浦银国际2023年消费企业日纪要
　　1月11日，我们邀请了蒙牛管理层来参加浦银消费企业日活动，以下为主要的会议纪要：
　　2022年业绩具有较强的确定性：尽管2022年年底防疫政策的调整给整体市场的消费情绪造成冲击，但经销商提前为春节备货帮助蒙牛12月的收入表现环比11月有所好转。在4Q22市场需求面临巨大压力的情况下，蒙牛2H22收入依然有望增长中到高单位数。令人欣喜的是，特仑苏和基础白奶在2H22依然保持双位数增长（与上半年差不多），显示疫情后消费者旺盛的白奶市场需求及消费分级趋势。利润率方面，公司依然有信心2H22经营利润率（EBIT margin）同比扩张50bps，全年经营利润率同比基本持平。
　　2023年前景可期：虽春节期间动销具有不确定性，但管理层目标蒙牛2023年收入增速较2022有所加速，并跑赢行业与主要竞争对手。管理层认为蒙牛2023年毛利率同比扩张具有很强的确定性，主因：1）公司将在2023年推出更多高毛利新产品，从而推动产品结构提升，2）常温酸、低温酸、乳饮料等高毛利品类的销售也有望恢复，3）2023年原奶和大包粉价格预计同比保持稳定，4）在行业库存保持健康的基础上，促销力度同比减少。因新品推出及线下营销活动逐步展开，2023年的销售费用率较难预估，但由于股权激励分摊减少（同比减少1亿），管理费用率有望同比下降。因此，管理层有信心2023年经营利润率达到公司长期的目标（每年30-50bps扩张）。
　　新品类发展渐入正轨：低温鲜奶收入22年同比增长超20%。公司目标2023年增速快于2022年，并希望中长期达到百亿收入体量，利润率做到集团平均水平。奶酪方面，蒙牛已于2022年12月并表妙可蓝多，将在1H23对蒙牛与妙可蓝多的奶酪业务进行整合，并在营销和渠道方面开放更多集团资源予妙可蓝多。
　　维持蒙牛“买入”评级与行业首选：我们认为蒙牛2022年业绩及2023年的展望都具有较强的确定性。蒙牛估值目前依然处于低位，随着市场情绪恢复及对乳制品业绩确定性的持续释放，蒙牛股价有望继续上行。我们维持原有预测，但基于汇率变化，上调蒙牛目标价至45.6港元（相当于24x2023 P/E），并维持蒙牛“买入”评级。
　　投资风险：行业需求放缓、国内品牌竞争大于预期、疫情的反复。
　　

研究报告全文：浦银国际研究公司研究消费行业蒙牛2319HK林闻嘉浦银国际消费分析师2022年业绩稳健2023年前景可期richardlinspdbicom85228086433浦银国际2023年消费企业日纪要桑若楠CFA月日我们邀请了蒙牛管理层来参加浦银消费企业日活动以下助理分析师111serenasangspdbicom为主要的会议纪要852280864392022年业绩具有较强的确定性尽管2022年年底防疫政策的调整2023年1月12日给整体市场的消费情绪造成冲击但经销商提前为春节备货帮助蒙牛12月的收入表现环比11月有所好转在4Q22市场需求面临巨大公司研究压力的情况下蒙牛2H22收入依然有望增长中到高单位数令人欣喜的是特仑苏和基础白奶在2H22依然保持双位数增长与上半年评级差不多显示疫情后消费者旺盛的白奶市场需求及消费分级趋势目标价港元利润率方面公司依然有信心2H22经营利润率EBITmargin同比456扩张50bps全年经营利润率同比基本持平潜在升幅降幅2542023年前景可期虽春节期间动销具有不确定性但管理层目标蒙目前股价港元364牛2023年收入增速较2022有所加速并跑赢行业与主要竞争对手52周内股价区间港元247-507管理层认为蒙牛2023年毛利率同比扩张具有很强的确定性主因1公司将在2023年推出更多高毛利新产品从而推动产品结构提总市值百万港元143771升2常温酸低温酸乳饮料等高毛利品类的销售也有望恢复近3月日均成交额百万港元395532023年原奶和大包粉价格预计同比保持稳定4在行业库存保注截至2023年1月11日收盘价持健康的基础上促销力度同比减少因新品推出及线下营销活动逐步展开年的销售费用率较难预估但由于股权激励分摊减少市场预期区间2023HKD364同比减少1亿管理费用率有望同比下降因此管理层有信心HKD343HKD434HKD5702023年经营利润率达到公司长期的目标每年30-50bps扩张新品类发展渐入正轨低温鲜奶收入22年同比增长超20公司目SPDBI目标价目前价市场预期区间标2023年增速快于2022年并希望中长期达到百亿收入体量利资料来源Bloomberg浦银国际润率做到集团平均水平奶酪方面蒙牛已于2022年12月并表妙蒙牛可蓝多将在1H23对蒙牛与妙可蓝多的奶酪业务进行整合并在股价表现蒙牛乳业股价港元营销和渠道方面开放更多集团资源予妙可蓝多相对于MSCI中国主要消费指数表现右轴维持蒙牛买入评级与行业首