本期投资提示：
　　1. M2的可测性、可控性以及与经济的相关性亦在下降，存在两种常见的M2增速预测误区
　　央行转为价格型货币政策后，不再设定M2增速目标，加之商业银行作为货币创造的主体，以及其他因素对M2的扰动，使得对M2增速的预测十分困难。当然即使在实行M2目标制的时间，央行也无法准确完成M2增速目标，也足见M2增速预判和调控的难度。常有以下两种M2增速预测误区：
　　 （1）M2增速=基础货币增速+货币乘数增速。第一种方法就是使用M2=基础货币*货币乘数推导出：M2增速=基础货币增速+货币乘数增速，如果仅从结果看，基础货币增速和货币乘数之和确实能够完美拟合M2增速。但这里存在一个误区，即货币乘数本身是广义货币M2和基础货币计算的结果，这意味着货币乘数其实是一种事后的恒等式结果，因此基础货币增速和货币乘数增速之和必然等于M2增速，但是三者并不存在分子和分母之间的直接逻辑关联。
　　（2）M2增速=GDP增速+CPI增速+加点。这类方法整体沿袭2017年之前M2增速目标制的做法。在以广义货币为核心政策工具的货币政策框架中，基本以GDP+CPI为核心的“拇指法则”，同时适当考虑流动性需求。从1995年后的政策实践看，这个政策较好地满足了经济增长过程中的货币需求和流动性需求，往往呈现经济下行压力大M2与GDP增速差值走阔，反之则收窄的情形。但在转向价格型货币政策调控框架后，M2不再是GDP的调控目标，M2与GDP的差值开始呈现不规律、不稳定的特征，这种背景下使用GDP和CPI加点的方式同样不能准确预测M2增速。
　　2. M2增速到底会影响什么？为何央行总是提及M2？
　　（1）在货币政策宽松的阶段，往往对应M2增速上行、资金利率下行。M2增速虽然不再是央行调控的目标，但央行货币政策操作对M2增速依旧影响较大，核心是央行能够通过降准、降息等货币政策操作影响商业银行的货币创造能力，进而导致M2增速变化。而宽松的货币政策操作往往会增强商业银行的货币创造能力，因此会带动M2增速上行，而宽松货币政策操作下资金利率同样会下行，因此在货币政策宽松阶段往往会对应M2增速上行、资金利率下行的情形。
　　（2）从国内实践看，M2高增不一定导致通胀，但确实需提防需求回暖后M2高增对通胀滞后效应。目前央行对于M2高增的所有担忧均来自于对通胀的担忧，央行在2021年二季度货币政策执行报告中提出，“总体而言，货币与通胀的关系没有变化，货币大量超发必然导致通胀，稳住通胀的关键还是要管住货币”。这一说法也从根本上认可了M2代表的广义货币供给对通胀的重要意义。当然M2对通胀的影响在实操中也得到例证，这一轮美国高通胀跟美联储货币超发存在紧密联系。
　　尤其是2022年以来M2增速逐步进入高增走势，央行较为担心M2高增可能导致的通胀问题。比如2022年11月央行在2022年三季度货币政策执行报告中同样提及“一段时间以来我国M2增速处于相对高位，若总需求进一步复苏升温可能带来滞后效应”；2023年9月十三届全国政协经济委员会副主任、国务院发展研究中心原副主任刘世锦在2023外滩金融峰会上表示，“考虑到近一段时间M2保持11%左右的增速，而GDP增速低于5%，利率水平也处在近年低点，货币政策继续放宽的空间已经很小”，进一步提及了对于当前高M2的担忧。
　　但是M2高增是否一定会导致通胀？核心看需求的变化。如果需求侧相对较弱，即使M2增速保持高增，但也不一定会导致全面通胀。典型的如2022年，虽然M2增速都处于相对较高水平，但同期及后续一段时间的通胀水平尤其是核心通胀水平均偏低，服务CPI在1%及以下的低位水平震荡。但是如果需求侧表现较强，高M2便会助推需求增加，从而导致需求大过供给，产生高通胀的问题。典型的如2009年，高M2后出现高通胀，2011年初服务CPI同比超过4%。目前虽然国内需求虽然偏弱，但是一旦需求回暖，高M2增速对通胀的影响便会显现，这也是央行担忧M2的关键。
　　但是目前国内整体面临需求不足的问题，CPI还在零值附近震荡，这也使得高M2对通胀的影响显得较为遥远，我们从两个角度看待当前的M2增速：（1）2023年以来M2与GDP差值已开始收敛，当前差值整体处于历史均值附近。按照十三届全国政协经济委员会副主任、国务院发展研究中心原副主任刘世锦的说法，当前M2增速与GDP差值大致在6%左右，整体处于历史平均水平。而且考虑四季度GDP增速回落，M2与GDP差值仍有进一步走阔的空间；（2）即使M2增速和GDP差值继续压缩，资金利率也不具备大幅上行的条件。自2015年以来M2和GDP增速差值、和R007的相关性确实较强，但是两者关系并不绝对，尤其是短期背离走势较多。尤其是资金利率作为当前的核心中介变量，在基本面未企稳前，央行有丰富的货币政策工具保持资金利率平稳。
