616-11581180-151-267经营利润48625423641174188273经营性应收项目的减少-197570131-442-424经营利润率5559656973经营性应付项目的增加3395831-845683647税金-903-930-1199-1561-1808其他收入15631842920920920其他-952-871-1338-1338-1338财务收入284260269584986经营活动产生的现金流量净额75458333702276898348其他营业收入支出-841-1023-546-249-136利润总额586865027054867210043资本开支-17728-17101-9012-8000-8000投资支付的现金4160-16217-11313-1730所得税-905-1318-1199-1561-1808利息收入1234994158719212323所得税率-154-203-170-180-180其他-3106174621605536423406投资活动产生的现金流量净额-15440-14862-2684-2609-2271净利润49645185585571118235减少数股东损益62118-48-70-106取得借款收到的现金408615703769000归母净利润50265303580770428129收到其他与筹资活动有关的现金214-1733000归母净利率5757586671分配股利利润或偿付利息支付的现金-1862-2594-3107-3331-3852同比4265595213154其他4335-7229-617315901741筹资活动产生的现金流量净额67734147-1590-1741-2111核心归母净利润59425824580770428129核心归母净利率6763586671现金及现金等价物净增加额-1134-2339274833393965同比474-20-03213154期初现金及现金等价物余额1139711217127661551418853期末现金及现金等价物余额102638878155141885322818资产负债表财务和估值比率百万人民币2021A2022A2023E2024E2025E2021A2022A2023E2024E2025E货币资金1142013050157981913723102每股数据人民币应收票据及应收账款41603660401543134589摊薄每股收益1515151821预付款项42864640477949225070每股销售额223234252271289短期金融资产投资46676827700070007000每股股息0404040506存货64858073689370447311同比变动其他流动资产2526222收入15951727568流动资产合计3102036777384874241847074经营溢利396116182157115固定资产1733519653214642313524686归母净利润4265595213154在建工程26194111411141114111费用与利润率使用权资产21422783278327832783毛利率367353368370370长期预付款项463453400400400经营利润率5559656973无形资产799912374123741237412374归母净利率5757586671商誉48588888888888888888回报率附属公司投资1579410396104031085411418平均股本回报率170151138150155备供出售金融资产1423620240202402024020240平均资产回报率7361586671其他非流动资产16352137206120612061资产效率非流动资产合计6708181036827258484786962应收账款周转天数148154141142143短期借款42659095909590959095库存周转天数393444435378365应付票据及应付账款88041020193551003810685应付账款周转天数549579568526526其他应付款1457613581135811358113581财务杠杆其他流动负债1426276276276276流动比率x1111121314流动负债合计2907233153323083299033638速动比率x0202010101长期借款1878626106261062610626106现金比率x0101010202其他非流动负债82448502850285028502负债权益1314121110非流动负债合计2703034608346083460834608估值股本及储备3682640099442964959655614市盈率x160164164135117少数股东权益51749953100011007010176市销率x1312111110所有者权益合计4199950052542965966765790股息率1314151921E浦银国际预测资料来源Bloomberg浦银国际预测2023-09-012图表2蒙牛乳业2023年上半年盈利表现以及下半年和全年预测百万人民币1H221H23YoY2H222H23EYoY20222023EYoY收入477225111974487148157792593992767-液态奶396654164053860439502278269811424-冰淇淋39044309101749190995652621810-奶粉189418940196819680386238620-其他225932754525504778874810805467销售成本-30263-314884-29640-312956-59904-627835毛利润174591963012152311686311326903649312毛利率366384339350353368销售管理费用-14939-163559-12328-1372611-27267-3008210销售管理费用率313320275285