我们总结了市场关注度较高的五个问题，解释近期资金面走势并对下一阶段资金面进行展望，供投资者参考。
　　近期流动性有哪些变化？
　　8月份以来，地方债加速发行叠加信贷脉冲效应，资金价格中枢连续上行。与历史同期比较，9月份资金价格中枢并不算高，但9月初的资金价格（尤其是隔夜）上升幅度较大。从波动幅度来看，今年8-9月跨月时资金价格上升幅度较大，且在跨月资金价格回落后，资金价格再度出现较大幅度的上行，体现为资金价格波动较大，标准差高于往年同期水平。
　　9月份流动性缺口有多大？
　　9月份存在约2500亿元的流动性缺口。1）财政存款：9月财政存款环比变动可能与季节性趋势存在一定的偏差，一方面是国债计划外发行1150亿元（23附息国债21），另一方面9月地方专项债发行加速，冲量效应下政府债净融资预计高于季节性水平。综合来看，9月份财政存款预计减少1000亿元。2）M0：9月份现金净投放通常季节性回升，约为1600亿元。3）缴准：预计升至1600亿元。4）外汇占款：回收流动性约300亿元。9月15日央行降准25bp，从以往经验来看，25bp的降准幅度通常会释放5000-6000亿元长期流动性，对冲9月份资金面压力。此外，8、9月份央行连续续作MLF（续作规模分别为10、1910亿元）呵护长期流动性，不考虑短期逆回购投放，按照传统五因素分析框架判断，9月份超储水位应该有所回升。
　　微观结构看，资金面供需有哪些变化？
　　1）资金供给端，8月份以来，大行+股份行以及银行整体融出规模下降。8月份以来，大行+股份行以及银行整体融出规模下降，主要表现在以“逆回购余额/正回购余额”衡量的“融出/融入”比率下降，以及净融出量下降；8-9月资金价格上行，R001、R007回升至7天OMO利率之上。2）资金需求端融入量减少，非银整体净融入量下降，资金缺口上升。理财赎回压力对货基影响不大，8月份以来逆回购余额上升21万亿。从资金供需的微观结构来看，大行资金供给减少，资金价格上行，这点和前文超储水位回升的判断存在明显背离；需求端非银融入资金量减少，货基逆回购余额上升一定程度上缓和了非银的资金缺口压力。
　　为何降息降准后资金利率不降反升？
　　基于前文测算，8、9月存在一定的流动性缺口，但央行通过降息、降准、公开市场操作等方式呵护流动性，超储水位可能依然充裕，之所以大行融出水平下降，可能存在其他扰动因素的影响：其一，央行有意打击空转套利。8月4日四部门联合新闻发布会上防范“资金套利和空转”的表述，我们推测降息降准后资金价格上行可能是因为央行对大行进行了窗口指导。其二，基于稳汇率目标，央行可能与大行开展了货币掉期操作，央行资产负债表“其他资产”科目同比下降直接导致在岸人民币资金减少，从而对流动性水位造成一定的消耗。其三，政策驱动下，8月以后信贷明显改善，银行融出意愿可能受影响。8月18日三部门信贷会议明确提出“加大贷款投放力度”，政策外生驱动下，信贷扩张随后一般会出现脉冲式修复，这点从近期票据利率走势也能得到验证。
　　后续资金面怎么看？
　　假设新增一般债、专项债在10月份发行完毕，普通再融资债用于借新还旧的比例为94%，假定地方政府发行1.5万亿特殊再融资债用于化债，在半年内平均投放。则四季度政府债净融资量分别为2.15万亿，10-12月分别为11500、-2800、-11500亿元。预计年内资金缺口为2400亿元，10-12月份分别为10100、-700、-7000亿元。10月份是缴税大月，且政府债集中发行导致财政存款增加，一定程度上消耗银行间流动性，11月之后预计流动性有所补充。
　　展望四季度，常规因素以外的资金面扰动因素可能有望缓解。第一，近期债市杠杆率、银行间质押式回购成交量有所回升，可能因为央行防范空转套利力度有所减弱。第二，美国有望在今年停止加息，边际缓和人民币汇率压力；第三，8月信贷数据超预期，可能是信贷冲量影响，基本符合季节性规律，后续信贷改善情况仍有待观察。
　　央行态度上，货币政策仍然维持偏宽松的基调，呵护流动性的意愿不减。央行降准25bp；从公开市场操作来看，央行于8-9月重启14天逆回购、加大逆回购操作幅度，并超量续作MLF以呵护流动性。对后续资金面或许可以保持乐观。
　　风险提示：政府债发行、净融资规模和进度估算有误，货币宽松不及预期，汇率压力短期内难以缓解。
　　

