事项：
　　公司发布2023年中报。23H1营收511.2亿，同增7.1%，剔除妙可并表影响，同比+2.8%；经营利润32.75亿，同比+29.9%；归母净利30.2亿，同比-19.5%。
　　评论
　　大白奶登顶第一，支撑液奶逆势提速，细分品类稳中向好。分业务看，23H1液态奶实现营收416亿元，同增5.0%，其中，特仑苏、基础白奶分别实现双位数、中高个位数增长，整体大白奶品类登顶第一，低温鲜奶每日鲜语在去年保供高基数基础上仍实现双位数增长，低温酸奶、乳饮料通过提升品类价值及产品创新实现正增，故在需求疲软背景下，蒙牛液奶仍实现逆势提速。23H1奶粉业务实现收入18.9亿元，同比止跌持平，且贝拉米实现同增20%+。奶酪业务大幅增长，主要系22年底妙可并表影响，当前仍处培育期。冰淇淋业务实现营收43.1亿元，同增10.4%，其中以艾雪为主的海外市场同增21.8%，成为关键驱动。其他业务实现收入10.2亿元，同减40.52%。
　　毛利率大幅提升，支撑OPM超预期改善。23H1公司毛利率38.40%，同比+1.8pct，主要系原奶成本回落叠加产品结构优化，销售费用率/管理/财务费用率分别为27.2%/4.3%/0.2%，同比+0.6pct/+0.1pct/持平，销售费率略增主要系疫情后线下渠道执行恢复以及RTM改革投入较大。此外，因现代牧业等亏损致公司应占联营企业收益占营收比重0.2%，同比-0.6pct，部分拖累公司盈利。故23H1公司经营利润率为6.4%，同比+1.1pcts，实现超预期提升。但因22H1妙可股价下跌带来金融负债公允价值收益7.74亿元推升基数，23H1其他收入及收益占营收比重1.0%，同比-2.1pcts，净利率相应为5.9%，同比-1.95pcts。
　　以实际行动践行以质为先，转型首期交上优秀答卷，中长期路径亦更为清晰。
　　今年公司明确提出并践行以质为先，聚焦提升盈利和经营质量，在此背景下：年内看，优势品类资源聚焦，为经营快速修复关键。23H1蒙牛领先于行业快速修复，主要系20年以来白奶品类本身景气更优，公司顺势搭建了特仑苏、精选牧场、基础白奶的完善产品梯队，在特仑苏本身就长期占据高端白奶品类第一、品牌势能较强的基础上，品类资源重点聚焦大白奶品类，实现外部需求景气与内部优势品类的合力，大白奶整体相应实现翻盘登顶第一，而品类结构优化也进一步助推毛利率上行。
　　中长期看，液奶基本盘以品质引领、渠道护航，有序探索多元化与海外市场。中期公司增长仍将以液奶为核心，一方面，公司聚焦产品价值提升、跳出口味内卷与价格竞争，白奶打造沙漠有机等差异化，常低温酸奶强化品质与功能性定位；另一方面，持续推进RTM变革，截至23H1常温奶覆盖乡镇网点已超80万家，并大力发展新零售渠道，渠道力不断补齐。此外，公司着眼长远，品类上奶粉、奶酪持续培育，并于今年正式进军运动营养赛道；海外市场扩张则以“品类驱动”，兼具锐度与稳健，当下以“赤道战略”加快冰淇淋在东南亚扩张，同时试水奶粉、奶酪等品类。
　　投资建议：经营快速修复，安全边际充足，维持“强推”评级。考虑需求复苏疲软且妙可表现不及预期，但公司盈利超预期修复，预计全年营收实现中高个位数增长（内生中个位数），OPM有望提升50bp以上，故我们略下修23-25年EPS预测至1.52/1.76/2.03元（原预测为1.56/1.82/2.11元）。8月以来营收表现已在改善，且今年公司持续回购彰显发展信心，当前23年PE估值仅16倍，安全边际充足，给予23年23倍PE及目标价38港元，维持“强推”评级。
　　风险提示：原材料价格大幅波动、需求复苏不及预期、行业竞争加剧等。
　　
　　

研究报告全文：公司研究证券研究报告食品饮料2023年09月01日蒙牛乳业02319HK2023年中报点评强推维持目标价38港元锚定高质增长交出优秀答卷当前价港元264事项华创证券研究所公司发布2023年中报23H1营收5112亿同增71剔除妙可并表影响证券分析师欧阳予同比28经营利润3275亿同比299归母净利302亿同比-195邮箱ouyangyuhcyjscom评论执业编号S0360520070001证券分析师范子盼大白奶登顶第一支撑液奶逆势提速细分品类稳中向好分业务看23H1液态奶实现营收416亿元同增50其中特仑苏基础白奶分别实现双邮箱fanzipanhcyjscom位数中高个位数增长整体大白奶品类登顶第一低温鲜奶每日鲜语在去年执业编号S0360520090001保供高基数基础上仍实现双位数增长低温酸奶乳饮料通过提升品类价值及证券分析师董广阳产品创新实现正增故在需求疲软背景下蒙牛液奶仍实现逆势提速23H1电话021-20572598奶粉业务实现收入189亿元同比止跌持平且贝拉米实现同增20奶酪邮箱dongguangyanghcyjscom业务大幅增长主要系22年底妙可并表影响当前仍处培育期冰淇淋业务执业编号S0360518040001实现营收431亿元同增104其中以艾雪为主的海外市场同增218成为关键驱动其他业务实现收入102亿元同减4052公司基本数据毛利率大幅提升支撑OPM超预期改善23H1公司毛利率3840同比总股本万股39399618pct主要系原奶成本回落叠加产品结构优化销售费用率管理财务费用已上市流通股万股393996率分别为同比持平销售费率略增主要系272430206pct01pct总市值亿港元985疫情后线下渠道执行恢复以及RTM改革投入较大此外因现代牧业等亏损流通市值亿港元985致公司应占联营企业收益占营收比重02同比-06pct部分拖累公司盈利资产负债率594故23H1公司经营利润率为64同比11pcts实现超预期提升但因22H1每股净资产元1063妙可股价下跌带来金融负债公允价值收益774亿元推升基数23H1其他收入12个月内最高最低价39452455及收益占营收比重10同比-21pcts净利率相应为59同比-195pcts以实际行动践行以质为先转型首期交上优秀答卷中