周期特征：调控政策目标和方式发生变化，周期波动从短期转为中长期
　　2005年至今我国的房地产周期大致可以划分为四轮，分别为05-08年、09-11年、12-14年、15年至今，目前仍处于第四轮周期的底部。从周期长度看，前三轮周期中的销量和价格周期持续时间平均分别为39个月和37个月，即呈现出3年左右的短周期波动。09-11年和12-14年两轮周期上行期约1年，下行期约2年。而05-08年由于经济处于高速增长阶段，上行期更长，与前两轮周期正好相反。2015年开启的第四轮周期至今已经持续近9年，其中15-16年市场量价齐升，销售面积同比增速上行期持续14个月，新房价格环比增速上行期长达2年。2016年以来量价进入下行周期，库存开始攀升，尽管量价增速在2021年短暂反弹，但随着行业政策收紧继续下行。调控政策具有明显的逆周期特征，政策分别针对房地产行业的需求端和供应端进行调控。从调控方式看，2015年以前政策主要针对需求端进行调控，而且中央政策和地方政策比较同步，具有明显的“一刀切”特征，所以周期波动比较明显。然而，2016年以来政策基调向“因城施策”和“房住不炒”转变，中央与地方、各城市之间的政策同步性均明显减弱，导致短期波动被熨平，拉长房地产周期。此外，供应端调控也在逐渐加强，例如近年来推出的土地出让“两集中”、“三道红线”以及房地产贷款集中度管理制度等，这些供应端政策对行业产生了深远影响。
　　周期复盘：需求端的限购和限贷政策是过往周期中常用的调控方式
　　（1）05-08年：量价上行期持续2年，下行期持续1年左右，销量领先价格2个月见顶。调控以需求端政策为主，包括提高首付比例和交易税费，货币政策与行政调控同步收紧。（2）09-11年：量价上行期持续1年，下行期约2年，销量领先价格1个月见顶。政策放松期持续约1年，与量价上行期同步。调控方式包括提高二套房首付比例，同步收紧货币政策，并首次采取限购措施，不断扩大限购范围，市场分类调控特征显现。（3）12-14年：量价上行期仍持续约1年，不同之处是销量同比下行持续2年，但价格下行仅持续17个月。限购、限贷仍为主要调控手段，但货币政策未同步收紧。（4）14-16年宽松周期：货币政策（包括信贷政策、首付比例和贷款利率）是核心调控方式，叠加多数城市取消限购、降低购房成本，直接提升居民购房意愿和能力。（5）17年至今的紧缩周期：17-18年上半年，热点城市限贷、限购、限售、限价等调控政策不断加码，而三四线城市在棚改货币化推动下去库存，导致城市之间的市场热度出现分化，进而弱化了周期波动。20年下半年楼市和土地市场过热背景下，供需两端调控加码，房企杠杆率和融资受到严格限制，市场进入深度调整期。
　　政策展望：政策基调全面转向，调控政策仍有放松空间
　　限贷政策方面，一线城市二套房贷款首付比例仍然较高。目前一线城市中仅广州下调了贷款首付比例及房贷利率下限。北京、上海的二套房普宅商贷首付比例分别为60%、50%，非普宅首付比例分别高达80%、70%。同时，因为普宅认定标准较为严苛且未及时调整，所以目前实际成交的大部分住宅会被划为非普宅，导致二套房首付比例较高，深圳也如此。另外，北京、上海的二套房贷款利率是四个一线城市中最高的，后续仍有下降空间。
　　限购政策方面，9月初至今（截至9月26日）已经有12个省会城市（天津、沈阳、南京、兰州、济南、福州、郑州、合肥、武汉、广州、成都、西安）和5个省内核心城市（大连、青岛、苏州、无锡、厦门）优化或取消了限购政策。就一线城市而言，仅广州于9月20日缩小限购区域，从9区减少为6区。我们认为，其他一线城市的限购政策也有优化空间，参考大部分城市限购取消的过程，通常先放松外围区域，再放松核心区域，还会通过缩短缴纳社保年限、允许补缴社保、放松二孩家庭购房等方式进行优化调整。
　　投资建议
　　多个重点二线城市加快放松限购政策，我们预计还会有更多城市跟进调整。一线城市中的广州率先优化调整了限购区域，同时还降低了首付比例及首套房利率，但北上深的限购限贷政策仍然较为严格，还有调整空间。我们认为，随着需求端政策加快落地，一方面有望支撑销售逐步回暖，另一方面也将推动板块估值继续修复。当前阶段建议关注拿地能力强、土储布局优异的头部优质房企，维持行业“增持”评级。
　　风险提示
　　需求端支持政策执行不及预期；各城市政策放松不及预期；经济复苏不及预期导致居民收入和信心恢复较慢；市场销售复苏低于预期；房企信用风险暴露增加。
　　

研究报告全文：证券研究报告2023年09月28日湘财证券研究所行业研究房地产行业深度历次房地产周期复盘及政策空间展望相关研究核心要点1房地产事件点评多个二线城周期特征调控政策目标和方式发生变化周期波动从短期转为中长期市放松限购有望提振短期市场2005年至今我国的房地产周期大致可以划分为四轮分别为05-08年09-11需求2023914年12-14年15年至今目前仍处于第四轮周期的底部从周期长度看前三轮周期中的销量和价格周期持续时间平均分别为39个月和37个月即呈现出3年左右的短周期波动09-11年和12-14年两轮周期上行期约1行业评级增持年下行期约2年而05-08年由于经济处于高速增长阶段上行期更长与前两轮周期正好相反2015年开启的第四轮周期至今已经持续近9年近十二个月行业表现其中15-16年市场量价齐升销售面积同比增速上行期持续14个月新房10价格环比增速上行期长达2年2016年以来量价进入下行周期库存开始攀升尽管量价增速在2021年短暂反弹但随着行业政策收紧继续下行0调控政策具有明显的逆周期特征政策分别针对房地产行业的需求端和供应端进行调控从调控方式看2015年以前政策主要针对需求端进行调控而且中央政策和地方政策比较同步具有明显的一刀切特征所以周-10期波动比较明显然而2016年以来政策基调向因城施策和房住不炒转变中央与地方各城市之间的政策同步性均明显减弱导致短期沪深300房地产申万-20波动被熨平拉长房地产周期此外供应端调控也在逐渐加强例如近20229262022112520231242023325202352420237232