投资要点：
　　宏观方面，出口端，四季度随着低基数效应显现、美国衰退风险降温、海外补库周期逐步启动，出口增速将延续改善态势。投资端，在地产投资依然磨底的阶段，基建及制造业投资仍是稳增长的压舱石。消费端，四季度伴随中秋、十一双节长假，以及存量房贷利率调降的落地，居民消费有望进一步释放，其恢复态势将延续。值得注意的是，8月规上工企利润同比增速由负转正显著改善，盈利底获进一步印证。
　　流动性方面，美联储9月议息会议将联邦基金利率维持在5.25%-5.50%的水平，符合市场预期。目前市场对于11月进一步加息的预期并不高，而降息周期的开启预计还需等待至明年下半年，海外货币环境紧缩时间进一步延长。国内方面，三季度价格政策和数量政策相继落地，助力经济企稳回升。展望而言，下一阶段，央行货币政策仍将以逆周期调节为基调，国内流动性预计将维持偏宽松状态。
　　A股流动性方面，总体来看，尽管北上资金的流出对市场情绪有所抑制，但“活跃资本市场”的多项举措已相继落地。投资端改革大幕的徐徐拉开，有望使二级市场流动性得到明显提升。权益基金的大力发展、长期资金的引入以及融资保证金率的调降从投资端提升资金流入预期。在融资端，阶段性放缓IPO及再融资的节奏，并规范大股东的减持行为，将减缓资金的流出压力。投融资的再平衡，有望显著改善A股的流动性环境，并令估值层面得到提升。
　　策略方面，A股的业绩环境将迎来底部改善过程，基本面底部已基本确认，考虑到后期有补库存周期的叠加，其将推动基本面的持续恢复。市场对基本面的博弈点，在于复苏斜率的快慢，目前市场对复苏斜率的预期相对保守，一旦出现预期差，将显著提升业绩端对行情的支撑。在估值端，伴随“活跃资本市场”多项政策的落地，A股市场进入政策红利期，虽然资本市场对相关政策的消化仍需时间，但政策效果终将迎来共振过程，这将带来估值端的修复。就行情而言，如能实现业绩、估值的共振，则将推动指数震荡向上过程。反之如果业绩端改善缓慢，则指数中枢的修复过程也将更为缓慢。
　　行业配置方面，对于四季度行业配置的把握，在经济基本面初步企稳背景下，一方面可关注业绩端企稳推升市场风险偏好下的主题性机会，一是“地产链”和大金融板块的政策博弈性机会；二是新型工业化及微软大模型催化下的TMT板块。另一方面，可关注年末可能出现的估值切换行情，伴随业绩预期的修复，估值已处于较低水平的消费板块有望在年末开启估值切换行情。
　　风险提示：政策效果不及预期、海外衰退超预期和历史经验误差风险。
　　

研究报告全文：策A股投资策略报告略TableMainInfo经济底已获确认市场布局正当时研A股市场2023年四季度投资策略报告究分析师宋亦威SACNOS11505140800012023年9月28日证券分析师TableAnalysisTableSummary投资要点宋亦威宏观方面出口端四季度随着低基数效应显现美国衰退风险降温022-23861608海外补库周期逐步启动出口增速将延续改善态势投资端在地产投songywbhzqcom资依然磨底的阶段基建及制造业投资仍是稳增长的压舱石消费端严佩佩TableAuthor四季度伴随中秋十一双节长假以及存量房贷利率调降的落地居民022-23839070消费有望进一步释放其恢复态势将延续值得注意的是8月规上工证SACNoS1150520110001企利润同比增速由负转正显著改善盈利底获进一步印证yanppbhzqcom流动性方面美联储9月议息会议将联邦基金利率维持在525-550券的水平符合市场预期目前市场对于11月进一步加息的预期并不TablePicture指数一年走势图高而降息周期的开启预计还需等待至明年下半年海外货币环境紧缩140070000000120060000000时间进一步延长国内方面三季度价格政策和数量政策相继落地助研10008005000000060040000000力经济企稳回升展望而言下一阶段央行货币政策仍将以逆周期调40030000000200节为基调国内流动性预计将维持偏宽松状态究00020000000-20010000000-400-6000A股流动性方面总体来看尽管北上资金的流出对市场情绪有所抑制万元报但活跃资本市场的多项举措已相继落地投资端改革大幕的徐徐拉成交金额上证指数150012000000开有望使二级市场流动性得到明显提升权益基金的大力发展长期告100010000000资金的引入以及融资保证金率的调降从投资端提升资金流入预期在融50080000000006000000资端阶段性放缓IPO及再融资的节奏并规范大股东的减持行为将-5004000000-1000减缓资金的流出压力投融资的再平衡有望显著改善A股的流动性环-15002