事件：公司发布2023年半年报，上半年实现收入511亿元，同比增长7.1%，实现经营利润32.7亿元，同比增长29.9%，符合市场预期。
　　液奶逆势增长，经营持续向好。分品类看，液态奶、冰淇淋、奶粉、奶酪分别实现营业收入416亿元（+5%）、43.1亿元（+10.4%）、18.9亿元（持平）、22.6亿元（+314%）。1）液态奶：高端产品持续升级，特仑苏、每日鲜语在高端奶市场份额保持领先，打造每日鲜酪高端酸奶品牌。特仑苏+蒙牛母品牌为大白奶份额第一，低温酸奶保持份额第一。2）冰淇淋：高端产品表现较好，创新能力强，艾雪产品利润率大幅提升。3）奶粉：已有6款产品通过婴配粉新国标注册，贝拉米增速亮眼。4）奶酪：妙可蓝多已并表，通过产品创新及消费者教育，由儿童零食拓展至成人零食、餐饮场景，蒙牛+妙可蓝多为国内奶酪市场份额绝对第一。
　　毛利率改善将带动盈利能力提高。1、2023年上半年公司整体毛利率38.4%，同比提升1.8pp，主要由于原奶成本下降、品类结构改善。2、费用率方面：销售及经销费用率27.2%，同比增加0.6pp，主要由于线下销售推广活动在疫情后恢复，带动产品和品牌宣传及行销费用增加。行政费用率4.3%，同比略增，主要由于妙可蓝多并表。上半年经营利润率6.4%，同比提升1.1pp，预计2023年经营利润率将持续提高。
　　强化核心竞争力，“再造一个蒙牛”规划可期。1、品牌端：品牌建设长期主义，蒙牛已成为家喻户晓的乳制品品牌；公司已成为全球乳业第8，品牌力持续提升。2、渠道端：公司持续推进渠道变革，一级经销商下沉至县乡镇市场，覆盖2.6万个乡镇，镇村通网点数量超过80万家；同时基于不同事业部形成差异化渠道模式，挖掘下沉市场潜力的同时发力线上及新零售、母婴店等渠道，加速全渠道布局。3、奶源端：深化实施2025价值共享战略，打造奶业全产业生态链，助力打造全球最大的牧业集团。公司已战略投资富源国际、现代牧业、圣牧高科三家大型牧业集团，并与多家大型牧场形成紧密战略合作，收奶量及品质更稳定。
　　盈利预测与投资建议。预计2023-2025年归母净利润分别为62.2亿元、72.3亿元、81.9亿元，EPS分别为1.58元、1.83元、2.08元，对应动态PE分别为14倍、12倍、11倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：原奶价格持续上涨风险；行业竞争加剧风险；食品安全风险。

研究报告全文：安全TableStockInfo2023年08月31日买入维持证券研究报告2023年半年报点评当前价2640港元蒙牛乳业2319HK食品饮料目标价港元23H1利润弹性兑现高质量增长可期投资要点西南证券研究发展中心事件TableSummary公司发布2023年半年报上半年实现收入511亿元同比增长71TableAuthor分析师朱会振实现经营利润327亿元同比增长299符合市场预期执业证号S1250513110001液奶逆势增长经营持续向好分品类看液态奶冰淇淋奶粉奶酪分别实电话023-63786049现营业收入416亿元5431亿元104189亿元持平226邮箱zhzswsccomcn亿元3141液态奶高端产品持续升级特仑苏每日鲜语在高端奶市分析师夏霁场份额保持领先打造每日鲜酪高端酸奶品牌特仑苏蒙牛母品牌为大白奶份执业证号S1250523070006额第一低温酸奶保持份额第一2冰淇淋高端产品表现较好创新能力强电话021-68415380邮箱xiajiswsccomcn艾雪产品利润率大幅提升3奶粉已有6款产品通过婴配粉新国标注册贝拉米增速亮眼4奶酪妙可蓝多已并表通过产品创新及消费者教育由儿TableQuotePic相对指数表现童零食拓展至成人零食餐饮场景蒙牛妙可蓝多为国内奶酪市场份额绝对第一20蒙牛乳业恒生指数10毛利率改善将带动盈利能力提高12023年上半年公司整体毛利率384同0比提升18pp主要由于原奶成本下降品类结构改善2费用率方面销售-10及经销费用率272同比增加06pp主要由于线下销售推广活动在疫情后恢-20复带动产品和品牌宣传及行销费用增加行政费用率43同比略增主要-30由于妙可蓝多并表上半年经营利润率64同比提升11pp预计2023年经-4022-1123-0622-0922-1022-1223-0123-0223-0323-0423-0523-0723-08营利润率将持续提高22-08数据来源Wind强化核心竞争力再造一个蒙牛规划可期1品牌端品牌建设长期主义蒙牛已成为家喻户晓的乳制品品牌公司已成为全球乳业第8品牌力持续提升基础数据2渠道端公司持续推进渠道变革一级经销商下沉至县乡镇市场覆盖2652TableBaseData周区间港元2455-3945万个乡镇镇村通网点数量超过80万家同时基于不同事业部形成差异化渠道3个月平均成交量百万1047模式挖掘下沉市场潜力的同时发力线上及新零售母婴店等渠道加速全渠道流通股数亿3940市值亿104015布局3奶源端深化实施2025价值共享战略打造奶业全产业生态链助力打造全球最大的牧业集团公司已战略投资富源国际现代牧业圣牧高科三家大型牧业集团并与多家大型牧场形成紧密战略合作收奶量及品质更稳定相关研究1TableReport蒙牛乳业2319HK延续高质量增长盈利预测与投资建议预计2023-2025年归母净利润分别为622亿元723亿2023持续改善可期2023-03-31元819亿元EPS分别为158元183元208元对应动态PE分别为14倍12倍11倍维持买入评级风险提示原奶价格持续上涨风险行业竞争加剧风险食品安全风险TableMainProfit指标年度2022A2023E2024E2025E营业收入亿元92593101046109136117468增长率505913801763归属母公司净利润亿