美丽田园医疗健康聚焦中国美丽与健康管理服务行业，提供传统美容服务（生美）、医疗美容服务（医美）和亚健康评估及干预服务（健康）。按2021年收入计算，公司是中国最大的传统美容服务提供商和第四大非外科手术类医疗美容服务提供商。截至2023年6月底，公司旗下业务网络共有390家门店（196家直营店和194家加盟店），覆盖全国105个城市，其中约88%的直营店位于一线及新一线城市。我们预计23/24/25年的经调整每股基本盈利分别为1.06元、1.38元和1.70元，分别同比增长35%/30%/23%。我们的目标价为17.95港元，对应23年16倍PE和24年12倍PE。目标价对应84%的上涨空间，首次覆盖给予买入评级。
　　泛美业带动美丽与健康管理服务市场可持续增长。根据弗若斯特沙利文分析和《2022年新氧医美行业白皮书》的数据，2021年中国美丽与健康管理服务市场规模为12,365亿元，其中生美和医美市场份额分别为33%和23%。2022年，中国生美、轻医美、健康服务市场规模分别为4,354亿元、1,207亿元和84亿元，2017-2022年复合增长率分别为5%/25%/23%。随着人均可支配收入、消费者对美丽与健康的意识和市场渗透率的进一步提升，预计2022-2030年中国生美、轻医美、健康服务市场规模复合增长率将分别达到5%/17%/17%。
　　多品牌全国布局，门店扩张持续推进。目前，公司旗下生美品牌包括美丽田园和贝黎诗。此外，通过秀可儿和研源品牌分别提供医美和健康服务。截至2023年6月底，公司共覆盖全国105个城市，门店总数从2019年的280家增长至2023年上半年的390家。其中，公司直营门店和加盟门店数量分别为196家和194家。公司近90%的直营门店位于一线和新一线城市，其中大部分门店位于购物中心，广泛覆盖国内中高端消费者。并购方面，公司关注直营区域的龙头，以及业绩优秀的加盟区域。今年上半年公司宣收购成都幽兰品牌20%的股权，以及四家长沙加盟生美门店51%的股权，新增湖南长沙为直营区域。未来公司计划进一步加强对现有城市的覆盖和业务扩张，预计今年下半年通过自建或加盟新增约30家门店。
　　业务协同，助力会员价值提升。2023年上半年公司直营门店共服务73,919名活跃会员，同比增长21.3%，其中79.6%的活跃会员于今年上半年多次购买公司服务。此外，公司2019年活跃会员中的73.2%于2020年至1H23多次购买公司服务，显示了较高的用户黏性。此外，2023年上半年公司23.4%的传统美容服务会员购买了医美或健康服务，同比提升2.2%。随着医美和健康业务网络的扩张，未来生美至医美和健康业务的渗透率有望进一步提升。
　　首次覆盖给予买入评级。我们预计23/24/25年的经调整每股基本盈利分别为1.06元、1.38元和1.70元，分别同比增长35%/30%/23%。我们的目标价为17.95港元，对应23年16倍PE和24年12倍PE。目标价对应84%的上涨空间，首次覆盖给予买入评级。
　　风险提示：消费复苏不及预期，以及来自其他美丽与健康管理服务提供商的竞争加剧；受门店整合、区域市场竞争等不确定因素影响，直营或加盟门店进展低于预期。
　　

研究报告全文：申万宏源研究上海市南京东路99号862123297818wwwswsresearchcom简单金融成就梦想医疗服务公司研究以双美为基石打造泛美生态2023年9月22日美丽田园医疗健康02373HK买入美丽田园医疗健康聚焦中国美丽与健康管理服务行业提供传统美容服务生美医疗美容服务医美首次覆盖和亚健康评估及干预服务健康按2021年收入计算公司是中国最大的传统美容服务提供商和第四大非外科手术类医疗美容服务提供商截至2023年6月底公司旗下业务网络共有390家门店196家市场数据2023年9月21日直营店和194家加盟店覆盖全国105个城市其中约88的直营店位于一线及新一线城市我们预收盘价港元976计232425年的经调整每股基本盈利分别为106元138元和170元分别同比增长353023恒生中国企业指数6099我们的目标价为1795港元对应23年16倍PE和24年12倍PE目标价对应84的上涨空间首52周最高最低价港元3236976次覆盖给予买入评级总市值百万港元2307流通股百万股236泛美业带动美丽与健康管理服务市场可持续增长根据弗若斯特沙利文分析和2022年新氧医美行业白汇率人民币港元093皮书的数据2021年中国美丽与健康管理服务市场规模为12365亿元其中生美和医美市场份额分股价表现别为33和232022年中国生美轻医美健康服务市场规模分别为4354亿元1207亿元和2084亿元2017-2022年复合增长率分别为52523随着人均可支配收入消费者对美丽与健康100的意识和市场渗透率的进一步提升预计2022-2030年中国生美轻医美健康服务市场规模复合增长-10-20率将分别达到51717-30-40-50多品牌全国布局门店扩张持续推进目前公司旗下生美品牌包括美丽田园和贝黎诗此外通过秀可-60-70儿和研源品牌分别提供医美和健康服务截至2023年6月底公司共覆盖全国105个城市门店总数-80从2019年的280家增长至2023年上半年的390家其中公司直营门店和加盟门店数量分别为196美丽田园医疗健康恒生中国企业指数家和194家公司近90的直营门店位于一线和新一线城市其中大部分门店位于购物中心广泛覆盖国内中高端消费者并购方面公司关注直营区域的龙头以及业绩优秀的加盟区域今年上半年公司宣资料来源Bloomberg收购成都幽兰品牌20的股权以及四家长沙加盟生美门店51的股权新增湖南长沙为直营区域未证券分析师来公司计划进一步加强对现有城市的覆盖和业务扩张预计今年下半年通过自建或加盟新增约30家门周文远店A0230518110003zhouwyswsresearchcom业务协同助力会员价值提升2023年上半年公司直营门店共服务73919名活跃会员同比增长213其中796的活跃会员于今年上半年多次购买公司服务此外公司2019年活跃会员中的732于2020研究支持年至1H23多次购买公司服务显示了较高的用户黏性此外2023年上半年公司234的传统美容服胡梦婷务会员购买了医美或健康服务同比提升22随着医美和健康业务网络的扩张未来生美至医美和健A0230122050001humtswsresearchcom康业务的渗透率有望进一步提升首次覆盖给予买入评级我们预计232425年的经调整每股基本盈利分别为106元138元和170元分别同比增长353023我们的目标价为1795港元对应23年16倍PE和24年12倍PE目标价对应84的上涨空间首次覆盖给予买入评级风险提示消费复苏不及预期以及来自其他美丽与健康管理服务提供商的竞争加剧受门店整合区域市场竞争等不确定因素影响直营或加盟门店进展低于预期财务数据及盈利预测人民币202120222023E2024E2025E营业收入百万元17811635215426363168同比增长率1846816317122372017净利润百万元227157251327402同比增长率42423059594130412281每股收益元114079106138170净资产收益率75185463707664035815市盈率倍7991153855656534市净率倍690893645428301注净利润为调整后归属于母公司所有者的净利润每股收益为调整后归属于母公司所有者的净利润除以总股本BuildingFoodBeverageMaterialsCompanyTobaccoResearchCompanyJanuaryOctober121220152010公司研究ResearchInvestmentHighlightsBeautyFarmMedicalandHealthfocusesonbeautyandhealthmanagementservicesindustryinChinaprovidingtraditionalbeautyservicesmedicalaestheticservicesaswellassubhealthassessmentandinterventionserviceshealthmanagementservicesIntermsof21Arevenuethecompanyisthelargesttraditionalbeautyservicesproviderandthefourthlargestnon-surgicalaestheticmedicalservicesproviderinChinaBytheendofJune2023thecompanysbusinesshasatotalof390stores196directlyoperatedstoresand194franchisedstorescovering105citiesinChinawithc88ofdirectlyoperatedstoreslocatedintier-oneandnewtier-onecitiesWeintroduceadjustedEPSforecastsofRmb106in23E35YoYRmb138in24E30YoYandRmb170in25E23YoYWederivetargetpriceofHK1795pershareimplying16x23EPEand12x24EPEWitha84upsideweinitiatecoverageofBeautyFarmMedicalandHealthwithaBUYrecommendationSustainablegrowthofbeautyandhealthmanagementservicesmarketAccordingtoFrostSullivanandNewOxygenAestheticMedicalIndustryWhitePaperof2022themarketsizeofChinasbeautyandhealthmanagementservicesmarketreachedRmb12365bnin2021ofwhichtraditionalbeautyservicesandaestheticmedicalservicesaccountedfor33and23respectivelyIn2022Ethemarketsizeoftraditionalbeautyservicesnon-surgicalaestheticmedicalservicesandhealthmanagementservicesregisteredRmb4353bnRmb1207bnandRmb84bnrespectivelywithcorrespondingCagrsof525and23in2017-22EWithfurtherriseofdisposalincomepercapitaconsumerawarenessofbeautyandhealthaswellasmarketpenetrationweprojectthatthemarketsizeoftraditionalbeautyservicesnon-surgicalaestheticmedicalservicesandhealthmanagementserviceswillgrowatCagrsof517and17in2022-30EFurtherstoreexpansionwithamulti-brandlayoutnationwideAtpresentthecompanystraditionalbeautybrandsincludeBeautyFarmandPalaispaBesidesthecompanyprovidesaestheticmedicalservicesandhealthmanagementservicesthroughCellCareandNeologyrespectivelyBytheendofJune2023thecompanyalreadypenetrated105citiesnationwidewiththetotalnumberofstoresupfrom280in2019to390in1H23Specificallythenumberofdirectlyoperatedstoresandfranchisedstoreswere196and194respectivelyNearly90ofthecompanysdirectlyoperatedstoresaresituatedintier-oneandnewtier-onecitiesmostlyinshoppingmallsandtargetingmid-to-high-endmarketsAstoMAsthecompanyfocusesonleadingstoresindirectlyoperatedregionsaswellaswell-performingonesinfranchisedregionsIn1H23itannounceda20stakebuildingintheChengduYoulanbrandand51infourfranchisedtraditionalbeautystoresinChangshaHunanprovinceaddingChangshatoitsdirectlyoperatedregionsGoingforwardthecompanyplanstocovermorecitiesandexpandbusinessoperationswhichweexpectwillincreasec30self-ownedandfranchisedstorescombinedin2H23EBusinesssynergyhelpstoincreasemembervalueIn1H23thecompanysdirectlyoperatedstoresserved73919activemembers213YoYwith796makingrepeatedpurchasesofitsservicesin1H23Inaddition732ofthecompanysactivemembersin2019mademultiplepurchasesofthecompanysservicesduring2020-1H23indicatinghighuserstickinessPlus234ofthemembersofthecompanystraditionalbeautyservicespurchasedaestheticmedicalservicesorhealthmanagementservicesin1H2322YoYAstheaestheticmedicalservicesandhealthmanagementservicesbusinessesexpandwepredictthatagrowingshareofitstraditionalbeautyservicescustomerbasetopurchaseitsaestheticmedicalandhealthmanagementservicesaswellInitiatewithBUYWeintroduceadjustedEPSforecastsofRmb106in23E35YoYRmb138in24E30YoYandRmb170in25E23YoYWederivetargetpriceofHK1795pershareimplying16x23EPEand12x24EPEWitha84upsideweinitiatecoverageofBeautyFarmMedicalandHealthwithaBUYrecommendationRisksSlower-than-expectedconsumptionrecoveryrisingcompetitionfromotherbeautyandhealthmanagementservicesproviderslower-than-expectedprogressofdirectorfranchisedstoresaffectedbystoreconsolidationandregionalmarketcompetitionetc请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明1BuildingFoodBeverageMaterialsCompanyTobaccoResearchCompanyJanuaryOctober121220152010公