023921年来推出的土地出让两集中三道红线以及房地产贷款集中度管理1个月3个月12个月制度等这些供应端政策对行业产生了深远影响相对收益-310周期复盘需求端的限购和限贷政策是过往周期中常用的调控方式绝对收益-5-3-11注相对收益与沪深300相比105-08年量价上行期持续2年下行期持续1年左右销量领先价格2个月见顶调控以需求端政策为主包括提高首付比例和交易税费货币政策与行政调控同步收紧209-11年量价上行期持续1年下行期约2年销量领先价格1个月见顶政策放松期持续约1年与量价上分析师张智珑行期同步调控方式包括提高二套房首付比例同步收紧货币政策并首证书编号S0500521120002次采取限购措施不断扩大限购范围市场分类调控特征显现312-14Tel021-50295363年量价上行期仍持续约1年不同之处是销量同比下行持续2年但价Emailzzl6599xcsccom格下行仅持续17个月限购限贷仍为主要调控手段但货币政策未同步收紧414-16年宽松周期货币政策包括信贷政策首付比例和贷款利率是核心调控方式叠加多数城市取消限购降低购房成本直接提地址上海市浦东新区银城路88号中升居民购房意愿和能力517年至今的紧缩周期17-18年上半年热点城市限贷限购限售限价等调控政策不断加码而三四线城市在棚改国人寿金融中心10楼货币化推动下去库存导致城市之间的市场热度出现分化进而弱化了周期波动20年下半年楼市和土地市场过热背景下供需两端调控加码房企杠杆率和融资受到严格限制市场进入深度调整期政策展望政策基调全面转向调控政策仍有放松空间限贷政策方面一线城市二套房贷款首付比例仍然较高目前一线城市中仅广州下调了贷款首付比例及房贷利率下限北京上海的二套房普宅商贷首付比例分别为6050非普宅首付比例分别高达8070同时因为普宅认定标准较为严苛且未及时调整所以目前实际成交的大部分住宅会被划为非普宅导致二套房首付比例较高深圳也如此另外北京敬请阅读末页之重要声明行业研究上海的二套房贷款利率是四个一线城市中最高的后续仍有下降空间限购政策方面9月初至今截至9月26日已经有12个省会城市天津沈阳南京兰州济南福州郑州合肥武汉广州成都西安和5个省内核心城市大连青岛苏州无锡厦门优化或取消了限购政策就一线城市而言仅广州于9月20日缩小限购区域从9区减少为6区我们认为其他一线城市的限购政策也有优化空间参考大部分城市限购取消的过程通常先放松外围区域再放松核心区域还会通过缩短缴纳社保年限允许补缴社保放松二孩家庭购房等方式进行优化调整投资建议多个重点二线城市加快放松限购政策我们预计还会有更多城市跟进调整一线城市中的广州率先优化调整了限购区域同时还降低了首付比例及首套房利率但北上深的限购限贷政策仍然较为严格还有调整空间我们认为随着需求端政策加快落地一方面有望支撑销售逐步回暖另一方面也将推动板块估值继续修复当前阶段建议关注拿地能力强土储布局优异的头部优质房企维持行业增持评级风险提示需求端支持政策执行不及预期各城市政策放松不及预期经济复苏不及预期导致居民收入和信心恢复较慢市场销售复苏低于预期房企信用风险暴露增加行业研究正文目录1我国房地产周期规律311周期特征从3年左右的短周期进入中长期波动312调控政策政策方向决定周期拐点7205-08年复盘量价上行周期长货币政策影响明显821基本面量价上行期持续2年下行期持续1年左右922政策面提高首付比例和交易税费货币政策与行政调控同步收紧10309-11年复盘限购令诞生地方政策增加1231基本面量价上行期持续1年下行期2年零3个月1332政策面限购成为主要调控手段地方政策逐渐增多14412-14年复盘限购限贷仍为主要调控手段1641基本面量价上行期持续约1年价格领先销售见底1742政策面限购政策仍为核心一刀切调控开始淡化1852015年至今因城施策造成周期波动减弱205114-16年调控政策全面宽松货币政策持续发力205217年至今因城施策导致城市间分化弱化周期波动236政策展望政策基调全面转向调控政策仍有放松空间2861限贷政策一线城市二套房贷款首付比例仍然较高2862限购政策二线城市逐步取消限购一线城市中仅广州放松非核心区限购307投资建议328风险提示32图表目录图1商品房销售面积增速与房地产指数周期规律4图2新房价格指数与房地产指数周期规律4图3房屋新开工面积单月同比3个月移动平均4图4房地产投资完成额单月同比3个月移动平均4图5100大中城市住宅类用地成交建面同比5图6国房景气指数5图7十大城市商品房可售面积5图8各类调控政策对房地产开发过程的影响7图9房地产周期与政策调控时点8图102004年831大限后土地成交及新开工同比增速放缓9图11商品房成交和价格走势相关性较强10图12新开工和投资单月同比走势10图1306-07年5年期以上基准利率大幅升高12图14政策方向拐点与量价走势13图1509-12年新开工和投资同比增速相关性强13图1612-14年政策调控方向与量价增速17图1712-14年新开工同比领先投资同比17敬请阅读末页之重要声明1行业研究图1814-15年中长期贷款基准利率5年以上大幅下降21图1914-16年量价增速大幅上行23图2014-16年一二线城市新房价格环比大幅上涨23图2117-18年二三线城市新房价格环比出现两轮反弹24图2230大中城市商品房成交面积季度同比26图232020年一线城市新房价格指数同比明显反弹27图242020年下半年以来土地成交价款持续增长27表1各指标在每轮周期中的时间特征6表205-08年调控政策汇总11表309-11年调控政策汇总15表412-14年调控政策汇总19表514-16年调控政策汇总21表616年3月至19年调控政策汇总25表7一线城市限贷限售及限购政策汇总29表89月以来调整限购政策的城市30敬请阅读末页之重要声明2行业研究从行业层面看房地产市场的供求关系变化直接决定了房地产周期波动而房地产调控政策是影响供求关系的核心变量我国房地产市场的供给端主要由政府和开发商构成影响供给的因素主要包括土地供应开发商拿地意愿开工和施工进度等从拿地到形成有效供应存在时