研究报告全文：五问资金面证券研究报告固定收益点评2023年9月26日TableIndustry分析师TableTitle肖雨投资要点执业证书编号S0740520110001我们总结了市场关注度较高的五个问题解释近期资金面走势并对下一阶段资金面进行展望供投资者参考Emailxiaoyuztscomcn近期流动性有哪些变化8月份以来地方债加速发行叠加信贷脉冲效应资金价格中枢连续上行与历史同期比较9月份资金价格中枢并不算高但9月初的资金价格尤其是隔夜上升幅度较大从波动幅度来看今年8-9月跨月时资金价格上升幅度较大且在跨月资金价格回落后资金价格再度出现较大幅度的上行体现为资金价格波动较大标准差高于往年同期水平相关报告TableReport9月份流动性缺口有多大9月份存在约2500亿元的流动性缺口1财政存款9月财政存款环比变动可能与季节性趋势存在一定的偏差一方面是国债计划外发行1150亿元23附息国债21另一方面9月地方专项债发行加速冲量效应下政府债净融资预计高于季节性水平综合来看9月份财政存款预计减少1000亿元2M09月份现金净投放通常季节性回升约为1600亿元3缴准预计升至1600亿元4外汇占款回收流动性约300亿元9月15日央行降准25bp从以往经验来看25bp的降准幅度通常会释放5000-6000亿元长期流动性对冲9月份资金面压力此外89月份央行连续续作MLF续作规模分别为101910亿元呵护长期流动性不考虑短期逆回购投放按照传统五因素分析框架判断9月份超储水位应该有所回升微观结构看资金面供需有哪些变化1资金供给端8月份以来大行股份行以及银行整体融出规模下降8月份以来大行股份行以及银行整体融出规模下降主要表现在以逆回购余额正回购余额衡量的融出融入比率下降以及净融出量下降8-9月资金价格上行R001R007回升至7天OMO利率之上2资金需求端融入量减少非银整体净融入量下降资金缺口上升理财赎回压力对货基影响不大8月份以来逆回购余额上升21万亿从资金供需的微观结构来看大行资金供给减少资金价格上行这点和前文超储水位回升的判断存在明显背离需求端非银融入资金量减少货基逆回购余额上升一定程度上缓和了非银的资金缺口压力为何降息降准后资金利率不降反升基于前文测算89月存在一定的流动性缺口但央行通过降息降准公开市场操作等方式呵护流动性超储水位可能依然充裕之所以大行融出水平下降可能存在其他扰动因素的影响其一央行有意打击空转套利8月4日四部门联合新闻发布会上防范资金套利和空转的表述我们推测降息降准后资金价格上行可能是因为央行对大行进行了窗口指导其二基于稳汇率目标央行可能与大行开展了货币掉期操作央行资产负债表其他资产科目同比下降直接导致在岸人民币资金减少从而对流动性水位造成一定的消耗其三政策驱动下8月以后信贷明显改善银行融出意愿可能受影响8月18日三部门信贷会议明确提出加大贷款投放力度政策外生驱动下信贷扩张随后一般会出现脉冲式修复这点从近期票据利率走势也能得到验证后续资金面怎么看假设新增一般债专项债在10月份发行完毕普通再融资债用于借新还旧的比例为94假定地方政府发行15万亿特殊再融资债用于化债在半年内平均投放则四季度政府债净融资量分别为215万亿10-12月分别为11500-2800-11500亿元预计年内资金缺口为2400亿元10-12月份分别为10100-700-7000亿元10月份是缴税大月且政府债集中发行导致财政存款增加一定程度上消耗银行间流动性11月之后预计流动性有所补充展望四季度常规因素以外的资金面扰动因素可能有望缓解第一近期债市杠杆率银行间质押式回购成交量有所回升可能因为央行防范空转套利力度有所减弱第二美国有望在今年停止加息边际缓和人民币汇率压力第三8月信贷数据超预期可能是信贷冲量影响基本符合季节性规律后续信贷改善情况仍有待观察央行态度上货币政策仍然维持偏宽松的基调呵护流动性的意愿不减央行降准25bp从公开市场操作来看央行于8-9月重启14天逆回购加大逆回购操作幅度并超量续作MLF以呵护流动性对后续资金面或许可以保持乐观风险提示政府债发行净融资规模和进度估算有误货币宽松不及预期汇率压力短期内难以缓解请务必阅读正文之后的重要声明部分固定收益点评内容目录1近期流动性有哪些变化-4-29月份流动性缺口有多大-7-3微观结构看资金面供需有哪些变化-9-4为何降息降准后资金利率不降反升-10-5后续资金面怎么看-12-6小结-17-图表目录图表1降息降准后R001R007趋于上行-4-图表2降息降准后DR001DR007趋于上行-4-图表32023年以来R001R007变动情况-5-图表4AAA存单到期收益率回升-6-图表5Shibor利率上行-6-图表6历年8-9月R001走势对比-6-图表7历年8-9月R007走势对比-6-图表89月资金价格标准差高于201920212022年同期-7-图表9财政存款季节性变动亿元-7-图表10M0季节性变动亿元-7-图表11缴准季节性变动亿元-8-图表12外汇占款季节性变动亿元-8-图表13大行股份行资金融出能力下降-9-图表14银行整体融出能力下降-9-图表15大行隔夜融出资金价格上升-9-图表16大行7