传统特钢行业优质企业，沙钢入主后整装再出发。抚顺特钢被誉为中国特殊钢的摇篮，核心聚焦“三高一特”产品，隶属于东北特钢集团，是我国老牌优质特钢企业。根据公司公告，2018年东北特钢成功实施混改，公司实控人变更为沙钢实控人沈文荣，此后公司内控管理水平持续加强，期间费用率持续下降，经营水平得到大幅提升。
　　政策重视“补短板”关键新材料的国产化，高温合金行业迎来历史性发展机遇。高温合金是用作航空发动机的关键原材料，具有生产难度大、技术壁垒高的特点，被誉为“工业皇冠上的明珠材料”。我们分析认为，“十三五”至今，国家政策高度重视航空产业链的国产化，受益于此，高温合金等关键新材料的进口替代正当其时，后续需求增长具有高确定性，未来市场空间广阔；同时国内供给端产能存在明显缺口，短期供不应求的局面难以改变，预期后续高温合金行业将维持高景气度，抚顺特钢等头部企业迎来历史性发展机遇。
　　公司加码变形高温合金业务，产能扩张打开后续成长空间。根据中国钢铁工业协会数据及公司公告，公司高温合金业务在生产规模、技术研发、客户资源等方面均具有较大优势，2018-2022年期间其高温合金业务毛利率高于行业平均水平。同时根据公司公告，公司持续规划高温合金产能扩张，若24年底扩产项目全部建成，预计高温合金总产能有望增至1.4万吨以上，届时销量较22年的0.72万吨存在翻倍增长空间。
　　镍、钴等主要原材料价格下降，高温合金利润中枢有望上移。据公司公告，公司高温合金成本中有85%以上为镍、钴等原材料，在2022年镍价上涨的情况下，成本上升导致公司高温合金业务毛利率从43%下降至28%。不过2023年以来，据wind数据，镍价已经出现明显回落，且我们分析认为，随着青山集团、华友钴业等公司新增镍产能在2023-2024年陆续投产，预计后续镍价将逐渐回落，进而驱动公司高温合金利润水平上升。
　　投资分析意见：公司核心产品为高温合金等高端特钢，行业壁垒高、国内供给缺口较大，在政策扶持、进口替代加快的背景下，预计后续高温合金行业景气度将维持高位，叠加公司新增产能持续投产，公司业绩有望实现持续高成长。根据模型计算，我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为4.38、6.56和8.94亿元，对应2023-2025年PE分别为41、27和20倍。考虑到公司后续产能持续释放，业绩增速较快，采用PEG估值能更好反映公司价值，公司2023-2024年PEG分别为1.0和0.6，低于可比公司均值，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：高温合金需求不及预期；原材料价格波动风险；公司新建项目进度不及预期。
　　

研究报告全文：上市公司钢铁2023年09月26日公司抚顺特钢600399研究高温合金行业景气持续产能扩张赋能成长公司深报告原因首次覆盖度投资要点首次评级增持传统特钢行业优质企业沙钢入主后整装再出发抚顺特钢被誉为中国特殊钢的摇篮核心聚焦三高一特产品隶属于东北特钢集团是我国老牌优质特钢企业根据公司公证市场数据券2023年09月25日告2018年东北特钢成功实施混改公司实控人变更为沙钢实控人沈文荣此后公司内研收盘价元913控管理水平持续加强期间费用率持续下降经营水平得到大幅提升究一年内最高最低元1863838报市净率29政策重视补短板关键新材料的国产化高温合金行业迎来历史性发展机遇高温合金告息率分红股价-是用作航空发动机的关键原材料具有生产难度大技术壁垒高的特点被誉为工业皇流通A股市值百万元18005冠上的明珠材料我们分析认为十三五至今国家政策高度重视航空产业链的国产上证指数深证成指3115611012062化受益于此高温合金等关键新材料的进口替代正当其时后续需求增长具有高确定性注息率以最近一年已公布分红计算未来市场空间广阔同时国内供给端产能存在明显缺口短期供不应求的局面难以改变基础数据2023年06月30日预期后续高温合金行业将维持高景气度抚顺特钢等头部企业迎来历史性发展机遇每股净资产元315公司加码变形高温合金业务产能扩张打开后续成长空间根据中国钢铁工业协会数据及资产负债率4880公司公告公司高温合金业务在生产规模技术研发客户资源等方面均具有较大优势总股本流通A股百万19721972流通B股H股百万--2018-2022年期间其高温合金业务毛利率高于行业平均水平同时根据公司公告公司持续规划高温合金产能扩张若24年底扩产项目全部建成预计高温合金总产能有望增至一年内股价与大盘对比走势14万吨以上届时销量较22年的072万吨存在翻倍增长空间抚顺特钢沪深300指数收益率20镍钴等主要原材料价格下降高温合金利润中枢有望上移据公司公告公司高温合金0成本中有85以上为镍钴等原材料在2022年镍价上涨的