2023H1公司收入/调整归母净利同增7%/4%至511亿/31.0亿元，业绩略超预期。上半年消费力较弱的背景下，公司液奶实现5%增长，表现好于行业；H1毛利率较大提升推动公司OPM同比提升110bp，盈利能力明显改善。展望H2，预计公司收入或高单位数增长，同时盈利能力同比有望保持稳定。
　　▍2023H1公司收入/调整归母净利同增7%/4%至511亿/31.0亿元，业绩略超预期。2023H1公司实现收入511.1亿元、同比+7.1%，剔除妙可并表，收入同增2.8%；2023H1公司归母净利润30.2亿、同比-19.5%，扣除一次性收益后净利31.0亿元、同比+4.3%。重要财务指标及科目：①原料成本下降以及产品结构优化下，公司H1毛利率同比+1.8Pcts，叠加销售费率同比+0.6Pct，公司毛销差同比+1.2Pcts；②2023H1其他收入及收益同比-66%至5.0亿元，主要系2022H1发生其他金融负债公允值收益人民币7.73亿元及出售一家子公司收益2.41亿元；③2023H1管理费率/财务费用分别同比+0.1Pct/持平。
　　▍特仑苏增长亮眼，酸奶和乳饮料同比稳定，冷饮较快增长，并表妙可带来奶酪业务放量。（1）液奶：2023H1公司液奶收入416.4亿元、同比+5.0%，其中①常温白奶：2023H1基础白奶/特仑苏分别同增中高单位数/10%，公司大白奶上半年实现行业份额第一，其中特仑苏有机梦幻盖系列引领高端增长，并保持有机纯牛奶细分赛道第一。②鲜奶：2023H1收入实现双位数增长，鲜奶高端产品占比提升18pcts，高端鲜奶品牌每日鲜语稳居高端鲜奶第一品牌。③低温业务：由于上半年商超渠道客流下降，公司低温酸奶和低温乳酸菌等业务增长承压，不过我们估算继续保持低温酸奶行业份额第一，并实现利润率提升。④常温酸奶及乳饮料：品类困局以及消费力降低背景下，我们估算常温酸+乳饮料上半年收入同比略降。（2）奶粉：2023H1收入19.0亿元、同比+3.7%，其中贝拉米大贸经销商和母婴店数量同比增长较好，推动业务收入同增20%+，保持跨境电商有机奶粉第一品牌。（3）冷饮：受益产品创新、消费场景拓展以及东南亚业务发展，公司上半年冷饮收入43.1亿、同比+10.4%，其中公司东南亚子公司艾雪业务保持强劲增长，利润率大幅提升，实现印尼市场份额第一。（4）奶酪等其他：受益妙可并表，公司奶酪同比+313.6%至22.6亿元，而乳品贸易为主的其他业务上半年收入10.2亿元、同比-40.5%。
　　▍奶价下跌以及费用控制良好，公司OPM提升幅度较大。上半年原奶等原料及辅料价格下跌，叠加产品结构优化以及同期较低基数，公司2023H1毛利率同比+1.8Pcts至38.4%，提升幅度较大。由于去年同期疫情导致品牌宣传费用投入较少，上半年公司销售费率27.2%、同比+0.6Pct，其中广告及宣传费用同增13.4%至51.2亿元。毛利率上涨超过销售费率涨幅，2023H1公司毛销差同比+1.2Pcts至11.2%。2023H1公司管理费率同比+0.1Pct至4.3%，基本稳定，经营利润率（OPM）为6.4%、同比+1.1Pcts，提升幅度较大。其他方面，上半年①其他开支4.4亿元，同比-11.7%；②其他收入及收益同比-65.9%至5.0亿元；③投资收益1.1亿元、同比-70.0%，主要系现代牧业投资收益减少。
　　▍展望：2023H2公司收入望恢复到高单位数增长，全年盈利能力提升30~50bp确定性高。虽然上半年消费疲软导致公司内生性收入增长放缓，但是H2在同期低基数、需求持续复苏、精耕渠道之下，公司收入有望提速至高单位数增长，全年或中高单位数增长。短期看，7月动销略有走弱，但是8月动销有所好转。利润端，我们认为下半年1）奶价同比继续下跌，同时竞争趋于稳定，毛利率料将同比提升；2）销售费率去年同期较低，H2费率或稳中有升，公司H2 OPM有望同比保持稳定，全年OPM提升30~50bp的确定性较高。
　　▍风险因素：食品安全风险；政策变动风险；原材料上涨风险；行业景气度下降风险等。
　　▍投资建议：考虑到今年以来外部需求较弱，调低公司2023/24/25年EPS预测至1.46/1.69/1.98元（原预测1.57/1.90/2.27元）。参照可比公司2022年PE伊利股份16x、新乳业27x（wind一致预期），考虑到公司市场白奶领先的地位，给予2023年22倍目标PE估值，对应目标价37港元，维持“买入”评级。