294303经营利润25203275302903313685423641118经营利润率536465655965财务费用8713049173139-192602693其他费用1168187-84-16-67nm1153120-90合营联营公司损益372111-7037142282409254-38商誉减值亏损00na-7420-100-7420-100税前盈利41483703-112355335042650270548所得税-505-64428-813-555-32-1318-1199-9少数股东权益108-39-13610-9-192118-48-140归母净利润37513020-1915522787805303580710归母净利润率795935585758归母净利润29773104422942787215271589112扣除一次性损益项归母净利润率626151585759扣除一次性损益项E浦银国际预测资料来源公司数据浦银国际2023-09-013图表3蒙牛各品类1H23同比增速品类增速液态奶增长5-基础白奶增长高单位数-特仑苏增长10-低温鲜奶增长高单位数-常温酸奶下降低双位数-乳饮料增长中单位数-低温酸奶下降低单位数冰淇淋增长104-国内下降-海外增长30奶粉持平-贝拉米增长20以上资料来源公司资料浦银国际图表4SPDBI财务预测变化人民币百万2023E2024E2025E营业收入旧预测105519116459125849新预测99276106734113985变动-59-84-94归母净利润旧预测662679619214新预测580770428129变动-124-115-118E浦银国际预测资料来源浦银国际预测2023-09-014图表5SPDBI目标价蒙牛乳业2319HK港元蒙牛乳业股价2319HKEquity买入持有卖出605550474540243440393532230252007201020012104210721102101220422072210220123042307231023012404240724注截至2023年8月31日收盘价资料来源Bloomberg浦银国际图表6浦银国际消费行业公司覆盖股票代码公司现价LC评级目标价LC评级及目标价行业发布日期2331HKEquity李宁371买入5282023年8月11日运动服饰品牌2020HKEquity安踏体育884买入10092023年8月23日运动服饰品牌3813HKEquity宝胜国际07买入082023年8月14日运动服饰零售6110HKEquity滔搏64买入842023年7月3日运动服饰零售2150HKEquity奈雪的茶48买入1002023年4月3日零售餐饮YUMCUSEquity百胜中国536买入7722023年8月1日零售餐饮9987HKEquity百胜中国4180买入60182023年8月1日零售餐饮6862HKEquity海底捞214持有2492023年8月30日零售餐饮9658HKEquity特海国际136买入2112023年7月31日零售餐饮9922HKEquity九毛九126买入1712023年8月23日零售餐饮291HKEquity华润啤酒461买入5692023年8月20日啤酒600132CHEquity重庆啤酒914买入11592023年8月17日啤酒1876HKEquity百威亚太170持有1992023年8月3日啤酒0168HKEquity青岛啤酒654买入10002023年4月26日啤酒600600CHEquity青岛啤酒911持有12102023年4月26日啤酒000729CHEquity燕京啤酒104卖出762022年1月26日啤酒600887CHEquity伊利股份260买入3262023年8月29日乳制品2319HKEquity蒙牛乳业264买入3222023年9月1日乳制品600597CHequity光明乳业104持有1262022年8月1日乳制品6186HKEquity中国飞鹤47持有542023年8月30日乳制品1717HKEquity澳优33持有432023年5月2日乳制品600882CHEquity妙可蓝多184买入4282023年2月20日乳制品9858HKEquity优然牧业15买入372022年8月1日乳制品1117HKEquity现代牧业07买入132022年8月1日乳制品注截至2023年8月31日收盘价资料来源Bloomberg浦银国际2023-09-015SPDBI乐观与悲观情景假设图表7蒙牛乳业市场普遍预期买入持有卖出股价港元右轴33333331006666666666663333390608070506040503040302020101000月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月9891234567812345678101112101112年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年2022202120212022202220222022202220222022202220232023202320232023202320232023202120212021202220222022资料来源Bloomberg浦银国际图表8蒙牛乳业SPDBI情景假设交易量百万蒙牛乳业股价港元右轴4060355030乐观HKD4034025基本20HKD32230悲观15HKD258201010500082021122021042022082022122022042023082023122023042024082024122024乐观情景公司收入和利润率增长好于预期悲观情景公司收入和利润率增长不及预期目标价403港元目标价258港元概率25概率202024年液态奶销量增速超102024年液态奶销量增速持平原奶价格稳重有降2024年公司毛利率水平同比原奶价格提升较快2024年公司毛利率同比持平提升50bps整体费用率增速加快经营利润率2024年同比整体费用率增速放缓经营利润率2024