长期路径亦更为清晰市场表现对比图近12个月今年公司明确提出并践行以质为先聚焦提升盈利和经营质量在此背景下年内看优势品类资源聚焦为经营快速修复关键23H1蒙牛领先于行2022-08-312023-08-31业快速修复主要系20年以来白奶品类本身景气更优公司顺势搭建了20特仑苏精选牧场基础白奶的完善产品梯队在特仑苏本身就长期占据高端白奶品类第一品牌势能较强的基础上品类资源重点聚焦大白0奶品类实现外部需求景气与内部优势品类的合力大白奶整体相应实-20现翻盘登顶第一而品类结构优化也进一步助推毛利率上行中长期看液奶基本盘以品质引领渠道护航有序探索多元化与海外-40市场中期公司增长仍将以液奶为核心一方面公司聚焦产品价值提恒生指数蒙牛乳业升跳出口味内卷与价格竞争白奶打造沙漠有机等差异化常低温酸奶强化品质与功能性定位另一方面持续推进RTM变革截至23H1相关研究报告常温奶覆盖乡镇网点已超80万家并大力发展新零售渠道渠道力不断补齐此外公司着眼长远品类上奶粉奶酪持续培育并于今年正蒙牛乳业02319HK2022年报点评盈利提式进军运动营养赛道海外市场扩张则以品类驱动兼具锐度与稳健升兑现增长以质为先当下以赤道战略加快冰淇淋在东南亚扩张同时试水奶粉奶酪等2023-04-01蒙牛乳业02319HK深度研究报告沉潜而品类越再创新蒙牛投资建议经营快速修复安全边际充足维持强推评级考虑需求复2022-09-06苏疲软且妙可表现不及预期但公司盈利超预期修复预计全年营收实现中高个位数增长内生中个位数OPM有望提升50bp以上故我们略下修23-25年EPS预测至152176203元原预测为156182211元8月以来营收表现已在改善且今年公司持续回购彰显发展信心当前23年PE估值仅16倍安全边际充足给予23年23倍PE及目标价38港元维持强推评级风险提示原材料价格大幅波动需求复苏不及预期行业竞争加剧等ReportFinancialIndex证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号蒙牛乳业年中报点评02319HK2023主要财务指标2022A2023E2024E2025E营业总收入百万92593101100109427118605同比增速51928284归母净利润百万5303601269598036同比增速55134158155每股盈利元134152176203市盈率倍18161412市净率倍24232017资料来源公司公告华创证券预测注股价为2023年8月31日收盘价证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号2蒙牛乳业年中报点评02319HK2023图表1蒙牛乳业分季度财务数据2020H12020H22021H12021H22022H12022H22023H1营业总收入37830384694632042136491984339652241营业收入37533385014590542236477224487151119其他业务收入296-32415-1001475-14751122营业总支出36288367194333940502454234132448085其中营业成本22881245242835327399302632964031488营业开支13407121941498613103151591168416596销售行政及一般费用12939117351452212490146911209816090销售费用1150010041128881060012710963713906行政费用1439169416341890198124612184其他营业支出468459464613468-414506营业利润1542175029811634377520723247除税前利润1402275233972471414823553703减所得税268386430475505813644除税后净利润1135236729671996364315423020主要比率毛利率3904363038243513365833943840销售行政及一般费用率383440356447415548427销售费用率3064260828082510266321482720行政费用率383440356447415548427其他营业费用率125119101145098-092099营业利润率411455649387791462635实际税率1908140112651921121734521740净利率323601642492786346591YoY收入增长率-583-1712230970396624712营业利润增长率-33110519338-66526622679-1399归母净利润增长率-4167140514321-10142732-2537-1950资料来源Wind华创证券图表2蒙牛乳业PEBand图表3蒙牛乳业PBBand收盘价413X346X279X213X146X收盘价40X35X8030X25X20X7060605050404030302020100100资料来源Wind华创证券资料来源Wind华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号3蒙牛乳业年中报点评02319HK2023附录财务预测表资产负债表利润表会计年度20222023E2024E2025E会计年度20222023E2024E2025E现金及现金等价物9000105801207815161营业总收入92944101491109863119092应收款项合计830092361004610931主营业务收入92593101100109427118605存货8073785385989540其他营业收入351391436487其他流动资产114049327989110634营业总支出8674794023101537109425流动资产