选我们认为蒙牛2022年业绩及60602319HK年的展望都具有较强的确定性蒙牛估值目前依然处于低位504020232040随着市场情绪恢复及对乳制品业绩确定性的持续释放蒙牛股价有0望继续上行我们维持原有预测但基于汇率变化上调蒙牛目标30-20价至456港元相当于24x2023PE并维持蒙牛买入评级20-40投资风险行业需求放缓国内品牌竞争大于预期疫情的反复资料来源Bloomberg浦银国际图表1盈利预测和财务指标百万人民币2020A2021A2022E2023E2024E营业收入760358814193256105968116666同比变动-3815958136101归母净利润35255026614465997953同比变动-14142622374205扫码关注浦银国际研究PEX3124231916ROE129152137151162E浦银国际预测资料来源公司报告浦银国际本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露商业关系披露及免责声明财务报表分析与预测-蒙牛乳业利润表现金流量表百万人民币2020A2021A2022E2023E2024E百万人民币2020A2021A2022E2023E2024E营业收入760358814193256105968116666税前利润41555868722278909521同比-3815958136101固定资产折旧21372396261129673267财务费用-512-284-213-618-839营业成本-47406-55752-59443-67226-73759外汇损益-3000000毛利润率2862932390338133874242907资产处置损失506295000毛利率377367363366368减值准备253392000附属公司收益-426-693-771-1092-1433销售及管理费用-25147-27528-28815-32502-35588存货的减少-515-616438-814-685经营利润34824862499862417319经营性应收项目的减少-555-1975419-634-563经营利润率4655545963经营性应付项目的增加22453395-2761147966税金-753-903-1228-1341-1619其他收入88615632030730730其他-888-331-969-695-660财务收入812284223628839经营活动产生的现金流量净额53487545723468107955其他营业收入支出-1026-841-29292633利润总额41555868722278909521资本开支-5638-12089-4000-4000-4000投资支付的现金9236-5076-12689350所得税-653-905-1228-1341-1619利息收入9471234118213131499所得税率-157-154-170-170-170其他277492255-315-531投资活动产生的现金流量净额4822-15440-3832-2066-3032净利润35024964599465497903减少数股东损益23621505050取得借款收到的现金-39278013-1052-1000-1000归母净利润35255026614465997953收到其他与筹资活动有关的现金283214000归母净利率4657666268分配股利利润或偿付利息支付的现金-785-1077-1559-1903-2052同比-14142622374205其他-141-377000筹资活动产生的现金流量净额-45716773-2611-2903-3052核心归母净利润40315321537065997953核心归母净利率5360586268现金及现金等价物净增加额5427-113479118411872同比14432009229205期初现金及现金等价物余额647611397112171200813849期末现金及现金等价物余额1190410263120081384915720资产负债表财务和估值比率百万人民币2020A2021A2022E2023E2024E2020A2021A2022E2023E2024E货币资金1164711420122111405215923每股数据人民币应收票据及应收账款29884160361241144541摊薄每股收益1013141720预付款项36054286441445474683每股销售额194223236269296短期金融资产投资77524667593550005000每股股息0304050506存货55126485604768617546同比变动其他流动资产22222收入-3