23H1公司收入符合预期，经营利润率有效提升。蒙牛乳业23H1收入511.19亿元，同比+7.12%，基本符合预期。分产品：23H1液态奶/冰淇淋/奶粉/奶酪/其他收入同比+4.98%/+10.38%/持平/+313.57%（妙可蓝多并表贡献）/-40.52%，其中液奶和冰淇淋增长稳健，特仑苏延续两位数增长；奶粉、奶酪受需求影响短期承压。利润端：23H1公司剔除一次性损益后归母净利润31.04亿元，同比+4.27%；经营利润率6.41%，同比+1.13pct，主要得益于毛利率提升。23H1原奶成本下行和产品结构优化带动公司毛利率同比提升+1.82pct至38.40%。上半年公司采用更积极的品牌宣传策略，23H1销售费用率同比+0.57pct。现金流：23H1公司经营活动现金流净额为34.51亿元，同比+96.72%，主要是收入增长以及成本下行、购买商品现金支出下降所致。
　　旺季临近需求有望逐步回暖，看好龙头利润率提升。展望下半年，预计随着双节旺季临近，乳制品需求有望逐步回暖，高端白奶、低温鲜奶等核心品类有望延续较快增长。利润端维持经营利润率提升0.3-0.5pct预期不变，主要源于原奶成本下行和产品结构升级带动毛利率同比提升。费用方面，考虑到全年品牌投放策略积极，销售费用率或合理上涨。
　　盈利预测与投资建议。预计23-25年蒙牛收入为1008.72/1108.08/1210.94亿元，同比+8.94%/+9.85%/+9.28%；归母净利润57.84/69.04/79.65亿元，同比+9.08%/+19.35%/+15.38%，对应PE估值17/14/12倍。参考公司历史估值，给予23年20倍PE估值，对应合理价值31.64港元/股，维持“买入”评级。
　　风险提示。产品升级不及预期；原材料成本上行；食品安全风险。
　　如无特殊提示均使用人民币为货币单位，港币兑人民币汇率为0.9281

研究报告全文：TablePage公告点评食品饮料与烟草证券研究报告TableTitle广发食饮海外蒙牛乳业公司评级TableInvest买入当前价格2640港元02319HK合理价值3164港元前次评级买入23H1液奶增长稳健看好龙头利润率提升报告日期2023-09-01TableSummary相对市场TablePicQuote表现核心观点23H1公司收入符合预期经营利润率有效提升蒙牛乳业23H1收入1451119亿元同比712基本符合预期分产品23H1液态奶冰5淇淋奶粉奶酪其他收入同比4981038持平31357妙可-40822102212220223042306230823蓝多并表贡献-4052其中液奶和冰淇淋增长稳健特仑苏延续两-13位数增长奶粉奶酪受需求影响短期承压利润端23H1公司剔除-21一次性损益后归母净利润3104亿元同比427经营利润率-30641同比113pct主要得益于毛利率提升23H1原奶成本下行蒙牛乳业恒生指数和产品结构优化带动公司毛利率同比提升至上半年182pct3840公司采用更积极的品牌宣传策略23H1销售费用率同比057pct现分析师TableAuthor王永锋金流23H1公司经营活动现金流净额为3451亿元同比9672SAC执证号S0260515030002主要是收入增长以及成本下行购买商品现金支出下降所致SFCCENoBOC780旺季临近需求有望逐步回暖看好龙头利润率提升展望下半年预计010-59136605随着双节旺季临近乳制品需求有望逐步回暖高端白奶低温鲜奶等wangyongfenggfcomcn核心品类有望延续较快增长利润端维持经营利润率提升03-05pct预分析师刘景瑜期不变主要源于原奶成本下行和产品结构升级带动毛利率同比提升SAC执证号S0260519100001费用方面考虑到全年品牌投放策略积极销售费用率或合理上涨021-38003630盈利预测与投资建议预计23-25年蒙牛收入为gfliujingyugfcomcn100872110808121094亿元同比894985928归母分析师高鸿净利润578469047965亿元同比90819351538对SAC执证号S0260522010001应PE估值171412倍参考公司历史估值给予23年20倍PE估021-38003690值对应合理价值3164港元股维持买入评级gfgaohonggfcomcn风险提示产品升级不及预期原材料成本上行食品安全风险请注意刘景瑜高鸿并非香港证券及期货事务监察委员会如无特殊提示均使用人民币为货币单位港币兑人民币汇率为09281的注册持牌人不可在香港从事受监管活动盈利预测相关研究TableDocReportTableFinance2021A2022A2023E2024E2025E广发食品饮料海外蒙牛2023-04-01营业收入百万元8814192593100872110808121094增长率1592505894985928乳业02319HK乳制品需EBITDA百万元7890902590811062011956求回暖看好龙头利润率提归母净利润百万元50265303578469047965升增长率425755290819351538EPS元股127134147175202TableContacts市盈率x32202448166913981212ROE13221322130313891424EVEBITDAx22911810150013371224数据来源公司财务报表广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明16TablePageText蒙牛乳业公告点评蒙牛乳业发布23年中期业绩公告23H1公司收入51119亿元同比712归母净利润3020亿元同比-1948公司收入和业绩基本预期我们点评如下一23H1公司收入符合预期液