情况下成本上升导致公司-20高温合金业务毛利率从43下降至28不过2023年以来据wind数据镍价已经出-40现明显回落且我们分析认为随着青山集团华友钴业等公司新增镍产能在2023-2024-60年陆续投产预计后续镍价将逐渐回落进而驱动公司高温合金利润水平上升11-2606-2610-2612-2601-2602-2603-2604-2605-2607-2608-2609-26投资分析意见公司核心产品为高温合金等高端特钢行业壁垒高国内供给缺口较大在政策扶持进口替代加快的背景下预计后续高温合金行业景气度将维持高位叠加公证券分析师司新增产能持续投产公司业绩有望实现持续高成长根据模型计算我们预计公司王宏为A02305190600012023-2025年归母净利润分别为438656和894亿元对应2023-2025年PE分别wanghwswsresearchcom为4127和20倍考虑到公司后续产能持续释放业绩增速较快采用PEG估值能更研究支持好反映公司价值公司2023-2024年PEG分别为10和06低于可比公司均值首次陈松涛A0230523090002chenstswsresearchcom覆盖给予增持评级联系人风险提示高温合金需求不及预期原材料价格波动风险公司新建项目进度不及预期陈松涛862123297818财务数据及盈利预测chenstswsresearchcom20222023H12023E2024E2025E营业总收入百万元78154221856889549517同比增长率54106964563归母净利润百万元197157438656894同比增长率-749-1431231497362每股收益元股010008022033045毛利率147118158168188ROE32256892111市盈率92412720注市盈率是指目前股价除以各年每股收益净资产收益率是指摊薄后归属于母公司所有者的ROE请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明公司深度投资案件投资评级与估值公司核心产品为高温合金等高端特钢行业壁垒高国内供给缺口较大在政策扶持进口替代加快的背景下预计后续高温合金行业景气度将维持高位叠加公司新增产能持续投产公司业绩有望实现持续高成长根据模型计算我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为438656和894亿元对应2023-2025年PE分别为4127和20倍考虑到公司后续产能持续释放业绩增速较快采用PEG估值能更好反映公司价值公司2023-2024年PEG分别为10和06低于可比公司均值首次覆盖给予增持评级关键假设点1高温合金根据公司产能扩张计划考虑到2022-2024年公司特冶装备将持续投产带来高温合金产能持续增长故我们预计23-25年高温合金销量分别为100114135万吨且高温合金壁垒高行业竞争格局稳定叠加成本端镍钴价格下降的影响预计23-25年毛利率分别为2933143342合金结构钢考虑到2022年销量明显下降后利润水平维持相对稳定预计后续销量呈小幅增长趋势23-25年销量分别为250125362572万吨同时受益于合金和能源价格下跌预计毛利率分别为15151593不锈钢考虑到公司不锈钢业务盈利韧性较强且三高一特品种方向不变预计23-25年销量保持小幅增长分别为914927936万吨同时受益于合金和能源价格下跌预计毛利率分别为1471471644工具钢公司致力于突破关键高纯净冶炼大型模块锻造等技术瓶颈形成自主产权的模具钢技术体系但公司工具钢毛利率相对较低结合公司产品结构调整计划预计23年销量回落至659万吨24-25年维持稳定而利润端受益于合金和能源价格下跌预计毛利率分别为293439有别于大众的认识大众观点认为2022年受钢铁行业整体景气度回落影响公司毛利率出现明显下降担忧后续公司盈利水平但我们分析认为公司特钢产品定位航天航空等高端制造业领域下游需求相对宏观经济较为独立同时随着镍钴等主要原材料价格回落后续盈利能力有望企稳回升股价表现的催化剂新增产能投产原材料价格超预期下降航空发动机产业链国产化进度超预期核心假设风险高温合金需求不及预期原材料价格波动风险公司新建项目进度不及预期请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第2页共26页简单金融成就梦想公司深度目录1老牌高端特钢企业重组赋予新生活力611国内高端特钢龙头核心产品聚焦三高一特612营业收入稳步增长利润具备较强韧性713优质民企沙钢入主经营效率显著提升82高温合金行业补短板关键新材料进口替代正当其时1021工业皇冠上的明珠材料1022高壁垒铸就护城河头部企业占据先发优势1123政策加速进口替代