投资建议及风险提示
　　投资建议：维持物业板块“优于大市”的评级。
　　我们认为，当前物业板块估值逐步进入底部区域，企业摆脱关联公司而更重视第三方外拓等方式扩大规模，增值服务的持续创新，未来估值有望逐步向上。
　　我们建议关注的物业公司包括：A股招商积余、新大正，H股万物云、碧桂园服务、华润万象生活、绿城服务、中海物业、保利物业、越秀服务、卓越商企服务。
　　风险提示：
　　在管面积扩张不及预期，人工成本上升，收并购不及预期，增值服务扩张不及预期，政策风险。

研究报告全文：证券研究报告优于大市维持梯队分化力度加大板块泡沫逐步出清物业板块2023年上半年综述涂力磊地产首席分析师谢盐地产行业分析师SAC号码S0850510120001SAC号码S0850511010019曾佳敏地产行业联系人陈昭颖地产行业联系人2023年9月28日概要124家重点物业企业财报分析224家重点物业企业运营管理效率分析324家重点物业企业估值分析4投资建议及风险提示2请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明124家重点物业企业财报分析行业营收增速回落不同规模企业分化明显企业利润增速回升头尾企业分化加大毛利率均值下降毛利率下降家数占多数行政开支平均占比下降占比下降企业偏多部分企业在手现金超百亿有助加大并购部分企业应收款大于营收占比上升较快部分企业商誉增幅过大企业间分化加大3请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明11行业营收增速回落不同规模企业分化明显1H2023重点跟踪的24家上市物业企业共实现营业收入10786亿元同比增长96行业营收增速回落且分化其中碧桂园服务以2073亿元收入领跑行业同比增加341H2023物业企业中营业收入同比增速最高的是越秀服务建发物业分别为387377图24家重点物业企业1H2023营业收入及增速1H2023营业收入百万元左轴同比右轴2500050387377328402000028723823430201180150001071251112087643410100001007-6901-39-39-13-28-8505000-149-100-20资料来源Wind海通证券研究所4请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明11行业营收增速回落不同规模企业分化明显1H2023在营收有所分化的背景下中型物业企业营收均值同比增速最高其中TOP16-20第一同比增长226TOP6-10第二同比增长154TOP1-5同比增速第三达到了83TOP21-24第四同比增长-06TOP11-15最次同比增长-12表各梯队营业收入均值及增速按照1H2023营业收入排序营业收入均值百万元同比增速1H20221H2023TOP1-5110391195883TOP6-1048235567154TOP11-1521122086-12TOP16-2011391396226TOP21-24712707-06资料来源Wind海通证券研究所5请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明12企业利润增速回升头尾企业分化加大1H2023重点跟踪的24家上市物业企业共实现归母净利润1005亿元同比增加94其中碧桂园服务以235亿元领跑1H2023物业企业中归母净利润同比增速最高的是正荣服务中海物业分别为846500图24家重点物业企业1H2023归母净利润及增速1H2023归母净利润百万元左轴同比右轴2500215148846200365500267301318-871432186917531810909-74-207-4702000-452-517-8010-14531500-2001000-400500-6000-8803-800-500-1000资料来源Wind海通证券研究所6请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明12企业利润增速回升头尾企业分化加大1H2023头部企业的归母净利润均值同比增加而尾部企业的归母净利润均值同比下降其中TOP6-10同比增速第一达到2603TOP1-5第二同比增加31TOP11-15第三同比下滑171TOP16-20第四同比下滑199TOP21-24最次同比下滑1227表各梯队归母净利润均值及增速按照1H2023归母净利润排序归母净利润均值百万元同比增速1H20221H2023TOP1-51233127131TOP6-101194282603TOP11-15250207-171TOP16-20153123-199TOP21-24104-24-1227资料来源Wind海通证券研究所7请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明13毛利率均值下降毛利率下降家数占多数1H2023重点跟踪的24家上市物业企业毛利率平均值为244同比减少21个百分点中值为232同比减少36个百分点其中仅保利物业9家物企等毛利率同比上升其余15家物企毛利率同比下降其中星盛商业宝龙商业毛利率达34以上毛利率居后的是招商结余新大正