天融出资金价格上升-9-图表17非银整体融出融入比率上升-10-图表18货基融出融入比率上升-10-图表19质押式回购成交量隔夜回购占比回落亿元-11-图表208月以来各机构总体杠杆率下行-11-图表21美元兑人民币汇率与其他资产同比增速负相关-12-图表226M国股行票据转贴现利率-12-图表23国债净融资额占中央财政赤字安排比重约96亿元-13--2-请务必阅读正文之后的重要声明部分固定收益点评图表242023Q4国债净融资约8700亿元亿元-13-图表25新增专项债发行进度-14-图表26财政收支差额亿元-15-图表27四季度资金缺口测算亿元-16-图表282023年逆回购存量高于往年同期亿元-17--3-请务必阅读正文之后的重要声明部分固定收益点评8月15日降息以来资金面在跨月等因素扰动下有所收紧跨月后资金价格短暂回落后再度上行而资金面于月初收紧的情况并不多见即使9月15日降准落地叠加MLF超量续作也仅让资金价格于当日下行1-2bpR001下行1bpR007下行2bp随后再度回升我们总结了市场关注度较高的五个问题解释近期资金面走势并对下一阶段资金面进行展望供投资者参考图表1降息降准后R001R007趋于上行图表2降息降准后DR001DR007趋于上行R001R007DR001DR007260240240220220200200180180降息降息降准降准16016014014012012010010008-0108-0808-1508-2208-2909-0509-1209-1908-0108-0808-1508-2208-2909-0509-1209-19来源Wind中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所1近期流动性有哪些变化2023年以来资金价格大致经历了以下四个阶段1阶段一一季度信贷开门红资金价格先上后下资金价格变动原因在于节后至2月底由于信贷放量消耗超储且央行长钱投放较少资金价格不断抬升R001R007震荡上行中枢较春节前上升60bp21bp3月央行呵护流动性通过超量续作MLF降准25bp等方式引导资金价格回归政策利率资金价格中枢回落截至3月底R001中枢较2月份下行31bpR007中枢受跨季因素影响上行13bp2阶段二4月份以来随着3月底降准落地信贷投放边际转弱缴准因素对银行间水位抽离作用趋弱流动性相对充裕资金价格转而下行3月17日央行宣布将于3月27日全面降准25bp呵护银行间流动性同时信贷投放同比少增对超储消耗减少4月份起中小银行补降存款利率有助于广谱利率下移4月份R001中枢下行7bpR007中枢下行21bp5月份资金价格中枢继续回落R001和R007中枢再度下行23bp和30bp3阶段三6月份季末信贷冲量造成资金价格再度上行跨季后资金价格回落6月R001和R007中枢分别上行12bp和19bp7月份分别回落10bp21bp4阶段四8月份以来地方债加速发行叠加信贷脉冲效应资金价格-4-请务必阅读正文之后的重要声明部分固定收益点评中枢连续上行8月28日财政部部长刘昆表示今年新增专项债券力争在9月底前基本发行完毕用于项目建设的专项债券资金力争在10月底前使用完毕18月信贷超预期改善主因票据冲量和政府债加速发行8月以来政府债加速发行叠加信贷脉冲效应下8月份R001中枢上行27bpR007中枢小幅下行2bpDR001中枢上行28bpDR007中枢上行6bp9月份资金价格延续上升趋势R001和R007中枢分别上行7bp和9bpDR001和DR007中枢分别上行10bp和6bp9月份中枢计算截至9月22日图表32023年以来R001R007变动情况R001R007R001月度中枢R007月度中枢4003503002502001501000501月2月3月4月5月6月7月8月9月来源Wind中泰证券研究所从存单利率银行同业拆借利率等角度来看银行间资金面收紧8-9月存单利率Shibor均有所上升8月份以来各期限AAA存单利率持续上行截至9月25日1M3M6M9M1Y存单到期收益率分别上行81bp28bp25bp19bp和16bp银行间同业拆借利率Shibor3M自8月份以来累计上行18bp和8bpShibor利率反映的是银行间市场上各银行之间的短期借贷成本和银行间超储水平变化的相关度更高意味着银行融出资金的能力可能下降1资料来源httpwwwnpcgovcnc2c30834202308t20230829431271html-5-请务必阅读正文之后的重要声明部分固定收益点评图表4AAA存单到期收益率回升3001M3M6M9M1Y250200150100来源Wind中泰证券研究所图表5Shibor利率上行SHIBOR3个月SHIBOR1年中期借贷便利MLF利率1年逆回购利率7天3102902702502302101901701502022-092023-052022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-062023-072023-082023-092022-01来源Wind中泰证券研究所与2019年以来同期比较9月份资金价格中枢并不算高仅高于2022年但9月初的资金价格上升幅度较大与季节性趋势不太相符图表6历年8-9月R001走势对比图表7历年8-9月R007走势对比2019202020212022202320192020202120222023303525302025152010150510来源Wind中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所-6-请务必阅读正文之后的重要声明部分固定收益点评从波动幅度来看今年8-9月跨月时资金价格上升幅度较大且在跨月资金价格回落后资金价格再度出现较大幅度的上行体现为资金价格波动较大标准差高于往年同期水平除2020年图表89月资金价格标准差高于201920212022年同期20192020202120222023035030025020015010005000R001R007DR001DR007来源Wind中泰证券研究所注9月份资金价格标准差计算周期取9月1日至9月22日29月份流动性缺口有多大8月份资金缺口并不大约1600亿元资金缺口测算的四个因素中财政存款M0缴准规模符合季节性水平外汇占款少于季节性水平由于8月并非缴税大月且外汇占款对资金缺口的影响相对较小因此8月份资金缺口大约为1631亿元其中财政存款环比减少449亿元M0环比增加386亿元缴准环比增加1543亿元外汇占款环比减少151亿元图表9财政存款季节性变动亿元图表10M0季节性变动亿元2019年2020年2021年2019年2020年2021年2022年2023年2022年2023年15000200001000015000500010000050000-5000-5000-10000-10000-15000-150001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月来源Wind中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所-7-请务必阅读正文之后的重要声明部分固定收益点评图表11缴准季节性变动亿元图表12外汇占款季节性变动亿元2019年2020年2021年2019年2020年2021年70002022年2023年2022年2023年60001000500040008003000600200040010002000-10000-2000-200-3000-4001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月来源Wind中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所9月份存在约2500亿元的流动性缺口1财政存款若按照季节性规律财政存款环比减少约5000亿元有助于银行间流动性水位上升但9月财政存款环比变动可能与季节性趋势存在一定的偏差一方面是国债计划外发行1150亿元23附息国债21另一方面9月地方专项债发行加速冲量效应下政府债净融资预计高于季节性水平根据财政部三季度国债发行计划9月份国债已经发行完毕净融资约8000亿元9月地方政府债净融资2000亿元政府债净融资合计约1万亿根据季节性规律一般公共预算收支差额约为-11万亿综合来看9月份财政存款预计减少1000亿元2M09月份现金净投放通常季节性回升约为1600亿元现金净投放量在每年9月通常季节性回升回收银行间流动性2018年以来9月份现金净投放量均值约1600亿元3缴准预计升至1600亿元从历史同期看9月份新增人民币存款扣除非银同业存款季节性回升且为正数2018-2022年环比变化量分别为1840015363189772396929105亿元取平均值21162亿元作为9月预测值考虑法定存款准备金率750预计9月法定存款准备金补缴1600亿元加剧流动性压力4外汇占款回收流动性约300亿元2018年以来9月份外汇占款环比变动幅度分别为-1194-10-6022-31亿元剔除正数后的均值为-300亿元推测外汇占款环比减少回收市场流动性约300亿元因此89月份银行间资金缺口大约分别为16002500亿元主因政府债冲量导致财政存款环比变动相比往年均值有所增加以及补缴存款准备金等因素影响给资金面带来一