11月较为严重的疫情使市场对乳制品行业4Q22的表现预期较低，同时对乳制品企业完成2H22业绩指引信心不足。然而，据我们了解，主要乳制品玩家（包括蒙牛和伊利）11月的终端需求依然具有一定的韧性，且收入在12月有望表现出较为强劲的趋势。可能存在的预期差有望使乳制品企业的估值在未来几个月内有较为显著的上升。
　　维持4Q22高单收入增长预期不变：11月疫情加剧一定程度上打击了液态奶的终端销售。我们预计蒙牛11月的收入环比10月（高单位数增长）有所放缓。但考虑到液态奶市场需求相对刚性，我们预测蒙牛11月的收入依然维持正增长，并好于市场预期。另一方面，我们对蒙牛12月的收入表现有较大的信心，主要是由于：1）明年较早的春节对收入增长的帮助有望在12月集中体现；2）基于近期疫情的发展与演变，经销商拿货意愿有望在12月逐渐恢复；3）在健康意识的驱使下，终端消费需求短期有望显著回升。我们依然相信蒙牛4Q22整体收入有望达到高单位数的同比增速。
　　2H22利润率扩张具有较高确定性：蒙牛3Q22 EBIT利润率同比提升100bps。进入4Q22，尽管11月的终端动销面临一定挑战，但在相对健康的渠道库存之下，公司促销力度维持平稳。同时，春节备货的提前以及防疫措施优化都有望促进4Q22高端产品的销售，从而推动销售结构的提升，助力下半年毛利率同比扩张。另一方面，我们依然相信蒙牛的费用具有较大的弹性。我们认为公司将继续在4Q22聚焦更精准的市场营销费用投放并对其他销售费用进行严格管控，从而维持销售费用率的稳定。我们预测蒙牛2H22的EBIT利润率同比扩张50bps，2022全年EBIT利润率基本同比持平。扣除SBC一次性费用后，我们预计2022全年可比EBIT利润率同比扩张50bps。
　　维持蒙牛“买入”评级与行业首选：市场对乳制品行业4Q22的收入和利润率都表现出明显的预期低，信心不足。然而根据我们的调研和研究，我们认为乳制品4Q22的业绩具有较强的确定性。蒙牛估值目前依然处于历史低位，随着市场情绪的恢复以及对乳制品业绩确定性的持续释放，蒙牛股价短期有望得到修复。我们维持原有预测不变，但考虑到市场情绪大幅好转，我们上调蒙牛目标价至43.4港元（相当于24x2023 P/E），维持蒙牛“买入”评级及乳制品行业首选。
　　投资风险：行业需求放缓、国内品牌竞争大于预期、疫情的反复。