000000-20000境并令估值层面得到提升万元成交金额创业板指策略方面A股的业绩环境将迎来底部改善过程基本面底部已基本确认考虑到后期有补库存周期的叠加其将推动基本面的持续恢复市场对基本面的博弈点在于复苏斜率的快慢目前市场对复苏斜率的预期相对保守一旦出现预期差将显著提升业绩端对行情的支撑在估值端伴随活跃资本市场多项政策的落地A股市场进入政策红利策期虽然资本市场对相关政策的消化仍需时间但政策效果终将迎来共振过程这将带来估值端的修复就行情而言如能实现业绩估值的略共振则将推动指数震荡向上过程反之如果业绩端改善缓慢则指数中枢的修复过程也将更为缓慢季行业配置方面对于四季度行业配置的把握在经济基本面初步企稳背报景下一方面可关注业绩端企稳推升市场风险偏好下的主题性机会一是地产链和大金融板块的政策博弈性机会二是新型工业化及微软大模型催化下的TMT板块另一方面可关注年末可能出现的估值切换行情伴随业绩预期的修复估值已处于较低水平的消费板块有望在年末开启估值切换行情风险提示政策效果不及预期海外衰退超预期和历史经验误差风险请务必阅读正文之后的声明渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格1of26A股投资策略报告目录1宏观经济已现企稳盈利底获印证411出口将延续改善态势412基建和制造业投资较稳定消费恢复节奏加快4138月规上工企利润增速转正62宏观流动性维持偏宽松状态721美联储加息周期或已结束722国内流动性维持充裕73政策推动A股流动性改善931权益类基金规模有望进一步增大932长期资金入市可期1033融资保证金率调降利好融资规模扩张1134IPO及再融资节奏趋缓1235对产业资本减持行为的进一步规范1336北上资金流动性环境的潜在挑战154市场策略1741市场判断1842指数风格判断185行业配置2051主题性机会的挖掘20511政策预期下的地产链和大金融板块20512多重因素催化下的TMT板块2152关注年末的估值切换行情22请务必阅读正文之后的声明2of26A股投资策略报告图目录图1美联储大幅调升2023年经济预测4图28月出口增速降幅进一步收窄4图3地产仍对投资端形成拖累5图48月沥青开工率整体上行5图58月社零显著改善5图68月化妆品金银珠宝商品零售显著恢复5图7工业企业利润同比增速6图8营业收入增速和工业增加值增速6图9芝商所点阵图截至9月26日7图1011月美联储进一步加息概率不高7图11开放式股票型混合型基金净值规模9图12开放式股票型混合型基金与A股流通市值比值9图13保险公司股票和证券投资基金配置情况11图14两市融资余额变化与上证综指走势12图15融资交易占比与上证指数走势12图16历年IPO及定增规模变化12图172023年以来IPO及定增融资节奏12图18产业资本增减持规模变化13图19各类型股东减持规模14图20控股股东及第一大股东的减持规模及占比14图21不同限制条件对上市公司减持家数的影响15图22减持受限上市公司占各板块的比例15图23北上资金累计净买入额16图24美元兑人民币在岸和离岸走势16图25上证综指沪深300创业板指走势17图26A股两市成交情况17图27A股主要板块PEPB历史分位数截至9月26日17图28A股大势逻辑框架18图29沪深300与创业板指科创板动态市净率比值19图309月一线城市成交套数同比降幅显著收窄20图31房屋施工及新开工面积当月同比处于较低水平20图32保险资金偏好于大金融板块21图33大类行业近5年前三季度与四季度涨跌幅对比22图34消费板块11-12月基本能够取得超额收益23图35消费板块的估值水平处于底部截至9月27日23表目录表1证监会大力发展权益类基金的重点措施10表2证监会优化IPO再融资监管安排13请务必阅读正文之后的声明3of26A股投资策略报告1宏观经济已现企稳盈利底获印证出口端四季度随着低基数效应显现美国衰退风险降温海外补库周期逐步启动出口增速将延续改善态势投资端在地产投资依然磨底的阶段基建及制造业投资仍是稳增长的压舱石消费端四季度伴随中秋十一双节长假以及存量房贷利率调降的落地居民消费有望进一步释放其恢复态势将延续值得注意的是8月规上工企利润同比增速由负转正显著改善盈利底获进一步印证11出口将延续改善态势美国经济软着陆概率提升与6月预测相比9月议息会议对美国经济前景的预期大幅提升其中将今年GDP增速从6月预测的10大幅上调至21对2023年核心PCE通胀的预测从39小幅下调至37将2023年失业率的预测由41下调至38经济软着陆的概率进一步上升中国对美国出口率先企稳回升中国出口增速在7月触底后8月其降幅进一步收窄出