需求增长具有高确定性123加码变形高温合金核心业务量价齐升1631产量规模行业领先后续产能持续扩张1632主要原料成本下降利润中枢有望上行1733高度重视技术研发铸就核心竞争力184传统业务结构持续优化利润水平预期企稳205盈利预测及估值226风险提示23请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第3页共26页简单金融成就梦想公司深度图表目录图12016-2023H1公司产品销量情况万吨7图22016-2023H1公司营收情况7图32016-2023H1公司归母净利润情况7图42016-2023H1公司营收分布情况8图52016-2023H1公司毛利分布情况8图6公司股权结构截至2023年6月底8图72016-2023H1公司期间费用率9图82016-2023H1公司毛利率和净利率9图9全球高温合金年消费量约30万吨10图10航空航天为高温合金最主要应用领域10图11高温合金工艺复杂需要多项核心技术11图12国内高温合金行业长期存在供给缺口万吨13图13我国航空发动机国产替代持续推进加速装备各新型军用飞机13图14长江系列航空发动机取得阶段性进展有望实现进口替代14图152017年以来公司高温合金销量稳步增长吨16图162020年高温合金企业特冶设备炉数台16图17公司高温合金产量在特钢企业中占比16图18公司高温合金业务吨毛利万元吨18图19高温合金成本主要来自于原材料18图202023年镍钴等金属价格高位回落18图21公司研发投入行业领先百万元19图22公司历年新获得专利数量项19图23重点公司变形高温合金业务毛利率对比19图242016-2023H1公司不同产品产量结构分布情况20图25公司传统特钢业务产量同比增速20图26公司传统特钢业务毛利率20图27公司合金结构钢成本构成21图28公司不锈钢成本构成21图29公司工具钢成本构成21请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第4页共26页简单金融成就梦想公司深度图302023年天然气价格明显下跌21表1抚顺特钢拥有7大类特殊钢产品6表2高温合金分类10表3我国高温合金产业主要包括特钢企业科研院所及其下属企业和少量民企12表4公司高温合金相关扩产计划亿元17表5公司业务拆分表22表6可比公司估值表元股倍23请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第5页共26页简单金融成就梦想公司深度1老牌高端特钢企业重组赋予新生活力11国内高端特钢龙头核心产品聚焦三高一特国内特殊钢行业龙头企业重组后整装再出发据公司官网公司前身是抚顺钢厂始建于1937年8月隶属于东北特钢集团并于2000年在上交所上市2018年东北特钢集团实施混合所有制改革锦程沙洲成为集团控股股东并间接成为公司控股股东自此实际控制人由辽宁省国资委变更为锦程沙洲实际控制人沈文荣公司是我国军工配套材料重要的研发和生产基地是国防科工局列入民口配套核心骨干单位名录的重要特钢企业公司以特殊钢和合金材料的研发制造为主营业务核心产品聚焦三高一特高温合金超高强度钢高档工模具钢特种不锈钢表1抚顺特钢拥有7大类特殊钢产品产品应用领域描述示意图航空航天能源电力1956年公司成功冶炼出新中国第一炉高温合金GH3030目前已经高温合金石油化工交通运输掌握高温合金和耐蚀合金核心生产技术为我国长征系列火箭机械机电环保节能神舟系列航天飞船和嫦娥一号月球探测工程提供关键材料飞机起落架航空发1956年抚顺特钢成功冶炼出新中国第一炉超高强度钢H31抚顺超高强度动机轴导弹舰艇特钢超高强度钢产品纯洁度及综合性能国内领先部分产品实物质量钢壳体等关键部件已经达到或超过国外领先产品的实物水平抚顺特钢拥有国际先进的工模具钢生产设备能够按照通用标准和用工模具钢工模具制造户特殊要求生产涵盖锻材锻件轧材冷热轧板材冷拔材等品种2100多个规格的产品是替代进口的首选品牌核能汽轮机石油1952年抚顺特钢生产出新中国第一炉奥氏体不锈钢已形成不锈钢石化交通运输工EAFLFVODVHDVIMVAR等多条不锈钢冶炼生产线程机械医疗锅炉化工石油冶金国内首批生产钛合金的特殊钢企业之一拥有系统和完善的钛合金科电力交通海洋钛合金研试制生产组织质量控制和质量保证体系主体设备从德国奥医疗环保建筑地利美国等国家引进装备处于国内领先水平体育旅游休闲等汽车机车舰船以汽车钢为主打产品非调质钢C70S6BY获得国家重点新产品证书合金结构风电铁路石油石风电减速机用钢质量优越18CrNiMo7-6大型齿轮钢曾获冶金科钢化技进步奖抚顺特钢轴承钢按照冶炼工艺可以分为双真空冶炼电渣冶炼和电炉航发汽车铁路轴承钢精炼三类产品具有稳定的实物质量和良好的市场信誉度是铁姆