2022年公司收入/归母净利同增5.1%/5.5%至926亿/53亿元。疫情影响下，2022年公司收入端放缓，但是公司通过良好的销售费用管控，推动经营利润率（OPM）同比提升30bps，其中下半年OPM同比大幅提升150bps。展望2023年，预计公司内生收入有望实现中单位数增长，盈利能力同比有望继续保持扩张，追求高质量发展。
　　▍2022年公司收入/归母净利同增5.1%/5.5%至925.9亿/53.0亿元，业绩稳健。2022年公司实现收入925.9亿元、同比+5.1%，其中2022H2公司收入448.7亿元、同比+6.2%，增速环比H1提速；2022年公司归母净利润53.0亿、同比+5.5%，其中2022H2公司归母净利15.5亿元、同比-25.4%，利润下滑主要在于2021H2确认6.3亿元的非金融资产负债公允价值收益而2022H2没有，同时2022H2投资收益同比下降90%至0.37亿元。重要财务指标及科目：①销售费率控制优秀推动2022年公司毛销差同比+1.1Pcts至11.2%；②2022年其他收入及收益同比+32%至21.4亿元，主要来自其他金融负债公允值收益人民币8.7亿元及出售一家子公司收益2.4亿元；③2022年管理费率/财务费用分别同比+0.8Pct/持平。
　　▍白奶良好增长，酸奶和乳饮料继续承压，冷饮&其他业务快速增长，12月开始并表妙可。（1）液奶：2022年公司液奶收入782.7亿元、同比+2.3%，2022H2液奶增速提升至4.1%，其中①常温白奶：2022年保持双位数增长，基础白奶增速快于特仑苏，有机特仑苏登顶有机高端奶行业第一；②鲜奶：2022年鲜奶行业需求同比回落，但公司鲜奶实现双位数增长，其中高端鲜奶品牌每日鲜语同比增超30%；③低温业务：2022年外部环境影响商超客流和动销，行业整体下滑，公司保持稳健投入，低温业务盈利能力提升，连续18年市场份额第一；④常温酸奶及乳饮料：行业需求萎缩，公司持续推动产品创新，创新产品实现突破，纯甄甄酸奶、馋酸奶、真果粒花果奶昔等新品持续热销。（2）奶粉：2022年收入38.6亿元、同比-22.0%，出生率下降&行业竞争加剧下，公司奶粉业务有所波动；贝拉米在跨境电商及澳洲代购渠道受疫情负面冲击影响下同比萎缩。（3）冷饮：受益产品升级以及客户和渠道开拓，公司全年冷饮收入56.5亿、同比+33.3%，表现超预期，其中现代渠道及新零售业务高增长。（4）奶酪等其他：公司以奶酪、乳品贸易为主的其他业务全年收入48.0亿元、同比+97.3%，增长较快主要来自1）并表Burra Foods；2）蒙牛2B奶酪增长；3）12月开始并表妙可蓝多。
　　▍销售费率收缩明显推高毛销差，公司OPM下半年表现超预期。2022年公司大包粉等原辅料成本上涨但奶价同比中低单下跌，整体成本保持平稳，而产品结构变动&一次性促销投入使得公司2022年毛利率同比-1.4Pcts至35.3%。受益品牌宣传费用明显下降以及费效提升，全年公司销售费用24.1%、同比-2.5Pcts，其中2022H2销售费率21.5%、同比-3.6Pcts，下降明显。销售费率收缩明显，2022年公司毛销差同比+1.1Pcts至11.2%，2022H2毛销差同比+2.4Pcts至12.5%。2022年公司管理费率同比+0.8Pct至4.8%，主要系股权激励费用计提，经营利润率（OPM）为5.9%、同比+0.3Pct，2022H2 OPM同比+1.5Pcts至6.5%。其他方面，2022年①其他开支13.7亿元，同比-2.5%；②其他金融负债公允价值收益及处置子公司收益共同推动其他收入及收益21.4亿元、同比+32%；③投资收益4.1亿元、同比-41.0%，主要系现代牧业利润减少。
　　▍2023年展望：收入中高单增长，公司继续追求高质量发展，推动OPM同比提升30~50bps。随着疫情管控放开，消费场景快速重塑和消费者信心逐步恢复下，蒙牛将加速新品上市，抓住渠道修复机会，强化线上线下一体化推广，实现收入加速增长。收入端：不考虑妙可并表，预计2023年公司内生性收入中高单增长，主要来自：1）白奶稳增；2）鲜奶及奶酪快增；3）乳饮、酸奶及奶粉恢复性增长；4）冷饮继续保持良好增长势头。利润端，公司在业绩交流会中提到将努力推动OPM提升30~50bps，主要来自产品结构改善、促销费用收缩以及原奶价格回落来的毛利率提升。
　　▍风险因素：食品安全风险；政策变动风险；原材料上涨风险；行业景气度下降风险等。
　　▍投资建议：考虑到乳制品需求恢复进程较慢，调低公司2023/2024年EPS预测至1.57/1.90元（原预测1.64/1.94元），新增2025年EPS预测为2.27元，其中我们预测蒙牛2023年内生收入/归母净利分别为990亿元/60亿元，同比+7.4%/13.1%。参照可比公司2022年伊利股份17x、新乳业28x PE估值（wind一致预期），考虑到公司市场领先的地位，给予公司2023年预测净利润25倍PE，对应目标价45港元，维持“买入”评级。