受原料成本仍高位运行、民品下游需求疲软等不利影响，2023H1公司实现归母净利润1.57亿元，同比-14.27%，业绩低于预期。鉴于公司将受益于军工景气周期，叠加产能优势与镍价回落预期，我们认为公司未来业绩增长确定性较强。参考可比公司估值，我们认为2024年30倍PE是公司合理的估值水平，对应目标价11元，维持“买入”评级。
　　▍2023H1归母净利润同比-14.27%，业绩低于预期。2023 H1公司实现营收42.21亿元，同比+10.62%；归母净利润/扣非归母净利润1.57/1.25亿元，同比-14.27%/-17.05%，业绩低于预期，主要系原料平均价格仍保持较高水平，且民用领域需求仍持续低迷；毛利率为11.83%，同比-3.03pcts；净利率为3.72%，同比-1.08pcts。其中，2023Q2公司实现营收22.12亿元，同比+10.97%/环比+10.13%；归母净利润/扣非归母净利润0.97/0.85亿元，同比-0.99%/-1.17%，环比+60.91%/+113.36%；毛利率为12.57%，同比/环比-1.42/+1.55pcts；净利率为4.38%，同比/环比-0.53/+1.38pcts。
　　▍高温合金需求旺盛，民品市场盈利能力存在波动。2023Q2公司1）高温合金营收4.98亿元，同比/环比+31.62%/+7.99%，产量/销量为0.25/0.24万吨，同比+47.06%/+33.33%，环比+4.17%/+9.09%，对应季度平均单价为20.75万元/吨，同比/环比-1.29%/-1.01%；2）合金结构钢营收7.43亿元，同比/环比-3.56%/+4.04%，产量/销量为5.39/5.94万吨，同比-10.61%/-14.29%，环比-26.87%/-9.45%，对应季度平均单价为1.25万元/吨，同比/环比+12.51%/+14.90%；3）工具钢营收2.64亿元，同比/环比-15.41%/+0.97%，产量/销量为1.64/1.64万吨，同比-15.90%/-10.87%，环比-2.96%/-2.38%，对应季度平均单价为1.61万元/吨，同比/环比-5.09%/+3.43%。
　　▍技改项目进展顺利，高端产能持续提升。据公司2023年中报，截至2023H1：1）“均质高强度大规格高温合金、超高强度钢产业化建设项目”1台30吨真空感应炉和1台30吨真空自耗炉已投入生产；2）“高温合金、高强钢产业化技术改造项目（1期）”1台1吨真空感应炉、1台200公斤真空感应炉、5台12吨真空自耗炉已投入生产；12吨真空感应炉及部分附属设备正在调试中；3）“进一步提升军品产能技术改造项目”3台12吨真空自耗炉和1台12吨感应炉正在安装、调试中，计划2023年12月投产；4）“进一步提升军品产能二期项目”已完成6台12吨真空自耗炉的招标。上述项目全部建设完成后，预计将进一步提升公司产品的供应能力，增加公司高附加值、高技术含量产品比重，且截至8月25日，LME镍价已回落至2.09万美元/吨，公司有望持续受益。
　　▍风险因素：原材料价格波动；国防政策变动；下游供应资质要求降低；民用需求不及预期；高温合金扩产不及预期。
　　▍盈利预测、估值与评级：公司作为高温合金龙头，预计未来将受益于高温合金产能扩张、产品结构的优化、镍原料价格回归理性等，盈利释放能力将持续提升。鉴于原料成本的传递具有一定滞后性、民品需求受宏观环境扰动较大，我们下调公司2023-2025年归母净利润预测至4.57/7.00/8.68亿元（原预测为7.16/10.43/12.66亿元），对应2023-2025年EPS预测为0.23/0.36/0.44元/股。参考当前高温合金行业可比公司图南股份、钢研高纳2024年基于Wind一致预期的PE均值为29倍，鉴于公司新增产能落地下，在新接订单和在手订单持续增长的背景下，公司未来业绩的高增速和空间的确定性较高，我们认为2024年30倍PE是公司合理的估值水平，对应目标价11元，维持“买入”评级。

研究报告全文：高温合金需求持续旺盛Q2环比改善显著抚顺特钢600399SH2023年中报点评2023830中信证券研究部核心观点受原料成本仍高位运行民品下游需求疲软等不利影响2023H1公司实现归母净利润157亿元同比-1427业绩低于预期鉴于公司将受益于军工景气周期叠加产能优势与镍价回落预期我们认为公司未来业绩增长确定性较强参考可比公司估值我们认为2024年30倍PE是公司合理的估值水平对应目标价11元维持买入评级李超新材料行业首席2023H1归母净利润同比-1427业绩低于预期2023H1公司实现营收4221分析师亿元同比1062归母净利润扣非归母净利润157125亿元同比-1427S1010520010001-1705业绩低于预期主要系原料平均价格仍保持较高水平且民用领域需求仍持续低迷毛利率为1183同比-303pcts净利率为372同比-108pcts其中2023Q2公司实现营收2212亿元同比1097环比1013归母净利润扣非归母净利润097085亿元同比-099-117环比609111336毛利率为1257同比环比-142155pcts净利率为438同比环比-053138pcts敖翀金属行业首席高温合金需求旺盛民品市场盈利能力存在波动2023Q2公司1高温合金营分析师收498亿元同比环比3162799产量销量为025024万吨同比S101051502000147063333环比417909对应季度平均单价为2075万元吨同比环