滞所以供给端在中短期内缺乏弹性相较而言需求端对调控政策变化更加敏感尤其是对销售交易等环节的调控效果较为显著在以往周期中政策往往通过调控需求进而影响供给而需求和供给之间的变化并不同步供需错配引发了周期波动市场也通常认为判断房地产周期的关键就是看政策变化方向不过由于房地产行业涉及上下游产业链较长既影响着经济发展又关系到民生问题因此伴随经济发展阶段转变政策调控目标也在变化同时也改变了房地产周期规律和板块投资逻辑本篇报告通过复盘2005年至今的四轮房地产周期主要梳理每轮周期调控政策的特征并对当前阶段政策空间进行展望1我国房地产周期规律11周期特征从3年左右的短周期进入中长期波动我们通过观察商品房销售面积房价指数土地成交新开工开发投资库存等行业基本面指标以及申万房地产指数可发现各指标均呈现出相似的周期长度只不过由于指标间的领先和滞后关系造成周期顶部和底部的位置略有不同因此理论上其中任一指标均可用来刻画房地产周期规律总体来看与销售相关的成交量和价格是比较领先的两个指标并且与申万房地产指数的同步性也较强而新开工和投资的顶底时间相对滞后所以我们主要参考量价指标来研究周期特征以年为单位段来划分2005年至今我国的房地产周期大致可以划分为四轮分别为05-08年09-11年12-14年15年至今目前仍处于第四轮周期的底部敬请阅读末页之重要声明3行业研究图1商品房销售面积增速与房地产指数周期规律商品房销售面积单月同比商品房销售面积累计同比申万房地产指数右轴12070002005年2008年2009年2011年2012年2014年2015年至今1006000805000604040002030000-202000-401000-60-800资料来源Wind国家统计局湘财证券研究所图2新房价格指数与房地产指数周期规律70城新建商品住宅价格指数环比70城新建住宅价格指数环比申万房地产指数右轴2570002005年2008年2009年2011年2012年2014年2015年至今2060001550001040000530000007-0812-0316-1005-1206-0506-1007-0308-0108-0608-1109-0409-0910-0210-0710-1211-0511-1012-0813-0113-0613-1114-0414-0915-0215-0715-1216-0517-0317-0818-0118-0618-1119-0419-0920-0220-0720-1221-0521-1022-0322-0823-0123-0605-072000-051000-10-150资料来源Wind国家统计局湘财证券研究所注2011年之前以统计局公布的70个大中城市新建住宅价格指数代替图3房屋新开工面积单月同比3个月移动平均图4房地产投资完成额单月同比3个月移动平均4590703550253015105-10-506-0617-0704-0204-0905-0405-1107-0107-0808-0308-1009-0509-1210-0711-0211-0912-0412-1113-0614-0114-0815-0315-1016-0516-1218-0218-0919-0419-1120-0621-0121-0822-0322-1023-0504-0805-0405-1206-0807-0407-1208-0809-0409-1210-0811-0411-1212-0813-0413-1214-0815-0415-1216-0817-0417-1218-0819-0419-1220-0821-0421-1222-0823-04-30-15-50-25资料来源国家统计局湘财证券研究所资料来源国家统计局湘财证券研究所敬请阅读末页之重要声明4行业研究图5100大中城市住宅类用地成交建面同比图6国房景气指数1601101401081201061001048010260100409820960-2094-4092-6090-8021-0103-0704-0104-0705-0105-0706-0106-0707-0107-0708-0108-0709-0109-0710-0110-0711-0111-0712-0112-0713-0113-0714-0114-0715-0115-0716-0116-0717-0117-0718-0118-0719-0119-0720-0120-0721-0722-0122-0723-0123-0703-01资料来源Wind湘财证券研究所资料来源国家统计局湘财证券研究所图7十大城市商品房可售面积1200010000加库存去库存加库存去库存8000加库存600040002000010-0110-0711-0111-0712-0112-0713-0113-0714-0114-0715-0115-0716-0116-0717-0117-0718-0118-0719-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-0723-0123-07资料来源Wind湘财证券研究所我国房地产市场短期波动被熨平3年短周期被拉长至9年甚至更长从周期长度看前三轮周期中的销量和价格周期持续时间平均分别为39个月和37个月即呈现出3年左右的短周期波动每轮周期进一步可分为量价的上涨和下跌阶段从库存角度看每轮周期都将经历去库存和加库存两个阶段其中09-11年和12-14年两轮周期上行期约1年下行期约2年而05-08年由于经济处于高速增长阶段上行期更长与前两轮周期正好相反需要注意的是若不考虑2020年疫情导致的数据异常波动2015年开启的第四轮周期至今已经持续近9年其中15-16年市场量价齐升销售面积同比增速上行期持续14个月新房价格环比增速上行长达2年2016年以来量价进入下行周期库存开始攀升尽管量价增速在2021年出现过短暂反弹但随着行业政策收紧继续下行敬请阅读末页之重要声明5行业研究表1各指标在每轮周期中的时间特征所属周期指标名称周期长度高点位置底部位置上行期下行期销售面积