定的扰动9月14日央行宣布9月15日下调金融机构存款准备金率025个百分点从以往经验来看25bp的降准幅度通常会释放5000-6000亿元长期流动性对冲9月份资金面压力此外89月份央行连续续作MLF续作规模分别为101910亿元呵护长期流动性不考虑短期逆回购投放按照传统五因素-8-请务必阅读正文之后的重要声明部分固定收益点评分析框架判断9月份超储水位应该有所回升3微观结构看资金面供需有哪些变化资金供给端8月份以来大行股份行以及银行整体融出规模下降主要表现在大行股份行以逆回购余额正回购余额衡量的融出融入比率由58降至55以及以逆回购余额-正回购余额衡量的净融出量下降40万亿商业银行整体来看融出融入比率由24降至23净融出量下降32万亿大行隔夜7天资金价格上升8-9月资金价格上行R001R007回升至7天OMO利率之上图表13大行股份行资金融出能力下降图表14银行整体融出能力下降融出融入比率中位数融出融入比率中位数1733015310290132701125092307210190517031502021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032023-012023-052023-072023-092022-052022-072022-092022-112023-032021-032021-052021-072021-112022-032022-052022-072022-112023-032023-052023-072021-092022-012022-092023-012023-092021-01来源Wind中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所图表15大行隔夜融出资金价格上升图表16大行7天融出资金价格上升逆回购R001OMO7天逆回购R007OMO7天524448443940363432292824242016191208142021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092021-012021-032023-012023-032021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-052023-072023-092021-05来源Wind中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所资金需求端融入量减少非银整体净融入量下降资金缺口上升8月份以来非银整体净融入量下降29万亿融出融入比率相对于6-7月有明显的抬升显示资金缺口有所扩大-9-请务必阅读正文之后的重要声明部分固定收益点评图表17非银整体融出融入比率上升融出融入比率中位数080070060050040030来源Wind中泰证券研究所理财赎回压力对货基影响不大8月份以来逆回购余额上升21万亿一定程度上缓和了非银的资金缺口压力图表18货基融出融入比率上升融出融入比率中位数1614121086420来源Wind中泰证券研究所因此从资金供需的微观结构来看大行资金供给减少资金价格上行这点和前文超储水位回升的判断存在明显背离需求端非银融入资金量减少货基逆回购余额上升一定程度上缓和了非银的资金缺口压力4为何降息降准后资金利率不降反升基于前文测算89月存在一定的流动性缺口但央行通过降息降准公开市场操作等方式呵护流动性超储水位可能依然充裕之所以大行融出水平下降可能存在其他扰动因素的影响其一央行有意打击空转套利结合8月4日四部门联合新闻发布会上防范资金套利和空转的表述我们推测降息降准后资金价格上行可-10-请务必阅读正文之后的重要声明部分固定收益点评能是因为央行对大行进行了窗口指导从效果来看8月份银行间质押式回购成交量隔夜回购占比回落杠杆率有所下行9月以来银行间质押式回购成交量隔夜回购占比杠杆率有回升趋势图表19质押式回购成交量隔夜回购占比回落亿元成交量银行间质押式回购R001成交量占比右90000100800009070000806000070500006040000503000040来源Wind中泰证券研究所图表208月以来各机构总体杠杆率下行111110109108107106105104来源Wind中泰证券研究所其二今年以来人民币汇率承压人民币相对美元有所贬值表面原因是中美货币政策错位导致资金外流根本原因是中美经济预期错位国内内需仍有修复空间而美国经济增长预期上修内弱外强下人民币汇率贬值2023年以来人民币持续贬值8月份至9月25日人民币兑美元汇率累计贬值20央行采取措施平抑汇率波动风险对资金面造成一定扰动美元兑人民币汇