肯风电中国投资有限公司合作期限最长的中国供应商资料来源公司官网申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第6页共26页简单金融成就梦想公司深度12营业收入稳步增长利润具备较强韧性公司近年销量相对平稳具体产品可以分成高温合金合金结构钢不锈钢工具钢和其他特钢产品整体上看近年公司钢材产品的总销量整体基本稳定2019至今除2022年因下游需求疲弱而有所下降以外基本保持正增长2023年上半年公司实现钢材总销量2466万吨同比增长2图12016-2023H1公司产品销量情况万吨601050540030-520-1010-150-2020162017201820192020202120222023H1高温合金合金结构钢不锈钢工具钢其他合计同比右轴资料来源公司公告申万宏源研究近五年公司营业收入整体呈上升趋势2022年实现营业收入7815亿元同比增长542023H1实现4221亿元同比增长1062利润端公司混改后2019-2021年业绩逐年上升但在2022年受下游需求回落成本端小金属价格上涨等因素影响归母净利润同比下降7492至197亿元但相对而言在钢铁行业景气大幅回落的背景下近两年公司扣非净利润未出现亏损业绩体现出较强韧性图22016-2023H1公司营收情况图32016-2023H1公司归母净利润情况资料来源公司公告申万宏源研究资料来源公司公告申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第7页共26页简单金融成就梦想公司深度虽然高温合金业务产销量占比不高但对公司收入和利润端贡献较大2022年合金结构钢高温合金不锈钢三大板块分别占公司营业收入的362121分别占公司毛利的373921相较而言合金结构钢和不锈钢板块营收占比和毛利占比较为一致而高温合金毛利率较高导致其毛利占比明显高于营收占比图42016-2023H1公司营收分布情况图52016-2023H1公司毛利分布情况资料来源公司公告申万宏源研究资料来源公司公告申万宏源研究13优质民企沙钢入主经营效率显著提升沙钢集团入主沈文荣为公司实际控制人抚顺特钢隶属于东北特钢集团2017年在国家发改委辽宁省委省政府大力支持和推动下东北特钢集团实施混合所有制改革重整完成后2018年锦程沙洲成为东北特钢集团第一大股东东北特钢实控人由辽宁省国资委变更为锦程沙洲实控人沈文荣沈文荣先生同时是中国著名民营钢铁企业沙钢的实控人截至2023年6月底东北特钢集团是公司最大股东持股比例达2925沈文荣为公司实控人图6公司股权结构截至2023年6月底资料来源公司公告申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第8页共26页简单金融成就梦想公司深度沙钢集团入主后新管理层多项举措助力降本增效2019年公司在董事会完成换届选举多位原沙钢股份董事监事高级管理人员入驻公司机构设置则全面实施扁平化高效管理新的管理层引入江苏沙钢集团先进高效管理机制坚持以绩效为导向的考核激励机制2018年后公司经营管理效率持续提高财务费用率管理费用率和销售费用率均有所下降利润率整体保持稳定水平2017-2022年在新管理层一系列改进措施下公司期间费用率下降明显销售费用率从180降至066管理费用率从338降至268财务费用率从813降至035图72016-2023H1公司期间费用率图82016-2023H1公司毛利率和净利率50403020100-10-20-30-40毛利率净利率资料来源公司公告申万宏源研究资料来源公司公告申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第9页共26页简单金融成就梦想公司深度2高温合金行业补短板关键新材料进口替代正当其时21工业皇冠上的明珠材料高温合金是以铁镍钴为基具有优异的抗高温抗氧化抗热腐蚀等综合性能的金属材料根据西部超导招股说明书由于高温合金能在600以上的高温及一定应力作用下长期工作又被称为热强合金耐热合金或超合金根据热处理期刊按基体元素分类高温合金可分为铁基高温合金占143镍基高温合金占80和钴基高温合金占57按制备工艺高温合金可分为变形高温合金占70铸造高温合金占20和新型高温合金占10目前应用中的高温合金主要是以镍基元素为主的变形高温合金表2高温合金分类大类小类使用温度应用领域航空发动机扩压器机匣航天发动机泵用复杂等轴晶铸造高温合金I-253-650C结构件铸造高等轴晶铸造高温合金II650-950C航空发动机涡轮叶片导向叶片及整铸涡轮温合金定向凝固柱晶和单晶高950-1100C新型高性能发动机的一级涡轮叶片温合金变形高固溶强化型900-1300C航空航天发动机燃烧室机匣温合金时效强化型-253-