均在15以下从毛利率的同比变化来看华润万象生活金茂服务同比上升147个百分点最显著卓越商企服务毛利率下滑最大达7个百分点图24家重点物业企业1H2023毛利率及变化1H2023毛利率左轴百分点变化右轴093147144147600860932038073-002012150-062-0560-198-174-140-228-246-357-329-230-359-3-506-420-606-611-5-650-610-704-70-8资料来源Wind海通证券研究所8请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明14行政开支平均占比下降占比下降企业偏多1H2023重点跟踪的24家上市物业企业行政开支占营业收入比重的平均值为117同比1H2022上升了096个百分点其中11家物业企业行政开支占比同比上升13家物企行政开支占比同比下降行政开支占比同比最高的是时代邻里为483最低的是中海物业招商积余分别为2940图24家重点物业企业1H2023行政开支占营业收入比重60行政开支占营业收入比重483504030256201618611812112613013214178838791939698105105776772940470资料来源Wind海通证券研究所9请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明15部分企业在手现金超百亿有助加大并购截至1H2023末重点跟踪的24家上市物业企业中在手现金超过100亿元的是华润万象生活碧桂园服务万物云分别为1265亿元1255亿元1234亿元我们认为充裕的现金流有助于企业获得更多并购机会我们按照1H2023银行存款及现金15XPE1H2023归母净利润来衡量物企现金水平对收并购的贡献程度其中第一位的是正荣服务该比值达到294倍合景悠活世茂服务该比值超过了17倍图24家重点物业企业1H2023在手现金情况200001H2023银行存款及现金百万元左轴350现金按照15XPE全部用于收并购对2022年利润的增加右轴3001600025012000200150800010040005000-50万物云新大正保利物业越秀服务世茂服务绿城服务宝龙商业融创服务金科服务建发物业招商积余中海物业合景悠活金茂服务时代邻里正荣服务远洋服务星盛商业碧桂园服务雅生活服务新城悦服务金融街物业华润万象生活卓越商企服务资料来源Wind海通证券研究所10请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明16部分企业应收款大于营收占比上升较快截至1H2023末重点跟踪的24家上市物业企业中应收账款营业收入占比最高的分别是合景悠活远洋服务分别为16101492都出现应收款大于营收而应收账款营业收入占比最低的分别是星盛商业金融街物业分别为992449从1H2023相对1H2022变化看应收账款营业收入占比上升最多的是远洋服务融创服务下降最多的是金科服务建发物业分化日益加重图24家重点物业企业1H2023应收账款营业收入情况1H2023应收账款营业收入左轴变动百分点右轴1807688100160801402131407660271821312116401201349-5081031-062436-02452626403120100-248-589245-897-1327-1120080-3627-4378-2060-4040-8488-6020-800-100资料来源Wind海通证券研究所11请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明17部分企业商誉增幅过大企业间分化加大截至1H2023重点跟踪的24家上市物业企业中商誉及无形资产最多的是碧桂园服务万物云分别为2563亿元841亿元从1H2023相对1H2022变化看商誉及无形资产增幅最大的分别是远洋服务新大正分别为252倍709而下降幅度最大的分别是时代邻里正荣服务分别为下降6052295总体上企业间分化加大图24家重点物业企业1H2023商誉及无形资产情况300001H2023商誉及无形资产百万元左轴同比右轴300252522502500020020000150150007085100111346424705256625661633-57650115398270021610000000-786-836-1492-346-667-1050-2925-1464-220105000-6051-500-100资料来源Wind海通证券研究所12请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明17部分企业商誉增幅过大企业间分化加大截至1H2023重点跟踪的24家上市物业企业中商誉及无形资产占总资产比例最高的分别是碧桂园服务万物云分别为351229而占比最低的分别是星盛商业金融街物业宝龙商业都低于1图24家重点物业企业1H2023商誉及无形资产占总资产的比例情况300001H2023商誉及无形资产百万元左轴1H2023商誉及无形资产总资产右轴403510302535250002900302000022942519631975176217681500017251