口金额同比增速由-143上行至-88一是源于基数走低二是源于外需压力边际减弱其中对美国出口同比增速从-231大幅缩窄至-95展望而言四季度随着低基数效应显现美国衰退风险降温海外补库周期逐步启动出口增速将延续改善态势图1美联储大幅调升2023年经济预测图28月出口增速降幅进一步收窄市场预期中位数出口当月同比对美出口当月同比变量单位2023202420252026长期50GDP增速2115181818306月预测111181810失业率38414144-106月预测4145454-30PCE通胀33252222-506月预测3225212-70核心PCE通胀37262326月预测3926222019-052019-112020-022020-082021-022021-052021-112022-022022-082022-112023-052020-052020-112021-082022-052023-022023-082019-08资料来源Fed渤海证券研究所注阴影部分为9月预测资料来源iFinD渤海证券研究所数据12基建和制造业投资较稳定消费恢复节奏加快地产投资端其下行趋势暂未扭转8月地产投资累计增速继续回落03个百分点至-88分项来看竣工面积相对高位新开工及施工面积仍延续磨底8月请务必阅读正文之后的声明4of26A股投资策略报告新开工面积累计同比增速为-244较7月略有缩窄但尚处于磨底阶段基建及制造业投资表现比较稳定基建投资方面8月基建投资在高位略降沥青开工率整体上行且好于2022年同期表现考虑到2022年基建投资的高基数当前基建投资仍能保持高增显示出各地项目储备以及资金到位情况较好制造业投资方面劳动密集型和资本密集型表现分化前者投资增速延续下滑不过8月的降幅有明显收窄后者投资增速依然较高尤其是电气机械仪器仪表行业的投资累计增速维持在20以上整体而言在地产投资依然磨底的阶段基建及制造业投资仍是稳增长的压舱石图3地产仍对投资端形成拖累图48月沥青开工率整体上行固定资产投资不含农户累计同比开工率沥青国内样本企业64家综合基建不含电力热力燃气及水生产和供应业累计同比7000制造业累计同比6000房地产累计同比2050004000103000020001000-10000-202019-062019-092020-032020-062021-032021-062021-122022-032022-062022-122023-032020-092020-122021-092022-092023-062019-12资料来源iFinD渤海证券研究所资料来源iFinD渤海证券研究所消费端恢复节奏有所加快8月社零当月同比增速回升21个百分点至46两年平均增长50回升24个百分点分行业来看化妆品金银珠宝等可选消费品恢复较快展望而言四季度伴随中秋十一双节长假以及存量房贷利率调降的落地居民消费有望进一步释放消费端恢复态势将延续图58月社零显著改善图68月化妆品金银珠宝商品零售显著恢复化妆品类商品零售类值当月同比社零当月同比社零两年平均增速右轴金银珠宝类商品零售类值当月同比301602514010000201208000151006000108054000600200040-5000-1020-1500-2000-20-20-40002019-062021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122019-092019-122020-032020-062020-092020-122023-032023-062019-032019-062019-122020-062020-122021-062021-092021-122022-032022-092023-032020-032020-092021-032022-062022-122023-062019-09资料来源iFinD渤海证券研究所资料来源iFinD渤海证券研究所请务必阅读正文之后的声明5of26A股投资策略报告138月规上工企利润增速转正8月规上工业企业利润同比增长172自去年下半年以来工业企业当月利润首次实现正增长从量价成本三因素拆分来看在产销衔接好转背景下8月营收当月同比由负转正回升22个百分点至08量端的显著改善对利润形成拉动价格端受大宗商品价格企稳反弹推动8月PPI当月同比回升14个百分点至-30在价格端降幅大幅收窄背景下其对工业企业利润的拖累显著减弱成本端在前期购入原材料价格整体较低的背景下8月规上工业企业每百元营业收入中的成本为8486元较去年同期减少087元与此同时8月营收利润率较去年同期提升09个百分点至641企业单位成本下降及营收利润