950C航空航天发动机涡轮盘与叶片粉末冶金高温合金750C高推重比发动机涡轮盘压气机盘和涡轮挡板新型高氧化物弥散ODS合1100-1350航空发动机叶片燃烧室内衬导向器蓖齿环温合金金C和导向叶片金属间化合物600-1000C先进动力推进系统的构件资料来源前瞻产业研究院申万宏源研究根据智研咨询全球每年消费高温合金材料约30万吨其最大下游是航空航天领域约占总使用量的55其次是电力领域和机械领域占比分别为20和10图9全球高温合金年消费量约30万吨图10航空航天为高温合金最主要应用领域汽车3其他2石油化工3工业7机械10电力20航空航天55资料来源罗斯基尔咨询新材料在线申万宏源研究资料来源智研咨询申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第10页共26页简单金融成就梦想公司深度根据新材料在线在航空航天领域高温合金主要是用作航空发动机的关键原材料包括燃烧室导向叶片涡轮叶片和涡轮盘四大热端零部件以及发动机机匣环形件尾喷口等工作温度较高的部位除此之外高温合金还是工业燃气轮机能源化工等工业部门所需的高温耐蚀部件材料是国民经济中不可或缺的一类重要材料因而被誉为工业皇冠上的明珠材料22高壁垒铸就护城河头部企业占据先发优势高温合金材料行业壁垒高主要体现在技术壁垒高资金需求大认证周期长等几个方面高温合金的生产流程长工艺复杂技术壁垒较高以变形高温合金为例主要包括熔炼铸锭开坯锻造锻轧热镦冷轧冷镦冷拔热处理机加工焊接冲压成形等工序因而在生产设备技术经验等多个方面都具有极高要求熔炼是高质量高温合金制备的关键环节严格控制化学成分是保证高温合金具备优异性能的基础熔炼工序能有效消除大于临界尺寸的夹杂物降低氧氮及硫的含量从源头上提高高温合金的纯净度因此熔炼工序在高温合金的制备工艺中处于首要位置根据隆达股份发行人及保荐机构关于第二轮审核问询函的回复意见以下简称回复意见目前三联熔炼工艺是变形高温合金熔炼环节的主流先进技术主要包括真空感应电渣重熔真空自耗重熔三个环节分别需要真空感应熔炼炉保护气氛电渣炉真空自耗炉等关键设备图11高温合金工艺复杂需要多项核心技术资料来源隆达股份发行人及保荐机构关于第二轮审核问询函的回复意见申万宏源研究目前我国高温合金的熔炼设备主要依赖于进口新设备的投资成本对新进入者而言是较高的资金壁垒根据隆达股份回复意见目前国内外有数百家高温合金熔炼设备供应商但主要高温合金厂商均使用德国ALD真空工业股份公司美国CONSARC公司这请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第11页共26页简单金融成就梦想公司深度两家公司的熔炼设备故而引入进口熔炼设备的需求一定程度上提高了新进入者的资金壁垒除设备外生产工艺和经验是另一个壁垒根据隆达股份回复意见三联熔炼工艺的优点在于可显著降低高温合金中的夹杂物和有害气体的含量从而提高合金纯净度消除偏析和降低冶金缺陷但这也带来了一些在各个熔炼环节以及整体工艺路线贯通等方面的技术难点解决技术难点的主要方式是结合特定牌号的成分设备的工作能力等制定合理的工艺参数因此解决措施与设备相关但主要依赖工艺设计和经验积累此外用户对高温合金供应商粘性较高渠道和认证资质壁垒均较高一方面高温合金广泛用于航空发动机关键结构中其性能稳定性和质量可靠性是客户优先考虑因素试用程序严格且选定供应商后一般不会轻易更换另一方面从事武器装备科研生产需要取得相应的军工生产资质流程繁琐时间较长根据中航上大招股说明书用于航空发动机的相应牌号高温合金产品需要进行长流程验证评审一般整个产品的验证周期在3-6年进一步提高了行业进入壁垒行业高壁垒下目前国内高温合金的生产集中在少数几家企业竞争格局相对稳定头部企业占据先发优势具体来看主要可以分为特钢企业如抚顺特钢宝钢特钢长城特钢科研院所及下属企业如钢研高纳西部超导北京航空材料研究院及部分民企如图南股份隆达股份其中特钢企业规模较大科研院所背景企业技术实力较强而民企则具有体制灵活的特点表3我国高温合金产业主要包括特钢企业科研院所及其下属企业和少量民企类型公司名称优势产品抚顺特钢变形高温合金为主产能规模大特钢企业宝钢特钢变形高温合金为主主要供应民品攀钢集团变形高温合金主要产品为锻材和轧材技术实力出众具有高性能材料的小批量生产和高难度重要部件的研制与开发能力北京航材院产品覆盖高温合金母合金铸造高温合金粉末冶金高温合金等科研院所及以师昌续院士为首的研究团队以科研和攻关国家重大项目为主旗下有新三板公司中科院金属所其下属企业中科三耐钢研高纳北京钢研院旗下产品覆盖铸造变形和新型高温合金西部超导西北有色金属院旗下产品覆盖变形铸造和粉末高温合金母合金等图南股份铸造变形高温合金为主民营企业炼石航空含铼单晶高温合金资料来源公司公告中国产业信息网申万宏源研究23政策