　　数据来源：Wind
　　风险提示：资金面紧张、稳增长政策超预期等

研究报告全文：策略研究权威报告解读2023年09月27日如何理解央行对高M2的讨论策略掘金固收系列报告之三研究相关研究本期投资提示10Y债收益率下限如何才能打开资金利率是关键-掘金固收系列报告之一1M2的可测性可控性以及与经济的相关性亦在下降存在两种常见的M2增速预测误区20230720证央行转为价格型货币政策后不再设定M2增速目标加之商业银行作为货币创造的主体以及其他因素对M2的扰动使券得对M2增速的预测十分困难当然即使在实行M2目标制的时间央行也无法准确完成M2增速目标也足见M2增速预研透视不对称降息资金利率和MLF利究率哪个对债市更重要-掘金固收系列判和调控的难度常有以下两种M2增速预测误区报报告之二202308221M2增速基础货币增速货币乘数增速第一种方法就是使用M2基础货币货币乘数推导出M2增速基础货币告增速货币乘数增速如果仅从结果看基础货币增速和货币乘数之和确实能够完美拟合M2增速但这里存在一个误区即货币乘数本身是广义货币M2和基础货币计算的结果这意味着货币乘数其实是一种事后的恒等式结果因此基础货币增速和货币乘数增速之和必然等于M2增速但是三者并不存在分子和分母之间的直接逻辑关联证券分析师2M2增速GDP增速CPI增速加点这类方法整体沿袭2017年之前M2增速目标制的做法在以广义货币为核心金倩婧A0230513070004jinqjswsresearchcom政策工具的货币政策框架中基本以GDPCPI为核心的拇指法则同时适当考虑流动性需求从1995年后的政策实践王胜A0230511060001看这个政策较好地满足了经济增长过程中的货币需求和流动性需求往往呈现经济下行压力大M2与GDP增速差值走阔wangshengswsresearchcom反之则收窄的情形但在转向价格型货币政策调控框架后M2不再是GDP的调控目标M2与GDP的差值开始呈现不规研究支持律不稳定的特征这种背景下使用GDP和CPI加点的方式同样不能准确预测M2增速徐亚A0230122060003xuyaswsresearchcom2M2增速到底会影响什么为何央行总是提及M2联系人1在货币政策宽松的阶段往往对应M2增速上行资金利率下行M2增速虽然不再是央行调控的目标但央行货币政徐亚策操作对M2增速依旧影响较大核心是央行能够通过降准降息等货币政策操作影响商业银行的货币创造能力进而导致862123297818M2增速变化而宽松的货币政策操作往往会增强商业银行的货币创造能力因此会带动M2增速上行而宽松货币政策操xuyaswsresearchcom作下资金利率同样会下行因此在货币政策宽松阶段往往会对应M2增速上行资金利率下行的情形2从国内实践看M2高增不一定导致通胀但确实需提防需求回暖后M2高增对通胀滞后效应目前央行对于M2高增的所有担忧均来自于对通胀的担忧央行在2021年二季度货币政策执行报告中提出总体而言货币与通胀的关系没有变化货币大量超发必然导致通胀稳住通胀的关键还是要管住货币这一说法也从根本上认可了M2代表的广义货币供给对通胀的重要意义当然M2对通胀的影响在实操中也得到例证这一轮美国高通胀跟美联储货币超发存在紧密联系尤其是2022年以来M2增速逐步进入高增走势央行较为担心M2高增可能导致的通胀问题比如2022年11月央行在2022年三季度货币政策执行报告中同样提及一段时间以来我国M2增速处于相对高位若总需求进一步复苏升温可能带来滞后效应2023年9月十三届全国政协经济委员会副主任国务院发展研究中心原副主任刘世锦在2023外滩金融峰会上表示考虑到近一段时间M2保持11左右的增速而GDP增速低于5利率水平也处在近年低点货币政策继续放宽的空间已经很小进一步提及了对于当前高M2的担忧但是M2高增是否一定会导致通胀核心看需求的变化如果需求侧相对较弱即使M2增速保持高增但也不一定会导致全面通胀典型的如2022年虽然M2增速都处于相对较高水平但同期及后续一段时间的通胀水平尤其是核心通胀水平均偏低服务CPI在1及以下的低位水平震荡但是如果需求侧表现较强高M2便会助推需求增加从而导致需求大过供给产生高通胀的问题典型的如2009年高M2后出现高通胀2011年初服务CPI同比超过4目前虽然国内需求虽然偏弱但是一旦需求回暖高M2增速对通胀的影响便会显现这也是央行担忧M2的关键但是目前国内整体面临需求不足的问题CPI还在零值附近震荡这也使得高M2对通胀的影响显得较为遥远我们从两个角度看待当前的M2增速12023年以来M2与GDP差值已开始收敛当前差值整体处于历史均值附近按照十三届全国政协经济委员会副主任国务院发展研究中心原副主任刘世锦的说法当前M2增速与GDP差值大致在6左右整体处于历史平均水平