投资要点
　　公司发布2022年年报，业绩符合预期：2022年公司收入925.9亿元，同比+5.1%；经营利润54.23亿元，同比+11.6%；归母净利润53.03亿元，同比+5.5%。2022H2公司收入448.1亿元，同比+6.2%；经营利润29.03亿元，同比+39%；归母净利润15.52亿元，同比-25%。22年经营利润符合预期。
　　积极控费，经营利润率同比提升：22年公司毛利率/销售/管理费用率分别为35.3%/24.1%/4.8%，同比-1.4/-2.51/+0.8pct。22H2毛利率/销售/管理费用率为34%/21%/5.5%，同比-1.2/-3.6/+1.01pct。受奶粉和乳饮料下滑、原辅材料涨价、产能新增导致折摊增加的影响，公司22年毛利率同比下滑；22年管理费用率同比增加主因股权激励费用率同比+0.55pct至0.61%。公司积极控费下22年经营利润率5.86%，同比+0.4pct。综合来看，22年公司归母净利率5.73%，同比+0.03pct。
　　22H2液奶加速增长，其他产品高增：22年液奶/冰淇淋/奶粉/其他产品营收782.7/56.5/38.6/48.1亿元，同比+2.3%/+33%/-22%/+97%；分部收益分别为57.2/0.26/-15/0.96亿元，有效控费下公司液奶收益率同比+0.7pct至7.3%，其中特仑苏和高端纯牛奶增速快于整体，结构升级持续。22H2液奶/冰淇淋/奶粉/其他产品营收386/17.5/19.7/25.5亿元，同比+4.2%/+41%/-18%/+66%。22H2液奶低基数下加速增长，其他产品收入高增或因22年11月30日起妙可蓝多并表。
　　23年指引稳健，有望实现高质量发展：根据公司交流，2023年公司将以高质量发展为目标，成本下降、结构升级、打折减少下公司毛利率有望提升，叠加合理的费率提升，全年OPM有望进一步扩张。从产品结构来看，随着线下消费逐步复苏，特仑苏增速有望继续超越公司整体，产品结构持续优化。
　　盈利预测与投资评级：公司23年指引稳健，但考虑到消费力复苏较慢，下调公司23-25年收入预期至1051/1178/1321亿元（此前23-24年预期1109/1238亿元），同比+14%/14%/12%，下调归母净利润预期至62/72/81亿元（此前23-24年预期为68.8/79.1亿元），同比+16%/17%/13%，对应23-25年PE分别为18/16/14x，维持“买入”评级。
　　风险提示：疫情反复，宏观经济下行，竞争格局恶化，原材料价格大幅提升