加速进口替代需求增长具有高确定性虽然国内高温合金产量逐年保持增长但生产能力与需求之间仍存在较大缺口难以充分满足国内需求很大一部分需要依赖进口根据中国特钢企业协会数据2017至2021年国内高温合金产量从188万吨增至38万吨但需求量从3万吨增长至62万吨供需缺口从112万吨增至24万吨请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第12页共26页简单金融成就梦想公司深度图12国内高温合金行业长期存在供给缺口万吨7654321020172018201920202021供给需求缺口需求-供给资料来源中国特钢企业协会申万宏源研究政策重视航空产业链自主可控我国高温合金行业迎来历史性发展机遇根据政府官网从2015年开始国家就陆续出台一系列政策支持国内高温合金产业的发展十三五期间提出两机专项十四五规划提出实施产业基础再造工程加快补齐基础零部件及元器件基础软件基础材料基础工艺和产业技术基础等瓶颈短板其中基础材料包含高温合金十四五原材料工业发展规划提出围绕大飞机航空发动机等重点领域着重推进高温合金航空轻合金等材料创新发展一军用飞机采购提速航空发动机国产化助力需求释放我国军用飞机数量及代次与发达国家差距较大先进装备更新迭代需求迫切根据FlightGlobal国际航空公布的WorldAirForces2021世界空军2021在数量上美国军用飞机总数达13232架远超我国3260架军机在代次结构上中美军机代差明显美国全部为三代机及以上机型而我则主要集中于二三代机而且第四代战机刚刚列装整体相比美国落后一代水平升级换装需求迫切图13我国航空发动机国产替代持续推进加速装备各新型军用飞机资料来源环球网人民网申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第13页共26页简单金融成就梦想公司深度目前军用航空发动机国产替代化进程已获重大突破主战飞机发动机国产化推升高温合金需求爆发我国军用航空发动机国产化道路历经引进测仿改进创新四个过程经过60余年发展已具备战斗机运输机武装直升机运输直升机教练机等多机种系列飞机的研制能力昆仑涡喷-14主要搭载于歼-7歼-8等第二代战斗机上太行涡扇-10为我国第一台自主研制的具有自主知识产权的大推力加力式涡扇发动机主要搭载于歼-10歼-11歼-15歼-16等第三代战斗机上因此在新型军机加速服役部队存量飞机换发或升级的强劲驱动下我们认为国产军用航空发动机市场已进入高景气度时期对高温合金需求也面临爆发二国产大飞机交付在即民用航发打开需求空间国产大飞机C919成功交付并圆满完成商飞我国民机产业发展有望提速C919是我国按照国际民航规章自行研制具有自主知识产权的大型喷气式民用飞机已经于2023年5月完成首次商飞根据2023浦江创新论坛全体大会目前C919已经交付2架订单量已达到1061架未来随着逐步量产预计将极大拉动我国民机产业的发展全球民用航空发动机市场呈寡头态势国产民用长江系列发动机有望实现进口替代目前中国民用航空发动机基本都是选配国外发动机当前C919仍采用进口的LEAP发动机但在制造强国的发展目标下完全自主化是我国民航装备产业的必由之路根据中国航发商发官网其设计研制的长江CJ-1000A最快有望在2024年左右装配在C919客机上进行平台和动力试航取证获得民航型号合作证后将进入量产阶段正式进入航线运营图14长江系列航空发动机取得阶段性进展有望实现进口替代资料来源长江系列发动机取得阶段性进展申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第14页共26页简单金融成就梦想公司深度三燃气轮机燃气发电和舰船量产提升潜在市场空间燃气轮机的国产化生产有望带来高温合金材料需求的大幅增长燃气轮机主要用于地面发电机组和船舶动力领域燃气轮机是以连续流动的气体为介质带动叶轮高速旋转将燃料的能量转变为有用功的内燃式动力机械是一种旋转叶轮式热力发动机其部件材料主要使用具有耐高温较高蠕变强度的高温合金材料双碳发展推动天然气发电燃气轮机发挥关键作用碳中和背景下可再生能源发电是改善我国环境质量和调整能源结构的选择之一其中天然气发电由于核心装备燃气轮机具有可靠性好效率高快速启停等优点最具灵活性和高效性我们分析认为随着碳中和政策逐步推进后续我国燃气发电装机容量有望逐年提升预计将持续驱动高温合金需求增长此外舰船量产提升高温合金需求根据2019年7月我国公布的最新国防白皮书新时代我国海军建设的战略要求是近海防御远海防卫其中打造一定数量的航母舰队是实现现代化海上力量的重要组成部分而航母自身防空反潜能力较弱需要与驱逐舰护卫舰等其他舰艇组成海上航母编队协同完成海上任务因此在舰艇列装背景下燃气轮机作为主流军舰的动力来源将随着我国自主造舰