率抬升下企业盈利能力有所改善对利润修复形成拉动综合而言8月规上工业企业利润增速由负转正显著改善主要由量端和成本端改善拉动同时价格降幅收窄也带来拖累因素的减弱展望而言PPI见底背景下价格端拖累将继续缓解与此同时逆周期政策密集落地后需求端有望继续改善四季度工业企业利润增速的改善态势将延续由此盈利底部将获得进一步印证落到上市公司业绩层面其净利增速也将呈现探底回升态势图7工业企业利润同比增速图8营业收入增速和工业增加值增速规模以上工业企业利润总额累计同比规模以上工业企业营业收入累计同比200005000规模以上工业增加值累计同比400015000300010000200010005000000000-1000-2000-5000-3000资料来源iFinD渤海证券研究所资料来源iFinD渤海证券研究所请务必阅读正文之后的声明6of26A股投资策略报告2宏观流动性维持偏宽松状态21美联储加息周期或已结束美联储9月议息会议宣布将联邦基金利率维持在525-550的水平符合市场预期鲍威尔表示当前通胀仍远高于2的长期目标将继续根据未来的数据逐个会议做出决策目前已做好了在适当情况下进一步加息的准备并且在通胀确认向2持续下降前美联储都将把货币政策保持在限制性水平目前来看市场预计11月美联储将继续暂停加息芝商所点阵图显示市场对于11月进一步加息的预期并不高近期已逐步降低至171的水平而降息周期的开启预计还需等待至明年下半年海外货币环境紧缩时间进一步延长图9芝商所点阵图截至9月26日图1011月美联储进一步加息概率不高9月26日9月25日9月20日8月25日90080070060050040030020010000500-520525-550550-575575-600资料来源CME渤海证券研究所资料来源CME渤海证券研究所22国内流动性维持充裕三季度价格政策和数量政策相继落地助力经济企稳回升价格政策上8月央行超预期调降政策利率逆周期调节适时加力提振市场信心而8月的5YLPR并未随之降息一是为降低存量贷款利率预留空间在新发贷款利率已经处于历史低位的背景下调整存量按揭利率是更节省货币政策空间的方式二是保护商业银行息差和利润9月存款利率降息对此有所验证数量政策上9月如期降准一是补充资金缺口9月是季末月份信贷投放压力较大且9月专项债发行量仍然较大本次降准大约释放了5000亿元的中长期流动性二是帮助商业银行降成本9月商业银行存款降息幅度要大于贷款端利于银行压低负债成本但9月以来的存单发行利率仍在上行银行负债端压力仍在需要降准帮助银行补充便宜钱请务必阅读正文之后的声明7of26A股投资策略报告展望而言从央行货币政策委员会2023年三季度例会的内容来看仍面临需求不足等挑战加大宏观政策调控力度加大已出台货币政策实施力度等相关表述显示下一阶段央行货币政策仍将以逆周期调节为基调国内流动性预计将维持偏宽松状态请务必阅读正文之后的声明8of26A股投资策略报告3政策推动A股流动性改善对于四季度A股的流动性而言最大的利好来自于政策上的支持伴随7月24日中央政治局会议的召开资本市场迎来了注册制改革后的新部署新要求即活跃资本市场提振投资者信心注册制改革阶段更多政策的变化是在融资端而在理顺融资端的改革之后未来的政策将进一步平衡市场的投融资水平通过投资端的改革来提升资本市场的吸引力从而更好的为经济的高质量发展提供助力在中央的殷切期待下证监会在7月25日的年中工作会议上重申了政治局会议的要求随后证监会在8月18日的接受媒体采访中对具体举措做出了部署相关政策也正式进入密集落地阶段31权益类基金规模有望进一步增大证监会在贯彻落实中央政治局会议精神的各项举措中首条便提及加快投资端改革大力发展权益类基金权益类基金是A股市场的重要决定性力量居民借助基金渠道实现权益资产的配置已经渐趋主流而伴随权益基金的扩容截至7月末开放式股票型基金的净值规模已经达到28万亿其与A股流通市值的比值已达到0038而如果叠加上混合基金后其比值将提升至01以上图11开放式股票型混合型基金净值规模图12开放式股票型混合型基金与A股流通市值比值基金净值开放式基金股票型基金净值开放式基金混合型混合型开放式基金净值与A股流通市值比值亿元100000股票型开放式基金净值与A股流通市值比值90000014800000127000060000010500000084000000630000200000041000000200002018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062018-092018-122021-032023-062019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