核心观点
　　2022年公司积极开拓线上线下销售渠道，叠加消费者健康意识提升下对乳制品需求增加，公司全年实现收入同比增长5.05%至925.93亿元。其中，液态奶、冰淇淋、其他业务收入均同比提升，奶粉业务有所承压。
　　成本端有所承压，全年毛利率同比下滑1.44pcts至35.30%。公司持续推进降本增效，费用率整体下降，全年盈利水平稳中有升，归母净利率达5.73%，同比增长0.03pcts。22年实现归属股东利润53.03亿元，同比增长5.52%
　　事件
　　3月29日，公司发布2022年业绩：全年公司实现收入925.93亿元，同比增长5.05%；归属股东利润53.03亿元，同比增长5.52%。
　　简评
　　需求韧性显著，完成收购妙可蓝多
　　2022年，公司通过积极开拓线上线下销售渠道，应对商超客流及物流运输等受到的不利影响。叠加消费者健康意识提升下，对乳制品需求增加，使得公司全年实现收入925.93亿元，同比增长5.05%。其中下半年，公司实现收入448.71亿元，同比增长6.24%，增速环比上半年进一步提升。
　　分事业部看，全年公司液态奶、冰淇淋、奶粉、其他业务分别实现对外销售收入782.69、56.52、38.62、48.10亿元，同比+2.29%、+33.31%、-21.97%、+97.29%。其中下半年液态奶、冰淇淋、奶粉、其他业务实现对外销售收入386.04、17.49、19.68、25.50亿元，同比+4.15%、+41.47%、-18.07%、+66.47%。
　　其中，（1）液态奶业务，常温纯牛奶随消费者健康意识提升，表现出强大需求韧性，销售增长良好。高端白奶特仑苏整体及特仑苏有机的市场份额均有提升，进一步巩固高端市场地位。而低温酸奶则受环境因素影响较大，鲜奶业务方面则继续引领市场，高端品牌每日鲜语高速增长。（2）冰淇淋业务，持续强化线上和线下的渠道精耕拓展，提高铺市率和渠道效率，推进产品创新升级，获得较好增长。（3）奶粉业务方面，受出生率持续走低和行业竞争加剧等影响，销售有所承压。控股的雅士利奶粉业务全年收入37.38亿元，同比下滑15.71%。（4）其他业务中，奶酪业务不断推动品类创新及营销，其中佐餐奶酪和黄油产品销量稳步增长。同时，公司完成对妙可蓝多要约收购，自2022年11月30日纳入并表范围，可实现资源互补，合力开拓奶酪市场。
　　控本降费对冲经营压力，利润率保持稳定
　　由于奶粉和乳饮料销售下滑，叠加原辅材料价格上行以及生产设备投产带来的折旧增加，公司全年毛利率同比下滑1.44pcts至35.30%。其中下半年毛利率33.94%，同比下降1.19pcts，降幅环比收窄。2023年以来，原奶价格持续回落，预计全年原奶价格中枢同比有望小幅下降，乳品生产企业成本压力得到缓解。
　　费用方面，22年公司持续推进降本增效。宣传及行销费用同比有明显下降，公司销售费用金额同比减少4.86%至223.47亿元，销售费用率为24.13%，同比下降2.51pcts。其中下半年销售费用率21.48%，同比下降3.62pcts。管理费用方面，则由于特定授权发行的可换股债券以股份为基础的支付部分的非现金性质的公允价值摊销，费用金额同比明显上涨26.03%至4.44亿元，费用率4.80%，同比提升0.80pcts。其中下半年管理费用率5.48%，同比提升1.01pcts。整体的控费降本使得全年盈利水平稳中有升，归母净利率达5.73%，同比增长0.03pcts。其中下半年归母净利率为3.46%，同比下降1.46pcts。
　　体育营销不断提升品牌力，加大产能布局推进“再创一个新蒙牛”
　　2022年，继冬奥会营销后，公司又作为2022年世界杯全球官方赞助商，展示中国乳业世界级品质。在8月发布包装印有不同世界杯元素和趣味知识的产品，世界杯前推出世界杯32强定制装牛奶，发起32强冠军猜想活动等，公司旗下冰淇淋品牌“随变”在主办国卡塔尔也推出世界杯订制产品。世界杯恰逢双十一购物节时间点，公司在此期间再度斩获线上常温液态奶第一，天猫、京东及抖音、快手等多个渠道均迎来高质量增长。营销助力下，公司品牌力近年也持续提升，6月凯度BrandZ最具价值全球品牌排行榜中，公司品牌价值达到97.26亿美元，同比增长15%，增速位居中国乳业第一。在8月荷兰合作银行公布的“2022年全球乳业20强”中，公司连升两名，位列第七，创下历史新高。
　　公司全面推进“再创一个新蒙牛”五年战略，致力成为中国消费者首选的乳制品品牌。5月，蒙牛中国乳业产业园2022年重点项目集中开工暨蒙牛九期奶粉工厂奠基仪式在内蒙古呼和浩特市举行，投资建设九期奶粉工厂、高端功能乳品工厂、总部行政商务功能区等项目。10月，公司牡丹江5万头现代牧场项目开工奠基，规划“十四五”期间着力打造哈齐牡大“百万吨”级乳制品加工基地与优质奶产业园区建设，助力黑龙江奶业高质量发展。公司也凭借全产业链“智慧质量”数字化管理斩获“2022年全国质量标杆”，是乳业行业唯一获奖，持续推进液态奶高端化发展。
　　盈利预测：预计2023-2025年公司实现收入1068.46、1190.72、1322.89亿元，实现归母净利润62.80、73.63、85.01亿元，对应EPS为1.59、1.86、2.15元，对应PE分别为21X、18X、1