速度的加快实现更多型号的自主研制和批量生产远期需求增长潜力较大请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第15页共26页简单金融成就梦想公司深度3加码变形高温合金核心业务量价齐升31产量规模行业领先后续产能持续扩张公司生产的高温合金主要是变形高温合金近年产销量保持增长趋势2017-2022年公司高温合金产量从4191吨增长至7174吨同时销量也稳步增长从3752吨增长至7336吨期间CAGR达到1435图152017年以来公司高温合金销量稳步增长吨800011070001061056000103102100100500098400095943000909020008510000802016201720182019202020212022产量销量产销率右轴资料来源公司公告申万宏源研究公司高温合金产量规模行业领先占比高于其他特钢企业高温合金产量和熔炼设备规模密切相关根据王飞抚顺特钢高强钢及超高强度钢发展现状截至2020年底抚顺特钢所拥有的真空感应炉真空自耗炉电渣炉等关键设备数量远高于其他企业设备数量的领先对应着产量规模优势根据中国钢铁工业协会统计数据2019-2022年期间公司高温合金产量占特钢企业总产量的58以上明显高于宝钢特钢长城特钢和中信特钢等企业图162020年高温合金企业特冶设备炉数台图17公司高温合金产量在特钢企业中占比资料来源抚顺特钢高强钢及超高强度钢发展现状申资料来源中国钢铁工业协会申万宏源研究万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第16页共26页简单金融成就梦想公司深度在现有规模优势基础上公司还在高温合金领域不断加码自2020年起陆续开展产能扩张计划2020年-2023年间经不完全统计公司披露高温合金相关扩产计划合计投资额高达2517亿元根据公司公告这些扩产项目建设完成时间预计在2022-2024年全部顺利投产后预计一共可以新增6台真空感应炉包括1台30吨3台12吨1台1吨1台02吨总容量较2021年约50吨可增加672吨至1172吨高温合金产能和真空感应炉等特冶装备关系密切因此我们通过特冶装备产能来估计公司高温合金产能参考21年公司约06万吨的高温合金产量对应50吨真空感应炉容量预计全部扩产项目建成后2024年公司高温合金产能一共可以新增约08万吨至14万吨以上表4公司高温合金相关扩产计划亿元项目投资金额计划完成时间内容均质高强度大规格高温合金超新建一台30吨真空感应炉和一台30吨真空自耗炉及其附属设282022高强度钢工程化建设项目施高温合金高强钢产业化技术改新建一台12吨一台1吨一台200kg真空感应炉及其附属设262022造项目施新建四台12吨一台6吨真空自耗炉及其附属设施新建一台70MN快锻机60吨操作机20吨无轨车拆除锻造厂新建70MN快锻机技252022搬迁部分库房及办公楼的设施并新建快锻机厂房配套厂房配套术改造工程加热退火窑淬水设施吊车带锯车床铣床修磨机等锻造厂新建22MN精锻机生产线及附属设施实林公司新建高合抚顺特钢提升产能及产品质量6142023金小棒材生产线及附属设施连轧厂设备升级改造及精整生产区技术改造项目域布局调整第一轧钢厂新建相控阵探伤机项目等进一步提升军品产能技术改造新建1台12吨3台12吨真空自耗炉进口同时增加配套152023项目辅助工艺设备及辅助设施连轧厂轧线及冷床区域提升生产能力技术改造精整后部提升生连轧厂提升产能技术改造项目2172023产能力技术改造第三炼钢厂新建12台保护气0852023新建12台3吨保护气氛电渣炉及配套厂房设备设施氛电渣炉技术改造项目新建1台30吨三工位双支臂恒熔速保护气氛电渣炉3台15吨第三炼钢厂新建8台电渣炉1042023单支臂保护气氛恒熔速电渣炉4台3吨恒熔速电渣炉同时新建技术改造项目配套厂房和辅助设备设施拟新建一条高合金板材生产线配套辅助工艺设备及辅助设施新建高合金板材生产线项目3312024替代原有落后生产线新增1台12吨真空感应炉6台12吨真空自耗炉及配套辅助进一步提高军品产能二期项目2262024设备设施资料来源公司公告申万宏源研究32主要原料成本下降利润中枢有望上行国内高温合金供不应求且公司先发优势明显的情况下2017年以来公司高温合金的售价稳中有升2017-2022年公司高温合金均价从1426万元吨上涨至2207万元吨主要是因为高温合金作为高端特钢产品其行业壁垒高竞争格局稳定国内供给缺口较大预计后续价格仍将保持强势请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第17页共26页简单金融成就梦想公司深度高温合金成本主要是来自于原主材料对应镍钴等金属根据公司公告计算得出2018-2022