率与其他资产同比增速呈现负相关关系即人民币贬值背景下其他资产同步下滑可能原因是基于稳汇率目标央行与大行开展了货币掉期操作反映为8月份央行资产负债表其他资产规模同比下降105央行资产负债表其他资产科目同比下降直接导致在岸人民币资金减少从而对流动性水位造成一定的消耗-11-请务必阅读正文之后的重要声明部分固定收益点评图表21美元兑人民币汇率与其他资产同比增速负相关其他资产同比美元兑人民币平均值逆序806206064040660206800700-20-40720-607402021-052020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092020-01来源Wind中泰证券研究所其三政策驱动下8月以后信贷明显改善银行融出意愿可能受影响8月18日央行金融监管总局证监会联合召开工作会议部署金融支持实体经济和防范化解金融风险工作明确提出金融支持实体经济力度要够节奏要稳结构要优价格要可持续主要金融机构要主动担当作为加大贷款投放力度国有大行要继续发挥支柱作用2参考过去历次信贷会议的经验政策外生驱动下信贷扩张随后一般会出现脉冲式修复这点从近期票据利率走势也能得到验证临近季末商业银行在监管要求下进一步扩大信贷规模可能导致银行近期同业资金融出行为受到抑制图表226M国股行票据转贴现利率2021202220234504003503002502001501000500001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月来源Wind中泰证券研究所5后续资金面怎么看9月份国债计划外发行以及地方债发行加速预计会对四季度政府债发行节奏造成一定的影响仅依靠季节性规律或难以准确判断政府债融资造成的资金缺口因此我们通过以下方法计算四季度政府债净融资2资料来源httpswwwgovcngovweblianbobumen202308content6899177htm-12-请务必阅读正文之后的重要声明部分固定收益点评国债四季度净融资量为8700亿中央预算赤字主要依靠发行国债弥补个别年份会出现国债净融资大于中央财政赤字的情况原因是往年结存的赤字限额可以用来发行国债但大部分情况下国债净融资小于中央财政赤字安排平均来看国债净融资额占中央财政赤字安排比重约为96根据2023年316万亿的中央财政赤字安排以及约为96的国债净融资额占中央财政赤字安排比重可以计算出2023年全年国债净融资量约为302万亿假设9月份计划外发行的1150亿元国债是10月份发行计划的提前则此次计划外发行不对国债全年融资规模造成影响只影响融资节奏1-9月份国债净融资达到215万亿四季度大约仍需净融资087万亿结合四季度到期量得出四季度发行量为26万亿参照往年10-12月份国债发行进度扣减各月到期规模10-12月分别净融资-46326186544亿元图表23国债净融资额占中央财政赤字安排比重约96亿元中央财政赤字安排国债净融资额国债净融资额中央财政赤字安排10035000120300001002500080200006015000401000050002000来源Wind中泰证券研究所注2020年国债净融资额扣除1万亿特别国债图表242023Q4国债净融资约8700亿元亿元发行净融资右轴3500014000130953000012000250001000087002000080001500056996000100004000267550002000002023Q12023Q22023Q32023Q4E来源Wind中泰证券研究所-13-请务必阅读正文之后的重要声明部分固定收益点评地方债四季度净融资量约为129万亿在预测地方政府债发行量时我们分为新增债和再融资债两种类型3其中再融资债包括借新还旧和特殊形式用于臵换两种情况新增债方面1新增一般债剩余额度超过1000亿元10月份新增一般债发行计划为1021亿元因此四季度新增一般债剩余额度超过1000亿元根据往年规律1112月新增一般债发行量较少假设10-12月新增债发行规模分别为102100亿元2新增专项债剩余额度约为4700亿元预计10月份发行完毕今年新增专项债务限额38000亿元比上年增加1500亿元今年新增专项债发行进度偏慢4月份以前新增专项债发行进度较为前臵5-7月份进度相比往年开始落后8月份以来专项债发行提速8月底财政部提出今年新增专项债券力争在9月底前基本发行完毕用于项目建设的专项债券资金力争在10月底前使用完毕截至9月底新增专项债发行量为345万亿扣除已经发行的支持化解中小银行风险的累计1288亿元专项债前三季度已发行333万亿元新增专项债发行进度约为88四季度剩余的新增专项债额度约为047万亿假设该