单月200562008112007年8月2008年11月27个月15个月同比42个月70城市新房价200572008122007年10月2008年12月28个月14个月格指数环比42个月第一轮20057200810房地产指数2007年10月2008年10月28个月12个月2005年-2008年40个月新开工面积单20054200952007年9月2009年5月30个月20个月月同比50个月投资完成额单20064200942007年11月2009年4月20个月17个月月同比37个月销售面积单月200812201222009年11月2012年2月12个月27个月同比39个月70城市新房价20091201242009年12月2012年4月12个月28个月格指数环比40个月第二轮200811201112房地产指数2009年11月2011年12月13个月25个月2009年-2011年38个月新开工面积单20096201272010年5月2012年7月12个月26个月月同比38个月投资完成额单20095201282010年5月2012年8月13个月27个月月同比40个月销售面积单月20123201522013年2月2015年2月12个月24个月同比36个月70城市新房价20125201482013年3月2014年8月11个月17个月格指数环比28个月第三轮2012120142房地产指数2013年5月2014年2月17个月9个月2012年-2014年26个月新开工面积单20128201522013年11月2015年2月16个月15个月月同比31个月投资完成额单201292015112014年2月2015年11月18个月21个月月同比39个月销售面积单月20153至今2016年4月2022年4月14个月-同比102个月70城市新房价20149至今2016年9月2022年10月25个月-格指数环比108个月第四轮20143至今房地产指数2015年5月2022年10月15个月-2015年至今114个月新开工面积单20153至今2016年4月2022年8月14个月月同比102个月投资完成额单201512至今2019年4月2022年12月41个月-月同比93个月资料来源Wind国家统计局湘财证券研究所制作敬请阅读末页之重要声明6行业研究12调控政策政策方向决定周期拐点我们将量价周期与调控政策出台时点放在一起观察可以发现房地产政策具有明显的逆周期特征具体来看政策分别针对房地产行业的需求端和供应端进行调控对房地产开发链条的各个环节均有影响政策主体包括中央政府地方政府和央行调控对象主要是开发商和居民从供应端看土地供应计划出让条件和融资政策对开发商拿地能力和意愿有直接影响而限价和预售门槛等要求又会对有效供应形成约束另外销售后的预售资金监管影响着最后的竣工交付从需求端看行政调控限购限售和限贷等和货币政策首付比例房贷利率等是限制购房需求或提高购房成本的两种重要方式就政策效果而言由于房地产项目从拿地到竣工通常需要25-4年从拿地到销售也需要1-15年高周转房企8-9个月所以供应端政策对市场的影响存在时滞而需求端政策直接影响居民购买能力和意愿能够对楼市产生立竿见影的效果同时又会进一步传导到供应端图8各类调控政策对房地产开发过程的影响需求端政策供应端政策提高成本限制需求土地供应房贷利率限购限制套数首付比例限贷套数认定出让两集中标准交易税费竞拍条件限制限房限售抑制投机价竞地价竞配建影响二手房供应竞自持竞品质等房产税6-9个月6-9个月15-25年拿地开工销售竣工房企融资新房供应预售资金监管限制融资渠道限价影响房企资金流向拿地开工推盘意愿获取预三道红线售证进度房地产贷款集中提高预售要求度管理资料来源湘财证券研究所制作敬请阅读末页之重要声明7行业研究以往周期通常从需求端进行调控但随着经济和行业发展阶段转变调控政策目标和方式发生变化2015年以前政策主要针对需求端进行调控而且中央政策和地方政策比较同步具有明显的一刀切特征所以周期波动比较明显然而2016年以来政策基调向因城施策和房住不炒转变中央与地方各城市之间的政策同步性均明显减弱导致短期波动被熨平拉长房地产周期此外供应端调控在逐渐加强例如近年来推出的土地出让两集中三道红线以及房地产贷款集中度管理制度等这些供应端政策对行业产生了深远影响图9房地产周期与政策调控时点2007年9月商品房销售面积单月同比-MA370城新房价格环比160需求端提高二套首付比2009年12月2016年10月25例及利率需求端国四条明需求端全国大部分城140供应端严格开发贷管理确抑制投资投机性购房市加强限购限贷2020年12月2013年2月供应端房地产贷2120需求端国五条重款集中度管理制度2016年3-4月开启因城施策申严格执行商品住房限需求端沪深发布325限购政策购措施100供应端北京重启9070政策152020年8月2021年2月80供应端房企资金供应端土地监管三道红线出让两集中16040052000-20-052014年3月-402011年12月2023年7月需求端政府工作报告提出2021年12月需求端央行降准货币房地产市场供求关系-12008年9月针对不同城市分类调控需求端满足-60政策转松住建部表示支发生重大变化适时需求端降息降首付比例降2014年9月合理住房需求持居民的合理购房需求调整优化房地产政策房贷利率下限下调契税需求端930新政认房不认-80-15贷利率下限七折资料来源央行官网政府官网国家统计局湘财证券研究所205-08年复盘量价上行周期长货币政策影响明显我国于1998年开始停止住房实物分配逐步实行住房分配货币化推动商品房市场进入高速发展期尤其是2002年我国经济进入上行期2003年上半年楼市热度延续央行在2003年6月提高首付比例为抑制房价上涨但非典对经济增长的扰动导致宏观政策转松2003年8月国务院发文明确房地产行业为国民经济的支柱产业进而推动楼市成交高增长全年商品房成交面积同比262004年的831大限进一步加剧了房地产市场的供不应求国土资源部监察部联合下发关于继续开展经营性土地使用权招标拍卖挂牌出让情况执法监