事件：蒙牛乳业发布2023年中报，23H1实现营业收入511.19亿元，同比增加7.12%，归母净利润30.20亿元，同比减少19.48%。扣除一次性损益项后归母净利润为28.20亿元，同比减少26.53%。
　　白奶增长稳健，奶粉业务有所承压。分产品看，2023H1液态奶/奶粉/冰淇淋/奶酪产品/其他乳制品分别实现收入416.40/43.09/18.94/22.56/10.19亿元，同比+4.98%/+10.38%/+0.00%/+313.60%/-40.52%。其中奶酪产品收入增速较大，主要系公司于22年12月将妙可蓝多纳入并表范围。液态奶业务：1）常温液态奶增势良好，产品结构持续优化。特仑苏产品收入同比保持双位数增长，有机梦幻盖系列引领高端品类增长；基础白奶系列市场份额提升至第一位。2）鲜奶收入实现双位数增长，已连续实现盈利。其中每日鲜语收入增速达双位数，新品小鲜语动销良好，23H1销售额达22年全年2倍以上。奶粉业务：受疫情及出生率影响，奶粉业务有所承压。成人粉业务表现较好，婴配粉业务表现相对偏弱。贝拉米经调整后业绩端表现良好。冰淇淋业务：公司冰淇淋业务增长积极，其中艾雪业务收入增长强劲，净利率实现大幅提升。其他乳制品：奶酪品类整体增势放缓，但蒙牛+妙可蓝多品牌的市场份额进一步提升。
　　成本下行拉升毛利率，费用投入加大销售费用率有所提升。毛利端，2023H1公司毛利率为38.4%，同比+1.82Pct；主要系原奶价格持续下行，拉动整体毛利率提升。费用端，2023H1销售费用率为27.2%，同比+0.57Pct，主要系公司加大费用宣传力度，品牌推广活动有所增加。23H1毛销差为11.2%，同比+1.25Pct。管理费用率为4.3%，同比+0.12Pct。综合来看，2023H1公司归母净利润率为5.9%，同比-1.95Pct。展望23年全年，公司注重优化渠道布局，聚焦质量发展，终端动销逐步恢复下全年营收有望保持稳健增长。成本端原奶价格仍处于下行通道，全年毛利率有望提升。原奶供应过剩导致公司23H1喷粉量有所增加，23Q3进入销售旺季，预计公司23H2喷粉情况有所减少。费用端公司着重改善营销效率，费用投放有望进一步优化，预计公司盈利能力有望稳步提升。
　　盈利预测、估值与评级：考虑到动销恢复节奏有待观察，下调2023-2025年归母净利润至59.23/68.49/79.46亿元（较前次下调8.03%/6.44%/4.25%）。对应2023-2025年EPS为1.50/1.73/2.01元，当前股价对应P/E分别为16/14/12倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧；原奶价格上涨超预期；食品安全风险。
　　

研究报告全文：2023年9月4日公司研究收入增势稳健期待利润改善蒙牛乳业2319HK2023年中报点评要点买入维持当前价2640港元事件蒙牛乳业发布2023年中报23H1实现营业收入51119亿元同比增加712归母净利润3020亿元同比减少1948扣除一次性损益项后归母净利润为2820亿元同比减少2653作者分析师叶倩瑜白奶增长稳健奶粉业务有所承压分产品看2023H1液态奶奶粉冰淇淋执业证书编号S0930517100003奶酪产品其他乳制品分别实现收入416404309189422561019亿元同021-52523657比498103800031360-4052其中奶酪产品收入增速较yeqianyuebscncom大主要系公司于22年12月将妙可蓝多纳入并表范围液态奶业务1常温分析师陈彦彤执业证书编号S0930518070002液态奶增势良好产品结构持续优化特仑苏产品收入同比保持双位数增长有021-52523689机梦幻盖系列引领高端品类增长基础白奶系列市场份额提升至第一位2鲜chenytebscncom奶收入实现双位数增长已连续实现盈利其中每日鲜语收入增速达双位数新分析师杨哲执业证书编号S0930522080001品小鲜语动销良好23H1销售额达22年全年2倍以上奶粉业务受疫情及021-52523795出生率影响奶粉业务有所承压成人粉业务表现较好婴配粉业务表现相对偏yangzebscncom弱贝拉米经调整后业绩端表现良好冰淇淋业务公司冰淇淋业务增长积极分析师李嘉祺其中艾雪业务收入增长强劲净利率实现大幅提升其他乳制品奶酪品类整体执业证书编号S0930523070005021-52523658增势放缓但蒙牛妙可蓝多品牌的市场份额进一步提升lijqebscncom成本下行拉升毛利率费用投入加大销售费用率有所提升毛利端2023H1公联系人董博文司毛利率为384同比182Pct主要系原奶价格持续下行拉动整体毛利dongbowenebscncom率提升费用端2023H1销售费用率为272同比057Pct主要系公司加大费用宣传力度品牌推广活动有所增加23H1毛销差为112同比125Pct市场数据管理费用率为43同比012Pct综合来看2023H1公司归母净利润率为总股本亿股394059同比-195Pct展望23年全年公司注重优化渠道布局聚焦质量发展总市值亿港元104015一年最低最高港元24304015终端动销逐步恢复下全年营收有望保持稳健增长成本端原奶价格仍处于下行通近3月换手率1807道全年毛利率有望提升原奶供应过剩导致公司23H1喷粉量有所增加23Q3进入销售旺季预计公司23H2喷粉情况有所减少费用端公司着重改善营销效股价相对走势率费用投放有望进一步优化预计公司盈利能力有望稳步提升20盈利预测估值与评级考虑到动销恢复节奏有待观察下调2023-2025年归0母净利润至592368497946亿元较前次下调803644425对应2023-2025年EPS为150173201元当前股价对应PE分别为161412-20倍维持买入评级-402023120233202362023720238202322023420235风险提示行业竞争加剧原奶价格上涨超预期食品安全风险20229202211202212202210公司盈利预测与估值简表蒙牛乳业恒生指数指标202120222023E2024E2025E收益表现营业收入百万元881419259399998106707114102营业收入增长率15925058006716931M3M1Y净利润百万元50265303592368497946相对-191-1397-1820绝对-1036-1316-2370净利润增长率4257552116915641601资料来源WindEPS元127134150173201ROE136132134139145EVEBITDA194174165139120PE1918161412PB2624222018资料来源Wind光大证券研究所预测股价时间为2023-09-011HKD093CNY注20212022年总股本分别为39533955亿股2023-2025年总股本为3940亿股敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告蒙牛乳业2319HK利润表百万元2021A2022A2023E2024E2025E营业收入881419259399998106707114102营业成本-55752-59904-63894-67647-71765营业毛利3239032690361043906042337销售费用-23488-22347-24434-25967-27653行政费用-3524-4442-4197-4372-4504其他收入16182140161816181618其他费用-2105-2207-2383-2543-2720EBITDA7287871294401143313930折旧及摊销-2396-2878-2733-3638-4851EBIT48915833670777959