而且考虑四季度GDP增速回落M2与GDP差值仍有进一步走阔的空间2即使M2增速和GDP差值继续压缩资金利率也不具备大幅上行的条件自2015年以来M2和GDP增速差值和R007的相关性确实较强但是两者关系并不绝对尤其是短期背离走势较多尤其是资金利率作为当前的核心中介变量在基本面未企稳前央行有丰富的货币政策工具保持资金利率平稳数据来源Wind风险提示资金面紧张稳增长政策超预期等请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明策略研究2023年9月十三届全国政协经济委员会副主任国务院发展研究中心原副主任刘世锦在2023外滩金融峰会上表示考虑到近一段时间M2保持11左右的增速而GDP增速低于5利率水平也处在近年低点人民币与美元利率倒挂幅度扩大货币政策继续放宽的空间已经很小此外央行在2022年三季度货币政策执行报告中同样提及一段时间以来我国M2增速处于相对高位若总需求进一步复苏升温可能带来滞后效应足见央行对M2增速的重视程度自2022年以来M2与GDP增速实际增速和名义增速差值确实整体处于高位本文将分析M2增速及其代表的货币政策含义图12022年M2与GDP的差值高位2023年有所回落2500200015001000500000-5002004-092019-092002-062003-032003-122005-062006-032006-122007-092008-062009-032009-122010-092011-062012-032012-122013-092014-062015-032015-122016-092017-062018-032018-122020-062021-032021-122022-092023-06-1000-1500M2-实际GDPM2-名义GDP资料来源Wind申万宏源研究1M2增速数量型调控框架下的中介目标货币政策调控框架虽各异但按照中介变量的不同可大致分为数量型货币政策调控框架和价格型货币政策调控框架数量型货币政策调控框架以数量指标为中介目标价格型货币政策调控框架以价格指标为中介目标在2017年之前的较长时间内我国实行数量型货币政策调控目标货币政策以货币供给量广义货币M2作为中间目标广义货币供应量M2均纳入政府工作报告并作为货币政策的年度目标由全国人大进行审批在2017年之前我国实现数量型货币政策有两大原因1此前我国货币政策同时还兼顾稳汇率目标因此货币市场利率并不完全由央行主导2此前我国利率市场化改革尚未完成对于货币市场利率的传导效率也有负面影响因此以上两个因素决定了此前较长一段时间内我国尚不具备实施价格型货币政策的基础但随着汇率和利率市场化改革的推进和深化国内已具备实施价格型货币政策的制度基础请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第2页共12页简单金融成就梦想策略研究图22017年及之前每年初均会公布M2增速目标30002500200015001000500政府预期目标M2同比M2同比资料来源Wind申万宏源研究当然我国央行开始转向以利率为中介目标的价格型号货币政策调控框架也有数量型框架本身逐步失效的问题随着经济金融环境逐渐发生变化数量型调控的局限性开始显现央行在2017年Q2货币政策执行报告中指出M2的可测性可控性以及与经济的相关性亦在下降对其变化不必过度关注具体体现为以下几点1M2的可测性下降M2指广义货币包括了一切可能成为现实购买力的货币形式但是随着金融创新推进货币型基金现金类理财均已具备支付功能央行已很难再界定和测度广义货币数量2M2的可控性下降影子银行和同业业务的发展使得货币派生的渠道更加多元股权和债券投资同样能够派生货币央行对于信贷和外汇占款之外的派生渠道缺乏掌控力可以看到实际M2增速与M2目标增速差值越来越大3M2与经济的相关性同样在下降在2015年之前M2增速与实际GDP增速保持较高的相关性即M2增速上行通常会带动实际GDP增速上行反之则下行自2015年后M2增速与实际GDP增速呈现背离走势即M2增速与经济的相关性下降当然这也与M2本身的可测性可控性下降有关图32015年后M2增速与经济的相关性明显减弱16003500140030001200250010002000800150060040010002005002016-032022-112002-012002-112003-092004-072005-052006-032007-012007-112008-092009-072010-052011-032012-012012-112013-092014-072015-052017-012017-112018-092019-072020-052