事件：公司发布2022年业绩报告，全年实现营业收入925.93亿元，同比+5.10%；归母净利润53.03亿元，同比+5.50%。2H22实现营业收入448.71亿元，同比+6.24%;归母净利润15.52亿元，同比-25.37%。
　　液奶需求凸显韧性，低温鲜奶、奶酪、冰淇淋等增长强劲，奶粉业务承压，2023年随新国标的实施有望得到调整。分产品看，2022年/2H22液奶实现收入782.69/386.04亿元，同比分别+2.29%/+4.15%；冰淇淋实现收入56.52/17.48亿元，同比分别+33.30%/+41.42%；奶粉实现收入38.62/19.68亿元，同比分别-21.96%/-18.07%；其他产品实现收入48.10/25.51亿元，同比分别+97.29%/+66.51%。常温方面，1）基础奶受益于消费者健康意识提升表现出需求韧性；2）高端白奶市场地位巩固，特仑苏整体和特仑苏有机市场份额均进一步提升；3）下沉市场业务增长，常温事业部镇村通覆盖网点超78万家。低温方面，1）鲜奶增长继续领跑行业，加速全渠道拓展和深耕，在山姆、盒马、永辉、永旺零售系统销量份额全国第一，同时在电商等新零售渠道中快速增长。2）低温酸受外部环境影响较大，公司聚焦推新和经营优化提升盈利能力。
　　成本和结构压力下毛利率有所下滑，线下活动减少节约销售费用，盈利能力保持稳健。2022年公司实现毛利率35.30%，同比-1.40pct，毛利率下降主要系1）奶粉和乳饮料业务下滑、2）原辅材料平均价格上涨、3）新增厂房和生产设备折旧。销售/管理费用率分别为24.13%/4.80%，同比分别-2.51pct/+0.80pct，销售费用下降主要系公司在外部环境影响下减少线下销售推广活动，产品和品牌宣传费用同比减少23.8%，占收入比重减少2.3pct至5.9%；管理费用率提升主要系一次性的可转债费用摊销影响。2022年公司实现净利率5.7%，同比基本持平。
　　盈利预测与投资评级：展望2023年，随着消费场景、商超渠道人流量、物流效率等的恢复，叠加原奶价格的下降与公司产品结构的优化与线下活动的投入，公司收入有望延续增长，盈利能力有望改善。预计公司2023-25年可实现归母净利润61.72/72.05/81.46亿元，同比分别+16%/+17%/+13%，当前股价对应23-25年PE分别为21x/18x/16x，维持“推荐”评级。
　　风险提示：行业促销竞争加剧、原奶价格大幅波动、食品安全事件等