079财务开支净额284260111129159应占联营及合营公司损益728409450495544EBT58686502726884199782所得税-905-1318-1473-1706-1982净利润含少数股东损益49645185579567137800净利润不含少数股东损益50265303592368497946股本百万股39533955395239523952EPS元127134150173201资产负债表百万元2021A2022A2023E2024E2025E流动资产3102036777396573671635048现金及现金等价物112171276613243104906198存货648580739149908510259贸易及其他应收款项844683009627950310953其他流动资产48727638763876387638非流动资产67081810368636594495105734固定资产PPE1733519653263613535947429无形资产1285721262207362021019684权益性投资1579410396103961039610396土地使用权21422783281128392868其他非流动资产1895326942260602569025357总资产98101117813126022131211140783流动负债2907233153372843778641917贸易及其他应付款项2338023782279652846532598短期借贷42659095909590959095即期所得税负债221227224225225其他流动负债120550000非流动负债2703034608345973459734597长期借贷1878626106261062610626106其他非流动负债82448502849184918491经营性负债合计5610267761718817238376514股本360360394394394储备2443829448331803749642503其他综合性收益1202810291107411124811827股东权益合计不含少数股东权益3682640099443154913854724敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告蒙牛乳业2319HK少数股东权益51749953982696899544股东权益合计含少数股东权益4199950052541405882864268负债及股东权益总计98101117813126022131211140783现金流量表百万元2021A2022A2023E2024E2025E经营活动现金流75458333106241139114478除税前亏损溢利58686502726884199782折旧摊销23962878273336384851营运资本变化145993217806891508其他非现金调整-2179-1980-1157-1354-1662投资活动现金流-15440-14862-7088-10720-14967资本性支出-6220-5064-9244-12552-16977其他投资活动产生的现金流量净额-9220-9798215518322011融资活动现金流67734147-3059-3424-3804股本增加99273400偿还借款-38290-49105-1342-1399-1444债务增加4630356829000支付股利-1071-1507-1776-2054-2382其他融资活动产生的现金流-268-2098242822净现金流-1123-2382477-2753-4292资料来源Wind光大证券研究所预测敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告行业及公司评级体系评级说明行买入未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15以上业增持未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5至15及公中性未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5至5司减持未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5至15评卖出未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15以上级无评级因无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件或者其他原因致使无法给出明确的投资评级基准指数说明A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为纳斯达克综合指数或标普500指数分析估值方法的局限性说明本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易分析师声明本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告并对本报告的内容和观点负责负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性客户反馈竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与不与也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系法律主体声明本报告由光大证券股份有限公司制作光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格负责本报告在中华人民共和国境内仅为本报告目的不包括港澳台的分销本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告首页中国光大证券国际有限公司和EverbrightSecuritiesUKCompanyLimited是光大证券股份有限公司的关联机构特别声明光大证券股份有限公司以下简称本公司成立于1996年是中国证监会批准的首批三家创新试点证券公司之一也是世界500强企业中国光大集团股份公司的核心金融服务平台之一根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可本公司的经营范围包括证券投资咨询业务本公司经营范围证券经纪证券投资咨询与证券交易证券投资活动有关的财务顾问证券承销与保荐证券自营为期货公司提供中间介绍业务证券投资基金代销融资融券业务中国证监会批准的其他业务此外本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理直接投资期货基金管理以及香港证券业务本报告由光大证券股份有限公司研究所以下简称光大证券研究所编写以合法获得的我们相信为可靠准确完整的信息为基础但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性光大证券研究所可能将不时补充修订或更新有关信息但不保证及时发布该等更新本报告中的资料意见预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断可能需随时进行调整且不予通知在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报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