虽然蒙牛管理层给出2023年“中到高单位数”的内生收入增长目标低于市场预期，但我们依然坚定看好蒙牛长期收入增长及利润率的持续扩张。强大的基本面、较高的盈利提升确定性及当前较低的估值，都使蒙牛成为优质的长线投资标的。我们适当下调目标价，维持“买入”。
　　追求长期高质量的增长：蒙牛管理层目标2023年内生收入（不包括妙可蓝多的并表影响）同比增长中到高单位数，公司整体核心经营利润率同比扩张30-50bps。虽然蒙牛2023年的收入增速目标不及市场预期，亦导致股价回调，但考虑到1Q23中国乳制品行业需求整体复苏慢于预期，而消费趋势变化（比如消费两极化、乳饮料与酸奶需求放缓等）也为后续乳制品行业增长带来一定不确定性，我们认为，当下公司给出相对谨慎和保守的业绩指引合乎情理。据我们的渠道调研，尽管蒙牛1Q23液态奶收入增速慢于全年增长目标，但仍优于行业和主要竞争对手，且后续有望持续加速增长。长期看，管理层目标通过提升品牌力与数字化能力，持续强化蒙牛盈利能力，从而带来稳健、高质量、可持续、且快于行业的收入规模增长。
　　2023年利润率扩张确定性较高：我们认为，2023年蒙牛毛利率扩张的确定性远高于2022年，主要因为：1）行业渠道库存已回归相对健康的水平，促销力度同比2022年将大幅减小；2）高毛利品类的高速增长将推动品类结构进一步提升：管理层预计今年冰激凌与鲜奶持续高速增长、奶粉有望粉触底反弹、而特仑苏将保持双位数增长；3）随着规模不断上升，冰激凌、奶酪及鲜奶等高毛利品类的毛利率有望持续升高；4）今年原奶与大包粉价格或将同比小幅下降。去年极致的营销费用节流下，2023年销售费用率同比反弹在所难免，但我们预计增长幅度将小于毛利率扩张幅度。在相对稳定的大环境下，我们有信心蒙牛2023年经营利润率同比扩张幅度达到30-50bps。
　　估值性价比高，维持蒙牛“买入”评级：我们预测蒙牛FY22-24E年净利润复合增长率达到22%。蒙牛当前估值在17倍2023年P/E（PEG不到0.8x），远低于历史平均估值水位（见图3）。考虑到蒙牛稳健的基本面、长期增长确定性高、及盈利能力的持续提升，我们认为蒙牛当前估值吸引。考虑到市场短期负面情绪，我们适当下调蒙牛目标价至40.2港元（相当于21x2023 P/E），并维持蒙牛“买入”评级。
　　投资风险：行业需求放缓、国内品牌竞争大于预期、疫情的反复。