021-032022-01GDP不变价当季同比M2增速右轴资料来源Wind申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第3页共12页简单金融成就梦想策略研究图4资金利率成为核心的中介变量5505004504003503002502001501002015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-01R0077MA天OMO利率资料来源Wind申万宏源研究2M2的可测性可控性以及与经济的相关性亦在下降存在常见的两种M2增速预测误区M2指广义货币供应量本身是各类存款的概念主要包括流动性中的现金M0企业存款居民储蓄存款和其他存款包括所有可能成为实际购买力的货币形式按照银行其他存款类金融机构的资产负债表M2主要包括三个部分1M02对非金融机构及住户负债纳入广义货币的存款3对其他金融性公司负债计入广义货币的存款我们以上述三项估算的M2增速和央行公布的M2增速十分接近图5使用银行资产表估算的M2增速与央行公布的M2增速十分接近3500300025002000150010005002020-102021-052021-122007-052007-122008-072009-022009-092010-042010-112011-062012-012012-082013-032013-102014-052014-122015-072016-022016-092017-042017-112018-062019-012019-082020-032022-072023-02估算的M2增速央行公布的M2增速资料来源Wind申万宏源研究估算的M2M0对非金融机构及住户负债纳入广义货币的存款对其他金融性公司负债计入广义货币的存款除了从M2本身含义出发估算M2的组成和结构外其他方法对M2的测算均有明显误差央行转为价格型货币政策后不再设定M2增速目标加之商业银行作请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第4页共12页简单金融成就梦想策略研究为货币创造的主体以及其他因素对M2的扰动居民表外理财转表内存款等使得对M2增速的预测十分困难甚至严重偏离实际值当然即使在实行M2目标制的时间央行也无法准确完成M2增速目标也足见M2增速预判和调控的难度常有以下两种M2增速预测误区1M2增速基础货币货币乘数第一种方法就是使用M2基础货币货币乘数推导出M2增速基础货币增速货币乘数增速如果仅从结果看基础货币增速和货币乘数之和确实能够完美拟合M2增速但这里存在一个误区即货币乘数本身是广义货币M2和基础货币计算的结果这意味着货币乘数其实是一种事后的恒等式结果因此基础货币增速和货币乘数增速之和必然等于M2增速但是三者并不存在分子和分母之间的直接逻辑关联以降准为例降准对于M2增速的影响就充满未知一方面对基础货币的影响未知降准导致法定存款准备金转化为超额存款准备金这样基础货币保持不变但是银行如果把释放的存款准备金归还对央行的借款短期内基础货币可能减少另一方面降准通常会带动货币乘数上行但对货币乘数的影响幅度同样不可控因此降准和货币乘数同比增速相关性较差货币乘数本身是由M2和基础货币相除的结果因此降准与货币乘数并不存在数量上的必然联系因此在现行的货币政策框架中资金利率作为央行核心的调控目标降准作为重要货币政策工具多为流动性服务降准多落地在资金面偏紧的时间段图6由基础货币和货币乘数计算得到M2增速与公布值十分接近3500300025002000150010005000002003-072018-072002-012002-102004-042005-012005-102006-072007-042008-012008-102009-072010-042011-012011-102012-072013-042014-012014-102015-072016-042017-012017-102019-042020-012020-102021-072022-042023-01基础货币增速货币乘数增速M2同比资料来源Wind申万宏源研究图7降准通常会带动货币乘数上行请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第5页共12页简单金融成就梦想策略研究23009002100800190017007001500600130011005009004007005003002002-112018-092002-012003-092004-072005-052006-032007-012007-112008-092009-072010-052011-032012