289201454129911931036113515100001046690102795000469218500003705207500资料来源Wind海通证券研究所13请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明224家重点物业企业运营管理效率分析在管面积整体增速继续下降格局稳定部分企业合同在管面积高潜在增长较大商写单位效能首尾差距分化大商管类小幅扩张出租率和单位收入承压14请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明21在管面积整体增速继续下降格局稳定1H2023重点跟踪的24家上市物业企业在管面积同比增速平均值保持15的中速增长中位数增速为11从在管面积规模来看碧桂园服务保利物业雅生活服务位居前三均超过5亿平米从在管面积同比增速来看建发物业越秀服务分别以3635的增速领跑而星盛商业则同比增速为-26居于末尾图24家重点物业企业1H2023累计在管面积及增速10002009001H2023累计在管面积百万平米左轴同比右轴8001507006001005004005030020001000-50新大正万物云远洋服务越秀服务星盛商业保利物业绿城服务中海物业招商积余金科服务融创服务世茂服务合景悠活时代邻里正荣服务金茂服务建发物业宝龙商业雅生活服务新城悦服务碧桂园服务金融街物业华润万象生活卓越商企服务注万物云数据缺失资料来源Wind海通证券研究所15请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明22部分企业合同在管面积高潜在增长较大我们以合同面积在管面积来衡量物企已经锁定的成长性1H2023星盛商业建发物业以209倍186倍领跑绿城物业以092倍居于末尾图24家重点物业企业合同管理面积在管面积18001H2023合同管理面积百万平左轴1H2023合同面积在管面积倍右轴25160014002012001000158001060040005200000新大正万物云保利物业融创服务绿城服务金科服务世茂服务合景悠活远洋服务时代邻里正荣服务金茂服务建发物业越秀服务宝龙商业星盛商业中海物业招商积余雅生活服务碧桂园服务新城悦服务金融街物业华润万象生活卓越商企服务注万物云中海物业招商积余新大正数据缺失资料来源Wind海通证券研究所16请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明23商写单位效能首尾差距分化大1H2023我们以营业收入在管面积来计算单位面积收入其中商业写字楼类企业星盛商业宝龙商业卓越商企服务位居前三单位面积收入超30元每平正荣服务合景悠活金科服务居于末尾图24家重点物业企业单位面积收入250单位面积收入元平米20520015010063503027262322212020191816151313131110109980注万物云数据缺失17请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源Wind海通证券研究所23商写单位效能首尾差距分化大1H2023我们以归母净利润在管面积来计算单位面积利润不同物企之间差异明显其中商写管理类物企星盛商业宝龙商业华润万象生活分别以688元平米128元平米45元平米位居前三时代邻里正荣服务合景悠活居于末尾图24家重点物业企业单位面积利润80688单位面积利润元平米7060504030201284542103428262120181514131312121007060603020-10-21注万物云数据缺失18请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源Wind海通证券研究所24商管类小幅扩张出租率和单位收入承压商管类物管企业典型代表华润万象宝龙商业星盛商业1H2023华润万象新增在管购物中心7个高于宝龙商业的1个1H2023宝龙商业的计划开业建面为89万平经济压力下出租率承压宝龙商业1H2023平均出租率为908不仅低于星盛商业的935也低于华润万象的960从单位商业管理服务收入来看1H2023星盛商业最高达到205元平米华润万象次之达到154元平米宝龙商业最后为098元平米表商管类企业经营数据新增签约管理购已签约管理购物计划开业购物商业运营服务收入在管购物中心数量已开业购物中心建筑物中心数量中心面积万中心建面万平均出租率在管商业面积元个面积万平个平平平米1H20221H20231H20221H20231H20231H20232023下半年1H20231H2023宝龙商业9195102010701153089908098华润万象728579491471628960154星盛商业2523190141295935205资料来源各上市公司2022年半年报2023年半年报海通证券研究所19请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明324家重点物业企业估值分析估值进入底部区域打开长期上行空间今年不同公司股价表现差异显著20请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明