032018-09资料来源iFinD渤海证券研究所资料来源iFinD渤海证券研究所总体来看我国公募基金虽然规模增长较快但其可提升空间依然较大而证监会已经对大力发展权益基金提出了多项重点举措特别是其中第五项逆周期布局激励约束机制的建立其如能有效落实将解决近些年基金只见规模增但投资者赚钱有限的困局其或将成为推动投资良性循环提振居民端权益投资信心的关键所在请务必阅读正文之后的声明9of26A股投资策略报告表1证监会大力发展权益类基金的重点措施序号重点措施放宽指数基金注册条件提升指数基金开发效率鼓励基金管理人加一大产品创新力度二推进公募基金费率改革全面落地降低管理费率水平引导头部公募基金公司增加权益类基金发行比例促进公募基金总量三提升和结构优化四引导公募基金管理人加大自购旗下权益类基金力度五建立公募基金管理人逆周期布局激励约束机制减少顺周期共振拓宽公募基金投资范围和策略放宽公募基金投资股票股指期权股六指期货国债期货等品种的投资限制资料来源证监会渤海证券研究所32长期资金入市可期引导长期资金入市是证监会活跃资本市场的一项重要举措证监会在8月18日的答记者问中特别指出中长期资金不足仍是制约资本市场健康发展的突出问题中长期资金持股占比不足6远低于境外成熟市场普遍超过20的水平在明确问题的同时证监会也指出要加强跨部委协同形成活跃资本市场合力来提升引导中长期资金的效果随后在8月24日证监会召开了全国社保基金理事会和部分大型银行保险机构主要负责人座谈会就共同引导更多中长期资金入市等问题进行了交流在中央活跃资本市场提振投资者信心的要求下各部委的合力也正逐渐形成除了印花税的调降外国家金融监督管理总局也在9月10日发布了关于优化保险公司偿付能力监管标准的通知对险资参与二级市场的支持主要体现在三个方面1对于保险公司投资沪深300指数成分股风险因子从035调整为03投资科创板上市普通股票风险因子从045调整为042科技保险适用财产险风险因子计量最低资本按照90计算偿付能力充足率即特征系数为-01科技保险认定范围另行规定3保险公司应加强投资收益长期考核在偿付能力季度报告摘要中公开披露近三年平均的投资收益率和综合投资收益率请务必阅读正文之后的声明10of26A股投资策略报告图13保险公司股票和证券投资基金配置情况保险业资金运用余额投资股票和证券投资基金期末值亿元股票和证券投资基金占资产总额比例400001403500013030000120250002000011015000100100009050000802018-082021-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082022-022022-052022-082022-112023-022023-052018-11资料来源iFinD渤海证券研究所对于险资企业而言虽然已经实行了差异化的权益类资产配置比例要求最高可配置至45但多数险企对于权益类资产仍处于大幅欠配状态权益类资产的波动风险在一定程度上降低了险资的配置意愿而此次监管调降险资的权益资产配置风险因子向险资传递出权益资产值得增配的信号而立足更长期监管强调加强投资收益长期考核或从根本上解决险企投资人员不敢配权益资产的问题在中长期提升A股的长期资金来源对于银行理财的入市证监会也提出引导和支持银行理财资金积极入市并在随后的座谈会中要求包括银行理财资金在内的各类机构着力提高权益投资规模和比重政策端的积极引领已经较为清晰此外对于银行理财系资金而言虽然其短期考核相对刚性但由于目前地方债化解的步伐较快一旦最终靴子落地银行理财系资产的可配资产收益率将出现明显回落其在中长期对权益类资产的外溢作用不能忽视总体来看长期资金的引入最终见效虽仍需一定过程但从中长期看其将是A股重要的稳定力量为A股的中长期向好提供基础33融资保证金率调降利好融资规模扩张证监会于8月27日宣布将投资者融资买入证券时的融资保证金最低比例由100降低至80此次调降融资保证金比例较为罕见通过适度提升杠杆上限来提升投资者活跃度体现了管理层对落实活跃资本市场的决心考虑到使用融资资金的交易者其交易经验往往相对丰富提升这类交易者的融资上限有助于提升交易的活跃程度请务必阅读正文之后的声明11of26A股投资策略报告从政策效果来看两融新政公布后两融余额已经率先反弹这为市场的底部企稳提供重要的增量资金图14两市融资余额变化与上证综指走势图15融资交易占比与上证指数走势亿元沪深两市融资余额上证综合指数右轴上证综合指数融资交易占两市成交比例右轴1800038004000001300370017500380000120036001700