合计36777369964061346266营业成本59904639966882974270固定资产净额23660256472610625870营业开支26843300273270835155权益性投资10396104961059610696营业利润6197746883269667其他长期投资20777208772097721077净利息支出11249-47-119商誉及无形资产22671233402351423727权益性投资损益409204211223其他非经营性损土地使用权1500155216441823益409264329317其他非流动资产2032203120292032非经常项目前利润68087928891310326非流动资产合计81036839438486685225非经常项目损益-306-550-360-438资产总计117813120939125479131491除税前利润6502737785529888应付账款及票据10201105871132512385所得税1318149517332004短期借贷及长期借贷当期到期部分9095909590959095少数股东损益-118-129-140-151其他流动负债13857170361800918796持续经营净利润5303601169598036非持续经营净利流动负债合计33153367183842940276润0000长期借贷30014290142501421014净利润5303601269598036优先股利及其他其他非流动负债4594385338614143调整项0000非流动负债合计34608328672887525157归属普通股东净利润5303601269598036负债总计67761695856730465433归属母公司所有者权益40099415304849056525主要财务比率少数股东权益995398249685953320222023E2024E2025E股东权益总计50052513545817566058成长能力负债及股东权益总计117813120939125479131491营业收入增长率51928284归属普通股东净现金流量表利润增长率55134158155会计年度20222023E2024E2025E获利能力经营活动现金流833313578968710447毛利率353367371374净利润5303601269598036净利率57596468折旧和摊销2783320437523889ROE138147155153营运资本变动-8064857-394-761ROA49505663其他非现金调整1053-495-631-716偿债能力投资活动现金流-14862-6483-5123-4615资产负债率575575536498资本支出-5064-6283-4925-4413流动比率11101111长期投资减少-1070-200-200-200速动比率09080809少数股东权益增加4904000每股指标元其他长期资产的减少-1363102-2增加每股收益134152176203融资活动现金流4147-5515-3066-2749每股经营现金流211345246265借款增加12076-1000-4000-4000每股净资产1014105012261429股利分配-1063-1803-3480-4821估值比率普通股增加0000PE180159137119其他融资活动产生的现金流量净额-6866-271244146072PB24232017资料来源公司公告华创证券预测证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号4蒙牛乳业年中报点评02319HK2023食品饮料组团队介绍组长首席分析师欧阳予浙江大学本科荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士6年食品饮料研究经验曾任职于招商证券2020年加入华创证券2021-2022年获新财富新浪金麒麟上证报等最佳分析师评选第一名白酒研究组白酒红酒黄酒酒类流通行业组长高级分析师沈昊澳大利亚国立大学硕士4年食品饮料研究经验2019年加入华创证券研究所分析师田晨曦英国伯明翰大学硕士2020年加入华创证券研究所研究员刘旭德北京大学硕士2021年加入华创证券研究所大众品研究组低度酒软饮料乳肉制品烘焙休闲食品食品配料等组长高级分析师范子盼中国人民大学硕士4年消费行业研究经验曾任职于长江证券2020年加入华创证券研究所研究员杨畅美国南佛罗里达大学硕士2020年加入华创证券研究所助理研究员严晓思上海交通大学金融学硕士2022年加入华创证券研究所助理研究员柴苏苏南京大学经济学硕士2022年加入华创证券研究所餐饮供应链研究组调味品预制食品卤味餐饮连锁等分析师彭俊霖上海财经大学金融硕士3年食品饮料研究经验曾任职于国元证券2020年加入华创证券研究所助理研究员严文炀南京大学经济学硕士2023年加入华创证券研究所华创证券总裁助理研究所所长大消费组组长董广阳上海财经大学经济学硕士14年食品饮料研究经验曾任职于招商证券瑞银证券自2013至2022年获得新财富最佳分析师六届第一两届第二一届第三获金牛奖最佳分析师连续三届第一连续三届全市场最具价值分析师获水晶球最佳分析师连续三届第一获新浪金麒麟上证报最佳分析师评选连续四届第一证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号5蒙牛乳业年中报点评02319HK2023华创证券机构销售通讯录地区姓名职务办公电话企业邮箱张昱洁副总经理北京机构销售总监010-63214682zhangyujiehcyjscom张菲菲北京机构副总监010-63214682zhangfeifeihcyjscom刘懿副总监010-63214682liuyihcyjscom侯春钰资深销售经理010-63214682houchunyuhcyjscom北京机构销售部过云龙高级销售经理010-63214682guoyunlonghcyjscom蔡依林高级销售经理010-66500808caiyilinhcyjscom刘颖高级销售经理010-66500821liuying5hcyjscom顾翎蓝高级销售经理010-63214682gulinglanhcyjscom车一哲销售经理cheyizhehcyjscom张娟副总经理深圳机构销售总监0755-82828570zhangjuanhcyjscom汪丽燕高级销售经理0755-83715428wangliyanhcyjscom张嘉慧高级销售经理0755-82756804zhangjiahui1hcyjscom深圳机构销售部董姝彤销售经理0755-82871425dongshutonghcyjscom巢莫雯销售经理0755-83024576chaomowenhcyjscom王春丽销售经理0755-82871425wangchunlihcyjscom许彩霞总经理助理上海机构销售总监021-20572536xucaixiahcyjscom官逸超上海机构销售副总监021-20572555guanyichaohcyjscom黄畅上海机构销售副总监021-20572257-2552huangchanghcyjscom吴俊资深销售经理021-20572506wujun1hcyjscom张佳妮高级销售经理021-20572585zhangjianihcyjscom上海机构销售部蒋瑜高级销售经理021-20572509jiangyuhcyjscom施嘉玮高级销售经理021-20572548shijiaweihcyjscom朱涨雨销售助理021-20572573zhuzhangyuhcyjscom李凯月销售助理likaiyuehcyjscom张玉恒销售助理zhangyuhenghcyjscom段佳音广州机构销售总监0755-82756805duanjiayinhcyjscom广州机构销售部周玮销售经理zhouweihcyjscom王世韬销售经理wangshitao1hcyjscom潘亚琪总监021-20572559panyaqihcyjscom汪子阳副总监021-20572559wangziyanghcyjscom私募销售组江赛专资深销售经理0755-82756805jiangsaizhuanhcyjscom汪戈高级销售经理021-20572559wanggehcyjscom宋丹玙销售经理021-25072549songdanyuhcyjscom证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号6蒙牛乳业年中报点评02319HK2023华创行业公司投资评级体系基准指数说明A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为标普500纳斯达克指数公司投资评级说明强推预期未来6个月内超越基准指数20以上推荐预期未来6个月内超越基准指数1020中性预期未来6个月内相对基准指数变动幅度在-1010之间回避预期未来6个月内相对基准指数跌幅在1020之间行业投资评级说明推荐预期未来3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数5以上中性预期未来3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-55回避预期未来3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数5以上分析师声明每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任免责声明本报告仅供华创证券有限责任公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告所载资料的来源被认为是可靠的但本公司不保证其准确性或完整性本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司在知晓范围内履行披露义务报告中的内容和意见仅供参考并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议也未考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需求客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动本报告版权仅为本公司所有本公司对本报告保留一切权利未经本公司事先书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表转发或引用本报告的任何部分如征得本公司许可进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为华创证券研究且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改证券市场是一个风险无时不在的市场请您务必对盈亏风险有清醒的认识认真考虑是否进行证券交易市场有风险投资需谨慎华创证券研究所北京总部广深分部上海分部地址北京市西城区锦什坊街26号地址深圳市福田区香梅路1061号中投国际地址上海市浦东新区花园石桥路33号恒奥中心C座3A商务中心A座19楼花旗大厦12层邮编100033邮编518034邮编200120传真010-66500801传真0755-82027731传真021-20572500会议室010-66500900会议室0755-82828562会议室021-20572522证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号7