司研究Research投资逻辑投资评级与估值考虑到公司在美丽与健康管理服务市场的丰富经验我们认为凭借现有门店的稳健经营潜在直营和加盟门店数量的持续增加以及医美和亚健康业务的持续拓展公司业务有望实现快速增长我们预计2022-2025年公司收入和调整后净利润的复合增速分别为25和37目前公司股价对应9倍23年PE以及7倍24年PE港股可比医疗服务公司包括海吉亚锦欣生殖医思健康朝聚眼科雍禾医疗等港股可比公司的平均估值为26倍23年PE以及16倍24年PE目前公司估值水平低于其他同类可比港股医疗服务公司估值具备吸引力基于DCF模型我们得出目标价为1795港元目标价对应16倍23年PE和12倍24年PE目标价对应84的上涨空间首次覆盖给予买入评级关键假设点按业务板块划分我们预计2022-2025年公司传统美容医疗美容和亚健康业务的收入复合增速分别为1831和46主要由门店扩张和双美业务协同驱动随着公司门店扩张和收购的推进2023年公司预计将新增约50家生美门店包括10家以上直营店和30家以上加盟店2-3家秀可儿门店以及1-2家研源医疗中心此外考虑到规模效应以及疫后消费复苏我们预计2023-2025年公司的综合毛利率分别为462466和470有别于大众的认识目前国内美丽和健康市场参与者众多其中生美和医美市场相对分散考虑到公司于传统美容服务市场的领先地位我们看好公司从生美向医美和健康业务拓展的商业模式未来医美渗透率有望进一步提升随着疫情后消费复苏公司自建直营店和外延并购扩张的持续推进我们认为公司有望实现营收的快速增长股价表现的催化剂1直营和加盟业务持续扩张门店数量增加进一步提升市场渗透率2随着双美协同和泛美业务拓展会员转化效率和复购率进一步提升3潜在并购和战略投资将进一步扩大公司业务网络核心假设风险1业务发展消费复苏不及预期以及来自其他美丽与健康管理服务提供商的竞争加剧2外延扩展受门店整合区域市场竞争等不确定因素影响直营或加盟门店进展低于预期3医疗纠纷旗下医美门店的医疗纠纷或将对公司声誉产生负面影响4行业监管随着医美行业监管趋于严格整体运营成本上升请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明2BuildingFoodBeverageMaterialsCompanyTobaccoResearchCompanyJanuaryOctober121220152010公司研究Research1公司简介美丽田园医疗健康聚焦中国美丽与健康管理服务行业提供传统美容服务医疗美容服务和亚健康评估及干预服务根据弗若斯特沙利文分析按2021年收入计算公司是中国最大的传统美容服务提供商和第四大非外科手术类医疗美容服务提供商截至2023年6月底公司拥有390家门店196家直营店和194家加盟店共覆盖全国105个城市其中约88的直营店位于一线及新一线城市公司历史可追溯至1993年第一家专业美容中心于海南海口成立1998年公司非全资附属公司上海美丽田园发展注册成立公司总部迁至上海2004年公司主要经营附属公司上海美丽田园注册成立为有限公司2010年公司开始首家提供能量仪器与注射服务的门店筹备工作该门店于2011年正式开张此外2013年北京信聿中信产业基金完成对上海美丽田园的投资2016年公司战略收购高端美容知名连锁品牌贝黎诗2018年公司在上海以研源品牌开设首家抗衰医疗中心2022年为了开拓女性健康领域公司在生活美容业务方面推出了系列女性身体保健护理项目并在亚健康评估与干预业务方面新设了女性特护中心2023年初公司于香港联交所上市2023年5月和6月公司分别以对价400万元战略投资成都幽兰品牌并以700万元完成收购四家长沙加盟门店新增长沙为直营区域2023年6月公司与头皮头发健康解决方案提供商丝域签订战略合作框架协议计划在医疗美容及医疗健康等领域探索合作机会此外公司于2023年新推出了改善睡眠障碍及调节肠胃道相关的调养护理项目图1公司历史2023年初于港交所IPO主板挂牌上市交易2022共新开业20家直营战略投资成都幽兰品牌门店和35家生活美容加盟增加长沙为直营区域与门店推出系列女性身体丝域签订战略合作框架协2016战略投资高端美容保健护理项目新设女性议知名连锁品牌贝黎诗特护中心推出改善睡眠张改及调节2005在上海成立美丽田2018在上海以研源品肠胃道相关的调理养护项园培训中心牌开设首家抗衰医疗中心目1998非全资附属公司上2010开始首家提供能量海美丽田园发展注册成立仪器与注射服务的门店的公司总部迁至上海筹备工作1993第一家专业美容中心于海南海口成立2004主要经营附属公司上海美丽田园注册成立为有限公司资料来源美丽田园招股书美丽田园2022年报1H23业绩公告美丽田园1H23投资者演示美丽田园公告申万宏源研究公司主要提供的多元化服务包含传统美容服务医疗美容服务主要为非外科手术项目和亚健康评估及干预服务通过金字塔商业模式公司首先通过传统美容服务初步获得客户信任将普通客户转化为活跃会员进而延伸至医疗美容服务和亚健康评估及干预服务公司三大业务满足各年龄阶段的客户需求各项服务间存在协同效应在保留客户的同时提高客户平均消费水平请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明3BuildingFoodBeverageMaterialsCompanyTobaccoResearchCompanyJanuaryOctober121220152010公司研究Research图2美丽田园独特的双美商业模式功能医学检测亚健康评估干预护理驱动及延伸服务亚健康评估及干预服务发现及满足需求主要为非外科手术项目能量仪器项目注射类项目医疗美容服务身体护理面部护理传统美容服务资料来源美丽田园招股书美丽田园1H23投资者演示申万宏源研究公司品牌矩阵包含旗舰品牌美丽田园和其他品牌贝黎诗秀可儿研源其中美丽田园和贝黎诗主要提供传统美容服务以身体和面部护理服务项目为主包括身体保健纤体塑形肤质管理等秀可儿和研源分别提供医疗美容服务和亚健康评估及干预服务为公司传统美容服务提供有效补充其中医疗美容服务以非外科手术项目为主包括能量仪器服务热玛吉光子嫩肤Fotona4D皮秒激光等和注射服务注射A型肉毒杆菌素注射填充物童颜针等表1美丽田园多元化的美丽与健康管理服务平台资料来源美丽田园招股书美丽田园1H23投资者演示申万宏源研究注门店数据截至2023年6月30日公司拥有经验丰富和专业的管理团队公司董事会主席李阳先生自2003年加入公司后深耕美丽与健康管理服务行业超过20年并自2004年起出任集团多家主要附属公司董事公司CEO连松泳先生拥有超过10年的化妆品行业经验曾担任河南整形美容医院有限公司副总经理和北京曼思美医疗技术有限公司总经理公司CFO周敏女士拥有超过20年的连锁企业财务管理投资及并购经验曾担任百联集团有限公司超商事业部以及联华超市股份有限公司财务部主管请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明4BuildingFoodBeverageMaterialsCompanyTobaccoResearchCompanyJanuaryOctober121220152010公司研究Research表2经验丰富的管理层团队姓名职位主要责任加入公司时间主要履历李阳先生深耕美丽与健康管理服务行业超过20年1987年至1992年李先生曾担任海南省开发整体管理业务及战董事会主席执行总公司的副总经理1992年至1996年李先生曾担任海南省房地产总公司总经理1996年至李阳略监督集团的商业适2003年1月董事2002年李先生曾担任海南省国有资产管理办公室副局长2004年起李先生于集团多家主要附用性及可持续性属公司出任董事1987年李先生获得德国亚琛工业大学工程学硕士学位连松泳先生拥有超过10年的化妆品行业经验2004年至2008年连先生曾担任河南整形美容医董事会副主席整体管理及整体战略等院有限公司副总经理2009年至2015年连先生曾担任北京曼思美医疗技术有限公司总经理连松泳2015年11月CEO执行董事重大事项的决策2015年起连先生于集团多家主要附属公司出任要职2003年1月连先生获得清华大学工商管理硕士学位周敏女士拥有超过20年的连锁企业财务管理投资及并购经验周女士曾担任百联集团有限公司CFO董事会秘超