815958136101流动资产合计3150731020322223457637695经营溢利-19939628249173固定资产1254717335191472065421918归母净利润-14142622374205在建工程27292619261926192619费用与利润率使用权资产18482142214221422142毛利率377367363366368长期预付款项761463400400400经营利润率4655545963无形资产77177999799979997999归母净利率4657666268商誉48834858485848584858回报率附属公司投资912415794164231735518789平均股本回报率129152137151162备供出售金融资产769014236142361423614236平均资产回报率5766606978其他非流动资产13411635116311631163资产效率非流动资产合计4864067081689877142674123应收账款周转天数158148152133135短期借款49244265400040004000库存周转天数408393385350356应付票据及应付账款796988048528967510642应付账款周转天数566549532494503其他应付款1146614576145761457614576财务杠杆其他流动负债17851426142614261426流动比率x1211111212流动负债合计2614429072285312967830644速动比率x0202020202长期借款1402018786180001700016000现金比率x0101010101其他非流动负债27348244824482448244负债权益1213121110非流动负债合计1675427030262442524424244估值股本及储备3313436826414644622152196市盈率x312237235191159少数股东权益41135174497148594734市销率x2118171514所有者权益合计3724841999464345108056930股息率0709111215E浦银国际预测资料来源Bloomberg浦银国际预测2023-01-122图表2蒙牛乳业2021-2022年上下半年及全年盈利表现和预测百万人民币1H211H22YoY2H212H22EYoY20212022EYoY收入459054772244223645534888141932566-液态奶394483966513706637404176514770691-冰淇淋300439043012361609304240551230-奶粉25471894-26240226861249494580-7-其他90622591491532383515024386095150销售成本-28353-302637-27399-291796-55752-594437毛利润1755317459-114837163551032390338134毛利率382366351359367363销售管理费用包含SBC费用-14773-149391-12755-138779-27528-288155销售管理费用率322313302305312309经营利润27792520-92082247819486249983经营利润率615349545554经营利润去除SBC费用27792800120822758324862555814经营利润率去除SBC费用615949615560财务费用172108-37113105-7284213-25其他项目1141148nm53691-83650124091合营联营公司损益332372123613991169377111商誉减值亏损00nm-6210nm-6210nm税前盈利339741482224713074245868722223所得税-430-50517-475-72352-905-122836少数股东权益-21108nm8342-5062150142归母净利润294737512720792393155026614422归母净利润率647949535766经常归母净利润29472977127002393-1156475370-5经常归母净利润率646264536458E浦银国际研究资料来源公司数据浦银国际2023-01-123图表3SPDBI目标价蒙牛乳业港元蒙牛乳业股价2319HKEquity买入持有卖出6055504745645434403935302520072010200121042107211021012204220722102201230423072310230124注截至2023