事件概述
　　公司发布22年年报，22年收入925.9亿元，同比+5.1%；归母净利（扣除一次性损益项）53.0亿元，同比+5.5%。22H2收入448.7亿元，同比+6.2%。归母净利（扣除一次性损益项）23.3亿元，同比+11.9%。收入符合预期，业绩超过市场预期。
　　分析判断:
　　下半年分产品收入增速均有恢复，预计23年乳制品消费有望持续修复
　　分产品来看，22H1/22H2液态奶收入分别396.7/386.0亿元，分别同比+0.6%/+4.1%，我们预计下半年低温奶受疫情的影响逐渐消退，低温奶下半年降幅收窄，常温奶增长有恢复；22H2冰淇淋收入17.5亿元，同比+41.4%，仍然维持高增长态势；22H2奶粉收入19.7亿元，同比-18.1%，下滑幅度有所收窄，雅士利22FY同比-15%因此预计贝拉米下滑较多，并再次计提7.4亿元商誉减值；22H2其他收入25.5亿元，同比+66.5%。
　　2022年其他收入及收益21.4亿元、同比+32.3%，主因出售子公司收益和其他金融负债公允值收益净额；2022年下半年其他收入及收益6.6亿元、同比-44.8%，主因金融负债公允值收益净额确认时点不同。2022年联营公司4.1亿元、同比-41.0%，2022年下半年联营公司0.4亿元、同比-89.7%，主因持股公司利润减少。
　　全年液态奶低个位数增长，我们认为高端奶、基础白奶和鲜奶维持高于品类整体的增速增长，酸奶和乳饮料依然承压，常温乳饮料有望在产品创新（如纯甄酸奶代餐等）后贡献增量。冰淇淋业务依然维持高增长态势，我们认为茅台冰淇淋、世界杯、迪士尼等创新冰淇淋也为业务贡献了增长点，23年冰淇淋业务仍然可以维持相对较高增速增长。奶粉业务22年预计主要受到出生人口下降和新旧国标切换的影响，23年有望基本面底部反弹，中长期看好成人粉规模扩大后的业绩释放。
　　毛利因产品结构承压，但利润增长超预期
　　22H2毛利率33.9%，同比-1.2pct，我们预计主因疫情影响产品结构导致，下半年毛利率降幅有所收窄。22H2销售费用率21.5%，同比-3.6pct，主因广告营销费用率同比-2.4pct，公司持续优化费用投放、营运效率。22H2管理费用率5.5%，同比+1.0pct，主因股权激励费用摊销，我们认为公司仍在进行精细化管理。22FY其他费用18.6亿元，同比持平；22H2其他费用13.7亿元，同比-2.5%，主要来自商誉减值和存货减值。扣除新增的股权激励费用后，22H2经营利润31.7亿元，同比+48.6%；经营利润率7.1%，同比+2.0pct；22H2净利润率（扣除一次性损益项）5.2%，同比+0.3pct。22FY净利润率（扣除一次性损益项）同比持平，利润超预期主要为费用控制贡献。
　　我们认为23年疫情影响消退，乳制品消费有望持续修复，成本端原奶价格有望高位回落，产品结构端新产品持续布局+高毛利产品回归，费用端23年营销费用投放同比略有增加但公司坚持提高费用投放效率和精细化管理，继续看好23年公司业绩释放。
　　投资建议
　　我们认为23年乳制品消费有望持续恢复，高毛利产品占比提升+原材料价格高位回落+费用稳定投放，公司有望延续22年的利润率增长态势，继续释放业绩。23-24年收入预测由1062/1146亿元下调至1009/1092亿元，新增25年收入1175亿元；23-24年归母净利由67/78亿元下调至62/76亿元，新增25年归母净利润86亿元；23-24年EPS预测由1.70/1.97元下调至1.58/1.92元，新增25年EPS 2.19元。2023年4月12日收盘价32.45元HKD对应P/E分别为18/15/13倍（港币兑人民币汇率0.8768），维持“买入”评级。
　　风险提示
　　原料奶价格大幅波动，竞争环境恶化，食品安全风险