商事业部以及联华超市股份有限公司财务部主管超过10年自2004年起周女士获省财政厅认周敏财务规划2015年3月书联席公司秘书可为注册会计师自2007年起周女士获省级人社部门认可为高级会计师自2009年起周女士获国家税务总局认可为注册税务师翟锋先生拥有超过29年的投资与管理行业经验1991年至2012年翟先生于保洁中国有限公司战略监督公司营翟锋非执行董事2013年12月公司工作其最后职位为大中华区的销售总裁2014年至今翟先生担任多家上市公司董事运及发展1991年翟先生获得同济大学环境工程学士学位整体战略等重大事项的耿嘉琦先生拥有超过19年的投资与管理行业经验2005年至2010年耿先生曾担任英联投资北决策聘请公司行政人京代表处的投资经理和北京弘毅远方投资顾问有限公司的高级投资经理2011年至2020年耿先耿嘉琦非执行董事2013年12月员推动并购和管理公生曾担任上海磐信股权投资管理有限公司和天津磐茂企业管理合伙企业的投资总监2016年至今司融资耿先生担任多家公司董事2001年耿先生获得美国新泽西州立大学工商管理硕士学位李女士于2022年3月获调任为非执行董事主要负责本集团的整体管理业务及战略以及商业适非执行董事业务李方雨整体管理业务及战略2016年5月用性和可持续性李女士于2012年7月在英国伦敦的伦敦政治经济学院获取理学学士学位主修经理管理学资料来源美丽田园招股书美丽田园医疗2022年报申万宏源研究2美丽与健康管理服务市场概览美丽与健康管理服务为协助消费者维持和改善外形与身体健康的一系列服务包含传统美容服务医疗美容服务健康管理服务和头皮头发养护服务等其中医疗美容服务可分为外科手术类和非外科手术类服务且涉及具有资质的美容皮肤科和外科医生亚健康评估及干预服务主要涉及专业的内科医生图3美丽与健康管理服务市场分类美丽与健康管理服务市场传统美容服务身体护理医疗美容服务健康管理服务其他面部服务非外科手术类外科手术类亚健康评估及干预服务能量仪器持牌医生进行的整形调节和加强身体器官传统健康管理注射手术功能通常涉及局部或全身麻醉以及面部皮肤或身体的切口资料来源美丽田园招股书弗若斯特沙利文分析申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明5BuildingFoodBeverageMaterialsCompanyTobaccoResearchCompanyJanuaryOctober121220152010公司研究Research根据弗若斯特沙利文分析和2022年新氧医美行业白皮书的数据2021年中国美丽与健康管理服务市场规模为12365亿元其中传统美容和医疗美容的市场份额分别为33和23根据国家统计局的数据2022年中国城镇居民人均可支配收入已达到49283元2013-2022年复合增长率为7随着人均可支配收入消费者对美丽与健康的意识和市场渗透率进一步提升国内美丽与健康管理服务市场规模有望持续增长图4中国医疗美容市场份额2021年图5中国城镇居民人均可支配收入2013-202260000元50000其他传统美容服务400004363263000020000医疗美容服务非外科手术类10000790亚健康评估和干预医疗美容服务外2013201420152016201720182019202020212022服务科手术类06153资料来源弗若斯特沙利文分析2022年新氧医美行业白皮书资料来源国家统计局申万宏源研究申万宏源研究21传统美容美丽与健康管理服务基石业务传统美容服务生活美容包含身体护理服务和面部服务其中身体护理主要包含纤体和身体养护面部护理服务主要包含清洁及保湿皮肤美白和皮肤年轻化根据美丽田园招股书生活美容主要面向31-50岁的客户群体其中80以上为城市女性此外生活美容的客单价为400-1500元其中中高端客户客单价为800-1500元由于生活美容可以有效缓解皮肤和身体状态并且效果温和消费者复购意愿较强图6传统美容服务项目分类传统美容服务生活美容身体护理面部护理清洁及保湿纤体皮肤美白身体养护皮肤年轻化资料来源美丽田园招股书申万宏源研究根据美丽田园招股书受疫情影响中国接受传统美容服务人数从2019年的162亿人下降至2021年的155亿人2030年预计中国接受传统美容服务人数将达到198亿人2021-2030年复合增长率为3就市场规模而言根据弗若斯特沙利文分析2022年中国传统美容服务市场达到4354亿元2017-2022年复合增长率为52030年预计中国传统美容服务市场规模将达到6402亿元维持稳定增长请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明6BuildingFoodBeverageMaterialsCompanyTobaccoResearchCompanyJanuaryOctober121220152010公司研究Research图7中国接受传统美容服务人数2019-2021图8中国传统美容服务市场规模2017-2030E1707000亿人162亿元1601556000152150500040001403000130200012010001100100201920202021资料来源美丽田园招股书申万宏源研究资料来源弗若斯特沙利文分析申万宏源研究目前国内传统美容市场较为分散2021年头部四家机构的合计市场份额仅为06随着连锁品牌行业的整合未来行业集中度有望进一步提升按2021年直营传统美容服务收入计算美丽田园医疗健康的市场份额最高约为02此外奈瑞儿思妍丽和丽妍雅集位列第2-4名市场份额分别为0201和01表3中国传统美容服务市场TOP42021年直营收入2021年排名机构名称成立时间总部生美品牌名称经营模式覆盖城市数量直营门店数量亿元市场份额美丽田园医疗健康产11993年上海市美丽田园贝黎诗直营加盟10516891102业有限公司广州奈瑞儿美容科技22007年广州市奈瑞儿直营9粤港澳大湾区17167502有限公司3思妍丽美容集团1996年上海市思妍丽直营加盟4510853301上海尊雅实业有限公5上海苏州大连41999年上海市丽妍雅集直营2335401司济南天津资料来源美丽田园招股书美丽田园1H23投资者演示弗若斯特沙利文分析美丽田园小程序奈瑞儿官网思妍丽官网丽妍雅集官网申万宏源研究注美丽田园和贝黎诗覆盖城市和直营门店数量截至2023630其他数据截至202392222医疗美容聚焦用户需求政策有力保障医疗美容服务包含非外科手术类医疗美容服务轻医美和外科手术类医疗美容服务根据美丽田园招股书和2022年新氧医美行业白皮书2022年轻医美市场规模和外科手术类医美市场规模分别为1207亿元和2268亿元2018-2022年复合增长率分别为25和17近年来轻医美市场增速显著快于外科手术类医美市场规模增速随着医美产品类别不断丰富以及医美机构集中度提升预计2030年轻医美和外科手术类医美市场规模将分别达到4157亿元和6381亿元2022-2030年复合增长率分别为17和14图9中国非外科手术类医疗美容服务市场规模2018-2030E图10中国外科手术类医疗美容服务市场规模2018-2030E45007000亿元亿元40006000350050003000250040002000300015002000100010005000020182019202020212022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E20182019202020212022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E资料来源美丽田园招股书申万宏源研究资料来源2022年新氧医美行业白皮书申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明7BuildingFoodBeverageMaterialsCompanyTobaccoResearchCompanyJanuaryOctober121220152010公司研究Research轻医美服务主要包含注射项目和能量仪器项目其中注射项目主要包含对身体组织进行极低侵入度的美容能量仪器项目主要借助激光射频强脉冲光和超声波等设备进行皮肤护理和塑身就具体项目而言消费者对透明质酸注射A型肉毒