036000011003500340000165003400100032000016000330090030000032008001550028000031007001500026000030002400006001450029002200005001400028002000004002021-10-122021-11-122021-12-122022-01-122022-02-122023-03-122023-04-122023-05-122023-06-122023-07-122023-08-122023-09-122022-04-122022-05-122022-06-122022-07-122022-08-122022-09-122022-10-122022-11-122022-12-122023-01-122023-02-122022-03-12资料来源iFinD渤海证券研究所资料来源iFinD渤海证券研究所34IPO及再融资节奏趋缓近几年IPO及定增等的再融资一直保持较快发行节奏在市场相对弱势的2022年IPO和定增也分别实现了5704亿和7226亿的融资规模这在支持实体融资的同时也给二级市场带来一定负担图16历年IPO及定增规模变化图172023年以来IPO及定增融资节奏IPO募集资金亿元定增募集资金亿元IPO募集资金亿元定增募集资金亿元20000180018000160016000140014000120012000100010000800800060060004004000200200000资料来源iFinD渤海证券研究所资料来源iFinD渤海证券研究所8月27日证监会发文统筹一二级市场平衡合理把握IPO再融资节奏这次阶段性收紧IPO节奏主要是针对当前的市场情况在市场整体表现低迷期一级市场融资节奏也将适度放缓以减小二级市场的压力总体来看此轮政策调整将有益于平滑市场的波动但也需要明确阶段性收紧并不等于关闸当行情恢复后IPO及再融资的节奏还将恢复至常态化水平对此证监会在9月15日的答记者问中也再度强调了相关政策安排是基于加强一二级市场的逆周期调节并不存在IPO关闸请务必阅读正文之后的声明12of26A股投资策略报告的情况受此影响我们认为在行情恢复前IPO和再融资的规模将更为平缓考虑到其是新增股票供给的主要来源这次政策变化将有利于二级市场的有效承接推动行情实现企稳向好表2证监会优化IPO再融资监管安排排序内容一根据近期市场情况阶段性收紧IPO节奏促进投融资两端的动态平衡对于金融行业上市公司或者其他行业大市值上市公司的大额再融资实施预沟通机制关二注融资必要性和发行时机突出扶优限劣对于存在破发破净经营业绩持续亏损财务性投资比例偏高等情形的三上市公司再融资适当限制其融资间隔融资规模引导上市公司合理确定再融资规模严格执行融资间隔期要求审核中将对前次募集资金四是否基本使用完毕前次募集资金项目是否达到预期效益等予以重点关注五严格要求上市公司募集资金应当投向主营业务严限多元化投资六房地产上市公司再融资不受破发破净和亏损限制资料来源证监会渤海证券研究所35对产业资本减持行为的进一步规范图18产业资本增减持规模变化亿元差额减持增持450040003500300025002000150010005000201820192020202120222023年1-8月资料来源iFinD渤海证券研究所产业资本减持是A股股票供给的重要来源近几年伴随上市公司规模的扩容产业资本减持的步伐整体加快即便是在2022年及2023年前8个月的市场活力相对不足阶段减持依然维持较快步伐在活跃资本市场的政策背景下合理请务必阅读正文之后的声明13of26A股投资策略报告规范减持行为成为优化供给保持资本市场活力的重要举措之一8月27日证监会对进一步规范股份减持行为作出了具体的要求上市公司存在破发破净情形或者最近三年未进行现金分红累计现金分红金额低于最近三年年均净利润30的控股股东实际控制人不得通过二级市场减持本公司股份控股股东实际控制人的一致行动人比照上述要求执行上市公司披露为无控股股东实际控制人的第一大股东及其实际控制人比照上述要求执行从此次要求限制的对象看主要针对控股股东实际控制人及无控股股东下的第一大股东控股股东和第一大股东的减持规模虽然不到整体减持规模的14但其近几年在总减持规模中的占比不断提升而此次新政或将或将显著限制其减持行为图19各类型股东减持规模图20控股股东及第一大股东的减持规模及占比第一大股东控股股东持股5以上一般股东其他控股股东或第一大股东减持规模亿元占比总减持规模右轴亿元45008002507004000200600350050015030004002500300100200