公司H2收入增长6.24%，归母净利润下降25.37%，经营利润率6.4%，同比+1.6pcts，盈利质量改善。22年公司基本盘液态奶业务稳健增长，其中特仑苏和每日鲜语等产品都保持了高速增长；冰淇淋受益于产品升级和渠道升级同比增长30%+，奶粉业务有所下滑，奶酪和原料奶业务也呈现了快速增长。23年公司目标稳健，随着需求端逐步复苏，公司持续发力白奶中的高端产品，同时继续强调多品类业务延伸，期待收入加速。随着毛利率改善，及费用率保持稳定，利润率仍有改善空间。我们给予23-24年EPS预测为1.57、1.78，目前估值对应23年20XPE，给予目标价45港币，对应23年25倍PE，维持“强烈推荐”评级。
　　 22H2收入增长6.24%，归母净利润下降25.37%。公司披露2022年业绩公告，2022年实现收入925.93亿元，同比增长5.05%，收入增速放缓，主要系受疫情拖累，以及公司清理库存折扣加大单价下滑；实现归母净利润53.03亿元，同比增长5.52%。其中，22H2实现收入448.71亿元，同比增长6.24%，需求端环比有所复苏，实现归母净利润15.52亿元，同比下降25.37%，主要系其他收益在H1确认较多，H2同比去年下降45%。公司公告拟派发每股约0.40元人民币的期末股息，派息比率约30%。
　　常温业务稳健发展，低温鲜奶快速增长。22年液态奶收入增长2.3%，其中H2增长4.2%，环比H1有所提速。分业务看，常温液态奶整体增长稳健，UHT奶保持高增长，核心单品特仑苏实现双位数增长，22年特仑苏有机优势扩大成为有机市场份额第一，大白奶放量同时结构升级，全年白奶业务同比增长10%+。低温业务受外部因素影响，整体表现疲软，但冠益乳每日鲜酪、0蔗糖·醇酸奶等领先产品仍然实现高双位数增长；鲜奶业务持续引领市场，增长领跑行业，每日鲜语销量同比增长30%+。
　　冰淇淋收入占比持续提升，奶粉业务有所下滑。公司围绕五年发展规划，持续加大创新力度，新品对收入贡献逐渐加大。冰淇淋业务持续加强跨界合作，陆续推出玲娜贝儿冰淇淋和同仁堂冰淇淋等爆款产品，全年冰淇淋业务同比增长33.3%至56.52亿元，收入占比从2021年的4.8%提升至6.1%，其中H2冰淇淋业务同比+41.5%。奶粉业务22年收入同比-22.0%，其中H2同比-18.1%，主要是受去年国标升级下的新旧产品换代所致。雅士利收入同比-17%，根据测算，贝拉米收入下滑较多，同时也带来较高商誉减值。公司目前已完成所有配方批准，2023年低基数下有望实现恢复增长。公司入股妙可蓝多，强化奶酪产销优势，明确蒙牛奶酪以ToB业务作为主要抓手，强调蒙牛奶酪高端定位。
　　场景受损致毛利率下滑，费用收缩经营利润率改善。2022年公司实现毛利率35.3%，同比下降1.4pcts，H2毛利率33.9%，同比下降1.2pcts，毛利率的下滑主要系场景受限折扣加大以及结构影响。公司22年销售费用率24.1%，同比下降2.5pcts，H2销售费用率21.5%，同比下降3.6pcts，其中品牌宣传及营销费用率下降2.4pcts，其他销售费用率下降1.2pcts，公司精准投放提高费用转化效率，并且收缩部分线下活动的投入。22年公司管理费用率4.8%，同比上升0.8pct，在扣除激励费用后，管理费用率约为4.1%，同比基本保持稳定，H2管理费用率5.5%，同比+1.0pct。公司全年经营利润率5.9%，同比+0.4pct，其中H2经营利润率6.4%，同比+1.6pcts，盈利质量得到改善。
　　 23年展望：需求有望持续复苏，毛利率存提升空间。22年需求受疫情及清理库存影响，收入增速放缓，H2已有改善势头，毛利率下降费用率收缩，商誉损失+资产减值增加，非经常性损益有所减少，整体净利率平稳。展望23年，公司目标收入高个位数增长，营业利润率增加30-50bps，目标稳健。当前整体消费环境有所改善，公司白奶品类中坚持高端产品发力，同时奶酪继续扩大份额，酸奶营销和品类改进，奶粉有望迎边际修复，收入有望继续环比加速。原奶价格预计稳中有降，结构持续升级，毛利率有提升空间。放开后线下活动开展增加，整体销售费用预计增加但费用率相对可控，盈利有望继续提升。
　　投资建议：期待收入加速，盈利有望改善，维持“强烈推荐”评级。公司H2收入增长6.24%，归母净利润下降25.37%，经营利润率6.4%，同比+1.6pcts，盈利质量改善。22年公司基本盘液态奶业务稳健增长，其中特仑苏和每日鲜语等产品都保持了高速增长；冰淇淋受益于产品升级和渠道升级同比增长30%+，奶粉业务有所下滑，奶酪和原料奶业务也呈现了快速增长。23年公司目标稳健，随着需求端逐步复苏，公司持续发力白奶中的高端产品，同时继续强调多品类业务延伸，期待收入加速。随着毛利率改善，及费用率保持稳定，利润率仍有改善空间。我们给予23-24年EPS预测为1.57、1.78，目前估值对应23年20XPE，给予目标价45港币，对应23年25倍PE，维持“强烈推荐”评级。
　　风险提示：疫情反复影响，新品拓展不及预期，行业价格战冲击。