元5303622472288194增长率552173716131335每股收益EPS元135158183208净资产收益率ROE1322134313491326PE17141211PB225194168146数据来源公司公告西南证券请务必阅读正文后的重要声明部分1蒙牛乳业2319HK2023年半年报点评附财务报表利润表亿元2022A2023E2024E2025E现金流量表亿元2022A2023E2024E2025E营业额92593101046109136117468税后经营利润3426473957306681销售成本59904636596875674005折旧与摊销3540561356135613其他费用1864193319782012财务费用-260401041-353销售费用22347259692793930072其他经营资金16275655-088-090管理费用4442434546935051经营性现金净流量8333164091129511852财务费用-260401041-353投资性现金净流量-14862139913991399营业利润4706473957306681筹资性现金净流量4147-9464-041353其他非经营损益1796139913991399现金流量净额-238283441265413604税前利润6502613871298081所得税1318000000000税后利润5185613871298081归属于非控制股股东利润-118-086-100-113归属于母公司股东利润5303622472288194EBITDA9782121531278313341NOPLAT3128514157706328EPS元135158183208资产负债表亿元2022A2023E2024E2025E财务分析指标2022A2023E2024E2025E货币资金5978143212697540579成长能力应收账款3660424545854935营收额增长率505913801763预付款项按金及其他应收款项3647387841884508EBIT增长率1179477963778存货8073779684209063EBITDA增长率23982424518437其他流动资产15419127061372314771税后利润增长率446183916131335流动资产总计36777429455789173855盈利能力长期股权投资10396103961039610396毛利率3530370037003700固定资产19653165741349510416净利率560607653688无形资产1515812631101057579ROE1322134313491326其他非流动资产35830358223581335805ROA450526566594非流动资产合计81036754236981064196ROIC453577704819资产总计117813118368127701138052估值倍数短期借款9095000000000PE1700144812471100应付账款10201105311137512243PS097089083077其他流动负债13858170061836719769PB225194168146流动负债合计33153275382974132012股息率000000000000长期借款30014300143001430014EVEBIT918683457257其他非流动负债4594459445944594EVEBITDA586368256149非流动负债合计34608346083460834608EVNOPLAT1832869567314负债合计67761621466435066620股本360394394394储备39739397373973739737留存收益00062241345321646归属于母公司股东权益40099463555358361777归属于非控制股股东权益9953986797689655权益合计50052562226335171432负债和权益合计117813118368127701138052数据来源公司公告西南证券请务必阅读正文后的重要声明部分2蒙牛乳业2319HK2023年半年报点评分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师报告所采用的数据均来自合法合规渠道分析逻辑基于分析师的职业理解通过合理判断得出结论独立客观地出具本报告分析师承诺不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿投资评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为公司评级和行业评级另有说明的除外评级标准为报告发布日后6个月内的相对市场表现即以报告发布日后6个月内公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场以恒生指数为基准美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准买入未来6个月内个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在20以上持有未来6个月内个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于10与20之间公司评级中性未来6个月内个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10与10之间回避未来6个月内个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