奶稳健增长蒙牛乳业23H1收入51119亿元同比712剔除妙可蓝多并表后内生收入28基本符合预期分业务来看1液态奶23H1收入41640亿元同比498上半年公司液奶业务在行业需求弱复苏的背景下依然取得稳健增长常温方面根据公司中期业绩简报上半年特仑苏维持双位数增长好于白奶整体特仑苏沙漠有机的推出进一步巩固了公司在高端有机白奶细分市场领先地位低温方面鲜奶持续推动传统流通渠道和新零售渠道扩张品类延续较快增长其中每日鲜语实现双位数增长子品牌小鲜语23H1销售额为去年同期两倍以上低温酸奶在新品推动和渠道优化下重回正增长2奶粉23H1实现收入1894亿元同比持平主要是23年以来出生人口下滑奶粉行业需求承压3冰淇淋23H1收入4309亿元同比1038在去年较高基数基础上仍实现较双位数增长冰淇淋业务持续推动产品和场景创新同时海外实现较快增长艾雪品牌在印尼菲律宾市场份额分列第一第二4奶酪23H1收入2256亿元同比31357主要系妙可蓝多并表贡献妙可蓝多23H1收入2066亿元同比-2035主要是奶酪棒受消费力及商超卖场等渠道流量下滑影响同比下降妙可蓝多上半年持续推动常温奶酪棒渠道布局并推出有机奶酪棒煎烤奶酪慕斯奶酪杯等新品现金流方面23H1年公司经营活动现金流净额为3451亿元同比9672主要是收入增长以及原奶成本下行购买商品现金支出下降所致截止23H1其他应付款项及预提费用为12176亿元同比-636二原奶成本下行经营利润率好于预期23H1公司归母净利润3020亿元同比-1948主要是22年同期妙可蓝多贡献一次性金融负债公允价值收益774亿元以及出售子公司贡献收益242亿元23H1剔除一次性损益后归母净利润3104亿元同比42723H1公司经营利润3275亿元同比2994经营利润率为641同比113pct好于市场预期主要得益于原奶成本下行和产品结构优化带动公司毛利率提升23H1蒙牛毛利率为3840同比182pct上半年公司配合线下消费场景复苏采用更积极的品牌宣传策略23H1销售费用率同比057pct至2720其中产品和品牌宣传费用率同比055pct至100223H1公司行政管理费用率为427同比012pct主要是妙可蓝多并表影响三旺季临近需求有望逐步回暖看好龙头利润率提升展望下半年收入端预计随着双节旺季临近乳制品需求有望逐步回暖高端识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明26TablePageText蒙牛乳业公告点评白奶低温鲜奶等核心品类有望延续较快增长预计全年内生收入中个位数增长考虑到妙可蓝多并表影响后预计收入有望实现高个位数增长利润端预计全年经营利润率提升05pct主要源于毛利率同比提升123年以来原奶价格加速下行大包粉和其他原辅材价格也均有回落预计全年原材料综合成本下降2公司23年持续推动新品上市高毛利的高端白奶酸奶和乳饮料等占比提升带动产品结构优化费用方面考虑到全年品牌投放策略积极销售费用率或合理上涨中长期来看近年来蒙牛持续深化全渠道布局推动乡镇村网点拓展根据公司中期业绩报告截止23H1常温事业部通过镇村通平台覆盖网点数量超80万家有望进一步提升乡镇村市场铺市率和分销效率产品方面常温业务持续推动白奶结构升级低温鲜奶有望延续增长势头成为新的业务增长亮点四盈利预测和投资建议预计23-25年蒙牛收入分别为100872110808121094亿元同比分别894985928归母净利润分别为578469047965亿元同比分别增长90819351538EPS分别为147175202元股对应PE估值171412倍参考公司历史估值给予23年20倍PE估值对应合理价值3164港元股维持买入评级五风险提示产品升级不及预期若高端白奶鲜奶奶粉等业务增长不及预期导致产品结构升级不畅则影响收入业绩增长成本上涨影响业绩表现原奶包材成本上涨导致利润率不及预期食品安全风险如出现食品安全问题则对公司销量有较大影响识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明36TablePageText蒙牛乳业公告点评资产负债表TableFinanceDetail单位百万元现金流量表单位百万元至12月31日2021A2022A2023E2024E2025E至12月31日2021A2022A2023E2024E2025E流动资产3102036777423154949756831经营活动现金流75458333711774949777现金80925693547156125800净利润50265303578469047965应收账款及票据41603660437445935135少数股东权益-62-118-100-137-148存货64858073802990869723折旧摊销23062783242825422650其他1228319350244413020636173营运资金变动及其他275366-995-1815-691非流动资产6708181036854248970293872固定资产1985123645265582932531953投资活动现金流-15440-14862-10595-10331-10811无形资产1362522573219322132220744资本支出-6220-5064-4700-4700-4700其他3360634819369353905541175其他投资-9220-9798-5895-5631-6111资产总计98101117813127739139199150703流动负债2907233153339903528337169筹资活动现金流67734147325629781222短期借款42659095100951109512095借款增加77057508600060004500应付账款及票据880