部分将于10月底之前发行完毕图表25新增专项债发行进度201920202021202220231201008060402001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月来源WIND中泰证券研究所注2023年10-12月为估计值再融资债方面四季度预计还将发行12300亿1普通再融资债主要用于借新还旧近几年借新还旧比例用于借新还旧的再融资债规模地方债到期规模基本稳定2022年该比例约为94考虑各月地方债到期规模10-12月普通再融资债的发行规模分别为18211220915亿元2特殊再融资债臵换隐性债务臵换方面7月24日政治局会议明确提出要有效防范化解地方债务风险制定实施一揽子化债方案我们此前报告新一轮地方债务臵换分析过年内发行特殊再3臵换债方面截至2023年7月末非政府债券形式存量政府债务1658亿元规模较小而且部分为外债转贷形成因此暂不考虑相关臵换债发行-14-请务必阅读正文之后的重要声明部分固定收益点评融资债用于隐债臵换的可能性较大但具体规模有待确认假定10月份开始地方政府发行15万亿特殊再融资债用于化债在半年内平均投放则每月发行量为2500亿元因此将新增债和再融资债两部分相加四季度地方政府债发行量约为171万亿10-12月分别发行1000037003400亿元扣减四季度地方债到期量得出地方债净融资量为129万亿10-12月分别净融资810024002400亿元因此四季度政府债净融资量为215万亿10-12月分别为760050008900亿元年内资金缺口总体缺口不大10月仍有压力按照季节性规律估算10-12月财政收支差额3867-7775-20403亿元得到财政存款的环比变动分别为11500-2800-11500亿元结合四季度M0缴准外汇占款的估算值预计年内资金缺口为2400亿元10-12月份分别为10100-700-7000亿元10月份是缴税大月且政府债集中发行导致财政存款增加一定程度上消耗银行间流动性11月之后预计流动性有所补充图表26财政收支差额亿元2019年2020年2021年2022年2023年1000050000-5000-10000-15000-20000-25000-300001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月来源Wind中泰证券研究所-15-请务必阅读正文之后的重要声明部分固定收益点评图表27四季度资金缺口测算亿元月份年份财政存款M0缴准外汇占款资金缺口R001中枢R007中枢2018年690961148022019158645722342652019年513097340714260368872522802020年1012001334065454798179521625710月2021年110929781042761092977511982262022年9771525503211105918491461802023年E11500077605778164101298--2018年40582457079785713223222432692019年159425780673311833102252692020年21227557011860593439019326211月2021年4273013480104913544223022042292022年1146213230188276360142341581932023年E2800095151392525957155--2018年942162645010921404564402393142019年964843216012724189514121952592020年9090227210333132875707411423412月2021年10031633910131272578558571962562022年11090449850100569388603861192332023年E1150003578311302212270038--2018年6570219540166981527514190--2019年61117306001231536717835--2020年10928194408646317320331--合计2021年321173958019342721319592--2022年2465160530256721585245698--2023年E280003753819449488124105--来源Wind企业预警通中泰证券研究所展望四季度常规因素以外的资金面扰动因素可能有望缓解第一近期债市杠杆率银行间质押式回购成交量隔夜成交占比有所回升可能因为央行防范空转套利力度有所减弱第二汇率压力有望缓解美