察工作的通知要求从8月31日起所有经营性项目用地一律公开竞价出让此次针对供应端的调控使得土地供应更加集中于政府导致供给收紧而且出让方式由过去的协议出让变为招拍挂也敬请阅读末页之重要声明8行业研究为地价上涨提供了空间2004年购置土地面积和新开工面积同比增速较上年同比分别下降24pct和174pct供给减少进而推升了地价和房价图102004年831大限后土地成交及新开工同比增速放缓购置土地面积同比新开工房屋面积同比商品房销售面积同比5040302010020002001200220032004200520062007200820092010-10-20-30资料来源国家统计局湘财证券研究所2005年之前销量和价格其实已上涨两年而我们将2005年作为第一轮周期起点的原因在于当年经济高速增长股市和楼市都呈现大幅上涨其中房地产指数和商品房销售面积涨幅均较大这对分析房地产周期更具意义为了遏制经济过热稳定资产价格2005年3月出台的国八条开启了本轮调控周期但实际上直到2007年信贷政策明显收紧之后量价增速才开始明显放缓最后到2008年全球金融危机爆发房地产再次成为稳定经济增长的利器紧缩的调控政策开始转向也标志着本轮房地产周期结束21基本面量价上行期持续2年下行期持续1年左右上行阶段销量领先价格2个月见顶新开工和投资滞后量价2-3个月从销量来看2005年6月商品房销售面积单月同比增速经历04年短暂调整后重新进入上行通道2007年8月同比增速见顶单月增速达58上行趋势持续了27个月从价格来看统计局公布的70城新建住宅价格指数起始于2005年7月指数环比保持平稳增长2007年4月开始快速上行并于同年10月见顶2007年前10个月环比累计增长高达109上行阶段持续了28个月从投资和新开工来看投资单月同比增速自2006年4月开始上行2007年11月增速见顶同比37新开工单月同比于2005年4月快速增长2007年9月见顶同比29下行阶段销量领先价格1个月见底新开工和投资增速滞后5-6个月触底从销量看同比首次转负是2008年2月11月销量同比增速最低为敬请阅读末页之重要声明9行业研究-329期间同比连续下跌达8个月整个增速下行趋势持续了15个月从价格看新房价格指数环比于2008年12月触底环比下跌07环比连续下跌了5个月下行阶段共持续14个月从投资和新开工看触底时间分别为09年4月和5月同比增速下行阶段分别持续17个月和20个月其中新开工增速在08年9月首次转负最多连续负增长3个月而投资增速并未出现负增长图11商品房成交和价格走势相关性较强图12新开工和投资单月同比走势商品房销售面积单月同比70城新建商品住宅价格指数环比开发投资单月同比-MA3新开工单月同比-MA32002540100180351602801403060120151002540801206020400515200100005-0205-0806-0206-0807-0207-0808-0208-0809-02-205-20-40-05-600-4004-1004-1205-0205-0405-0605-0805-1005-1206-0206-0406-0606-0806-1006-1207-0207-0407-0607-0807-1007-1208-0208-0408-0608-0808-1008-1209-0209-0409-0609-0809-1009-12-80-104-08资料来源国家统计局湘财证券研究所资料来源国家统计局湘财证券研究所22政策面提高首付比例和交易税费货币政策与行政调控同步收紧针对2005年房价上涨的调控开始较早但效果不明显2005年3月国务院办公厅发布关于抑制房价过快上涨的文件老国八条为全年调控政策确立了基调随后5月国务院办公厅转发了七部委的八条细则新国八条主要政策包括加大对闲置土地的清理力度对个人购买住房不足2年转手交易按全额征收营业税等从房地产市场的供需两端进行了全面调控2006年供需两端政策力度加大货币政策开始收紧同时继续提高交易成本和购房门槛调整供应结构首先是5月国常会提出促进房地产业健康发展六条措施为后续政策制定确定基调同时国务院办公厅在当月转发了九部委联合发布的国十五条其中供应端政策包括9070政策即90平以下的新建住房占比要达到总建面的70以上目的是为满足当时占比较多的刚需客户从而缓解供应压力需求端方面将住房交易免征营业税年限提高至5年并提高90平以上的首付比例至30此外5年期贷款基准利率在2006年上调了2次较年初提高72bp2007年货币政策大幅收紧量价上行趋势得到控制此前出台的调控政策未能有效抑制楼市热度2006年和2007年前三季度量价继续同步上行敬请阅读末页之重要声明10行业研究在2007年9月30日央行和银监会发布于加强商业性房地产信贷管理的通知明确购买二套房贷款首付比例不得低于40且贷款利率不得低于基准利率的11倍进一步抑制投资需求而且同年12月又出台补充通知明确二套房以家庭为单位进行认定另一方面购房信贷政策收紧的同时房贷基准利率在年内上调5次较年初提高99bp10月之后房价环比增速逐渐放缓2008年金融危机蔓延影响中国经济发展房地产政策全面转向受全球金融危机影响中国经济下行压力加大2008年11月国常会宣布四万亿投资计划财政和货币政策转向宽松12月国务院办公厅发布关于促进房地产市场健康发展的若干意见标志着房地产政策全面转向也意味着05-08年的房地产短周期正式结束表205-08年调控政策汇总政策政策类型出台时间发布单位政策名称政策内容方向国务院办公关于切实稳定住房价格的即老国八条明确将采取有效措收紧政策主基调2005年3月厅通知施抑制住房价格过快上涨即新国八条包括个人购买住房不国务院办公厅转发建设部行政调控国务院办公足2年转手交易全额征收营业税清收紧2005年5月等部门关于做好稳定住房价中央政策厅理闲置土地满2年未动工开发无偿格工作意见的通知收回土地使用权包括调整住房供应结构发挥税收提出促进房地产业健康发展信贷土地政策的调节作用合理控收紧政策主基调2006年5月国常会六条措施制拆迁规模和进度减缓被动性住房需求过