200050100150000010005000201820192020202120222023年1-8月资料来源iFinD渤海证券研究所资料来源iFinD渤海证券研究所从对控股股东实际控制人及无控股股东下的第一大股东减持的限制条件来看主要涉及三方面1破发不低于发行价格2破净市净率不小于13最近三年未进行现金分红累计现金分红金额低于最近三年年均净利润的30综合三种减持限制规则我们发现A股各主要板块有超过4成的个股不具备控股股东实际控制人或无控股股东下的第一大股东的减持条件科创板的受限制程请务必阅读正文之后的声明14of26A股投资策略报告度更高接近5成图21不同限制条件对上市公司减持家数的影响图22减持受限上市公司占各板块的比例股价条件市净率条件盈利累计条件合并个不满足减持条件满足减持条件25001009020008070150060501000403050020100北交所创业板科创板主板全部A股0北交所创业板科创板主板全部A股资料来源iFinD渤海证券研究所资料来源iFinD渤海证券研究所不过考虑到当前的限制规则只对控股股东实际控制人及无控股股东下的第一大股东的减持行为产生影响因而其占整个减持规模的体量依然偏少不过考虑到证监会还提出将从严控制其他上市公司股东减持总量引导其根据市场形势合理安排减持节奏并且还将鼓励控股股东实际控制人及其他股东承诺不减持股份或者延长股份锁定期因此其实际影响将更大此外证监会还提出要修改上市公司股东董监高减持股份的若干规定在细化相关责任条款的同时也将加大对违规减持行为的打击力度36北上资金流动性环境的潜在挑战8月份后北上资金呈现了趋势性的流出其流出规模已超1200亿就流出的原因来看汇率层面的压力是资金流出的原因之一而美联储维持更长时间的高利率环境又进一步强化了包括人民币在内的非美货币的贬值风险这也一定程度上带来北上流出压力的持续对于四季度而言北上会否转向流入仍需观察其仍是流动性环境的潜在挑战从监管部门的态度看已着手稳定外资情绪9月18日央行行长潘功胜主持召开外资金融机构和外资企业座谈会研究加大金融支持稳外贸稳外资力度进一步优化外商投资环境有关工作预计伴随监管的呵护外资的持续流出压力或一定程度被控制请务必阅读正文之后的声明15of26A股投资策略报告图23北上资金累计净买入额图24美元兑人民币在岸和离岸走势亿元陆股通累计净买入额离岸和在岸中间价价差右轴中间价美元兑人民币21000人民币即期汇率离岸价200007602019000741800072015170007001016000681500066005140006413000620001200060-005110005856-0102021-09-022021-11-022021-12-022022-01-022022-03-022022-08-022022-09-022022-10-022022-12-022023-02-022023-04-022023-06-022023-08-022022-02-022022-04-022022-05-022022-06-022022-07-022022-11-022023-01-022023-03-022023-05-022023-07-022023-09-022021-10-022021-06-032021-08-032021-12-032022-02-032022-04-032022-06-032022-10-032022-12-032023-02-032023-04-032023-08-032021-04-032021-10-032022-08-032023-06-032021-02-03资料来源iFinD渤海证券研究所资料来源iFinD渤海证券研究所总体来看尽管北上资金的流出对市场情绪有所抑制但活跃资本市场的多项举措已相继落地投资端改革大幕的徐徐拉开有望使二级市场流动性得到明显提升权益基金的大力发展长期资金的引入以及融资保证金率的调降从投资端提升资金流入预期在融资端阶段性放缓IPO及再融资的节奏并规范大股东的减持行为将减缓资金的流出压力投融资的再平衡有望显著改善A股的流动性环境并令估值层面得到提升请务必阅读正文之后的声明16of26A股投资策略报告4市场策略市场在三季度并没有重拾信心依然维持弱势震荡过程市场的成交活跃度也出现了明显的走低底部的震荡的持续令各指数的估值水平普遍在底部徘徊除上证50中证500的估值略高外其他板块的估值普遍位于5分位数附近甚至部分指数的估值来到0分位附近估值的再回底部令市场的下行风险得到释放图25上证综指沪深300创业板指走势图26A股两市成交情况上证综指沪深300指数创业板指两市成交金额亿元1