杆菌素注射光子嫩肤皮秒激光和热玛吉类项目的接受度较高根据美丽田园招股书注射项目的客单价为2000-10000元其中中高端客户客单价为4000-10000元能量仪器项目的客单价为4000-20000元其中中高端客户客单价为9000-20000元图11非外科手术类医疗美容服务项目分类中胚层疗法皮肤填充注射玻尿酸胶原蛋白肉毒杆菌素注射脉冲光非外科手术类医疗美容LED光疗强脉冲光光子嫩肤轻医美激光皮秒激光Q-Switch激光Fotona4D能量仪器射频热玛吉热拉提射频微针疗法超声波冷冻溶脂术肌肉电刺激资料来源弗若斯特沙利文分析申万宏源研究注灰色项目仅适用于面部蓝色项目适用于面部和身体相较韩国美国和日本等主要市场目前中国轻医美渗透率仍然偏低根据弗若斯特沙利文分析中国每千人的轻医美项目数从2016年的64次增长至2020年的161次2016-2020年复合增长率为26相较而言2020年韩国美国和日本每千人的轻医美项目数分别为507次305次和217次图12主要国家每千人轻医美项目数对比2020年6050750403053021720169161100韩国美国日本巴西中国资料来源弗若斯特沙利文分析申万宏源研究目前轻医美服务客户以女性为主且多数用户居住于高线城市根据美丽田园招股书中国接受轻医美服务的人数从2017年的600万人增长至2021年的2030万人2017-2021年复合增长率为36随着行业渗透率的提升预计2030年中国接受轻医美服务的人数有望达到6720万人请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明8BuildingFoodBeverageMaterialsCompanyTobaccoResearchCompanyJanuaryOctober121220152010公司研究Research此外根据弗若斯特沙利文分析2021年中国约73的轻医美服务客户为女性约1474万人其中约76的客户年龄为21-40岁约1120万人此外约67的轻医美服务客户居住于一线及新一线城市图13中国接受轻医美服务的人数2017-2030E图14中国轻医美服务女性消费者年龄分布2021年8000万人50岁7000241-50岁60001120岁1150004000300031-40岁21-30岁3920003710000201720212030E资料来源弗若斯特沙利文分析申万宏源研究资料来源弗若斯特沙利文分析申万宏源研究目前国内轻医美市场参与者主要包含公立和私立医院以及连锁和独立医美机构门诊且市场较为分散按照2021年收入计算头部五家非外科手术类医疗美容机构的合计市场份额约为63其中美莱市场份额最高约为33此外其他头部机构包括艺星伊美尔秀可儿和鹏爱市场份额分别为120906和03考虑到严格的行业监管和稀缺的执业医生预计中国轻医美行业未来将经历一系列整合表4中国非外科手术类医疗美容服务市场TOP5成立医美品牌覆盖城市门诊医2021年收入2021年排名机构名称总部主要分布区域主营项目时间名称数量院数量亿元市场份额北京上海广州深美莱医疗美容医院整形吸脂减肥皮肤美容11999年上海市美莱29圳成都重庆长沙杭36324033集团口腔美容植发州苏州等北京上海深圳杭州整形吸脂瘦身皮肤美容2艺星医疗美容集团2009年上海市艺星1924117012长沙成都重庆西安等脱毛毛发移植北京上海天津青岛整形美容形体雕塑注射整北京伊美尔医疗科31997年北京市伊美尔9济南西安沈阳哈尔15容激光美容中医美容口90709技集团股份公司滨重庆腔管理北京上海广州深圳肤质管理肤色管理复合微美丽田园医疗健康41993年上海市秀可儿21杭州武汉长沙重庆21整无创提拉体雕塑形手58706产业有限公司成都等术精雕医美国际控股集团北京上海广州深圳整形瘦身塑型注射美容51997年深圳市鹏爱71033403公司海口惠州烟台美肤口腔美容毛发种植资料来源美丽田园招股书美丽田园1H23投资者演示弗若斯特沙利文分析美莱官网艺星官网伊美尔官网医美国际2022年报申万宏源研究注鹏爱覆盖城市和门诊数量截至20221231秀可儿覆盖城市和门诊数量截至2023630美莱艺星伊美尔覆盖城市和医院数量截至2023922近年来国内医美行业政策监管趋严行业规范化程度进一步提升2023年5月市场监管总局等十一部门发布关于进一步加强医疗美容行业监管工作的指导意见再次指出加强医美行业准入管理加强事中事后综合监管以及加强关联领域与行业的监管除医疗机构资质监管外医美从业人员资质监管同样备受重视2022年1月中国整形美容协会发布中国医疗美容标准体系建设十四五规划征求意见稿三正规医美平台正式上线该平台集中展示了正规医院正规医生和正规产品等行业信息推动医美行业信息透明化此外2017年3月卫计委发布关于加强医疗美容主诊医师管理有关问题的通知提出对医疗美容主诊医生的专业实行备案管理并对医疗美容主诊医师进行定期考核请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明9BuildingFoodBeverageMaterialsCompanyTobaccoResearchCompanyJanuaryOctober121220152010公司研究Research表5中国医美行业政策监管趋严发布时间政策文件发布机构内容总结1强化医疗美容机构资质审核医疗美容服务属于医疗活动未依法取得卫生健康行政部门发放的医疗机构执业许可证或者诊所备案凭证不得开展医疗美容服务市场监督管理总局等十2023年5月关于进一步加强医疗美容行业监管工作的指导意见2推进医疗美容行业跨部门综合监管一部门3统筹监管规范和促进发展充分考虑医疗美容行业规律特点在推进优化行业准入条件提升市场主体登记管理服务强化信息公开和信用约束等多个方面作出规定医疗美容服务行业经营者应当严格遵守反不正当竞争法规定不得在2022年10医疗美容行业虚假宣传和价格违法行为治理工作指引市场监督管理总局商业营销过程中作虚假或者引人误解的商业宣传欺骗误导消费者月损害消费者和其他经营者的合法权益破坏公平竞争秩序中国医疗美容标准体系建设十四五规划征求意见三正规医美平台正式上线集中展示了正规医院正规医生正规产2022年1月中整协稿品项目价格等医美行业信息致力于推动医美行业信息透明化2021年11规范和加强医疗美容广告监管有效维护医疗美容广告市场秩序保护消医疗美容广告执法指南市场监督管理总局月费者合法权益国家广播电视总局办公2021年9月关于停止播出美容贷及类似广告的通知各广播电视和网络视听机构平台一律停止播出美容贷及类似广告厅市场监督管理总局国1严厉打击非法开展医疗美容相关活动的行为关于引发打击非法医疗美容服务专项整治工作方案的通家中医药管理局国家2严格规范医疗美容服务行为2021年5月知卫健委国家药品监督3严厉打击非法制售药品医疗器械行为管理局中央网信办4严肃查处违法广告和互联网信息美容服务机构开展医疗美容业务的必须依据调理及本细则申请设置相2021年2月医疗美容机构评价标准实施细则2021版中整协应类别的医疗结构指导各地规范开展医疗美容主诊医师培训工作进一步提高医疗美容主诊2020年7月关于印发医疗美容主诊医师备案培训大纲的通知卫健委医师备案管理水平切实保障医疗美容服务质量和安全市场监督管理总局国1任何单位和个人不具备法定条件不得开展医疗美容服务家卫健委国家药品监2020年4月关于进一步加强医疗美容综合监管执法工作的通知2医疗美容机构应当在具有生产经营资格的企业购买药品医疗器械督管理局中央网信办3医疗美容广告属于医疗广告非医疗机构不得发布医疗广告等1对医疗美容主诊医生的专业实行备案管理2将医疗美容主诊医师备案信息及时录入国家卫计委医师管理信息系2017年3月关于加强医疗美容主诊医师管理有关问题的通知卫计委统并向社会公开3对医疗美容主诊医师进行定期考核医疗美容新技术必须经过省级以上人民政府卫生行政部门组织有关专家论2016年1月医疗美容服务管理办法2016年修订版卫计委证并批准后方可开展在全国7省直辖市17家民营医疗美容机构开展医疗美容机构评价标2014年9月医疗美容机构评价标准试行稿中整协准评价试点工作计划于3年内对全国民营医疗美容机构作出评价认证1加强美容医疗机构管理2加强医疗美容从业人员管理3加强医疗美容项目管理4加强医疗美容广告管理5加强美容医疗机构信息化管理2012