事件：蒙牛乳业发布2022年年报，全年实现营业收入925.93亿元，同比增加5.05%，归母净利润53.03亿元，同比增加5.52%。22H2实现营业收入448.71亿元，同比增加6.24%，归母净利润15.52亿元，同比减少25.35%。
　　白奶景气向好，奶粉业务有所承压。分产品看，2022年液态奶/奶粉/冰淇淋/其他乳制品分别实现收入782.69/38.62/56.52/48.10亿元，同比+2.3%/-22.0%/+33.3%/+97.3%。液态奶业务：1）常温液态奶产品结构有所优化，特仑苏及纯牛奶高端系列收入增速高于其他品类，特仑苏成为有机奶市占率第一品牌；基础白奶收入增速达双位数。2）鲜奶收入实现双位数增长，已连续两年实现盈利。其中每日鲜语收入增速达30%以上，新品小鲜语亦动销良好。奶粉业务：受疫情及出生率影响，奶粉业务有所承压。成人粉业务受成本影响较大，公司逐步将重心转至提升产品品质，增强盈利能力。此外，22年底公司对贝拉米管理层全面调整，23Q1业绩端表现良好。冰淇淋业务：公司冰淇淋业务增长强劲，持续创新；推出了茅台冰淇淋等跨界产品，亦与同仁堂、迪士尼等积极合作。其他乳制品：公司奶酪业务表现良好，22年12月妙可蓝多并表亦有所贡献。公司积极推进高端奶酪产品及toB业务，奶酪toB端市占率已接近70%。
　　产品结构变化拉低毛利率，费用优化提升经营利润率。1）2022年公司毛利率为35.3%，同比-1.4Pct；原奶价格虽有所回落，但22年受疫情影响，人流量下滑、部分终端网点关闭，乳饮料及酸奶动销放缓导致结构性承压。2）2022年销售费用率为24.1%，同比-2.5Pct，主要系公司控制费用投放，疫情影响下部分品牌推广活动减少，毛销差同比+1.1Pct。管理费用率为4.8%，同比+0.8Pct；主要系可转债费用摊销。3）综合来看，2022年公司经营利润率为5.9%，同比+0.4Pct；净利率为5.7%，同比+0.03Pct。
　　整体战略从容稳健，经营利润率有望持续提升。展望23年，公司战略稳健，以内生收入增长中高个位数为目标，优化渠道布局，聚焦质量发展。随着疫后动销恢复，产品折扣力度恢复叠加原奶价格稳中略降，毛利率有望提升。公司着重改善营销效率，费用投放有望进一步优化，向经营利润率提升30-50基点目标推进。
　　盈利预测、估值与评级：考虑到动销恢复节奏有待观察，下调23-24年归母净利润预测至64.40/73.21亿元（较前次预测-11.60%/-14.97%），新增25年归母净利润为82.98亿元。对应23-25年EPS为1.63/1.85/2.10元，当前股价对应P/E分别为17/15/13倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧；原奶价格上涨超预期；食品安全风险。