-012012-112013-092014-072015-052016-032017-012017-112019-072020-052021-032022-012022-112023-09人民币存款准备金率大型存款类金融机构变动日期货币乘数右轴资料来源Wind申万宏源研究图8降准对货币乘数的影响幅度未知降准和货币乘数增速相关性较差2300250021002000190015001700100050015000001300-5001100-1000900-1500700-2000500-25002015-052016-032017-012017-112002-012002-112003-092004-072005-052006-032007-012007-112008-092009-072010-052011-032012-012012-112013-092014-072018-092019-072020-052021-032022-012022-112023-09人民币存款准备金率大型存款类金融机构变动日期货币乘数同比右轴资料来源Wind申万宏源研究2M2增速GDP增速CPI增速加点这类方法整体沿袭2017年之前M2增速目标制的做法在以广义货币为核心政策工具的货币政策框架中基本以GDPCPI为核心的拇指法则同时适当考虑流动性需求从1995年后的政策实践看这个政策较好地满足了经济增长过程中的货币需求和流动性需求往往呈现经济下行压力大M2与GDP增速差值走阔反之则收窄的情形但在转向价格型货币政策调控框架后M2不再是GDP的调控目标M2与GDP的差值开始呈现不规律不稳定的特征这种背景下使用GDP和CPI加点的方式同样不能准确预测M2增速图9M2增速与GDP增速的差值波动非常大并不具备稳定性请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第6页共12页简单金融成就梦想策略研究2500200015001000500000-5002013-092003-032003-122004-092005-062006-032006-122007-092008-062009-032009-122010-092011-062012-032012-122014-062015-032015-122016-092017-062018-032018-122019-092020-062021-032021-122022-092023-06-10002002-06-1500M2-实际GDPM2-名义GDP资料来源Wind申万宏源研究3M2增速到底会影响什么为何央行总是提及M2前文已经讲过自央行转为价格型货币政策调控框架对M2的关注度大幅降低资金利率成了核心中介变量而且M2预测和调控难度较高这使得央行对M2增速的弹性容忍度相对较高但是M2作为广义货币依旧有着广泛的货币政策意义尤其是货币超发一定会导致通胀更是使得央行无法忽视M2增速的变动这也是为何央行总是反复提及M2原因这里我们需要注意M2增速与货币政策和资金利率的几点普遍联系1在货币政策宽松的阶段往往对应M2增速上行资金利率下行M2增速虽然不再是央行调控的目标但央行货币政策操作对M2增速依旧影响较大核心是央行能够通过降准降息等货币政策操作影响商业银行的货币创造能力进而导致M2增速变化而宽松的货币政策操作往往会增强商业银行的货币创造能力因此会带动M2增速上行而宽松货币政策操作下资金利率同样会下行因此在货币政策宽松阶段往往会对应M2增速上行资金利率下行的情形反之在紧缩的货币政策往往会对应M2增速下行资金利率上行但M2增速和资金利率的关系并不绝对2022年下半年就出现过M2增速上行但资金利率上行的情形图10M2增速上行往往对应资金利率下行请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第7页共12页简单金融成就梦想策略研究140015013002001200110025010003009003508007004002021-072022-072023-072016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-112022-032022-112023-03M2增速R007月均值右逆资料来源Wind申万宏源研究图11但是从M2增速中剔除经济增速影响与R007拟合的更好2500000200005010015001501000200500250000300350-5004002012-062003-042004-022004-122005-102006-082007-062008-042009-022009-122010-102011-082