410201104951167112597普通股增加9927000其他1600313858134001251712478已付股利-1071-1507-2744-3022-3278非流动负债2703034608395144451448014其他39-1882000长期债务2276730014350144001443514现金净增加额-1134-2398-222141188其他42624594450045004500期初现金余额92258092569354715612负债合计5610267761735047979785183期末现金余额80925693547156125800普通股股本360360360360360储备3693341689459735127757542归属母公司股东权益3682640099443834968655952少数股东权益51749953985397169568股东权益合计4199950052542365940365520主要财务比率负债和股东权益98101117813127739139199150703至12月31日2021A2022A2023E2024E2025E至12月31日2021A2022A2023E2024E2025E成长能力至12月31日2021A2022A2023E2024E2025E营业收入1592505894985928至12月31日2021A2022A2023E2024E2025E归属母公司净利润425755290819351538获利能力毛利率36753530366037003720利润表单位百万元销售净利率570573573623658至12月31日2021A2022A2023E2024E2025EROE13221322130313891424营业收入8814192593102730111566121661ROIC558558550592627其他收入314351360370380偿债能力营业成本5575259904651317028676403资产负债率57195752575457335652销售费用2348822347259912800330172净负债比率45106676730876597602管理费用35244442503453555840流动比率107111124140153研发费用00000速动比率084084099112125财务费用-284-260-265-291-294营运能力除税前溢利58686502722886419882总资产周转率099086082083084所得税9051318128916461823应收账款周转率24662368251124722490净利润49645185593969958059应付账款周转率665630618630627少数股东损益-62-118-105-141-152每股指标元归属母公司净利润50265303604371368212每股收益127134147175202每股经营现金流191211181190248EBIT55846242696283509588每股净资产9341014112612611420EBITDA7890902593911089212238估值比率EPS元127134153181208PE32202448166913981212至12月31日2021A2022A2023E2024E2025EPB439324218194173至12月31日2021A2022A2023E2024E2025EEVEBITDA22911810150013371224至12月31日2021A2022A2023E2024E2025E至12月31日2021A2022A2023E2024E2025E识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明46TablePageText蒙牛乳业公告点评广发食品饮料研究小组TableResearchTeam王永锋首席分析师经济学硕士14年证券行业工作经验刘景瑜资深分析师统计学硕士2017年加入广发证券发展研究中心邓周贵资深分析师统计学硕士2022年加入广发证券发展研究中心高鸿资深分析师经济学硕士2019年加入广发证券发展研究中心方一苇资深分析师金融学硕士2022年加入广发证券发展研究中心田荣振资深分析师管理学硕士2022年加入广发证券发展研究中心徐锡联高级分析师金融学硕士2022年加入广发证券发展研究中心张子健高级分析师管理学硕士2021年加入广发证券发展研究中心廖承帅高级研究员工程学硕士2022年加入广发证券发展研究中心殷卓龙研究员管理学硕士2023年加入广发证券发展研究中心广发证券TableIndustryInvestDescription行业投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘10以上持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于-1010卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘10以上广发证券TableCompanyInvestDescription公司投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘15以上增持预期未来12个月内股价表现强于大盘5-15持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于-55卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘5以上联系我们TableAddress广州市深圳市北京市