514000101200051000008000-56000-104000-152000-200资料来源iFinD渤海证券研究所资料来源iFinD渤海证券研究所图27A股主要板块PEPB历史分位数截至9月26日PE历史分位数PB历史分位数400343350300250200186150103105897610073690438425017310806040400000600资料来源iFinD渤海证券研究所请务必阅读正文之后的声明17of26A股投资策略报告41市场判断在大势的判断方面A股的业绩环境正迎来底部改善过程基本面底部已基本确认考虑到后期有补库存周期的叠加其将推动基本面的持续恢复市场对基本面的博弈点在于复苏斜率的快慢目前市场对复苏斜率的预期相对保守一旦出现预期差将显著提升业绩端对行情的支撑在估值端伴随活跃资本市场多项政策的落地A股市场进入政策红利期虽然资本市场对相关政策的消化仍需时间但政策效果终将迎来共振过程这将带来估值端的修复就行情而言如能实现业绩估值的共振则将推动指数震荡向上过程反之如果业绩端改善缓慢则指数中枢的修复过程将变得更为缓慢图28A股大势逻辑框架资料来源渤海证券研究所42指数风格判断指数风格层面大小指数已普遍位于估值底部未来指数风格的演绎还看能否有催化契机对于偏大指数而言房地产新政的不断落地和工业企业效益数据的反弹令大指数业绩端存在一定机会此外监管积极引入的保险银行理财等资金在配置风格上也偏向蓝筹为大指数提供重要增量资金来源最后四季度市场即将迎接估值层面的切换也为蓝筹板块的博弈提供机会请务必阅读正文之后的声明18of26A股投资策略报告对于小指数而言四季度主要看主题性机会的催化数字经济AI工业互联网及华为等题材机会的反复发酵令小指数也存在可博弈的空间此外考虑到创业板指科创50等指数估值均在最底部因而试错的风险较小综合大小指数的估值和潜在催化等因素指数风格上我们延续均衡配置的判断图29沪深300与创业板指科创板动态市净率比值创业板指沪深300科创板沪深30065432102019-12-202020-05-222020-07-102020-10-162020-12-042021-04-302021-09-242021-11-122022-02-252022-04-152022-07-222022-09-092023-02-172023-07-142023-09-012019-11-012020-02-142020-04-032020-08-282021-01-222021-03-122021-06-182021-08-062021-12-312022-06-022022-11-042022-12-232023-04-072023-05-26资料来源iFinD渤海证券研究所请务必阅读正文之后的声明19of26A股投资策略报告5行业配置对于四季度行业配置的把握在经济基本面初步企稳背景下一方面可关注业绩端企稳推升市场风险偏好下的主题性机会另一方面可关注年末可能出现的估值切换行情51主题性机会的挖掘511政策预期下的地产链和大金融板块724政治局会议明确活跃资本市场和适时调整优化房地产政策的基调后与资本市场相关的印花税减半征收和活跃资本市场三支箭调降融资保证金比例规范减持行为优化IPO再融资监管安排以及与房地产政策相关的居民端四支箭认房不认贷优化信贷政策降低存量房贷利率优化限购政策相继落地显示管理层活跃资本市场以及呵护地产需求的决心而政策效果尚待观察背景下相关板块仍存在政策博弈性机会房地产领域可关注城中村改造的推进情况9月在一系列呵护地产需求政策密集落地后目前政策效果仅在一线城市有所显现而地产投资下行趋势尚未获得扭转同时新开工和销售面积当月同比仍处大幅负增状态在这一背景下进一步稳定地产投资的相关政策仍旧可期可关注有助于地产投资企稳的城改的推进情况图309月一线城市成交套数同比降幅显著收窄图31房屋施工及新开工面积当月同比处于较低水平十大城市商品房成交套数当周同比房地产开发投资当月同比房屋新开工面积当月同比一线城市当周同比5000房屋施工面积当月同比商品房销售面积当月同比40002500二线城市当周同比200030002000150010001000000500-100000-2000-500-3000-1000-4000-1500-5000-6000资料来源iFinD渤海证券研究所资料来源iFinD渤海证券研究所大金融板块有望获得增量资金支撑一是当前监管部门正在引导险资入场9月10日金管局发布关于优化保险公司偿付能力监管标准的通知对于保险公司投资沪深300指数成分股风险因子从035调整为03增加了险资配置权益请务必阅读正文之后的声明20of26