国可能在今年11月停止加息边际缓和人民币汇率压力第三8月信贷数据超预期可能是信贷冲量影响基本符合季节性规律后续信贷改善情况仍有待观察央行态度上货币政策仍然维持偏宽松的基调呵护流动性的意愿不减对后续资金面或许可以保持乐观一方面利用降准释放长期流动性9月14日央行宣布9月15日下调金融机构存款准备金率025个百分点从以往经验来看25bp的降准幅度通常会释放5000-6000亿元长期流动性对冲9月份资金面压力另一方面从公开市场操作来看央行于8-9月重启14天逆回购加大逆回购操作幅度并超量续作MLF以呵护流动性近期央行呵护流动性意愿较为明显今年以来逆回购操作幅度较大逆回购存量高于往年同期尤其是9月份以来为对冲流动性压力再度启用14D逆回购且规模较大呵护短端流动性9月15-16-请务必阅读正文之后的重要声明部分固定收益点评日降准叠加MLF超量续作释放长期流动性图表282023年逆回购存量高于往年同期亿元2500020192020202120222023200001500010000500001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月来源Wind中泰证券研究所6小结第一问近期流动性有哪些变化8月份以来地方债加速发行叠加信贷脉冲效应资金价格中枢连续上行与历史同期比较9月份资金价格中枢并不算高但9月初的资金价格尤其是隔夜上升幅度较大从波动幅度来看今年8-9月资金价格波动较大标准差高于往年同期水平除2020年第二问9月份流动性缺口有多大9月份存在约2500亿元的流动性缺口主因国债计划外发行1150亿元以及9月地方专项债发行加速冲量效应下政府债净融资预计高于季节性水平9月15日央行降准25bp释放5000-6000亿元长期流动性对冲9月份资金面压力并通过超量续作MLF呵护长期流动性即使不考虑短期逆回购投放9月份超储水位也应该有所回升第三问微观结构看资金面供需有哪些变化资金供需的微观结构来看大行资金供给减少资金价格上行这点和前文超储水位回升的判断存在明显背离需求端非银融入资金量减少货基逆回购余额上升一定程度上缓和了非银的资金缺口压力第四问为何降息降准后资金利率不降反升基于前文测算89月存在一定的流动性缺口但央行通过降息降准公开市场操作等方式呵护流动性超储水位可能依然充裕之所以大行融出水平下降可能存在其他扰动因素的影响其一央行有意打击空转套利其二央行基于稳汇率需求与大行开展货币掉期业务直接导致在岸人民币资金减少从而对流动性水位造成一定的消耗其三8月以后信贷明显改善8月18日三部门信贷会议明确提出加大贷款投放力度政策外生驱动下信贷扩张随后一般会出现脉冲式修复-17-请务必阅读正文之后的重要声明部分固定收益点评第五问后续资金面怎么看年内资金缺口为2400亿元10-12月份分别为10100-700-7000亿元10月份是缴税大月且政府债集中发行导致财政存款增加一定程度上消耗银行间流动性11月之后预计流动性有所补充展望四季度常规因素以外的资金面扰动因素可能有望缓解央行态度上货币政策仍然维持偏宽松的基调呵护流动性的意愿不减对后续资金面或许可以保持乐观风险提示政府债发行净融资规模和进度估算有误货币宽松不及预期汇率压力短期内难以缓解-18-请务必阅读正文之后的重要声明部分固定收益点评重要声明中泰证券股份有限公司以下简称本公司具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性且本报告中的资料意见预测均反映报告初次公开发布时的判断可能会随时调整本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告所载的资料工具意见信息及推测只提供给客户作参考之用不构成任何投资法律会计或税务的最终操作建议本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议市场有风险投资需谨慎在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者应注意在法律允许的情况下本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行财务顾问和金融产品等各种金融服务本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息本报告版权归中泰证券股份有限公司所有事先未经本公司书面授权任何机构和个人不得对本报告进行任何形式的翻版发布复制转载刊登篡改且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改-19-请务必阅读正文之后的重要声明部分