年8月进一步加强医疗美容管理工作的通知卫计委地方各级卫生行政部门应当严格按照医疗机构管理条例及其实施细则医疗美容服务管理办法医疗机构校验管理办法等相关规定设置审批和校验美容医疗机构同等条件下优先设置审批社会资本举办的美容医疗机构在全国范围内开展医疗美容专项整治工作取缔以非专业正规的形式进入2011年1月关于开展医疗美容专项整治工作的通知卫计委医疗美容诊所活动的单位和个人1将美容服务分为四类a美容外科项目b美容牙科项目c美2009年12容皮肤科项目d美容中医科项目医疗美容项目分级管理目录卫计委月2不同级别的手术应由不同级别的医疗机构进行获准进行一级手术的医疗机构为设有医疗美容或整形外科的门诊部或设有医疗美容科的诊所规定了美容医院医疗美容门诊部医疗美容诊所及医疗美容科室应符合2002年4月美容医疗机构医疗美容科室基本标准试行卫计委的基本标准医疗美容诊所应当设有至少两张床位而诊所的每一科室应当设有至少一名主治医师及至少一名护士1规定医疗美容科为一级诊疗科目美容外科美容牙科美容皮肤科和美容中医科为二级诊疗科目2002年1月医疗美容服务管理办法卫计委2负责实施医疗美容服务的主诊医生须取得医疗美容主诊医生资格证或在持牌主诊医生的指导下从事医疗美容临床技术服务工作资料来源美丽田园招股书市场监督管理总局卫计委中整协等申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明10BuildingFoodBeverageMaterialsCompanyTobaccoResearchCompanyJanuaryOctober121220152010公司研究Research23健康管理后疫情时代健康意识提升亚健康评估和干预服务通过调节和加强客户身体器官系统功能改善客户身体健康状况通常服务包括三个部分1评估人体内若干器官系统功能2测试后咨询医生3量身定制干预措施目前部分评估和干预方法已经纳入中国不同领域专家共识图15亚健康医学评估和干预服务项目热断层扫描成像系统生物电阻抗分析医学评估自主神经系统评估血管功能检测代谢系统风险评估亚健康评估和干预服务激素调节肠胃环境修复医学干预方法肝脏解毒高温热疗资料来源弗若斯特沙利文分析申万宏源研究根据弗若斯特沙利文分析2021年中国18岁及以上人口中亚健康人口的比例已达到约50其中25-55岁人口亚健康率超过55主要由于工作和家庭生活压力增大且亚健康人群年龄范围逐步扩大此外中国亚健康和干预服务市场规模从2017年的30亿元快速增长至2022年的84亿元2017-2022年复合增长率为23后疫情时代随着人们对健康意识的提升中国亚健康和干预服务市场规模预计将于2030年达到290亿元2022-2030年复合增长率为17图16中国不同年龄段的亚健康人口数量分布2021年图17中国亚健康评估和干预服务市场规模2017-2030E16070350百万人亿元14060300120502501004020080306015020401002010500018-25岁25-35岁35-45岁45-55岁55-65岁65岁0亚健康人口数量亚健康率右轴资料来源弗若斯特沙利文分析申万宏源研究资料来源弗若斯特沙利文分析申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明11BuildingFoodBeverageMaterialsCompanyTobaccoResearchCompanyJanuaryOctober121220152010公司研究Research3美丽田园医疗健康双美协同持续渗透31美丽与健康管理服务覆盖客户全生命周期公司美丽与健康管理服务涵盖传统美容服务医疗美容服务和亚健康评估及干预服务客户包含18岁及以上所有人群覆盖客户全生命周期根据公司2023年上半年业绩公告上半年公司234的传统美容服务会员购买了医疗美容服务或亚健康评估及干预服务相较2022年上半年提升了22个百分点随着疫后消费复苏以及公司双美协同模式进一步深化未来该比例有望进一步提升图18美丽与健康管理服务全生命周期管理基本面部及身体护理保湿深层清洁身体按摩等去瑕疵与肤质改善光子嫩肤果酸焕肤激光治疗等18皮肤年轻化纤体传统美容服务需求医疗美容服务需求皮肤保养透明质酸注射6025皮肤年轻化热玛吉微针等亚健康评估及干预服务需求健康改善压力与睡眠管理等亚健康检测4535亚健康干预需求上升荷尔蒙重塑皮肤保养需求上升皮肤提升及紧致除皱等心血管及脑血管状况检查及修复等皮肤年轻化需求上升刺激骨胶原注射等亚健康干预肝脏排毒肠道环境修复等资料来源美丽田园招股书申万宏源研究2022年公司收入和调整后净利润分别为1635亿元和157亿元2019-2022年复合增速分别为5和22023年上半年公司收入和调整后净利润分别为1037亿元和131亿元分别同比增长41和159随着疫后消费复苏公司调整后净利润率从2022年的10快速恢复至2023年上半年的13通过内生增长外延并购以及新产品和新业务拓展未来公司净利润率有望进一步提升图19美丽田园收入2019-1H23图20美丽田园调整后净利润2019-1H2320503200亿元亿元40161503021220100810501040-100-200-5020192020202120221H2320192020202120221H23收入YoY右轴调整后净利润YoY右轴资料来源美丽田园招股书美丽田园2022年报1H23业绩公告资料来源美丽田园招股书美丽田园2022年报1H23业绩公告申万宏源研究申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明12BuildingFoodBeverageMaterialsCompanyTobaccoResearchCompanyJanuaryOctober121220152010公司研究Research按业务类别拆分收入公司收入贡献主要由传统美容服务和医疗美容服务构成合计收入占比约为95此外公司收入主要来自直营门店贡献收入占比近952023年上半年传统美容服务医疗美容服务和亚健康评估及干预服务收入分别为548亿元440亿元和049亿元分别同比增长2860和60随着医美产品不断丰富疫后复苏以及消费者对轻医美的接受度提升公司医疗美容服务收入占比从2019年的33快速提升至2023年上半年的42图21美丽田园按业务类别收入拆分2019-1H23图22美丽田园按业务类别收入占比2019-1H2320100亿元56345189016803338143838427012608106678504640430545053514922001020192020202120221H23020192020202120221H23传统美容服务-直营店传统美容服务-加盟商及其他医疗美容服务亚健康评估及干预服务传统美容服务-直营店传统美容服务-加盟商及其他医疗美容服务亚健康评估及干预服务资料来源美丽田园招股书美丽田园2022年报1H23业绩公告资料来源美丽田园招股书美丽田园2022年报1H23业绩公告申万宏源研究申万宏源研究按品牌拆分收入公司收入贡献主要由生美品牌美丽田园和医美品牌秀可儿构成2022年收入占比分别为47和382022年美丽田园和秀可儿直营收入分别为769亿元和620亿元2019-2022年复合增长率分别为4和10图23美丽田园按品牌收入拆分2019-2022图24美丽田园按品牌收入占比2019-202220100亿元8667189056341680147033383838126010506454840630484842046472100020192020202120222019202020212022美丽田园贝黎诗秀可儿研源加盟商及其他美丽田园贝黎诗秀可儿研源加盟商及其他资料来源美丽田园招股书美丽田园2022年报申万宏源研究资料来源美丽田园招股书美丽田园2022年报申万宏源研究随着疫情后客流的恢复以及医美业务收入占比的提升公司综合毛利率从2022年上半年的43提升至2023年上半年的46就各公司旗下品牌毛利率而言2019-2022年公司医美品牌秀可儿的毛利率稳定维持在55以上2022年毛利率为553近年以来毛利率略有下降主要由于优惠注射服务数目增加和受疫情影响研源亚健康评估和干预业务自2018年推出以来毛利率稳定维持在40