比-129-1012合金结构钢营收743亿元同比环比-356404产量销量为539594万吨同比-1061-1429环比-2687-945对应季度平均单价为125万元吨同比环比125114903工具钢营收264亿元同比环比-1541097产量销量为164164万吨同比-1590-1087环比-296-238对应季度平均单价为161万唐川林钢铁行业首席元吨同比环比-509343分析师技改项目进展顺利高端产能持续提升据公司2023年中报截至2023H1S10105190600021均质高强度大规格高温合金超高强度钢产业化建设项目1台30吨真空感应炉和1台30吨真空自耗炉已投入生产2高温合金高强钢产业化技术改造项目1期1台1吨真空感应炉1台200公斤真空感应炉5台12吨真空自耗炉已投入生产12吨真空感应炉及部分附属设备正在调试中3进一步提升军品产能技术改造项目台吨真空自耗炉和台吨感应炉正312112在安装调试中计划年月投产进一步提升军品产能二期项目付宸硕2023124国防与航空航天已完成6台12吨真空自耗炉的招标上述项目全部建设完成后预计将进一步首席分析师提升公司产品的供应能力增加公司高附加值高技术含量产品比重且截至8S1010520080005月25日LME镍价已回落至209万美元吨公司有望持续受益风险因素原材料价格波动国防政策变动下游供应资质要求降低民用需求不及预期高温合金扩产不及预期盈利预测估值与评级公司作为高温合金龙头预计未来将受益于高温合金产能扩张产品结构的优化镍原料价格回归理性等盈利释放能力将持续提陈旺升鉴于原料成本的传递具有一定滞后性民品需求受宏观环境扰动较大我新材料分析师们下调公司年归母净利润预测至亿元原预测为S10105200900032023-2025457700868证券研究报告请务必阅读正文之后第4页起的免责条款和声明抚顺特钢年中报点评600399SH2023202383071610431266亿元对应2023-2025年EPS预测为023036044元股参考当前高温合金行业可比公司图南股份钢研高纳2024年基于Wind一致预期的PE均值为29倍鉴于公司新增产能落地下在新接订单和在手订单持续增长的背景下公司未来业绩的高增速和空间的确定性较高我们认为2024年30倍PE是公司合理的估值水平对应目标价11元维持买入评级张柯项目年度202120222023E2024E2025E新材料分析师营业收入百万元741478158398973711326S1010521100003营业收入增长率YoY18571616净利润百万元783197457700868净利润增长率YoY42-751335324每股收益EPS基本元040010023036044毛利率2015151819净资产收益率ROE13373257029711074每股净资产元297307330366410PE236943410262214PB3231292623PS2524221916EVEBITDA196400288204163资料来源Wind中信证券研究部预测注股价为2023年8月29日收盘价抚顺特钢600399SH评级买入维持当前价943元目标价1100元总股本1972百万股流通股本1972百万股总市值186亿元近三月日均成交额270百万元52周最高最低价1818846元近1月绝对涨幅-570近6月绝对涨幅-3465近12月绝对涨幅-4648请务必阅读正文之后的免责条款和声明2抚顺特钢年中报点评600399SH20232023830利润表百万元资产负债表百万元指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E营业收入741478158398973711326货币资金11531783246726563137营业成本59246667714880279226存货21872549242427233129毛利率20101468148917561854应收账款345373401465541税金及附加6960677891其他流动资产19931782144315661714销售费用6352596879流动资产56796487673574108520销售费用率085066070070070固定资产32693841387940674338管理费用192210252292340长期股权投资00000管理费用率259268300300300无形资产757732746761777财务费用8827322215其他长期资产518728105312051113财务费用率118035038023014非流动资产45445301567960336228研发费用3088738263419924868756632资产总计1022411788124141344314748研发费用率417490500500500短期借款00000投资收益34222500应付账款7551066114212831475EBITDA108152973510401302其他流动负债8861664175719452191营业利润率1163527607825923流动负债16412729289932283665营业利润8624125108031046长期借款24092542254225422542营业外收入815151515其他长期负债314462462462462营业外支出86158404040非流动性负债27243004300430043004利润总额7842684857781021负债合计43655