蒙牛将追求以利润为主的增长
　　蒙牛22年净利+6% yoy至53.0亿，因所得税提升而低于彭博一致预测8%。蒙牛宣派末期股息每股0.4元，全年派息率维持在30%。我们认为蒙牛将得益于其长期在品牌营销（世界杯、奥运会等赞助），产品创新（沙漠有机、小鲜语、茅台冰淇淋和零食奶酪等）以及数字化（供应链、渠道和管理效率）投入，从而带来更高确定性和以利润为主的增长。由于年初以来需求恢复较慢，管理层保守指引23年收入为中高单位数增长（不含妙可蓝多）；EBIT率扩张30-50bps，主要由毛利率恢复驱动。我们将妙可蓝多纳入模型，下调23E/24E基本EPS 4.7/4.3%至1.57/1.83元，引入25E 2.14元。目标价略微调1%至43.5港币，基于1.63元动态EPS和23.4倍目标PE（2018年以来PE均值）。维持“买入”。
　　液态奶和新产品推动收入增长
　　22年收入+5% yoy至926亿，主要由基础白奶（超20%）和特仑苏（双位数）增长驱动；而乳饮料，酸奶及奶粉收入下滑拖累整体表现。蒙牛近年来聚焦的新业务表现突出，鲜奶同比双位数增长（其中每日鲜语超>30% yoy)，冰淇淋+33% yoy，奶酪业务（妙可蓝多22年12月起纳入报表）同比增长接近翻倍。年初以来需求复苏较慢，收入增速慢于管理层的中高单位数全年收入增长指引。叠加妙可蓝多并表影响，我们预计23E/24E年收入增长13/10% yoy。
　　23年EBIT利润率预计扩张30-50bps
　　由于不利的产品组合，原辅料成本上涨及折旧摊销增加导致2H22 GPM-1.2pp yoy至33.9%，然而蒙牛严控广宣费用（销售费用率-3.6pp yoy至21.5%），2H22 EBIT仍+39% yoy，利润率+154bps yoy至6.5%，高于此前公司指引的50-60bps。我们认为蒙牛中长期利润率扩张可期，而今年EBIT率扩张将主要由产品组合及成本改善带来的GPM扩张驱动；而疫情后，公司将增加在营销（如23年亚洲杯赛事）及渠道费用（通路下沉及精耕），销售费用率预计将提升。我们预期23-25EEBIT率将扩张至6.3/6.7/7.1%。
　　我们预计23E-25E净利CAGR为17%
　　我们预计蒙牛23E-25E净利CAGR为17%。当前股价对应17.5倍动态PE，较2018年以来历史PE均值折让25%，因股价疲软，蒙牛2月在港币35-36区间以近1亿港币回购275万股，占比0.07%。我们认为蒙牛估值吸引。维持“买入”。
　　风险提示：1）原奶价格上涨；2）竞争加剧；3）疫情反复；4）新产品增长乏力；5)食品安全问题。