快增长等即国十五条包括9070政策个行政调控关于调整住房供应结构稳人转手交易征收营业税年限提高至5收紧2006年5月九部委中央政策定住房价格的意见年90平米以上首套首付比例提高至3090平以下20即外资限炒令包括在境内没有设行政调控关于规范房地产市场外资立分支代表机构的境外机构和在境收紧2006年7月建设部等中央政策准入和管理的意见内工作学习时间一年以下的境外个人不得购买商品房行政调控关于住房转让所得征收个在全国范围内统一强制性征收二手房收紧2006年7月国税总局中央政策人所得税有关问题的通知转让个人所得税完善征收细则明确二套房首付比例不得低于40贷款利率不低于同期基准利率11倍央行银监关于加强商业性房地产信收紧货币政策2007年9月开发贷要求项目资本金不低于35且会贷管理的通知证照齐全不得向房地产开发企业发放专门用于缴交土地出让金的贷款央行银监关于加强商业性房地产信明确二套房认定标准以家庭为单位收紧货币政策2007年12月会贷管理的补充通知认定房贷次数人均居住面积低于平敬请阅读末页之重要声明11行业研究均水平按首套执行行政调控西安南京关于恢复房地产业发展的放松2008年9月政府提供购房补贴地方政策沈阳若干意见等首次购买90平米及以下普通住房契行政调控财政部税关于调整房地产交易环节放松2008年10月税税率统一下调到1对个人免征印中央政策务总局税收政策的通知花税土地增值税关于扩大商业性个人住房个人住房贷款利率下限扩大为基准利放松货币政策2008年10月央行贷款利率下浮幅度等有关问率的07倍最低首付款比例调整为题的通知20扩大内需促进经济增长十措积极的财政政策和适度宽松的货币政放松政策主基调2008年11月国常会施四万亿投资计划策个人转让住房免征营业税年限由5年国务院办公关于促进房地产市场健康降低至2年且全额征收改为差额征放松政策主基调2008年12月厅发展的若干意见收改善性二套房享首套房优惠支持房地产开发企业合理的融资需求资料来源央行政府官网湘财证券研究所注政策主基调以国常会政府工作报告等重要会议内容作为判断依据货币政策主要指限贷房贷利率等政策图1306-07年5年期以上基准利率大幅升高807774716865625956535008-0703-0403-0703-1004-0104-0404-0704-1005-0105-0405-0705-1006-0106-0406-0706-1007-0107-0407-0707-1008-0108-0408-1003-01资料来源Wind湘财证券研究所309-11年复盘限购令诞生地方政策增加本轮调控政策基调自2008年11月开始全面放松2009年3月政府工作报告提出要促进房地产市场稳定健康发展采取更加积极有效的政策措施稳定市场信心和预期稳定房地产投资并首次提及鼓励引导各地因地制宜稳定和发展房地产市场加强住房市场分类管理在宽松政策支持下2009年销售面积和成交价格大幅上涨但同年12月调控政策明确收紧本次政策敬请阅读末页之重要声明12行业研究放松周期共持续13个月随后10-11年调控政策持续加码限购令首次出台开启全国范围限购而且地方调控政策也较上一轮周期增加31基本面量价上行期持续1年下行期2年零3个月上行阶段销量领先价格1个月见顶新开工和投资滞后量价5-6个月见顶从销量来看2008年12月商品房销售面积单月同比增速迅速反转并进入上行通道2009年11月同比增速见顶同比100上行趋势持续了12个月从价格来看新建住宅价格指数环比自2009年1月开始呈现V形复苏环比由负转正仅用时3个月并于同年12月见顶全年环比累计上涨87上行阶段持续12个月从投资和新开工来看本轮周期两个指标走势同步性较高投资单月同比于2009年5月触底反弹新开工同比滞后1个月进入上行通道两者同时于2010年5月见顶投资和新开工高点同比分别达到41和87图14政策方向拐点与量价走势图1509-12年新开工和投资同比增速相关性强70城新建商品住宅价格指数环比商品房销售面积单月同比新开工单月同比-MA3开发投资单月同比-MA32001202009年12月国四条120450政策放松持续13个月政策收紧持续24个月100400150100803508010030060602500504040200202000015008-1008-1108-1209-0109-0209-0309-0409-0509-0609-0709-0809-0909-1009-1109-1210-0110-0210-0310-0410-0510-0610-0710-0810-0910-1010-1110-1211-0111-0211-0311-0411-0511-0611-0711-0811-0911-1011-1111-1212-0112-0212-0312-0412-0508-0900100-05008-0808-1008-1209-0209-0409-0609-0809-1009-1210-0210-0410-0610-0810-1010-1211-0211-0411-0611-0811-1011-1212-0212-0412-0612-0812-1012-1213-022011年12月货币政策转松08-06住建部发声支持合理住房需求-20-20502008年11月四万亿刺激政策出台-100-40-4000资料来源国家统计局湘财证券研究所资料来源国家统计局湘财证券研究所下行阶段销量领先价格2个月见底新开工和投资增速滞后约6个月触底从销量看2010年4月以来销量同比增速明显下降并在低位持续震荡随后2011年10月开始销售同比连续5个月下滑最后于2012年2月见底同比跌幅达-14下行趋势持续27个月从价格看新房价格指数环比于2012年4月触底当月环比下跌07连续下跌7个月整个下行阶段持续了28个月从投资和新开工看触底时间分别为2012年8月和7月同比增速下行阶段分别持续27个月和26个月其中新开工增速在11年12月首次转负最多连续负增长7个月而投资低点同比仍达到128敬请阅读末页之重要声明13行业研究32政策面限购成为主要调控手段地方政策