年1月11日收盘价资料来源Bloomberg浦银国际图表4浦银国际消费行业公司覆盖股票代码公司现价LC评级目标价评级及目标价行业LC发布日期2331HKEquity李宁732买入8762023年1月9日运动服饰品牌2020HKEquity安踏体育1097买入13102023年1月11日运动服饰品牌3813HKEquity宝胜国际09买入112022年5月13日运动服饰零售6110HKEquity滔搏72买入632022年12月1日运动服饰零售2150HKEquity奈雪的茶67持有602022年3月30日现制茶饮291HKEquity华润啤酒595买入7002022年3月25日啤酒600132CHEquity重庆啤酒1268买入14302022年8月18日啤酒1876HKEquity百威亚太254持有2002022年10月27日啤酒0168HKEquity青岛啤酒789买入9602022年8月29日啤酒600600CHEquity青岛啤酒1060持有11502022年8月29日啤酒000729CHEquity燕京啤酒111卖出762022年1月26日啤酒600887CHEquity伊利股份325买入3152022年10月31日乳制品2319HKEquity蒙牛乳业364买入4562022年1月12日乳制品600597CHequity光明乳业104持有1262022年8月1日乳制品6186HKEquity中国飞鹤79持有762022年12月7日乳制品1717HKEquity澳优40持有692022年8月1日乳制品600882CHEquity妙可蓝多330买入5002022年8月1日乳制品9858HKEquity优然牧业22买入372022年8月1日乳制品1117HKEquity现代牧业10买入132022年8月1日乳制品截至2023年1月11日收盘价资料来源Bloomberg浦银国际整理2023-01-124SPDBI乐观与悲观情景假设图表5蒙牛乳业市场普遍预期买入持有卖出股价港元右轴33333333310096666666666090121266666668050704060503040302020101000月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月1123456789234567891101112101112年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年2022202120212021202120212021202120212021202220222022202220222022202220222023202120212021202220222022资料来源Bloomberg浦银国际图表6蒙牛乳业SPDBI情景假设交易量百万蒙牛乳业股价港元右轴乐观60060HKD570500基本50400HKD45640悲观300HKD36530200201001000乐观情景公司收入和利润率增长好于预期悲观情景公司收入和利润率增长不及预期目标价570港元目标价365港元概率25概率202023年液态奶销量增速超202023年液态奶销量增速不及5原奶价格稳中有降23年公司毛利率水平同比提原奶价格提升较快23年公司毛利率水平同比提升50bps升10bps整体费用率增速放缓经营利润率23年同比整体费用率增速加快经营利润率23年同比持80bps平E浦银国际预测资料来源浦银国际预测2023-01-125免责声明本报告之收取者透过接受本报告包括任何有关的附件表示及保证其根据下述的条件下有权获得本报告且同意受此中包含的限制条件所约束任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反本报告是由从事证券及期货条例香港法例第571章中第一类证券交易及第四类就证券提供意见受规管活动之持牌法团浦银国际证券有限公司统称浦银国际证券利用集团信息及其他公开信息编制而成所有资料均搜集自被认为是可靠的来源但并不保证数据之准确性可信性及完整性亦不会因资料引致的任何损失承担任何责任报告中的资料来源除非另有说明否则信息均来自本集团本报告的内容涉及到保密数据所以仅供阁下为其自身利益而使用除了阁下以及受聘向阁下提供咨询意见的人士其同意将本材料保密并受本免责声明中所述限制约束之外本报告分发给任何人均属未授权的行为任何人不得将本报告内任何信息用于其他目的本报告仅是为提供信息而准备的不得被解释为是一项关于购买或者出售任何证券或相关金融工具的要约邀请或者要约阁下不应将本报告内容解释为法律税务会计或投资事项的专业意见或为任何推荐阁下应当就本报告所述的任何交易涉及的法律及相关事项咨询其自己的法律顾问和财务顾问的意见本