733590362326669所得税1722878153股本19721972197219721972所得税率011268057110001500资本公积21782178217821782178少数股东损益00000归属于母公司所58596054651172128079归属于母公司股有者权益合计783197457700868东的净利润少数股东权益00000净利率股东权益合计105725154471976658596054651172128079负债股东权益总1022411788124141344314748计现金流量表百万元主要财务指标指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E税后利润783197457700868增长率折旧和摊销219236219240266营业收入182154074715941632营运资金的变化-747-622609-166-206营业利润4660-5219236757613019其他经营现金流86233-7322813252净利润4202-749253282387经营现金流合计340441278806956利润率资本支出-257-339-597-594-461毛利率20101468148917561854投资收益34222500EBITDAMargin145867787510681150其他投资现金流1693851000净利率1057251544719766投资现金流合计-5469-562-594-461回报率权益变化00000净资产收益率13373257029711074负债变化-65130000总资产收益率766167368521588股利支出00000其他其他融资现金流-76-77-32-22-15资产负债率42694864475546354522融资现金流合计-14053-32-22-15现金及现金等价所得税率011268057110001500146166684189481股利支付率物净增加额000000000000000资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明3分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上4特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticscomdisclosuredisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发CLSASingaporePteLtd就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露的某些要求MCIP085112021加拿大本研究报告由中信证券制作对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书英国本研究报告归属于营销文件其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在英国由CLSAUK分发且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告对于英国分析员编纂的研究资料其由CLSAUK制作并发布就英国的金融行业准则该资料被制作并意图作为实质性研究资料CLSAUK由英国金融行为管理局授权并接受其管理欧洲经济区本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发澳大利亚CLSAAustraliaPtyLtdCAPL商业编号53139992331金融服务牌照编号350159受澳大利亚证券与投资委员会监管且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向批发客户发布及分发本研究报告未考虑收件人的具体投资目标财务状况或特定需求未经CAPL事先书面同意本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方本段所称的批发客户适用于公司法2001第761G条的规定CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股离岸市场上市证券未上市发行人及投资产品CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司印度CLSAIndiaPrivateLimited成立于1994年11月为全球机构投资者养老基金和企业提供股票经纪服务印度证券交易委员会注册编号INZ000001735研究服务印度证券交易委员会注册编号INH000001113和商人银行服务印度证券交易委员会注册编号INM000010619CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务此外CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和或非证券相关服务的报酬如需了解CLSAIndia关联方的更多详情请联系Compliance-Indiaclsacom未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2023版权所有保留一切权利5