逐渐增多调控政策放松仅1年新一轮楼市调控开启继2008年底政策全面放松之后2009年3月政府工作报告强调要稳定房地产市场信心和房地产投资确定宽松基调成交面积和价格快速上涨然而2009年12月国常会就促进房地产市场健康发展提出四大举措明确表态遏制房价过快上涨随后便开启了为期近2年的楼市调控而且此轮调控政策较05-08年更加严厉两次提高二套房首付比例货币政策同步收紧首次采取限购措施并扩大限购范围市场分类调控特征显现2010年1月国务院办公厅发布关于促进房产市场平稳健康发展通知国十一条严格明确二套房首付比例不得低于404月国务院发布关于坚决遏制部分城市房价过快上涨的通知国十条一方面要求90平以上首套房首付比例为30同时提高二套房贷款首付比例至50房价高上涨快的地区暂停发放购买第三套及以上住房贷款另一方面提出地方政府可根据实际情况在一定时期内限定购房套数这也是限购政策第一次出现在文件中国十条出台不久北京于4月30日出台全国第一个楼市限购令深圳于9月30日出台限购上海杭州厦门等一二线城市在10月也相继出台了限购政策但此时限购政策仍不完善2011年1月新国八条一方面将二套房首付比例提高至60同时首次提出限价要求2011年各地政府要根据当地经济发展目标人均可支配收入增长速度和居民住房支付能力合理确定本地区年度新建住房价格控制目标另一方面明确了限购城市范围各直辖市计划单列市省会城市和房价过高上涨过快的城市及限购标准随后全国重点一二线城市迅速开启限购此前已进行限购的城市也继续加码同年7月国常会强调房价上涨过快的二三线城市也要采取必要的限购措施限购再次升级此后包括台州衢州珠海等三线城市继续出台限购因此我们从新国八条也可看出本轮调控周期的中央政策开始强调地方政府的政策自主性各地政府需要制定符合自身市场情况的调控政策以达到调控目标此外货币政策在本轮调控中也同步收紧5年以上中长期贷款基准利率在10-11年共上调5次累计上调幅度达111bp2011年销售面积和房价显著回落2012年开始部分城市对政策进行微调房贷利率进入下行通道住建部在2011年12月的年度工作会议中表示将支持居民的合理购房需求会在前期的政策进行微调同时央行于当月进行首次降准2012年2月之后有部分城市调整了购房政策包括购房补贴公积金贷款政策等此外央行在同年6月和7月连续两次下调基准利率5敬请阅读末页之重要声明14行业研究年期贷款基准利率共下调50bp政策转松标志着本轮严格的调控政策周期结束本轮政策收紧持续了2年左右表309-11年调控政策汇总政策发布单政策类型出台时间政策名称政策内容方向位采取更加积极有效的政策措施稳定市场信心和预期稳定房地产投资鼓励引导各地放松政策主基调2009年3月国务院2009年政府工作报告因地制宜稳定和发展房地产市场加强住房市场分类管理允许监管评级2C级以上的信托公司可向已关于支持信托公司创放松房企融资2009年3月银监会取得三证的房地产开发项目发放贷款此新发展有关问题的通知前要求四证保障性住房和普通商品住房项目的最低资本关于调整固定资产投行政调控金比例为20此前为35其他房地产开放松2009年5月国务院资项目资本金比例的通中央政策发项目的最低资本金比例为30此前为知35规范并收紧二套房认定标准及首付比例此货币政策关于进一步加强按揭收紧2009年7月银监会前银行认定标准偏松二套亦可享受首套优中央政策贷款风险管理的通知惠增加普通商品住房有效供给抑制投资投机提出四大举措收紧政策主基调2009年12月国常会性购房加强市场监管大规模推进保障房国四条建设加快中低价位中小套型普通商品住房建设关于促进房产市场平行政调控国务院办增加住房建设用地有效供应进一步加强土收紧2010年1月稳健康发展通知中央政策公厅地供应管理和商品房销售管理二套房贷款国十一条首付款比例不得低于4090平以上首套房首付比例30二套房贷款研究部署遏制部分城市首付比例50提高10利率11倍购房价过快上涨的政策措行政调控货买第三套及以上住房的大幅度提高首付款比国常会施发布关于坚决遏制收紧币政策2010年4月例和利率水平房价高上涨快的地区暂停国务院部分城市房价过快上涨中央政策发放购买第三套及以上住房贷款地方政府的通知可根据实际情况在一定时期内限定购房套数国十条限购令北京市人民政府贯彻行政调控北京市政落实国务院关于坚决遏暂定同一购房家庭只能在本市新购买一套商收紧2010年4月地方政策府制部分城市房价过快上品住房涨文件的通知住建部关于规范商业性个人行政调控明确二套房认定标注认房又认贷首付5收紧2010年6月央行银住房贷款中第二套住房中央政策成利率11倍监会认定标准的通知关于进一步加强房地行政调控国土部因企业原因造成土地闲置一年以上的禁止参收紧2010年9月产用地和建设管理调控中央政策住建部拍的通知敬请阅读末页之重要声明15行业研究暂停发放居民家庭购买第三套及以上住房贷关于完善差别化住房货币政策央行银款贷款购房首付比例调整为30以上二收紧2010年9月信贷政策有关问题的通中央政策监会套住房不低于50贷款利率不低于基准利知率11倍关于进一步贯彻落实10月1日起本市户籍家庭限购2套非本行政调控深圳市政国务院文件精神坚决遏收紧2010年9月市户籍家庭提供1年以上纳税证明或社保证地方政策府制房价过快上涨的补充明限购1套通知关于进一步加强本市在一定时期内没有明确期限限定居民家行政调控上海市政房地产市场调控加快推庭购房套数本市及外省市居民家庭包括夫收紧2010年10月地方政策府进住房保障工作的若干妻双方及未成年子女只能在本市新购一套意见商品住房含二手存量住房二套房首付比例不低于60贷款利率不低于基准利率11倍各直辖市计划单列市关于进一步做好房地行政调控货省会城市和房价过高上涨过快的城市在国务院办产市场调控工作有关问收紧币政策2011年1月一定时期内要从严制定和执行住房限购措公厅题的通知中央政策施扩大限购范围免征营业税年限从2年新国八条上调至5年大力推广限房价竞地价方式供应中低价位普通商品住房用地重庆市人民政府关于进行对部分个人住房征行政调控上海重收房产税改革试点的暂收紧2011年1月开启房产税试点中央政策庆行办法上