报告内的信息及意见乃于文件注明日期作出日后可作修改而不另通知亦不一定会更新以反映文件日期之后发生的进展本报告并未包含公司可能要求的所有信息阁下不应仅仅依据本报告中的信息而作出投资撤资或其他财务方面的任何决策或行动除关于历史数据的陈述外本报告可能包含前瞻性的陈述牵涉多种风险和不确定性该等前瞻性陈述可基于一些假设受限于重大风险和不确定性本报告之观点推荐建议和意见均不一定反映浦银国际证券的立场浦银国际控股有限公司及其联属公司关联公司统称浦银国际及或其董事及或雇员可能持有在本报告内所述或有关公司之证券并可能不时进行买卖浦银国际或其任何董事及或雇员对投资者因使用本报告或依赖其所载信息而引起的一切可能损失概不承担任何法律责任浦银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料考虑其本身的特定投资目标财务状况及需要在参与有关报告中所述公司之证劵的交易前委任其认为必须的法律商业财务税务或其它方面的专业顾问惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖对部分的司法管辖区或国家而言分发发行或使用本报告会抵触当地法律法则规定或其它注册或发牌的规例本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用美国浦银国际不是美国注册经纪商和美国金融业监管局FINRA的注册会员浦银国际证券的分析师不具有美国金融监管局FINRA分析师的注册资格因此浦银国际证券不受美国就有关研究报告准备和分析师独立性规则的约束本报告仅提供给美国1934年证券交易法规则15a-6定义的主要机构投资者不得提供给其他任何个人接收本报告之行为即表明同意接受协议不得将本报告分发或提供给任何其他人接收本报告的美国收件人如想根据本报告中提供的信息进行任何买卖证券交易都应仅通过美国注册的经纪交易商来进行交易英国本报告并非由英国2000年金融服务与市场法经修订FSMA第21条所界定之认可人士发布而本报告亦未经其批准因此本报告不会向英国公众人士派发亦不得向公众人士传递本报告仅提供给合资格投资者按照金融服务及市场法的涵义即i按照2000年金融服务及市场法2005年金融推广命令命令第195条定义在投资方面拥有专业经验之投资专业人士或ii属于命令第492a至d条范围之高净值实体或iii其他可能合法与之沟通的人士所有该等人士统称为有关人士不属于有关人士的任何机构和个人不得遵照或倚赖本报告或其任何内容行事本报告的版权仅为浦银国际证券所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发翻版复制刊登发表或引用浦银国际证券对任何第三方的该等行为保留追述权利并且对第三方未经授权行为不承担任何责任权益披露1浦银国际并没有持有本报告所述公司的财务权益或持有股份2浦银国际跟本报告所述公司在过去12个月内并没有任何投资银行业务的关系3浦银国际并没有跟本报告所述公司为其证券进行庄家活动2023-01-126评级定义证券评级定义买入未来12个月预期个股表现超过同期其所属的行业指数持有未来12个月预期个股表现与同期所属的行业指数持平卖出未来12个月预期个股表现逊于同期其所属的行业指数行业评级定义相对于MSCI中国指数超配未来12个月优于MSCI中国10或以上标配未来12个月优于劣于MSCI中国少于10低配未来12个月劣于MSCI中国超过10分析师证明本报告作者谨此声明i本报告发表的所有观点均正确地反映作者有关任何及所有提及的证券或发行人的个人观点并以独立方式撰写ii其报酬没有任何部分曾经是或将会直接或间接与本报告发表的特定建议或观点有关iii该等作者没有获得与所提及的证券或发行人相关且可能影响该等建议的内幕信息非公开的价格敏感数据本报告作者进一步确定i他们或其各自的关联人士定义见证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则没有在本报告发行日期之前的30个历日内曾买卖或交易过本报告所提述的股票或在本报告发布后3个工作日定义见证券及期货条例香港法例第571章内将买卖或交易本文所提述的股票ii他们或其各自的关联人士并非本报告提述的任何公司的雇员及iii他们或其各自的关联人士没有拥有本报告提述的证券的任何金融利益浦银国际证券机构销售团队浦银国际证券财富管理团队周文颀陈岑tallanzhouspdbicomangelchenspdbicom852-28086476852-28086475浦银国际证券有限公司SPDBInternationalSecuritiesLimited网站wwwspdbicom地址香港轩尼诗道1号浦发银行大厦33楼2023-01-127