年同比提持平升80bpsE浦银国际预测资料来源浦银国际预测2023-09-016免责声明本报告之收取者透过接受本报告包括任何有关的附件表示及保证其根据下述的条件下有权获得本报告且同意受此中包含的限制条件所约束任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反本报告是由从事证券及期货条例香港法例第571章中第一类证券交易及第四类就证券提供意见受规管活动之持牌法团浦银国际证券有限公司统称浦银国际证券利用集团信息及其他公开信息编制而成所有资料均搜集自被认为是可靠的来源但并不保证数据之准确性可信性及完整性亦不会因资料引致的任何损失承担任何责任报告中的资料来源除非另有说明否则信息均来自本集团本报告的内容涉及到保密数据所以仅供阁下为其自身利益而使用除了阁下以及受聘向阁下提供咨询意见的人士其同意将本材料保密并受本免责声明中所述限制约束之外本报告分发给任何人均属未授权的行为任何人不得将本报告内任何信息用于其他目的本报告仅是为提供信息而准备的不得被解释为是一项关于购买或者出售任何证券或相关金融工具的要约邀请或者要约阁下不应将本报告内容解释为法律税务会计或投资事项的专业意见或为任何推荐阁下应当就本报告所述的任何交易涉及的法律及相关事项咨询其自己的法律顾问和财务顾问的意见本报告内的信息及意见乃于文件注明日期作出日后可作修改而不另通知亦不一定会更新以反映文件日期之后发生的进展本报告并未包含公司可能要求的所有信息阁下不应仅仅依据本报告中的信息而作出投资撤资或其他财务方面的任何决策或行动除关于历史数据的陈述外本报告可能包含前瞻性的陈述牵涉多种风险和不确定性该等前瞻性陈述可基于一些假设受限于重大风险和不确定性本报告之观点推荐建议和意见均不一定反映浦银国际证券的立场浦银国际控股有限公司及其联属公司关联公司统称浦银国际及或其董事及或雇员可能持有在本报告内所述或有关公司之证券并可能不时进行买卖浦银国际或其任何董事及或雇员对投资者因使用本报告或依赖其所载信息而引起的一切可能损失概不承担任何法律责任浦银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料考虑其本身的特定投资目标财务状况及需要在参与有关报告中所述公司之证劵的交易前委任其认为必须的法律商业财务税务或其它方面的专业顾问惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖对部分的司法管辖区或国家而言分发发行或使用本报告会抵触当地法律法则规定或其它注册或发牌的规例本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用美国浦银国际不是美国注册经纪商和美国金融业监管局FINRA的注册会员浦银国际证券的分析师不具有美国金融监管局FINRA分析师的注册资格因此浦银国际证券不受美国就有关研究报告准备和分析师独立性规则的约束本报告仅提供给美国1934年证券交易法规则15a-6定义的主要机构投资者不得提供给其他任何个人接收本报告之行为即表明同意接受协议不得将本报告分发或提供给任何其他人接收本报告的美国收件人如想根据本报告中提供的信息进行任何买卖证券交易都应仅通过美国注册的经纪交易商来进行交易英国本报告并非由英国2000年金融服务与市场法经修订FSMA第21条所界定之认可人士发布而本报告亦未经其批准因此本报告不会向英国公众人士派发亦不得向公众人士传递本报告仅提供给合资格投资者按照金融服务及市场法的涵义即i按照2000年金融服务及市场法2005年金融推广命令命令第195条定义在投资方面拥有专业经验之投资专业人士或ii属于命令第492a至d条范围之高净值实体或iii其他可能合法与之沟通的人士所有该等人士统称为有关人士不属于有关人士的任何机构和个人不得遵照或倚赖本报告或其任何内容行事本报告的版权仅为浦银国际证券所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发翻版复制刊登发表或引用浦银国际证券对任何第三方的该等行为保留追述权利并且对第三方未经授权行为不承担任何责任权益披露1浦银国际并没有持有本报告所述公司逾1的财务权益2浦银国际跟本报告所述公司在过去12个月内并没有任何投资银行业务的关系3浦银国际并没有跟本报告所述公司为其证券进行庄家活动2023-09-017评级定义证券评级定义买入未来12个月预期个股表现超过同期其所属的行业指数持有未来12个月预期个股表现与同期所属的行业指数持平卖出未来12个月预期个股表现逊于同期其所属的行业指数行业评级定义相对于MSCI中国指数超配未来12个月优于MSCI中国10或以上标配未来12个月优于劣于MSCI中国少于10低配未来12个月劣于MSCI中国超过10分析师证明本报告作者谨此声明i本报告发表的所有观点均正确地反映作者有关任何及所有提及的证券或发行人的个人观点并以独立方式撰写ii其报酬没有任何部分曾经是或将会直接或间接与本报告发表的特定建议或观点有关iii该等作者没有获得与所提及的证券或发行人相关且可能影响该等建议的内幕信息非公开的价格敏感数据本报告作者进一步确定i他们或其各自的关联人士定义见证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则没有在本报告发行日期之前的30个历日内曾买卖或交易过本报告所提述的股票或在本报告发布后3个工作日定义见证券及期货条例香港法例第571章内将买卖或交易本文所提述的股票ii他们或其各自的关联人士并非本报告提述的任何公司的雇员及iii他们或其各自的关联人士没有拥有本报告提述的证券的任何金融利益浦银国际证券机构销售团队浦银国际证券财富管理团队周文颀陈岑tallanzhouspdbicomangelchenspdbicom852-28086476852-28086475浦银国际证券有限公司SPDBInternationalSecuritiesLimited网站wwwspdbicom地址香港轩尼诗道1号浦发银行大厦33楼2023-09-018