上海市香港地址广州市天河区马场路深圳市福田区益田路北京市西城区月坛北上海市浦东新区南泉香港德辅道中189号26号广发证券大厦476001号太平金融大厦街2号月坛大厦18层北路429号泰康保险李宝椿大厦29及30楼31层大厦37楼楼邮政编码510627518026100045200120-客服邮箱gfzqyfgfcomcn法律主体TableLegalDisclaimer声明本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为广发证券本报告的分销依据不同国家地区的法律法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司经营机构完成广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格接受中国证监会监管负责本报告于中国港澳台地区除外的分销广发证券香港经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见4号牌照的牌照接受香港证监会监管负责本报告于中国香港地区的分销本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露重要TableImportant声明Notices识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明56TablePageText蒙牛乳业公告点评广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系因此投资者应当考虑广发证券股份有限公司及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或者口头承诺均为无效本报告署名研究人员联系人以下均简称研究人员针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容在此声明1本报告的全部分析结论研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关公司或证券的所有个人观点并不代表广发证券的立场2研究人员的部分或全部的报酬无论在过去现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论研究观点具有直接或间接的联系研究人员制作本报告的报酬标准依据研究质量客户评价工作量等多种因素确定其影响因素亦包括广发证券的整体经营收入该等经营收入部分来源于广发证券的投资银行类业务本报告仅面向经广发证券授权使用的客户特定合作机构发送不对外公开发布只有接收人才可以使用且对于接收人而言具有保密义务广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户在特定国家或地区传播或者发布本报告可能违反当地法律广发证券并未采取任何行动以允许于该等国家或地区传播或者分销本报告本报告所提及证券可能不被允许在某些国家或地区内出售请注意投资涉及风险证券价格可能会波动因此投资回报可能会有所变化过去的业绩并不保证未来的表现本报告的内容观点或建议并未考虑任何个别客户的具体投资目标财务状况和特殊需求不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的投资建议本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险独立行使投资决策并独立承担相应风险本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠但广发证券不对其准确性完整性做出任何保证报告内容仅供参考报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任除非法律法规有明确规定客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策如有需要应先咨询专业意见广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告本报告反映研究人员的不同观点见解及分析方法并不代表广发证券的立场广发证券的销售人员交易员或其他专业人士可能以书面或口头形式向其客户或自营交易部门提供与本报告观点相反的市场评论或交易策略广发证券的自营交易部门亦可能会有与本报告观点不一致甚至相反的投资策略报告所载资料意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断可随时更改且无需另行通告广发证券或其证券研究报告业务的相关董事高级职员分析师和员工可能拥有本报告所提及证券的权益在阅读本报告时收件人应了解相关的权益披露若有本研究报告可能包括和或描述呈列期货合约价格的事实历史信息信息请注意此信息仅供用作组成我们的研究方法分析中的部分论点依据证据以支持我们对所述相关行业公司的观点的结论在任何情况下它并不明示或暗示与香港证监会第5类受规管活动就期货合约提供意见有关联或构成此活动权益披露TableInterestDisclosure1广发证券香港跟本研究报告所述公司在过去12个月内并没有任何投资银行业务的关系版权声明TableCopyright未经广发证券事先书面许可任何机构或个人不得以任何形式翻版复制刊登转载和引用否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版复制刊登转载和引用者承担识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明66