013-042014-022014-122015-102016-082017-062018-042019-022019-122020-102021-082022-062023-04-10002002-06450-1500500M2-实际GDPM2-名义GDPR007季均值右逆资料来源Wind申万宏源研究2从国内实践看M2高增不一定导致通胀但确实需提防需求回暖后M2高增对通胀滞后效应目前央行对于M2高增的所有担忧均来自于对通胀的担忧央行在2021年二季度货币政策执行报告中提出总体而言货币与通胀的关系没有变化货币大量超发必然导致通胀稳住通胀的关键还是要管住货币当前我国通胀压力整体可控这很大程度得益于我国货币供应量增速自去年5月起就领先其他大型经济体逐步回归正常今年6月末我国M2增速为86与疫情前基本相当与名义经济增速基本匹配从宏观上稳住了物价这一说法也从根本上认可了M2代表的广义货币供给对通胀的重要意义当然M2对通胀的影响在实操中也得到例证这一轮美国高通胀跟美联储货币超发存在紧密联系图12这一轮美国高通胀与货币超发存在紧密联系请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第8页共12页简单金融成就梦想策略研究300010002500800200060015004001000200500000000-500-2002003-092011-012018-052000-122001-112002-102004-082005-072006-062007-052008-042009-032010-022011-122012-112013-102014-092015-082016-072017-062019-042020-032021-022022-012022-12-10002000-01-400美国M2季调同比美国CPI同比右轴资料来源Wind申万宏源研究尤其是2022年以来M2增速逐步进入高增走势央行较为担心M2高增可能导致的通胀问题比如2022年11月央行在2022年三季度货币政策执行报告中同样提及一段时间以来我国M2增速处于相对高位若总需求进一步复苏升温可能带来滞后效应2023年9月十三届全国政协经济委员会副主任国务院发展研究中心原副主任刘世锦在2023外滩金融峰会上表示考虑到近一段时间M2保持11左右的增速而GDP增速低于5利率水平也处在近年低点人民币与美元利率倒挂幅度扩大货币政策继续放宽的空间已经很小进一步提及了对于当前高M2的担忧但是M2高增是否一定会导致通胀核心看需求的变化如果需求侧相对较弱即使M2增速保持高增对应可能存在货币超发的问题但也不一定会导致全面通胀需求偏弱的通胀多为结构性通胀典型的如2022年虽然M2增速都处于相对较高水平但同期及后续一段时间的通胀水平尤其是核心通胀水平均偏低服务CPI在1及以下的低位水平震荡但是如果需求侧表现较强高M2便会助推需求增加从而导致需求大过供给产生高通胀的问题典型的如2009年高M2后出现高通胀2011年初服务CPI同比超过4目前虽然国内需求虽然偏弱但是一旦需求回暖高M2增速对通胀的影响便会显现这也是央行担忧M2的关键图132019年和2022年M2增速相对较高但服务CPI依旧低位请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第9页共12页简单金融成就梦想策略研究3500-300-2003000-10025000002000100200150030010004005005002005-052022-112002-012002-112003-092004-072006-032007-012007-112008-092009-072010-052011-032012-012012-112013-092014-072015-052016-032017-012017-112018-092019-072020-052021-032022-01M2增速CPI服务当月同比右逆资料来源Wind申万宏源研究但是目前国内整体面临需求不足的问题CPI还在零值附近震荡这也使得高M2对通胀的影响显得较为遥远我们从两个角度看待当前的M2增速12023年以来M2与GDP差值已开始收敛当前差值整体处于历史均值附近按照十三届全国政协经济委员会副主任国务院发展研究中心原副主任刘世锦的说法当前M2增速与GDP差值大致在6左右整体处于历史平均水平而且考虑四季度GDP增速回落M2与GDP差值仍有进一步走阔的空间2即使M2增速和GDP差值继续压缩资金利率也不具备大幅上行的条件自2015年以来M2和GDP增速差值和R007的相关性确实较强但是两者关系并不绝对尤其是短期背离走势较多尤其是资金利率作为当前的