海市开展对部分个人住房征收房产税试点的暂行办法已实施住房限购措施的城市要继续严格执行行政调控研究部署继续加强调控相关政策房价上涨过快的二三线城市也要收紧2011年7月国常会中央政策工作采取必要的限购措施随后台州衢州于8月9月加入限购行列珠海11月出台双限支持居民的合理购房需求优先保证首次购放松政策主基调2011年12月住建部年度工作会议房家庭的贷款需求行政调控2012年2月之芜湖武芜湖提供契税补助购房补贴武汉调整公放松地方政策开始微调地方政策后汉扬州积金首套房贷款比例扬州提供购房奖励资料来源央行官网各地政府官网湘财证券研究所注政策主基调以国常会政府工作报告等重要会议内容作为判断依据货币政策主要指限贷房贷利率等政策412-14年复盘限购限贷仍为主要调控手段由于2011年的严格调控取得的效果明显2012年以来暂未出台更严厉的政策总体基调转松叠加央行连续降准降息2012年3月开始市场明显回暖量价增速重新进入新一轮上行期随后于2013年2月新国五条出台重申坚持执行以限购限贷为核心的调控政策市场再次进入政策收紧敬请阅读末页之重要声明16行业研究期2014年量价增速转负叠加经济下行压力加大房地产政策基调转松大部分城市放松限购再到930新政出台标志着调控全面转松41基本面量价上行期持续约1年价格领先销售见底上行阶段销量领先价格1个月见顶新开工和投资滞后量价9-12个月见顶从销量来看2012年3月商品房销售面积同比增速迅速反弹2013年2月同比增速见顶同比增速达到50上行阶段持续了12个月从价格来看新建商品住宅价格指数环比自2012年5月加快上行2013年3月见顶上行阶段持续11个月从投资和新开工来看本轮周期两个指标较销量和价格明显滞后其中投资同比上行期为12年9月-14年2月持续18个月新开工同比上行期为12年8月-13年11月持续16个月两者同比最高涨幅分别达213和35较上一轮周期更弱下行阶段价格领先销量7个月见底投资增速最晚触底滞后价格约1年而新开工和销售同比同步见底从销量看2013年3月以来销量同比增速明显下降14年2月首次转负并持续了长达1年的负增长最终于15年2月见底当月同比跌幅达-16下行趋势持续了24个月从价格看新房价格指数环比自2013年4月开始放缓14年5月环比转负8月环比跌幅达到最大-12环比从转负到触底共连续下跌4个月整个下行阶段仅持续17个月首次短于销量下行期从投资和新开工看触底时间分别为2015年11月和2月同比增速下行阶段分别持续21个月和15个月其中新开工增速在14年3月首次转负15年2月同比见底负增长持续了近1年投资增速于15年9月首次转负这也是过去两轮周期以来投资单月同比负增长11月单月同比跌幅达到36图1612-14年政策调控方向与量价增速图1712-14年新开工同比领先投资同比商品房销售面积单月同比70城新建商品住宅价格指数环比新开工单月同比-MA3开发投资单月同比-MA3601550250政策放松持续13个月政策收紧持续19个月50402013年2月新国五条1200403005150302020010100100-05500-1012-1114-1012-0112-0212-0312-0412-0512-0612-0712-0812-0912-1012-1213-0113-0213-0313-0413-0513-0613-0713-0813-0913-1013-1113-1214-0114-0214-0314-0414-0514-0614-0714-0814-0914-1114-1215-0115-0215-0311-12-100-10-202014年9月930政策出台2012年2月住建部表示支持-20合理购房需求-15-30-50资料来源国家统计局湘财证券研究所资料来源国家统计局湘财证券研究所敬请阅读末页之重要声明17行业研究42政策面限购政策仍为核心一刀切调控开始淡化2012年未出台明显的楼市支持政策以地方政策微调叠加降息为主2012年3月政府工作报告肯定了过去一年的房地产调控效果不过也强调调控仍处于关键阶段经济也面临下行压力因此全年政策基调整体偏松但也没有像过往周期一样大规模放松行政调控主要体现为货币政策偏松部分城市进行政策微调2013年限购限贷加码抑制需求但货币政策未收紧经历了2012年量价齐升2013年2月新国五条出台标志着新一轮调控开启具体细则包括1完善稳定房价工作责任制制定本地区年度新建商品住房价格控制目标2已实施限购措施的直辖市计划单列市和省会城市限购区域应覆盖城市全部行政区域限购住房类型应包括所有新建商品住房和二手住房32013年住房用地供应总量应不低于过去5年平均实际供应量4对出售自有住房按规定应征收的个人所得税依法严格按转让所得的20计征扩大房产税试点等尽管政策出台后的两个季度量价增速均有放缓但市场降温并不明显2013年3-10月销售面积平均同比增速仍达到20新房价格环比也处于相对高位直到11月一线及重点二线城市出台了更为严格的限购限贷政策量价增速应声下降与以往政策紧缩周期不同的是在兼顾稳增长与控房价的目标下2013年央行并未提高贷款基准利率而是由地方政府决定提高二套房首付比例2014年量价增速下行开发投资走弱库存快速累积房地产调控政策进入新一轮放松周期2014年3月政府工作报告提到针对不同城市情况分类调控经济下行压力依然较大意味着过去一年从严的房地产政策即将调整为各城市优化限购打开了空间一刀切模式的调控开始淡化4月以来便有部分城市放松限购4月25日南宁房管局发布放松限购文件成为第一个正式放松限购的城市随后也有较多二线城市优化限购政策根据央视新闻国土部表示截至2014年四季度全国40多个城市取消限购政策但是由于北上广深四个一线城市仍严格执行限购此轮限购放松对购房需求刺激并不明显因此2014年9月30日央行银监会联合发布关于进一步做好住房金融服务工作的通知930新政提出积极支持居民家庭合理的住房贷款需求主要包括认房又认贷变为认房不认贷首套房贷利率下限重新回到09年的水平取消限购叠加货币宽松的政策组合正式开启了新一轮全国性的政策宽松周期敬请阅读末页之重要声明18