-20与-10之间卖出未来6个月内个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-20以下强于大市未来6个月内行业整体回报高于同期相关证券市场代表性指数5以上行业评级跟随大市未来6个月内行业整体回报介于同期相关证券市场代表性指数-5与5之间弱于大市未来6个月内行业整体回报低于同期相关证券市场代表性指数-5以下重要声明西南证券股份有限公司以下简称本公司具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格本公司与作者在自身所知情范围内与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制静默措施的利益冲突证券期货投资者适当性管理办法于2017年7月1日起正式实施本报告仅供本公司签约客户使用若您并非本公司签约客户为控制投资风险请取消接收订阅或使用本报告中的任何信息本公司也不会因接收人收到阅读或关注自媒体推送本报告中的内容而视其为客户本公司或关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务本报告中的信息均来源于公开资料本公司对这些信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告仅供参考之用不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请在任何情况下本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险本公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任本报告须注明出处为西南证券且不得对本报告及附录进行有悖原意的引用删节和修改未经授权刊载或者转发本报告及附录的本公司将保留向其追究法律责任的权利请务必阅读正文后的重要声明部分蒙牛乳业2319HK2023年半年报点评西南证券研究发展中心上海地址上海市浦东新区陆家嘴21世纪大厦10楼邮编200120北京地址北京市西城区金融大街35号国际企业大厦A座8楼邮编100033深圳地址深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦22楼邮编518038重庆地址重庆市江北区金沙门路32号西南证券总部大楼21楼邮编400025西南证券机构销售团队TableSalesPerson区域姓名职务座机手机邮箱蒋诗烽总经理助理销售总监021-6841530918621310081jsfswsccomcn崔露文销售经理1564296031515642960315clwswsccomcn谭世泽销售经理1312290088613122900886tszswsccomcn薛世宇销售经理1850214642918502146429xsyswsccomcn刘中一销售经理1982115891119821158911lzhongyswsccomcn岑宇婷销售经理1861624326818616243268cyryfswsccomcn汪艺销售经理1312792053613127920536wyyfswsccomcn上海张玉梅销售经理1895715733018957157330zymyfswsccomcn陈阳阳销售经理1786311185817863111858cyyyfswsccomcn李煜销售经理1880173251118801732511yfliyuswsccomcn卞黎旸销售经理1326298330913262983309blyswsccomcn龙思宇销售经理1806260825618062608256lsyuswsccomcn田婧雯销售经理1881733740818817337408tjwswsccomcn阚钰销售经理1727520260117275202601kyuswsccomcn李杨销售总监1860113936218601139362yflyswsccomcn张岚销售副总监1860124180318601241803zhanglanswsccomcn杨薇高级销售经理1565228570215652285702yangweiswsccomcn北京王一菲销售经理1804006035918040060359wyfswsccomcn姚航销售经理1565202667715652026677yhangswsccomcn胡青璇销售经理1880012395518800123955hqxswsccomcn王宇飞销售经理1850098186618500981866wangyufswsccom请务必阅读正文后的重要声明部分蒙牛乳业2319HK2023年半年报点评路漫天销售经理1861074155318610741553lmtyfswsccomcn马冰竹销售经理1312659032513126590325mbzswsccomcn郑龑广深销售负责人1882518974418825189744zhengyanswsccomcn杨新意销售经理1762860991917628609919yxyswsccomcn龚之涵销售经理1580800192615808001926gongzhswsccomcn广深丁凡销售经理1555998968115559989681dingfyfswsccomcn张文锋销售经理1364263978913642639789zwfswsccomcn陈紫琳销售经理1326672363413266723634chzlyfswsccomcn陈韵然销售经理1820880135518208801355cyryfswsccomcn请务必阅读正文后的重要声明部分