核心中介变量在基本面未企稳前央行有丰富的货币政策工具保持资金利率平稳图14自2015年以来M2和GDP增速差值和R007的相关性确实较强2500000200005010015001501000200500250000300350-5004002012-062003-042004-022004-122005-102006-082007-062008-042009-022009-122010-102011-082013-042014-022014-122015-102016-082017-062018-042019-022019-122020-102021-082022-062023-04-10002002-06450-1500500M2-实际GDPM2-名义GDPR007季均值右逆资料来源Wind申万宏源研究图15资金利率货币政策中介目标核心还是取决于基本面变化请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第10页共12页简单金融成就梦想策略研究16007801400680120058010004808003806004002802001800000802017-112005-022005-112006-082007-052008-022008-112009-082010-052011-022011-112012-082013-052014-022014-112015-082016-052017-022018-082019-052020-022020-112021-082022-052023-02GDP不变价当季同比R007月均值右轴资料来源Wind申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第11页共12页简单金融成就梦想策略研究信息披露证券分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告并对本报告的内容和观点负责本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿与公司有关的信息披露本公司隶属于申万宏源证券有限公司本公司经中国证券监督管理委员会核准取得证券投资咨询业务许可本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务客户可通过complianceswsresearchcom索取有关披露资料或登录wwwswsresearchcom信息披露栏目查询从业人员资质情况静默期安排及其他有关的信息披露机构销售团队联系人华东A组茅炯021-33388488maojiongswhysccom华东B组李庆021-33388245liqing3swhysccom华北组肖霞010-66500628xiaoxiaswhysccom华南组李昇0755-82990609Lisheng5swhysccom法律声明本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户客户应当认识到有关本报告的短信提示电话推荐等只是研究观点的简要沟通需以本公司httpwwwswsresearchcom网站刊载的完整报告为准本公司并接受客户的后续问询本报告首页列示的联系人除非另有说明仅作为本公司就本报告与客户的联络人承担联络工作不从事任何证券投资咨询服务业务本报告是基于已公开信息撰写但本公司不保证该等信息的准确性或完整性本报告所载的资料工具意见及推测只提供给客户作参考之用并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突不应视本报告为作出投资决策的惟一因素客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险本公司特别提示本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况以及若有必要咨询独立投资顾问在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任市场有风险投资需谨慎若本报告的接收人非本公司的客户应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问本报告的版权归本公司所有属于非公开资料本公司对本报告保留一切权利除非另有书面显示否则本报告中的所有材料的版权均属本公司未经本公司事先书面授权本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第12页共12页简单金融成就梦想