左右此外公司生美品牌受疫情影响较大美丽田园和贝黎诗的毛利率从2019年的均为40以上下降至2022年的35和21请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明13BuildingFoodBeverageMaterialsCompanyTobaccoResearchCompanyJanuaryOctober121220152010公司研究Research图25美丽田园综合毛利率2019-1H23图26美丽田园按品牌毛利率拆分2019-20225270605055504840393546302021441042020192020202120224020192020202120221H23美丽田园贝黎诗秀可儿研源加盟商及其他资料来源美丽田园招股书美丽田园2022年报1H23业绩公告资料来源美丽田园招股书美丽田园2022年报申万宏源研究申万宏源研究32多品牌全国布局直营门店服务中高端消费者就门店布局而言公司优先于人口众多及人均收入较高的一线城市建立直营门店近90的直营门店位于一线和新一线城市其中大部分门店位于购物中心广泛覆盖国内中高端消费者按直营店收入贡献计算公司收入前五大省份分别为上海市北京市重庆市湖北省和广东省此外公司于华南西北和东北地区广泛采用加盟模式加盟门店数量超过直营门店图27美丽田园旗下门店分布资料来源美丽田园1H23投资者演示申万宏源研究截至2023年6月底公司旗下门店共覆盖全国105个城市门店总数从2019年的280家增长至2023年上半年的390家其中直营门店数量从2019年的154家增长至2023年上半年的196家直营门店数量占比为50同时为扩展低线城市业务扩大客户覆盖范围公司加盟门店数量从2019年的126家快速扩张至2023年上半年的194家此外为了保障服务质量的一致性加盟门店采用与直营门店相同的运营系统和标准请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明14BuildingFoodBeverageMaterialsCompanyTobaccoResearchCompanyJanuaryOctober121220152010公司研究Research图28美丽田园按门店类型数量拆分2019-1H23图29美丽田园不同类别门店数量占比2019-1H2345010040090803504549475050703001941896025016015250200126401503055515350501001891962015416117750100020192020202120221H2320192020202120221H23直营店加盟店直营店加盟店资料来源美丽田园招股书美丽田园2022年报美丽田园1H23投资料来源美丽田园招股书美丽田园2022年报美丽田园1H23资者演示申万宏源研究投资者演示申万宏源研究就公司直营门店数量而言生美品牌美丽田园直营店数量占比最高从2019年的119家增长至2023年上半年的151家占公司总直营店数量的77根据公司2023年上半年投资者演示2023年公司预计将新增约50家生美门店包括超过10家直营店和超过30加盟店除生美业务外公司近年来致力于扩张医美业务秀可儿门店数量从2019年的14家增长至2023年上半年的21家根据公司1H23投资者演示2023年公司预计将新增2-3家秀可儿门店以及1-2家研源医疗中心图30美丽田园按品牌拆分直营门店数量2019-1H23图31美丽田园不同品牌直营门店数量占比2019-1H23100323342509091110111180109989200706015050100407778787877305020100020192020202120221H2320192020202120221H23美丽田园贝黎诗秀可儿研源美丽田园贝黎诗秀可儿研源资料来源美丽田园招股书美丽田园2022年报美丽田园1H23投资料来源美丽田园招股书美丽田园2022年报美丽田园1H23资者演示申万宏源研究投资者演示申万宏源研究公司深耕于一线城市和新一线城市扩展直营门店截至2023年6月底公司拥有196家直营门店覆盖19个省份的23个城市其中一线城市和新一线城市直营门店数分别为92和80家一线和新一线城市直营门店数量占公司直营门店总数的88就收入而言2022年上半年公司一线城市和新一线城市直营门店收入为630亿元占直营门店总收入的91图32美丽田园按地区拆分直营门店数量2019-1H23图33美丽田园按地区拆分直营门店收入2019-1H2225010018100908889888890亿元9292919020080168814807070121506060105050810040406303042050202101000002019202020211H2220192020202120221H23一线城市新一线城市其他城市一线和新一线城市占比右轴一线城市新一线城市其他城市一线和新一线城市占比右轴资料来源美丽田园招股书美丽田园2022年报1H23业绩公告资料来源美丽田园招股书申万宏源研究申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明15BuildingFoodBeverageMaterialsCompanyTobaccoResearchCompanyJanuaryOctober121220152010公司研究Research随着公司更多生美门店进入成熟阶段成熟门店将为公司贡献更多收入2023年上半年公司72家成熟生美门店同店销售同比增长25达到31亿元此外2023年上半年公司27家新成立生美门店和48家发展中生美门店同店收入同比增速分别为35和37随着门店的逐步爬坡和渗透率提升新成立门店和发展中门店同店销售增速有望维持图34传统美容服务直营门店同店销售1H22-1H23400百万元成熟门店72家350300发展中门店48家250200新成立门店27家1503082471001225089415601H221H231H221H231H221H23资料来源美丽田园1H23业绩公告申万宏源研究注1新成立门店已成立少于三年2发展中门店已成立至少三年但少于八年3成熟门店已成立至少八年除生美业务外根据公司2023年上半年投资者演示当生美活跃会员数分别达到1000名和2500名时公司将分别筹备新增一家医美门诊和一家健康门诊基于现有医美门诊目前策略均为一城一店就医疗美容服务和亚健康评估及干预服务业务而言2023年上半年18家秀可儿门店和5家研源医疗中心同店销售分别同比增长56和47图35秀可儿门店同店销售1H22-1H23图36研源医疗中心同店销售1H22-1H2350050百万元秀可儿门店18家百万元研源医疗中心5家400403003020042920302761001021001H221H231H221H23资料来源美丽田园1H23业绩公告申万宏源研究资料来源美丽田园1H23业绩公告申万宏源研究33并购和战略合作加速推进生美业务为公司的基石业务并购方面公司关注直营区域的龙头以及业绩优秀的加盟区域2023年5月公司以400万元的对价收购成都幽兰品牌20的股权包括九家生美门店和一家医美门店2023年6月公司以700万元的对价收购四家长沙加盟生美门店51的股权新增湖南长沙为直营区域此外今年9月公司以800万元的对价收购杭州妍工房三家生美门店进一步加强在杭州的直营布局医美业务方面除了内生进行门店网络扩张在未覆盖区域开设新的门店外公司积极拓展异业合作机会为医美提供增量客户机会公司于2023年6月与丝域达成战略合作协议丝域为用请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明16BuildingFoodBeverageMaterialsCompanyTobaccoResearchCompanyJanuaryOctober121220152010公司研究Research户提供全方面的头皮头发养护方案与公司轻医美业务形成有效的业务协同根据公司公告丝域已于全国200个城市开设了2100多家门店未来将进一步为公司医美业务降低纳新成本表6年初至今公司自建并购和战略合作总结类别公告日期收购合作方对价万元涉及门店内容9家生美门店2023