年原主材料成本在公司高温合金产品成本构成中占比约86-90主要对应镍钴钼等金属因此在2022年镍价上涨时期公司高温合金产品的吨成本同比大幅提升29吨毛利也下降明显图18公司高温合金业务吨毛利万元吨图19高温合金成本主要来自于原材料资料来源公司公告申万宏源研究资料来源公司公告申万宏源研究进入2023年后镍和钴供给偏紧的情况有所缓解预计后续其价格承压震荡公司高温合金业务成本压力预期缓解利润中枢有望上移截至2023年9月21日镍价钴价分别较22年高点下降61下降55我们分析认为随着后续青山集团华友钴业的电解镍产线陆续投产电解镍价格将取决于镍资源整体供需关系镍价将逐渐回归理性叠加钴价也已经回落至相对低位后续公司高温合金成本有望下行图202023年镍钴等金属价格高位回落6807056045034030220110002017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-01LME镍价万美元吨钴价右轴万元吨资料来源wind申万宏源研究33高度重视技术研发铸就核心竞争力公司研发投入较高具有技术领先优势2016-2022年期间公司一直保持较高的研发投入整体呈上升趋势且高于同行业其余公司高研发投入下公司不断开发新产品请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第18页共26页简单金融成就梦想公司深度新技术研发储备推进产品技术工艺创新长期承担国家特殊钢新材料多项重大科研课题与国内特殊钢行业主要科研部门建立了长期的战略合作关系近年公司新获得专利数量迅速增长前期研发投入正不断转化为技术优势公司不断开展国产化项目和产品认证项目近年获得专利授权数量大幅增长以2022年为例共获得授权专利20项其中发明专利14项实用新型专利6项研究成果正逐渐转化为技术优势图21公司研发投入行业领先百万元图22公司历年新获得专利数量项资料来源各公司公告申万宏源研究资料来源公司公告申万宏源研究公司具备几十年的高端特钢产品生产经验在国防军工及高端民用领域积累了丰富的优质客户资源根据中航上大招股说明书在航空航天领域公司高温合金市场占有率高达80且主要以军品为主而在民用市场根据公司2022年年报公司也已入选中国商飞供应商名录规模技术客户等多项优势共同铸就公司变形高温合金产品的核心竞争力毛利率在行业中处于领先地位2016-2022年期间除22年受镍价暴涨影响有所下降外公司变形高温合金的毛利率始终处于37以上高位且横向对比公司高温合金业务的毛利率始终高于同行业其他公司图23重点公司变形高温合金业务毛利率对比6056504044384340373028201002016201720182019202020212022抚顺特钢高温钢钢研高纳变形高温合金图南股份变形高温合金制品隆达股份高温钢资料来源各公司公告申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第19页共26页简单金融成就梦想公司深度4传统业务结构持续优化利润水平预期企稳公司传统特钢业务中合金结构钢产量占比高达50除高温合金外公司其余特钢产品主要包括合金结构钢不锈钢和工具钢近年其产品结构在不断优化2018-2023H1合金结构钢占比从67持续下降至50不锈钢占比从14提升至19工具钢占比多数时间维持在12-13区间其他产品占比从7提升至17图242016-2023H1公司不同产品产量结构分布情况10077101011141290171214141212801316141370151115121560201950406567633062625751502010020162017201820192020202120222023H1高温合金合金结构钢不锈钢工具钢其他资料来源公司公告申万宏源研究从公司不同传统特钢产品的盈利水平和产量绝对值来看公司针对不同产品采用了不同策略表现出较强的灵活调整能力1合金结构钢合金结构钢是公司传统优势领域但下游主要对应汽车机械等领域二者下游需求在2022年均出现明显下滑当年公司合金结构钢产量大幅下降26但毛利率仅下降146pct至1527结合公司年报我们认为主要是公司及时调整订单结构通过减少低端低毛利产品订单得以维持了较好的盈利水平图25公司传统特钢业务产量同比增速图26公司传统特钢业务毛利率资料来源公司公告申万宏源研究资料来源公司公告申万宏源研究2不锈钢公司不锈钢毛利率在2021年之后相对较为稳定即便在2022年镍价大幅上涨时期也仍保持1459的较好水平在成本压力最大的时候体现出较强的盈利韧性其产量自2021年始终保持正增长请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第20页共26页简单金融成就梦想