年5月成都幽兰400公司将持有相关业务项目公司20的股权1家医美门店并购2023年6月长沙加盟业务7004家生美门店公司将持有相关业务项目公司51的股权2023年9月杭州妍工房8003家生美门店公司将持有相关业务项目公司100的股权丝域战略在全国200个城美丽田园将在品牌业务及研发等领域开展战略合作在医疗2023年6月--合作市拥有2100多家美容及医疗健康等领域探索新项目研发并寻求合作机会养发门店自建8家直营门店6家生美1自建1H23--家医美合肥和1家健康长-春门店资料来源美丽田园公告申万宏源研究34业务协同助力会员价值提升活跃会员期间内使用公司服务至少一次的会员是公司业务的核心在客流受疫情影响的情况下公司各业务活跃会员人数稳步提升根据公司2023年上半年业绩公告2023年上半年公司直营门店共服务73919名活跃会员同比增长213其中796的活跃会员于今年上半年多次购买公司服务此外公司2019年活跃会员中的732于2020年至1H23多次购买公司服务显示了较高的用户黏性此外2023年上半年公司234的传统美容服务会员购买了医美或健康服务同比提升22公司生美服务作为基石业务所服务活跃会员人数于2022年疫情下展现韧性并于2023年上半年同比增长20至717872023年上半年每名生美活跃会员的平均消费为6693元同比增长11到店次数为62次同比增长13表7美丽田园传统美容服务客流和会员数据20192020202120221H23客流客户到店次数771078790376993235885927570524同比326-1132所服务活跃会员人数6989567178755487574471787同比-412020每名活跃会员的平均消费元105961086611843103836693同比39-1211每名活跃会员到店次数91961029062同比56-1213资料来源美丽田园招股书美丽田园2022年报1H23业绩公告申万宏源研究随着医美门店数量增加轻医美项目数量多样化以及客户接受度提升公司医美业务于疫后快速复苏2023年上半年公司医美客户到店次数同比增长46至34880所服务活跃会员人数同比增长37至17032此外每名医美活跃会员的平均消费为25732元同比增长17到店次数为20次同比增长5根据1H23投资者演示公司生美业务至医美业务的内部会员渗透率已从2022年上半年的205增长至2023年上半年的222请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明17BuildingFoodBeverageMaterialsCompanyTobaccoResearchCompanyJanuaryOctober121220152010公司研究Research表8美丽田园医疗美容服务客流和会员数据20192020202120221H23客流客户到店次数4329545051529625073534880同比418-446所服务活跃会员人数1268314291168961873517032同比13181137每名活跃会员的平均消费元3663139471398333310425732同比81-1717每名活跃会员到店次数3432312720同比-6-3-135资料来源美丽田园招股书美丽田园2022年报1H23业绩公告申万宏源研究自2018年推出亚健康评估及干预服务以来随着新开门店逐步爬坡以及疫后人们对健康需求的提升2023年上半年公司亚健康评估及干预服务客户到店次数同比增长79至8264所服务活跃会员人数同比增长57至2710公司生美会员除关注肌肤护理外部分会员同时关注生活保健生美业务至健康业务的内部会员渗透率从2022年上半年的22提升至2023年上半年的32此外公司亚健康评估及干预服务的会员黏性更高2023年上半年每名活跃会员到店次数已超过医美业务表9美丽田园亚健康评估及干预服务客流和会员数据20192020202120221H23客流客户到店次数5009100498755106128264同比101-132179所服务活跃会员人数18953305267530702710同比74-191557每名活跃会员的平均消费元3395927567163641596712345同比-19-41-23每名活跃会员到店次数2630333330同比1510011资料来源美丽田园招股书美丽田园2022年报1H23业绩公告申万宏源研究4盈利预测考虑到公司在美丽与健康管理服务市场的丰富经验我们认为凭借现有门店的稳健经营潜在直营和加盟门店数量的持续增加以及医美和亚健康业务的持续拓展公司业务有望实现快速增长我们预计2022-2025年公司收入和调整后净利润的复合增速分别为25和37按业务板块划分我们预计2022-2025年公司传统美容医疗美容和亚健康业务的收入复合增速分别为1831和46主要由门店扩张和双美业务协同驱动随着公司门店扩张和收购的推进2023年公司预计将新增约50家生美门店包括10家以上直营店和30家以上加盟店2-3家秀可儿门店以及1-2家研源医疗中心此外考虑到规模效应以及疫后消费复苏我们认为公司传统美容服务毛利率有望持续恢复预计2023-2025年该业务的毛利率分别为395407和415考虑到医美行业竞争加剧我们预计2023-2025年该业务的毛利率分别为551540和535此外随着亚健康业务门店模型的优化以及规模效应的提现我们预计2023-2025年该业务的毛利率分别为438请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明18BuildingFoodBeverageMaterialsCompanyTobaccoResearchCompanyJanuaryOctober121220152010公司研究Research440和445因此我们预计2023-2025年公司的综合毛利率分别为462466和470表10关键财务假设2022-2025E按业务收入拆分2020202120222023E2024E2025ECagr收入百万元传统美容服务848104794711601355156618直营店757941836105012391445加盟店及其他91105111110115121医疗美容服务5646736208881128138731亚健康评估及干预服务91616810615421546总计15031781163521542636316825收入同比增速传统美容服务-32234-96225168156直营店-04244-112257180166加盟店及其他-21515754-125050医疗美容服务214193-78432270230亚健康评估及干预服务416-331124547450400总计70185-82317224202收入占比传统美容服务564588579539514494直营店504529511488470456加盟店及其他615968514438医疗美容服务375378379412428438亚健康评估及干预服务613442495868总计100010001000100010001000毛利百万元传统美容服务331421349458551650直营店278361280395483578加盟店及其他536169636873医疗美容服务335386343490609742亚健康评估及干预服务342626466896总计70083471899412281488毛利率传统美容服务390402368395407415直营店368383335376390400加盟店及其他577575616575590600医疗美容服务593574553551540535亚健康评估及干预服务378430385438440445总计466468439462466470毛利同比增速传统美容服务-164272-172315203180直营店-149295-223411223195加盟店及其他-236153130-787768医疗美容服务177155-113428244219亚健康评估及干预服务236-24008756458416总计-12191-139385235212资料来源美丽田园招股书美丽田园2022年报申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明19